2. EØS-avtalen artikkel 123
2.1 Generelle hovedtrekk
2.1.1 Rekkevidden av artikkel 123
A Tabela 3 apresenta os resultados do Modelo Pooled para a rentabilidade dos fundos de investimento.
Tabela 3 – Resultados do Modelo para a Rentabilidade dos Fundos de Investimento Variáveis Coeficientes Erros Padrão T Significância R² Ajustado Wald F ou
InvestVOL 0,026 ns 0,041 0,630 0,529 0,007 7,990* Adoção 1,800* 0,271 6,630 0,000 Tamanho 0,023 ns 0,055 0,410 0,681 Idade -0,046** 0,020 -2,290 0,022 Txadm -0,055 ns 0,063 -0,870 0,383 Txperf 0,013 ns 0,192 0,070 0,948 Mês -0,042* 0,008 -5,320 0,000 Constante 2,627** 1,063 2,470 0,013
Notas: (*) significante estatisticamente ao nível de 1%, (**) significante estatisticamente ao nível de 5%, (ns) não
significante estatisticamente. InvestVOL* = percentual investido por fundo e por ação VOL em cada mês. InvestVOL** = somatório do percentual investido por fundo em ações VOL em cada mês. Adoção = dummy para a adoção das IFRS para cada empresa, sendo 0 antes da adoção e 1 após a adoção. Tamanho= logaritmo natural para o PL de cada fundo em 31/12/2010, proxy para o tamanho do fundo. Idade= idade do fundo em 31/12/2014. Txperf= dummy para a existência de cobrança de taxa de performance por cada fundo. Txadm = valor percentual da taxa de administração cobrada por cada fundo. Mês = sequência de 1 a 72, correspondente a cada mês entre 01/01/2005 e 31/12/2009.
Fonte: Resultados da pesquisa.
Quanto ao percentual investido nas VOL, por si só, não foi significativo para explicar alterações na rentabilidade dos fundos (ver tabela 3). Porém, a situação de determinada empresa VOL ter ou não adotado as IFRS apresentou relação positiva e significativa para explicar à rentabilidade.
Em relação ao percentual investido em cada ação VOL, justifica-se tal resultado pelo fato de todas as empresas estão suscetíveis a passarem por momentos de crescimento e crise, inclusive aquelas que optaram pela adoção antecipada das IFRS. Desta forma, o não investimento em determinados títulos, ao se detectarem sinais “ruins” como aumentos na alavancagem ou diminuição na liquidez (GALDI, 2008), pode ser tão eficaz para a obtenção de melhor rentabilidade quanto as maiores alocações efetuadas ao se identificarem circunstâncias favoráveis ao investidor.
Isto corrobora a relevância da informação contábil, enaltecida pelos padrões internacionais, e o papel da contabilidade de promover maior disclosure e, assim, contribuir para a tomada de decisão por parte dos investidores. Além disso, tal resultado reforça a ideia de que informações passadas e publicamente disponíveis poderiam ser úteis para a obtenção de
retornos extraordinários no segmento de fundos de investimento brasileiros (MALAQUIAS; EID JR, 2013).
Quanto a variável adoção, foi verificado uma relação direta com a rentabilidade, sendo que, ao se confirmar o evento da adoção voluntária para dada empresa, o investimento nas mesmas poderia influenciar positivamente a rentabilidade em 180%. Isto confirma que as empresas que fizeram a adoção antecipada proporcionam melhores perspectivas de rentabilidade, pelo fato de suas informações possuírem maior qualidade, tempestividade e relevância. Desse modo, não foi rejeitada a hipótese a relação positiva esperada entre os percentuais investidos em empresas que adotaram voluntariamente as IFRS e a rentabilidade dos fundos de investimento em ações.
Tais resultados contrariam a hipótese da eficiência de mercado, segundo a qual os preços dos ativos negociados refletem inteiramente as informações disponíveis (FAMA, 1970; 1991), dado que as alocações de recursos nas VOL, teoricamente detentoras de melhores informações, foram capazes de oferecer retornos superiores aos fundos que nelas investiram.
Estima-se que estes retornos superiores se devam ao fato de que as empresas que trazem seus relatórios em IFRS estariam garantindo melhores informações e, portanto, possuem menor assimetria de informação. Uma explicação alternativa seria de que as empresas VOL proporcionam melhor aporte informacional aos seus acionistas e consequente redução do custo de capital, permitindo a maximização da curva de retorno/risco.
Quanto às variáveis de controle, o tamanho do fundo e a existência de cobrança de taxa de performance não foram significativos, da mesma forma que no modelo de alocações dos fundos de investimento. Em relação ao tamanho do fundo, os resultados ratificam a previsão de Grinblatt e Titman (1989), que em seu estudo, não encontraram relação significativa do tamanho do fundo com sua performance tomada em termos líquidos. E em relação à taxa de performance, os resultados corroboram o estudo de Paulo e Itosu (2013), que postulam a não existência de correlação entre a taxa de performance e o desempenho dos fundos.
Já em relação à taxa de administração, nota-se que, no modelo de alocações dos fundos de investimento, foi estatisticamente significativa, indicando que os fundos com maiores taxas administrativas tenderiam a investir mais em ações VOL. Porém, para o modelo de rentabilidade dos fundos de investimento, não foi verificada relação significante com a rentabilidade.
Com base na divergência observada nos resultados de ambos os modelos, verifica-se que os fundos com maiores taxas de administração procuram, de fato, investirem em ações de empresas VOL, com a expectativa de garantir um retorno mínimo e a permanência de seus
cotistas. Entretanto, tais alocações não necessariamente asseguram maiores rentabilidades, principalmente em se tratando da rentabilidade líquida.
Sobre a taxa de performance, os resultados indicam que esta não exerce influência na alocação das carteiras e na rentabilidade dos fundos e, em especial, no que tange à rentabilidade líquida. A literatura, porém, suporta a hipótese de que, para a rentabilidade bruta, exista uma relação positiva com as taxas de administração e performance, pois os gestores são capazes de aproveitar as ineficiências do mercado, mas tais benefícios não atingem os cotistas dos fundos de investimento (JENSEN, 1968; CASTRO; MINARDI, 2009), pois “os gastos necessários para que os cotistas alcancem esse valor (pagamento de taxas de administração e performance) acabam corroendo essa parcela adicional” (MALAQUIAS; EID JR, 2014, p. 157).
Assim sendo, espera-se que para gestores e/ou empresas administradoras dos fundos, faça diferença o fato de investir em empresas VOL, pois as ações das mesmas podem lhes garantir retornos superiores. Entretanto, esses retornos podem não ser distribuídos aos cotistas, pois a rentabilidade líquida média dos fundos que cobram maior taxa de administração não é estatisticamente diferente da rentabilidade dos fundos que cobram menores taxa de administração, exatamente por esse saldo permanecer no fundo.
Tais reflexões conduzem a um possível conflito de agência entre gestores e cotistas dos fundos de investimento (JENSEN, 1968; CHEVALIER; ELLISON, 1997), o que também foi identificado no estudo de Malaquias e Eid Jr (2014). Porém, esta pesquisa não pretende explorar as implicações relacionadas a este fenômeno.
Ainda na Tabela 3, observa-se que a variável Idade foi significativa estatisticamente ao nível de 5%, apresentando relação inversa com a rentabilidade. Isto é, a cada mês de existência de um fundo, este tenderia a ter sua rentabilidade reduzida em 4,6%. A deterioração da performance ao longo do tempo é um ponto pacífico na literatura nacional, sendo esperado que a idade dos fundos tenha relação inversa com sua performance (MILANI; CERETTA, 2012), pois os gestores de fundos jovens tendem a assumir maiores riscos para conquistar espaço no mercado (BALI; GOKCAN; LIANG, 2007) e incrementar seus ganhos (BOYSON, 2003). Já os fundos mais antigos estariam menos dispostos à assunção de riscos, além de estarem sujeitos a redução de seus fluxos de caixa resultantes ao longo do tempo (AGGARWAL; JORION, 2010; BOLLEN; POOL, 2009).
Da mesma forma, a variável Mês apresentou relação inversa com a rentabilidade, sendo que, a cada mês transcorrido, a rentabilidade tende a diminuir em 4,2%. Percebeu-se, ao longo do período em estudo, queda na rentabilidade média obtida por meio da renda variável, e sugere-se que essa ocorrência se deva à crise econômica ocorrida, sugerindo que os fundos
teriam migrado para a renda fixa – até o limite máximo permitido para fundos de ações, ou seja, 33% de seu patrimônio líquido.
Assim sendo, os resultados apresentados permitem considerar que a adoção das IFRS influenciou as alocações de recursos destes papeis nas carteiras dos fundos de investimento, e também se mostraram propensos a investirem em ações de empresas que efetuaram a adoção antecipada das normas contábeis internacionais. Além disso, a preferência dos fundos por ações de empresas VOL mostrou-se economicamente benéfica para esses fundos. Consequentemente, estimou-se que as empresas em conformidade com os padrões internacionais oferecem maior rentabilidade aos fundos de investimento, pelo fato de possuírem informações de melhor qualidade, e value relevants, ou seja, detentoras de conteúdo informacional para o mercado de capitais, capaz de afetarem os preços de suas ações.
Porém, mesmo que essas informações sejam capazes de afetar o preço das ações, como constatado por meio dos modelos estimados, foram identificadas possíveis ineficiências de mercado, isto porque alguns fundos obtiveram retornos superiores ao explorar informações disponíveis nas demonstrações contábeis das empresas VOL que ainda não estavam completamente refletidas no preço das ações, rejeitando a Hipótese do Mercado Eficiente.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esse trabalho teve por objetivo analisar se a adoção voluntária das normas internacionais impactou na composição das carteiras e na rentabilidade dos fundos de investimento em ações brasileiros. Para o alcance do o objetivo proposto, foi utilizada uma listagem das empresas que optaram pela adoção completa das IFRS antecipadamente e cruzada com dados referentes à composição das carteiras de fundos de investimento, por meio de dois modelos de dados em painel.
Com uma base de dados de 33 fundos de ações, constatou-se que os fundos de investimento passaram a investir mais nas ações de empresas que optaram pela adoção antecipada das IFRS, em comparação com o percentual que era investido anteriormente à adoção. Concluiu-se que o mercado acionário encarou de forma positiva as mudanças efetivadas nos padrões contábeis dessas empresas.
Tais resultados não rejeitam a primeira hipótese da pesquisa, de que a adoção antecipada das IFRS, pelas empresas que o fizeram, apresentaria relação positiva com as variações ocorridas na composição das carteiras dos fundos de investimento.
No primeiro modelo testado, verificou-se também que: i) o tamanho do fundo e a existência de cobrança de taxa de performance não apresentaram relação estatisticamente significativa com as alocações de recursos dos fundos em empresas que adotaram voluntariamente as normas internacionais; ii) a idade do fundo apresentou relação negativa com as alocações de recursos, sendo que os fundos mais jovens teriam maior predisposição a investir em empresas VOL; iii) a taxa de administração apresentou relação direta com as alocações de recursos, de modo que os fundos detentores das maiores taxas apresentaram maior interesse por ações de empresas VOL; iv) o período, trazido na forma mensal, apresentou relação negativa com as alocações dos fundos de investimentos em ações, provavelmente devido à crise subprime.
Já no segundo modelo testado, referente aos efeitos da adoção antecipada para a rentabilidade dos fundos, foi verificado que a concretização do evento caracterizado pela adoção antecipada das IFRS por cada empresa influenciou positivamente a rentabilidade dos fundos. Tais descobertas corroboraram a ideia que as empresas VOL proporcionam maiores rentabilidades para os fundos que nelas investem e não rejeitam a segunda hipótese da pesquisa. Quanto às variáveis de controle, o tamanho do fundo e a existência de cobrança de taxa de performance não foram significativos, corroborando os estudos de Grinblatt e Titman (1989) e Paulo e Itosu (2013). Já a taxa de administração, apesar de ser um fator de influência para a
decisão de alocação dos recursos dos fundos em empresas VOL, não apresentou relação estatisticamente significante com a rentabilidade dos fundos.
A idade dos fundos apresentou relação contrária à rentabilidade, confirmando a ocorrência de deterioração da performance dos fundos ao longo dos anos, como verificado por Boyson (2003), Bali, Gockan e Liang (2007), Bollen e Pool (2009), Aggarwal e Jorion (2010) e Milani e Ceretta (2012). A variável Mês também apresentou relação inversa com a rentabilidade, sendo percebida, ao longo do período em estudo, uma queda na rentabilidade dos fundos, o que pode estar relacionado à crise econômica ocorrida nesse período.
Concluiu-se que a adoção das IFRS proporcionou aos fundos a oportunidade de exercer a gestão ativa de forma mais eficaz, por meio dos métodos de análise fundamentalista. Isto porque as empresas que divulgam seus relatórios em IFRS forneceriam informações de qualidade superior e possuiriam menor assimetria de informação. E se as informações em IFRS possuem maior valor relevante que as informações reportadas no GAAP local, conclui-se que as mesmas permitiriam a obtenção de retornos superiores para os investidores que confiam suas decisões na análise fundamentalista, pois esta utiliza prioritariamente as informações disponíveis nas demonstrações contábeis-financeiras publicadas.
Como limites do estudo, têm-se: (1) a periodicidade mensal da composição das carteiras dos fundos de investimento disponível para consulta, pois estes movimentam diariamente seus portfólios; (2) a crise econômica mundial presente no período em que a maioria das companhias VOL efetuaram a adoção antecipada das IFRS, que pode ser afetado negativamente a performance dos fundos; e (3) a não consideração do conjunto completo de investimentos de cada fundo e, consequentemente, as movimentações de cada fundo que ultrapassaram o conjunto de empresas que adotaram antecipadamente as normas internacionais.
Para estudos futuros, sugere-se: (1) a ampliação do período de estudo, incluindo outras categorias de fundos de investimento; (2) que sejam examinados todos os ativos nos quais os fundos de investimento alocam seus recursos, para observar as flutuações dos investimentos dos fundos entre títulos de renda variável ou fixa; (3) a criação de uma variável dummy para a crise econômica; (4) uma análise envolvendo outros mercados emergentes e, também, a comparação com economias mais desenvolvidas, com o objetivo de verificar se o impacto da adoção na composição das carteiras e, consequentemente, na rentabilidade, foi equivalente.
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