Regresjonsanalyse

Esta pesquisa procurou analisar a percepção dos agentes de mercado quanto às operações de securitização de ativos realizadas pelos FIDCs, buscando evidências de se os critérios dispostos nas normas contábeis aplicáveis produzem um retrato compatível com a percepção da substância econômica subjacente a essas operações. Para tanto, foram analisadas as operações de securitização através dos FIDCs, efetuadas por companhias listadas na BM&FBOVESPA no período de 2002 a 2012.

Para essa análise utilizou-se modelo similar ao proposto por Landsman et al. (2008), que se baseia em Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995), que relaciona o valor de mercado da

empresa com o patrimônio líquido contábil, o lucro anormal (acima do custo de capital) e outras informações. Simplificações e derivações dessa função de avaliação foram feitas para se incluir os ativos e passivos do cedente e do fundo, assim como níveis diferenciados de retenção de risco pelo cedente através do mecanismo de subordinação.

O modelo proposto por Landsman et al. (2008) procura verificar se os ativos e passivos da EPE utilizada na securitização estão relacionados com o valor de mercado do cedente e se o nível de subordinação exerce alguma influência sobre essa avaliação, com o intuito de endereçar a questão de se os critérios contábeis dispostos no SFAS n. 140 (2000) apropriadamente refletem as condições econômicas subjacentes a transação, ao passo que a amostra contempla o fato de que os ativos securitizados são removidos contabilmente do cedente, não havendo ainda a consolidação das atividades da EPE.

As premissas adotadas pelos autores se baseiam no fato da existência de garantia implícita. A demanda por securitização se deve ao fato desse instrumento reduzir custos de captação para o cedente, através da eliminação do custo de falência (cedente e EPE) para os investidores. O problema, contudo, é que o true sale econômico exigido pela norma contábil para baixa dos ativos impossibilita o conceito de bankruptcy remoteness da EPE, pois em se transferindo substancialmente todos os riscos e benefícios, a EPE não seria mais remota à falência. O fornecimento de garantia contratual acima de determinado nível pode comprometer o true sale econômico, fazendo com que os ativos permaneçam contabilmente registrados no cedente, podendo também colocar em risco o conceito de true sale jurídico em um suposto litígio jurídico que conteste a propriedade dos ativos transferidos. Dessa forma, a garantia deve ser implícita, possibilitando o atingimento do sale accounting para fins contábeis.136

Endereçando a questão de se o mercado vê a típica operação de securitização de ativos como uma venda ou um empréstimo, Landsman et al. (2008) supõem que o mercado avaliará os ativos e passivos da EPE como se fossem do cedente, encontrando-se valores positivos e negativos, respectivamente, para os parâmetros dessas variáveis no modelo de regressão proposto, sendo essa hipótese não rejeitada conforme resultados da estimação reproduzida na Tabela 12.

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Para os autores, o sale accounting é endógeno ao processo de estruturação de risco da empresa, na medida que elimina o risco de descaracterização do true sale jurídico da operação.

Conforme análise do mercado de securitização brasileiro procedida no Capítulo 2, não se verifica motivação contábil para a minimização do risco de descaracterização da operação (true sale), pois, de acordo com a lei falimentar (Lei n. 11101, 2005)137, a operação de cessão de crédito realizada por sociedade empresária será tida como true sale, mesmo na existência de coobrigação total. Ou seja, mesmo no caso de não existência de true sale econômico, a condição de bankruptcy remoteness da EPE está garantida, não existindo motivação para a existência de garantia implícita, pelos motivos apresentados.138

Além desse fato, no mercado brasileiro, diferentemente do norte-americano, todas as informações sobre as operações de securitização são de acesso público, sendo possível avaliar as condições contratuais nas quais as operações foram negociadas, incluindo possibilidade de existência de outros mecanismos de reforço de crédito na estrutura. Cheng et al. (2011) encontrou evidências de que a percepção do aumento do risco para empresas que securitizavam estava vinculado a falta de divulgação das informações contratuais subjacentes à operação, devido a dificuldade em se avaliar a extensão e o impacto da garantia oferecida pelo cedente.

Neste contexto, retoma-se a primeira hipótese de pesquisa adotada:

• Hipótese 1 – Não há correlação entre os ativos e passivos do fundo com o valor de mercado do cedente.

Diferentemente dos resultados reportados por Landsman et al. (2008), a análise dos modelos de regressão da Tabela 12, que segrega dos ativos e passivos do cedente, os ativos e passivos do FIDC, não permite rejeitar esta hipótese, encontrando-se fortes evidências de não significância estatística das variáveis ATFIDC e PASFIDC com o valor de mercado do cedente. Entretanto, uma ressalva pode ser feita verificando-se a estatística descritiva dos dados, em relação a representatividade econômica das operações para o cedente, comparando- se com o mercado norte-americano, conforme reportado por Landsman et al. (2008). A média

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Mesmo antes da vigência da lei falimentar já existia evidência de não descaracterização da operação, mesmo os ativos securitizados estando registrados contabilmente no cedente, no caso da falência do cedente (ver, por exemplo, o caso Parmalat).

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Conforme já comentado, essa pesquisa não endereça outras motivações contábeis ligadas ao processo de securitização de ativos, como gerenciamento de lucro e arbitragem regulatória. Todos os estudos estrangeiros pesquisados citam a possibilidade de existência de garantia implícita nas operações de securitização, sendo a teoria formal da existência desenvolvida por Gorton e Souleles (2005).

(mediana) do total de ativos securitizados (ATFIDC) sobre o total de ativos do cedente (ATCONS_AJ) representa 6% (4%), com o percentil 75° situando-se em 8%. Landsman et al. (2008) reportam valores de média (mediana) de 39% (10%), com percentil 75° em 20%. Essa relação média verificada (baixa representatividade econômica) pode indicar uma possível limitação, considerando a possibilidade do mercado desconsiderá-las para efeito de precificação do cedente.

A segunda questão analisada refere-se ao fato de se o nível de interesse subordinado retido pelo cedente influencia a percepção de mercado sobre o grau de retenção de risco. Landsman et al. (2008) indicam que o interesse subordinado é a forma mais comum utilizada pelo cedente para o atingimento da condição de bankruptcy remoteness da EPE, servindo, portanto, como um substituto da garantia implícita, sendo ainda um importante sinal para o mercado da qualidade dos ativos transferidos. Além disso, os autores comentam que o interesse subordinado é um indicativo menos importante de retenção de risco para cedentes que possuem reputação estabelecida de operações de securitização devidamente estruturadas. Nesse caso, os investidores estariam mais dispostos a aceitar garantias implícitas do que as contratualmente estabelecidas.

A premissa estabelecida por Landsman et al. (2008) considera que o interesse subordinado retido pode afetar o modelo de avaliação do mercado, baseando-se na condição de que cedentes com baixos níveis de interesse subordinado não compensam os investidores oferecendo maiores valores de garantia implícita. Assim, cedentes com maiores valores de interesse subordinado serão avaliados como se tivessem maior retenção de risco, comparado com os que possuem menores valores de interesse subordinado. Cheng et al. (2011) usaram o montante do interesse subordinado retido pelo cedente como proxy para a incerteza da extensão da garantia implícita, justificando que os usuários somente têm acesso ao nível reportado da subordinação, não sendo divulgado, contudo, os detalhes sobre grau de subordinação e outras características da estrutura de reforço de crédito, que seriam necessárias para avaliar a necessidade esperada de suporte futuro à EPE. Pelo fato dos títulos subordinados emitidos pela EPE serem colocados privadamente (não possuindo rating), muito pouca informação sobre eles está disponível (Gorton & Souleles, 2005).

Para análise dessa característica, Landsman et al. (2008) incluiu uma variável dummy na equação de avaliação do cedente, representando casos em que o nível de interesse

subordinado retido da observação na amostra se situa acima ou abaixo da mediana de todas as observações, permitindo, assim, que o intercepto e a inclinação da função de regressão variem em função desse critério. Esse procedimento também foi seguido neste trabalho.

Esta pesquisa adota diferentes suposições sobre o efeito do interesse subordinado retido na percepção de retenção de risco para o cedente, estando estas baseadas na substância econômica da retenção para o cedente na aquisição de cotas subordinadas e na disponibilidade pública de informações sobre as condições contratuais das operações, incluindo a existência de outros mecanismos de reforço de crédito, sendo possível avaliar a necessidade esperada de suporte futuro à EPE.

A hipótese de pesquisa adotada neste estudo leva em consideração a lógica econômica da exposição de risco para o cedente (conforme discutida no Capítulo 2), proveniente da retenção de cotas subordinadas. Conforme visto, mesmo na retenção substancial de risco através desse procedimento, com níveis elevados de subordinação, não há razão para se concluir que um passivo exista (a não ser, é claro, com a existência de outros mecanismos de reforço de crédito na estrutura). Não se questiona o fato da retenção de risco da operação pelo cedente, com a aquisição de níveis elevados de subordinação, mas sim o fato dessa forma de retenção de risco dar origem a um passivo no cedente. Isso é relevante, ao passo que o critério contábil determina o registro de um passivo no cedente, pelo valor total do caixa recebido, quando houver retenção de cotas subordinadas, per se, acima do valor das perdas esperadas da carteira transferida. Além disso, diferentemente do reportado para o mercado norte-americano, as informações sobre esses títulos, como grau de subordinação, existência de triggers e outros mecanismos de reforço de crédito, estão disponíveis para os usuários da informação, possibilitando uma adequada avaliação do risco para o cedente.

Neste contexto, retoma-se a segunda hipótese de pesquisa adotada:

• Hipótese 2 – Não há correlação entre os ativos e passivos do fundo com o valor de mercado do cedente, mesmo na retenção de valores elevados de interesse subordinado.

A análise do modelo de regressão da Tabela 13 não permite rejeitar esta hipótese, em função da insignificância estatística encontrada para os coeficientes das variáveis MED_SUB*ATFIDC e MED_SUB*PASFIDC, em conjunção também com a insignificância

estatística de ATFIDC e PASFIDC. Assim, os ativos e passivos do fundo não estão correlacionados com o valor de mercado do cedente, mesmo na presença de elevados níveis de interesse subordinado. Considerando-se a retenção de risco através de níveis elevados de interesse subordinado no fundo, não há percepção de que os ativos e passivos do FIDC possuam a mesma substância econômica que outros ativos e passivos reconhecidos no cedente.139

Da amostra analisada em que foi possível recuperar os regulamentos dos fundos, apenas um cedente estipulava que a garantia estava limitada ao valor do nível de subordinação, não havendo indicação de qualquer outro mecanismo de reforço de crédito na estrutura (razão de garantia mínima, recompra ou coobrigação) que pudesse expor o cedente para perdas além do nível do interesse subordinado retido140. Assim, os resultados encontrados são baseados na presença de parcela preponderante de cedentes em que havia outros tipos de reforço de crédito na estrutura, podendo-se interpretar que a percepção de mercado é que não haverá necessidades futuras de suporte financeiro às EPEs. Corroborando com essa interpretação, simulações efetuadas por Pinheiro (2008) indicam que, mesmo em situações de stress severo na economia, o nível de subordinação fornecido pelo cedente nos FIDCs é suficiente para absorver as perdas substanciais da carteira, não havendo necessidade, pelas simulações, de execução de outros mecanismos de reforço de crédito. Contudo, como comentado anteriormente, não foi possível isolar os efeitos desses outros instrumentos em função do design de pesquisa utilizado. Ademais, a mesma limitação indicada na conclusão da não rejeição da Hipótese 1, em relação à falta de representatividade econômica das operações de securitização de ativos através dos FIDCs na estrutura patrimonial do cedente, deve também ser destacada neste caso.

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Interpretação consistente também com a estimação do modelo dinâmico autoregressivo do Apêndice 16. 140

Para seis cedentes não foi possível recuperar os regulamentos dos fundos em função do encerramento das atividades quando da data da coleta dos dados.