PROGRAMME COMPONENTS, LONG-TERM SUSTAINABILITY, AND RISKS .1 Policy support measures, sustainability and risks

Empresas de Real Estate possuem uma característica ímpar quando da escolha dos modelos de avaliação, principalmente aqueles que fazem uso do fluxo de caixa para determinação do valor como DCF e Opções Reais: incorporam e vendem empreendimentos de longos ciclos de maturação em vez de produtos em série, que se esgotam e não se repetem.

Dada essa característica, a contabilidade tradicional necessita de ajustes para poder adaptar o atual padrão à realidade do setor e o fez através do Comitê de Pronunciamentos Contábeis23, no pronunciamento técnico 17, referentes a contratos de construção civil. Mesmo incorporadoras não sendo necessariamente as construtoras do empreendimento, o mesmo pronunciamento, chamado CPC 17 se aplica.

O assunto (diferença) central tratado no CPC 17 em relação às EREs diz respeito à alocação das receitas e despesas de longos períodos de execução de contratos. A contabilização das receitas e despesas ocorrem quando da execução do empreendimento e não dos efetivos encaixes de receita e desembolsos de caixa.

O estágio de execução dos empreendimentos pode ser determinado de três formas: [i] pela proporção dos custos incorridos com a obra, [ii] medição do trabalho executado e [iii] evolução física do trabalho contratado. Como os estoques são contabilizados a custo e não a preço, a forma mais indicada é de custos incorridos, pois, dada uma margem constante de lucro, é similar a forma de medição e mais coerente com contrato de ordem financeira.

Os impactos da transição de um modelo de caixa para um modelo de competência dado pelo CPC 17 podem ser vistos na figura 6. Neste exemplo hipotético, foi considerado o seguinte cenário:

 Um empreendimento cujo ciclo de vida desde a compra do terreno até o último encaixe das receitas é de 30 meses.

 Possui 100 unidades a venda ao preço de R$ 200 mil, totalizando um Valor Geral de Venda de R$ 20 mi com um custo associado de R$ 15 mi, já englobando terreno, construção e despesas de vendas e gerais.

 Durante as obras serão recebidos 40% do preço e o restante em um encaixe de financiamento após 2 meses da entrega. Todas as unidades serão vendidas durante às obras. O terreno será pago a vista no primeiro mês.

Figura 6 – Comparativo entre geração de resultado e caixa em EREs.

Fonte: Concebido pelo autor a partir de modelo protótipo.

É possível observar que ao longo dos três anos nesse cenário típico de empreendimento imobiliário para venda a notória diferença entre geração de resultado e de caixa (FCL). Enquanto que as maiores necessidades de caixa ocorrem entre compra do terreno e obras, o inverso ocorre com o resultado; o período de maior lucro contábil pelo sistema adotado no Brasil pelas empresas de capital aberto é o de obras, pois somente há apuração de lucro quando há venda associada à construção. Mesmo que haja a totalidade das vendas no lançamento, o resultado se dará ao ritmo das obras; empreendimentos com velocidade de vendas distintas podem possuir resultados semelhantes.

Como o protótipo admite fluxos de caixa negativos, o que ocorre é que, ainda utilizando a figura 6 para ilustrar, a necessidade de caixa do ano 1 é suportada por capital próprio – no caso de empresas de capital aberto, essa necessidade pode ser suportada por debêntures. As necessidades de caixa do ano 2 são suportadas por financiamentos atrelados às vendas, valor que será descontado do recebimento esperado no ano 3. Assim, haveria equilíbrio de caixa no ano 2 e fluxo de caixa livre no ano 3.

Além da particularidade da contabilização das receitas e despesas, uma ERE é uma empresa prestadora de serviços. Em uma análise menos cuidadosa dos balanços, pode se chegar à conclusão de que EREs possuem tanto necessidades de capital de giro quanto investimentos de capital – não circulantes – em grandes somas, porém como os ciclos de produto vão além de um ano, grande parte do ativo não circulante presente nos balanços se refere a capital de giro.

Um exemplo é dado quando se analisam os balanços da Cyrela. Entre o período de 2009 e 2012, a soma dos ativos não circulantes referentes a Imobilizado, Investimentos e Intangíveis totalizavam não mais de 2,5% do total do ativo no mesmo período e 7% dos ativos não circulantes.

As grandes contas do ativo não circulante do período são Contas a Receber e Estoques, ou seja, ambos ligados às operações inerentes do setor como assim o são os estoques e recebíveis de curto prazo contabilizados no ativo circulante.

Copeland et al. (2005) destaca que o valor de uma empresa é a soma do valor de seus projetos. No caso de EREs isso ainda é mais presente, porém nem tão divulgado nas informações disponíveis. Pelo modelo de negócios e também por vantagens comerciais24, uma ERE é composta pela reunião de diversas SPEs _{– Sociedades de Propósito Específico} e/ou SCPs _{– Sociedades em Conta de Participação. Os dados individuais disponibilizados se} restringem a Ativo, Resultado, PL e Capital Social.

Por isso, a arbitragem de cenários de crescimento constante de FCL, técnica comumente utilizada (Damodaran, 2007; Copeland et al, 2005; Martelanc, 2010), seja em um ou mais estágios desconsideraria [i] o atual valor dos empreendimentos em andamento, que pode ser mais valioso que o próprio futuro aguardado pela empresa, [ii] empreendimentos futuros cujos terrenos já estejam adquiridos e [iii] a característica cíclica de empresas do setor, dada por ciclos econômicos ou causado pela concentração das receitas em poucos empreendimentos.

A tributação de EREs também difere de empresas tradicionais de capital aberto. Por ser composta de SCPs ou SPEs e, em quase sua totalidade, optantes pelo regime tributário de Lucro Presumido, não há alíquota marginal de impostos sobre resultado.

A SCP é formada por um sócio ostensivo em que a atividade é exercida por este, na execução do empreendimento. Esse sócio é quem se obriga perante terceiros, executa o negócio, mas nunca o sócio participante, que não se vincula nem é conhecido por terceiros. Como a SCP é exercida individualmente pelo sócio ostensivo, este age como um Gerenciador de empreendimentos.

A contabilidade da SCP é executada no ambiente da empresa-mãe, em que os registros da SCP são destacados das demais atividades da pessoa jurídica. O capital da SCP é registrado

em uma conta do Investimento do grupo ativo não circulante, tendo como contrapartida uma conta que registra o capital subscrito da SCP, no grupo do patrimônio líquido. Os recursos recebidos/empregados serão registrados em conta própria do ativo, tendo como contrapartida uma conta retificadora do capital subscrito da SCP. Os resultados de um SCP são apurados separadamente de outras SCP, não podendo o resultado negativo de uma SCP ser compensado com o lucro de outra SCP. Os lucros apurados na SCP serão tributados normalmente, da mesma forma em que são tributados os lucros do gerenciador dos empreendimentos, portanto os lucros distribuídos pela SCP são isentos na fonte e da declaração dos beneficiários, como nas demais pessoas jurídicas.

Os tributos e contribuições apurados na SCP são recolhidos juntamente com os tributos e contribuições apurados pelo SGI com os mesmos códigos de receita, mediante Darf específico (distinto), em nome do SGI (IN 31/01, art. 1º § 2º), objetivando ter um maior controle nos recolhimentos, inclusive no preenchimento da DCTF, em que os débitos são segregados.

A Superintendência Regional da Receita Federal do Brasil – RFB - da 8ª Região publicou a Solução de Consulta nº 338/2010 que trata da tributação do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) incidente sobre as sociedades de construção civil, quando optarem pelo regime de apuração do Lucro Presumido.

Essa forma especial de tributação faz com que não haja uma alíquota marginal de imposto sobre resultado, impactando no não benefício fiscal do uso do capital de terceiros, salvo se o capital for recebido pela empresa e não pelo empreendimento. Por esse regime, a tributação sobre resultado é de 3,08%25 do VGV ao invés de 34% do resultado. Os demais impostos sobre receita, como PIS, Cofins e ISS, também são cobrados sobre o VGV, formando as deduções da receita.

Assim como a contabilidade e os modelos de valuation precisam de adaptações ao setor, no próximo capítulo serão discutidos os modelos de avaliação de ativos de intangíveis e depois adaptado ao setor, se possível, ou criado um novo a partir da análise e crítica dos existentes.

25 _{O regime de Lucro Presumido parte da premissa da presunção de que há lucro e este é, para o setor, de 8%}

da Receita Bruta para recolhimento do imposto de renda (IRPJ) e de 12% para a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL). O IRPJ é de 15% sobre o lucro de até R$ 20 mil mensais e 25% sobre o marginal. A CSLL é de 9%. Considerando que o VGV de um empreendimento é elevado, o tributo marginal considerado é de 25% x 8% + 9% x 12% = 3,08%.