Ao divulgar o edital de licitação, o poder concessor coloca à disposição dos interessados um plano com detalhes de todas as receitas, despesas e investimentos previstos para todo o prazo de exploração da concessão, inclusive com o fluxo de caixa e a respectiva TIR.
Com base em tais informações, os concorrentes entram na disputa, normalmente definida pela menor tarifa, apresentando propostas que atendam às premissas do edital, principalmente no que diz respeito ao cumprimento do respectivo cronograma de obras, porém partindo da sua ótica em relação aos custos operacionais, investimentos, fluxo de veículos e receitas.
A partir da contratação com a concessionária vencedora, o órgão regulador passa a fiscalizar o cumprimento do cronograma físico de obras, sem considerar os recursos financeiros despendidos pra tal. Dessa forma, a TIR contratada não passa de uma referência inicial que ficará afastada da realidade na proporção da eficiência da concessionária na administração dos custos, na imprevisibilidade do fluxo de veículos das rodovias ao longo do tempo e até mesmo na ineficiência e na dificuldade do poder concedente em formular as previsões.
Vasconcelos (2004) afirma que a utilização de receitas e de despesas operacionais em valores fixos faz com que a TIR do acionista quase sempre aumente, o que só não ocorrerá no caso improvável dos custos subirem mais em valores reais.
Um dos objetivos deste trabalho é justamente montar fluxos de caixa baseados nas demonstrações contábeis das concessionárias e nas informações prestadas aos órgãos
reguladores e concessores, e calcular a TIR supostamente realizada, a fim de comparar com as taxas previstas nos respectivos leilões.
4.3.1 Os Fluxos de Caixa das Concessões do RS
Para as análises das cinco concessionárias do RS selecionadas como amostra das concessões da primeira etapa, foram elaborados fluxos de caixa a partir das demonstrações contábeis de 1998 até 2008, e em seguida procurou-se identificar as respectivas TIR. Além das demonstrações contábeis regularmente publicadas, também foram utilizados os relatórios técnicos divulgados anualmente pelo DAER, que também contêm informações contábeis suficientes para a montagem dos fluxos de caixa.
Nas concessões dos polos rodoviários gaúchos a TIR contratada leva em conta os efeitos da alavancagem financeira, ou seja, os ingressos oriundos de financiamentos, assim como as respectivas amortizações, devem fazer parte do fluxo de caixa. Esse componente dificulta a montagem dos fluxos com a exatidão desejada, uma vez que as demonstrações contábeis não especificam as parcelas de amortização e juros de cada exercício, pelo menos até 2007, uma vez que as Demonstrações de Fluxos de Caixa (DFC) passaram a ser adotados a partir de 2008. Esse problema foi parcialmente contornado com a utilização do Termo Aditivo 01 (TA 01), assinado em 2001 entre o governo do Rio Grande do Sul e as concessionárias, pelo qual os parâmetros das concessões contratadas em 1998 foram revistos para sanar diversos casos de quebras de contrato. Pelo TA 01, um novo PER foi agregado aos contratos, alterando, tanto as previsões das receitas quanto dos investimentos, sendo que tal orçamento incorporou os dados realizados entre 1998 e 2001, inclusive os financiamentos e as respectivas amortizações, logo, pelo menos os ingressos a título de financiamento desse período e os desembolsos correspondentes, estão contemplados nos fluxos elaborados neste trabalho.
Os contratos foram firmados em 1998, com prazo de 15 anos, portanto, ainda restam aproximadamente quatro anos para que o fluxo previsto seja completado, o que poderá acarretar pequenas alterações nas taxas encontradas bem como nos Valores Presentes Líquidos (VPL), todavia essa situação já era prevista e não afetará significativamente nossas conclusões.
Feitas essas ressalvas, demonstra-se a seguir as TIR contratadas para cada concessão, bem como as apuradas a partir das demonstrações contábeis publicadas:
Tabela 8 - TIR com base nas demonstrações contábeis Concessionárias TIR Contratada TIR Realizada TIR Modificada Concessão A 26,10% -13,62% 2,01% Concessão B 27,69% 4,01% 20,67% Concessão C 23,63% 12,58% 18,81% Concessão D 23,63% -6,29% 28,64% Concessão E 23,63% (1) 39,25%
Fonte: Tabela elaborada pelo autor
(1) Cálculo retornou duas taxas: -19,5531% e 4,4968%
As distorções que podem ocorrer no cálculo da TIR quando os fluxos de caixa apresentam diversas inversões de sinal, como é o caso dos projetos estudados, são conhecidas e constantemente debatidas, porém, sem uma solução unânime. A premissa de que os fluxos de caixa intermediários são remunerados pela mesma taxa de juros da TIR pode significar resultados falsos quando nos deparamos com taxas muito diferentes das de mercado (KASSAI et al. 1999, apud BARBIERI, ÁLVARES e MACHLINE, 2007).
Nas concessões estudadas depara-se com um caso de múltiplas taxas para a concessionária E, além de taxas negativas para a Concessionária A e para a D, por isso foi calculada a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM), para ampliar os recursos de análise. O método da TIRM utiliza taxas diferentes para os fluxos de ingressos e desembolsos, eliminando, portanto, um dos pontos mais críticos da TIR.
Utilizou-se como taxa de reinvestimento 98% da média das taxas dos Certificados de Depósitos Interbancários (CDI) do período do fluxo de caixa, por ser esse um parâmetro comum de captação do setor bancário, sendo que para financiamento foi utilizada a taxa dos empréstimos de longo prazo das respectivas concessionárias, conforme divulgado nas notas explicativas, as quais, na maioria dos casos, situaram-se em torno de seis por cento, mais a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).
Pela TIRM, percebe-se que as taxas ficam num patamar mais realista em relação ao mercado, apesar da grande amplitude entre as concessionárias, o que poderia indicar certo grau de gerenciamento das informações contábeis publicadas. Cabe ressaltar, ainda, que as três concessionárias que apresentaram taxas modificadas abaixo da TIR contratada, formam um consórcio controlado pelo mesmo grupo.
Além da obrigatoriedade da publicação das demonstrações contábeis, para atender à legislação contábil, as concessionárias devem enviar, por força dos contratos, informações financeiras ao DAER, que publica anualmente relatórios técnicos com dados relativos aos custos, investimentos e receitas, entre outros.
Com base nas informações de tais relatórios, também foram calculadas a TIR e a TIRM, utilizando os mesmos critérios anteriores, a fim de refinar as análises em relação a eventuais assimetrias entre as demonstrações contábeis e aquelas encaminhadas aos órgãos reguladores.
Apesar do relatório técnico de 2008 não ter sido divulgado até o fechamento deste trabalho, o que permitiu calcular as taxas apenas até 2007, foi possível identificar diferenças significativas entre as fontes, exceto quanto às receitas, cujos dados se apresentaram praticamente idênticos.
Na tabela a seguir, demonstra-se as TIR calculadas com base nos mencionados relatórios:
Tabela 9 - TIR com base nos relatórios do DAER Concessionárias Realizada TIR TIR Modificada
Concessão A (1) -0,45%
Concessão B -6,68% 23,23%
Concessão C 95,49% 24,15%
Concessão D -5,19% 26,87%
Concessão E 4,50% 18,13%
Fonte: Tabela elaborada pelo autor
(1) Cálculo retornou duas taxas: -105,68% e 141,39%
Apesar das divergências significativas nos resultados terem origem nos itens de custos e investimentos, também foram identificadas diferenças entre as informações relativas ao fluxo de veículos, publicados pela agência reguladora e por algumas concessionárias nos seus próprios sites.
Entre 2003 e 2008 as concessionárias A, B e C publicaram em seus respectivos sites um fluxo total de veículos de 152.645.094, enquanto os relatórios da AGERGS apontam 154.878.764 para o mesmo período, portanto uma diferença superior a 2,2 milhões de veículos.
Outros parâmetros também sugerem que as informações são gerenciadas de acordo com a sua finalidade, a sua destinação e até mesmo em função do contexto societário das empresas. Todas as cinco empresas analisadas têm seus capitais fechados, das quais três vêm acumulando prejuízos sistematicamente ao longo de toda a concessão, e as demais apresentam lucros pouco significativos em alguns exercícios.
É bem verdade que todas as concessões do RS apresentam desequilíbrios já reconhecidos pelo concessor, cujo montante foi avaliado pela AGERGS em R$ 271,3
milhões. Esse valor, quando incorporado ao fluxo se caixa das concessionárias, trará um impacto positivo aos seus resultados, todavia não o suficiente para modificar substancialmente as taxas de retorno realizadas.
As concessionárias de capital aberto, por sua vez, apresentam resultados muito superiores, pois 64% das empresas do segmento de exploração de rodovias, com ações na BOVESPA, apresentaram lucro em 2008 num montante superior a R$ 1,0 bilhão, contra um prejuízo de R$ 69,4 milhões das demais.
A estrutura de custos das concessionárias analisadas na amostra também apresenta algumas peculiaridades que são determinantes para os fluxos de caixa e por consequência para a TIR realizada. Tais peculiaridades ficam evidentes na comparação do custo dos serviços prestados, das despesas administrativas, do resultado financeiro e das receitas totais de diversas concessionárias, por meio da análise vertical da Demonstração do Resultado do Exercício (DRE).
Como se pode observar na tabela a seguir, o custo dos serviços prestados das concessionárias analisadas na amostra, por exemplo, é muito superior a qualquer uma das demais concessionárias utilizadas para comparação, inclusive ao da construtora, que também é acionista de três concessionárias com custo muito superior:
Tabela 10 - Análise vertical da DRE Fornecedores e
Concessionárias
Custo Serviços Despesas Adm. Res. Financeiro Líquido 2007 2008 2007 2008 2007 2008 Concessão A 82,12% 81,30% 5,90% 9,60% -3,50% -2,35% Concessão B 68,06% 59,68% 16,52% 20,69% -6,60% -6,81% Concessão C 77,98% 77,63% 5,95% 8,98% -6,82% -4,73% Concessão D 70,72% 72,16% 12,32% 10,79% -5,38% -3,21% Concessão E 76,70% 79,35% 11,07% 9,89% 1,20% 0,49% Concessão F 59,54% 67,32% 9,63% 8,21% -22,99% -18,73% Concessão G 37,45% 35,86% 10,47% 9,46% -8,87% -8,57% Concessão H 33,32% 26,02% 17,07% 24,64% 0,05% 0,01% Concessão I 37,83% 35,50% 4,89% 5,76% -10,52% -9,22% Concessão J 44,15% 39,00% 7,44% 8,35% 4,63% 3,07% Construtora 51,33% 74,34% 14,79% 5,06% 2,72% 1,44%
Fonte: Elaborado pelo autor
Esses dados podem indicar o fundamento da abordagem deste trabalho em relação às estratégias dos grupos de fornecedores constituídos em forma de holding para controlar as
concessionárias, permitindo remunerar o capital indiretamente por meio de transações com partes relacionadas.
Os elevados percentuais negativos do resultado líquido financeiro da Concessão F, por exemplo, são explicados pelas elevadas taxas de remuneração das debêntures, tema também abordado neste trabalho, e que também pode se constituir numa forma indireta de remunerar o capital dos acionistas, caso os debenturistas sejam os próprios acionistas dessa entidade.
Com essas conclusões, longe da pretensão de sugerir qualquer irregularidade, demonstra-se que a TIR realizada é de difícil mensuração, em virtude da ausência de acompanhamento por parte dos órgãos reguladores pela opção legal de atribuir o risco de tráfego e de custos às concessionárias.
Todavia, os cálculos realizados com a TIR modificada demonstraram que as taxas realizadas estão muito acima dos patamares considerados razoáveis para as condições econômicas atuais, apesar de serem um pouco inferiores à maioria das taxas contratadas.
Por outro lado, a TIR contratada é uma taxa aparente, que serve de referência inicial para os leilões e, eventualmente, serve de parâmetro para repor o equilíbrio nos casos previstos em contrato. Ainda que aparente, essa taxa permanece fixa por um período em que diversos dos seus componentes se alteram, possibilitando ganhos aos monopólios naturais, os quais são patrocinados pelos usuários e que são penalizados, tanto pela ausência de um mecanismo de divisão de ganhos de produtividade, quanto pela condição de reféns de uma taxa de remuneração do capital exorbitante para as condições econômicas atuais.
Vasconcelos (2007, p. 131) argumenta que o modelo de regulação econômico financeiro estático desequilibra as concessões a favor das concessionárias, pois todos os ganhos com redução de custos e insumos são apropriados exclusivamente por elas.