Na seção anterior vimos que apesar do retorno efetivo alto para as companhias desinvestidas, o gestor “a” optou por uma estratégia de construir resultados sólidos para suas companhias investidas, buscando o desenvolvimento gradual das mesmas até culminar em resultados positivos para os valores acumulados do ROA e ROE, melhorando consideravelmente a percepção de valor das companhias investidas perante ao mercado, o que acabou contribuindo para a realização dos desinvestimentos realizados. Já o gestor “i”, apesar de também ter apresentado resultados estruturados e consistentes principalmente em relação a empresa “23”, o gestor direcionou sua estratégia em tornar suas companhias potenciais alvos para outras firmas com perfil consolidador em seus respectivos setores econômicos.
Conforme definimos na seção 3.2.2 (Aplicação do Sistema DuPont), para obter os resultados para o ROA e ROE de cada uma das empresas analisadas, é extremamente necessário calcular alguns números e indicadores, em especial a margem líquida, o giro total do ativo e o multiplicador de alavancagem financeira. Nesse sentido, nesta seção focaremos em como estão sendo construídos os ROA’s e ROE’s das empresas já desinvestidas pelos FIP’s da PREVI através do resultado e análise dos números e indicadores necessários para que cheguemos ao ROA e ROE de cada companhia, ou seja, a aplicação do Sistema DuPont. Na sequência realizaremos uma comparação com as companhias que ainda não alcançaram o desinvestimento, com a finalidade de determinar características marcantes que dividem os dois grupos de empresas, as desinvestidas e as ainda investidas.
47 Na tabela a seguir, separamos cada uma das variáveis que ajudam a construir o ROA e ROE das companhias já desinvestidas.
Tabela 12 – Construção do Sistema DuPont para as Companhias desinvestidas
Ano 2 3 4 5 6 23 24 Média 1° 2,81% 21,58% 3,21% 0,82% 8,76% -25,00% 1,93% 2,02% 2° 6,18% -0,46% -28,43% 1,34% -3,21% 8,88% -6,68% -3,20% 3° 11,11% -7,48% 1,90% 1,89% 3,77% 11,36% 14,68% 5,32% 4° 7,61% 10,09% -4,15% 2,53% 6,46% 5,04% -2,13% 3,64% 5° 4,54% 7,80% -13,98% 2,76% 22,96% 4,81% 6° 2,29% 1,90% 7,48% 3,89% Média 6,45% 5,64% -8,29% 1,87% 7,70% 0,07% 1,95% 2,50% 1° 0,38 0,90 1,77 3,20 1,09 0,79 0,76 1,27 2° 0,44 1,18 0,54 2,98 0,71 0,75 0,52 1,02 3° 0,48 2,00 2,99 3,04 1,23 0,75 0,84 1,62 4° 0,32 1,98 2,47 3,44 0,53 0,63 0,91 1,47 5° 0,38 1,88 2,08 3,64 0,73 1,74 6° 1,82 2,39 0,73 1,65 Média 0,40 1,63 1,97 3,12 0,84 0,73 0,76 1,42 1° 2,44 1,45 3,25 2,69 - 3,00 1,64 2,94 1,63 2° 1,83 2,34 1,19 2,50 240,22 2,64 29,85 40,08 3° 1,78 2,70 2,73 3,41 14,22 2,18 6,65 4,81 4° 2,04 2,23 - 5,18 3,35 1,82 2,34 13,82 2,92 5° 2,13 2,15 - 2,13 3,20 1,58 1,39 6° 1,94 3,12 1,83 2,30 Média 2,04 2,13 - 0,03 3,04 42,78 2,20 13,32 10,00 1° 1,08% 19,35% 5,67% 2,64% 9,53% -19,66% 1,46% 2,87% 2° 2,72% -0,54% -15,41% 3,99% -2,28% 6,64% -3,49% -1,20% 3° 5,28% -14,98% 5,67% 5,76% 4,64% 8,52% 12,33% 3,89% 4° 2,44% 19,98% -10,24% 8,69% 3,44% 3,16% -1,94% 3,65% 5° 1,71% 14,69% -29,14% 10,05% 16,86% 2,83% 6° 4,17% 4,52% 5,45% 4,72% Média 2,65% 7,11% -8,69% 5,94% 6,27% -0,34% 2,09% 2,58% 1° 2,63% 28,04% 18,41% 7,09% -28,60% -32,18% 4,30% -0,04% 2° 4,97% -1,27% -18,30% 9,96% -548,77% 17,55% -104,22% -91,44% 3° 9,38% -40,43% 15,51% 19,62% 65,94% 18,59% 82,03% 24,38% 4° 4,97% 44,47% 52,99% 29,10% 6,25% 7,39% -26,78% 16,91% 5° 3,64% 31,56% 61,97% 32,12% 26,70% 31,20% 6° 8,11% 14,11% 9,98% 10,73% Média 5,12% 11,75% 26,11% 18,67% -78,08% 2,84% -11,17% -4,53% R O A R O E M a rg e m L íq u id a
Sistema DuPont - Companhias Desinvestidas
G ir o d o A ti v o T o ta l M u lt ip li ca d o r d e A la v a n ca g e m F in a n ce ir a
Fonte: Elaborado pelo autor
Em um primeiro momento, chamamos a atenção para a constante mudança de sinal na margem líquida das companhias “3” e “4”, indicando dificuldades para as companhias apresentarem estabilidade financeira e econômica ao longo dos anos em que estiveram investidas pelo fundo “a”. Coincidentemente, estas duas empresas apresentaram os retornos efetivos mais baixos entre as sete companhias desinvestidas, com a diferença de que o retorno efetivo da “3” foi de 79,48% e na “4” foi de -52,74%, o que é extremamente coerente com o fato de que a partir do 4° ano do investimento nessas companhias, a “3” começou a apresentar
48 3 anos consecutivos de resultados positivos e relevantes para margem líquida, enquanto a “4” obteve resultado negativo no 4° e 5° ano do investimento.
Outra coincidência relevante relacionada ao investimento nessas duas empresas, “3” e “4”, fica por conta do setor de atuação. As duas companhias não só pertencem ao setor de educação como também ao mesmo nicho de atuação, com foco na educação corporativa, podendo demonstrar uma tendência de maiores dificuldades conjunturais para empresas inseridas neste ramo de atuação do setor de educação e/ou dificuldades para o gestor “a” neste tipo segmento, tendo em vista o seu desempenho em outros nichos do mercado de educação. Na tentativa de descobrir se o momento conjuntural era realmente ruim para empresas deste segmento, realizamos pesquisa para tentar encontrar companhias listadas na BM&F Bovespa que pudessem ser classificadas como comparáveis com as empresas “3” e “4” e averiguar se em períodos semelhantes aos investimentos realizados nessas firmas, os retornos das companhias listadas foram parecidos com os das duas companhias aqui analisadas. Não foi possível fazer maiores análises, pois encontramos apenas uma empresa listada com características semelhantes.
A única empresa comparável a “3” e “4”, segundo seu nicho de atuação é Dtcom Direct, que conforme descrição em seu próprio site na internet, oferece ao mercado experiências inovadoras de comunicação corporativa e educação. Portanto, não há empresas suficientes para que possamos afirmar que o momento conjuntural em que ocorreu o investimento nas companhias “3” e “4” foi ruim.
Como a Tabela 12 pode mostrar, a companhia “5” apresentou a margem líquida mais estável entre as empresas da amostra que já foram desinvestidas, porém, a companhia também apresentou a margem líquida mais apertada, consequência das dificuldades em diminuir os impactos dos custos das mercadorias vendidas e das despesas operacionais, o que é uma característica do setor de supermercados. Devemos nos lembrar que a companhia “5” é uma rede varejista de hortifrutigranjeiros, presente no sudeste do país, tendo como público-alvo as classes A e B, oferecendo também produtos diferenciados de grande aceitação junto ao cliente, tais como carnes, laticínios, queijos, vinhos e outros produtos da linha de mercearia. Apesar da margem líquida apertada, os ROA’s e ROE’s registrados para “5” foram muito bons ao longo dos 6 anos em que o fundo participou do capital da companhia, fruto da excelente gestão do giro total do ativo realizada pelos executivos da empresa que contou com o auxílio do gestor “a”, sendo a média anual igual a 3,12 para o giro do ativo total durante os anos de investimento do fundo “B”, a mais alta entre todas as companhias já desinvestidas,
49 resultado conseguido principalmente através do maior crescimento das vendas líquidas do que o crescimento observado nos custos dos produtos vendidos e nas despesas operacionais. Além disso, o deslocamento do MAF para um patamar mais elevado a partir do 3° ano do investimento e a manutenção desse patamar nos anos seguintes, foram um dos principais fatores para os sucessivos bons resultados para ROE, como sabemos, o ROE pode ser obtido através do produto entre ROA e MAF.
Na seção 3.3.1 dissemos que o gestor “a” era especializado no setor de educação e por isso a PREVI deveria ter cautela ao inseri-lo em uma lista de gestores pré-aprovados em caso de decidir aportar recursos em novos fundos, se o novo fundo não fosse especificamente focado no setor de educação. Porém, observando não somente a sequência de resultados positivos para ROA e ROE ao longo dos anos na companhia “5”, bem como a estabilidade com que esses resultados foram construídos, podemos sim deixar de ser tão receosos caso o gestor “a” apresente um novo fundo de Private Equity para PREVI que não seja focado no setor de educação, é claro que devemos expandir esta análise para outras empresas que compõem a carteira do fundo “B”, mas que não fizeram parte deste estudo. Corrobora fortemente com a ideia de que o gestor “a” pode alcançar sucesso fora do setor no qual é especialista, o fato de que o retorno efetivo da companhia “5” ter sido de 164,78%, período em que o índice IBrX teve valorização de apenas 5,31%, portanto investir em uma empresa do setor de supermercados através de um fundo de PE foi melhor do que alocar o mesmo recurso em renda variável.
Ao analisar a Tabela 12, podemos identificar um determinado padrão na construção dos resultados para o ROA e ROE das companhias “2”, “6” e “23”, apesar de não serem comparáveis em termos de setor econômico de atuação. As duas primeiras são do setor de educação, porém nichos diferentes, onde a “2” tem foco na educação básica e pré- universitária, possuindo escolas, cursos preparatórios, cursos técnicos, sistemas de ensino, curso de inglês e editoras e a companhia “6” possuindo 3 faculdades e oferecendo cursos de educação coorporativa. A empresa “23” como dissemos anteriormente, desenvolve tecnologia para operação de minas subterrâneas.
O padrão observado através da Tabela 12 nas companhias citadas no parágrafo anterior fica por conta dos valores maiores para margem líquida, em comparação com as demais empresas da amostra. Repare que nos 3 últimos anos do investimento nessas companhias a margem líquida foi superior a 4%. Outra semelhança entre estas companhias é o baixo giro do ativo total, nenhuma delas teve a média do giro do ativo total acima de 1,
50 indicando que as mesmas levam mais de um ano para vender seus ativos e consequentemente, apresentaram mais dificuldades para gerar caixa rapidamente quando comparadas as outras companhias já desinvestidas. Apesar disso, entendemos que o giro baixo foi compensado pela alta margem líquidas dessas empresas, o que permitiu que elas tivessem bons resultados para o ROA, que combinados com a manutenção dos multiplicadores de alavancagem financeira perto de 2 nos últimos anos do investimento nessas empresas, como pode ser visto na Tabela 14, permitiram que os ROE’s dessas companhias também fossem bastante satisfatórios, principalmente nos anos finais dos investimentos. Com isso, as companhias “2”, “6” e “23” obtiveram respectivamente 149,88%, 274,44% e 100,81% como retornos efetivos e as rentabilidades correspondentes ao IBrX nos mesmos períodos foram 11,99%, -3,72% e 8,02% respectivamente, mostrando que houve ganho para PREVI ao alocar recursos nesses investimentos ao invés de ter colocado estes recursos em renda variável.
Se acrescentarmos a companhia “3” ao grupo de empresas que acabamos de citar (“2”, “6” e “23”), podemos perceber características bastantes semelhantes ainda, a margem líquida por exemplo continua mantendo um patamar acima de 4% nos 3 últimos anos do investimento, exceto pelo último ano da companhia “3” que teve margem líquida de 2,29%, acreditamos que isso pode ter contribuído para que o retorno efetivo dessa companhia tenha sido menor do que as outras 3 (“2”, “6” e “23”), sendo o retorno efetivo de “3” igual a 79,48%, mas ainda assim superior ao IBrX no mesmo período, que teve rentabilidade de 25%. Outra característica semelhante da “3” com estas companhias é o MAF próximo a 2 nos últimos anos em que a companhia figurava como investimento do fundo. Com isso, podemos perceber que a manutenção do MAF em torno de 2 é uma característica marcante no gestor “a”, tendo em vista que entre as 5 empresas deste gestor, apenas a empresa “5” não apresentou este comportamento, gerando indicativos para os analistas da PREVI de que a manutenção do MAF nesse patamar em outras companhias que ainda não foram desinvestidas por FIP’s em que a PREVI participa, poderá contribuir para a melhora de resultados das mesmas. O que reforça esta ideia é o fato de que a companhia “23” que também obteve excelentes resultados seguiu este mesmo procedimento em relação ao MAF, ou seja, ter uma estrutura de capital onde a quantidade de capital de terceiros é bem próxima a quantidade de capital próprio, ou seja, ter 100% a mais de capital investido no negócio, potencializa positivamente a base de ativos para conseguir bons retornos, claro que para isso, o custo de capitação do capital de terceiros deve ser inferior aos retornos proporcionados pelos investimentos realizados com o capital emprestado.
51 Não podemos afirmar que este padrão, margem líquida alta e MAF próximo de 2 seja a única maneira de alcançar sucesso nos investimentos em FIP’s afinal, temos a companhia “5” e “24” que contrariam este raciocínio, oferecendo aos gestores outras possibilidades de realizar bons desinvestimentos. Porém, o fato de ter 4 empresas desinvestidas com sucesso seguindo este padrão de margem líquida alta e MAF próximo de 2, com retorno efetivo satisfatório e acima do IBrX, em um total de 7 empresas já desinvestidas na amostra em questão, possibilita que os analistas da PREVI atuem como conselheiros dos gestores, no sentido de direciona-los para este padrão, com a finalidade de alcançar desinvestimento positivo para os fundos de Private Equity.
Como vimos na Tabela 12, o resultado acumulado para ROE da companhia “24” não foi tão satisfatório (-105,86%), embora o ROA tenha apresentado resultado acumulado de 7,86%. A empresa demonstrou a mesma volatilidade na margem líquida observada no comportamento das companhias “3” e “4”. Além disso, o giro total do ativo sempre esteve abaixo de 1 e MAF alternou anos com valores altos e outros com valores mais altos ainda, indicando um endividamento bastante alto da empresa. Como sabemos, a companhia teve retorno efetivo de 150,24%, enquanto o índice IBrX se valorizou em 11,22% no mesmo período em que “24” esteve investida pelo fundo “K”, demonstrando que também nesse caso foi melhor para PREVI investir em Private Equity do que em renda variável. Acreditamos que o que diferenciou o retorno efetivo da companhia “24” em relação aos retornos efetivos de “3” e “4” foi, em primeiro lugar como dissemos na seção anterior a estratégia adotada pelo gestor “i” ao participar de firmas com potencial para serem adquiridas, por estarem em setores que indicam consolidação entre os players, mas também gostaríamos de destacar o fato de o desinvestimento ter ocorrido em maio de 2015, portanto na ocasião o comprador tinha acesso aos últimos números divulgados pela auditores da empresa (2014), quando a margem líquida foi de 14,68%, muito maior do que os outros anos que pudemos observar na maostra, o ROA de 12,33% e o ROE de 82,03%. Portanto, podemos ver aqui também um caso onde a margem líquida foi um diferencial na hora de realizar o desinvestimento, tendo em vista que os números relativos ao ano de 2014 foram excepcionalmente superiores aos anos anteriores, o que auxiliou a ideia de que os anos com resultados ruins da companhia haviam ficado para trás.
Sobre a importância da margem líquida para realizar desinvestimentos, o Gráfico 9 a seguir apresenta uma característica semelhante entre algumas das companhias já desinvestidas. Observe que as companhias apresentam um primeiro período em que a margem
52 líquida apresenta um claro movimento de crescimento que geralmente levou 3 ou 4 anos até atingir seu pico e em seguida, 1 ou 2 anos depois quando ocorre crescimento menor da margem líquida ocorre o desinvestimento.
Gráfico 9. Margem líquida das Companhias desinvestidas
Fonte: elaborado pelo autor
Gadiesh (2009) afirma que o gestor de Private Equity deve identificar uma lista das iniciativas do mais alto potencial da empresa investida, as áreas que merecem atenção e investimentos sistemáticos de curto e médio prazos para garantir o retorno mais alto possível no espaço de tempo de 3 a 5 anos. Como podemos observar na Tabela 12 e no gráfico anterior, as companhias desinvestidas pelos gestores “a” e “i” têm seguido o prazo estabelecido por Gadiesh.
Os gráficos a seguir contribuem para um melhor entendimento do que descrevemos sobre o movimento de aceleração do crescimento da margem líquida das empresas desinvestidas seguido de um movimento de crescimento menor da margem líquidas dessas firmas. Os Gráficos 10 e 11 a seguir são repetições do Gráfico 9, porém dando destaque para as companhias “2” e “6”. O mesmo movimento pode ser percebido também nas empresas “3”, “5” e “23”.
53
Gráfico 10. Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para Companhia “2”
Fonte: elaborado pelo autor
Gráfico 11. Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para Companhia “6”
Fonte: elaborado pelo autor
Com base nesses gráficos e nas afirmações de Gadiesh sobre o prazo em que o gestor deve buscar o máximo retorno para o investimento, acreditamos que entre o 5° e 6° ano após o investimento do FIP seja o momento ideal para o gestor buscar o desinvestimento da companhia, tendo em vista que as empresas investidas começam a apresentar sinais de “perda
54 de fôlego” no crescimento da margem líquida. Esse talvez seja o momento em que o gestor deve buscar um comprador para a participação do FIP na empresa, demonstrando para esse investidor que a estrutura de governança estabelecida nos últimos anos, os bons resultados conquistados e uma nova rodada de investimentos ou um aumento de capital na empresa, poderão leva-la a um novo ciclo de rentabilidade, sendo que dessa vez, a companhia é mais forte e sólida do que quando o fundo de Private Equity aportou recursos nela pela primeira vez.
Não podemos descartar a hipótese em que o gestor leve mais do que os 5 ou 6 anos para realizar o desinvestimento, para os casos em que o gestor não consegue “arrumar a casa” logo nos primeiros anos, ou seja, o gestor leva mais do que 3 anos para começar a conseguir resultados positivos para ROA e ROE. Neste caso, o gestor deverá continuar na busca por bons resultados, a fim de facilitar a busca por um novo investidor que ofereça saída para o fundo do capital social da companhia.
Com base no raciocínio apresentado, identificamos no Gráfico 12 a seguir, que mostra a margem líquida de algumas companhias ainda investidas pelos FIP’s da PREVI e destacamos que a companhia “12” é a única que está exatamente no momento em que o crescimento da margem líquida “perde o fôlego”. O que serve de alerta para que os analistas da PREVI cobrarem imediatamente que o gestor “c” inicie busca por investidor interessado em comprar a participação do fundo “D” na companhia “12”.
Gráfico 12. Margem líquida da Companhias “12”
55 A companhia “8” parece estar em um momento anterior ao da companhia “12”, buscando alcançar o seu ápice em relação a margem líquida e é outra empresa em que os analistas da PREVI devem estar atentos para cobrar medidas mais efetivas do gestor em relação ao desinvestimento da companhia.
Gráfico 13. Margem líquida da Companhias “8”
Fonte: elaborado pelo autor
Na Tabela 13 a seguir, assim como na Tabela 12, apresentamos como foram construídos os indicadores de rentabilidade de algumas empresas ainda investidas, ou seja, além dos ROA’s e ROE’s, também temos as margens líquidas, os giros dos ativos totais e os multiplicadores de alavancagem financeira.
56
Tabela 13 – Construção do Sistema DuPont para as Companhias investidas
Ano 8 9 11 12 13 15 17 18 20 21 22 Média 1° -9,69% 4,71% 28,02% 0,24% -1,61% -5,63% -0,16% -161,79% -8,14% -4,57% 18,73% -12,72% 2° 0,28% 6,43% 15,07% 5,33% 1,13% -5,36% -7,16% 1,45% -2,05% 2,15% -1,43% 1,44% 3° 3,67% 1,93% 20,59% 4,65% 3,77% -8,39% 12,44% 4,07% -26,49% -1,38% 3,68% 1,68% 4° 4,78% 5,00% 13,17% 7,09% -5,52% 9,39% -5,83% -33,00% -10,73% -0,69% -2,51% -1,71% 5° -9,25% 4,85% 10,09% -4,43% -86,01% -5,20% -21,81% -15,97% 6° -4,15% 18,06% -52,00% 2,77% -88,49% -24,76% 7° -10,55% 14,36% -61,78% -11,79% -17,44% 8º -25,42% -14,98% 28,84% -3,86% 9º -12,28% 30,80% 9,26% Média -0,24% 1,76% 3,26% 8,54% -0,56% -2,88% -20,52% -21,83% -11,85% -1,12% -15,31% -6,50% 1° 0,76 0,37 0,27 0,50 1,33 0,53 0,62 0,06 1,00 1,81 0,18 0,67 2° 0,91 0,42 0,77 0,61 1,61 0,48 0,35 0,12 1,04 1,79 0,41 0,77 3° 1,10 0,34 0,13 0,80 1,55 0,54 0,55 0,09 0,99 1,30 0,42 0,71 4° 1,09 0,44 0,16 0,90 1,31 0,66 0,47 0,02 1,07 1,24 0,45 0,71 5° 0,39 0,21 0,35 0,54 0,26 0,04 0,43 0,32 6° 0,21 0,21 0,28 0,06 0,34 0,22 7° 0,20 0,27 0,30 0,05 0,20 8º 0,23 0,27 0,07 0,19 9º 0,23 0,29 0,26 Média 0,97 0,39 0,27 0,52 1,45 0,55 0,38 0,06 1,03 1,53 0,37 0,57 1° 4,83 1,92 1,11 1,70 6,79 1,06 1,53 27,47 2,53 6,05 3,61 5,33 2° 2,94 2,47 1,46 1,90 6,66 1,09 3,84 2,05 2,94 4,13 3,96 3,04 3° 2,69 2,56 2,29 2,20 5,17 1,34 2,17 1,50 3,98 3,97 4,28 2,92 4° 2,52 2,42 2,23 2,22 9,58 1,12 1,87 2,37 4,98 4,87 4,40 3,51 5° 2,17 2,32 1,52 1,05 5,48 2,70 7,36 3,23 6° 2,30 1,72 7,48 3,67 - 5,79 1,88 7° 2,52 1,58 10,45 2,21 4,19 8º 2,79 17,63 2,29 7,57 9º 2,90 7,34 5,12 Média 3,25 2,31 2,21 1,83 7,05 1,13 6,42 5,53 3,61 4,75 2,97 3,76 1° -7,38% 1,74% 7,43% 0,12% -2,14% -2,97% -0,10% -10,04% -8,17% -8,27% 3,31% -2,41% 2° 0,26% 2,71% 11,58% 3,27% 1,82% -2,57% -2,49% 0,18% -2,14% 3,84% -0,58% 1,44% 3° 4,05% 0,66% 2,64% 3,74% 5,85% -4,53% 6,83% 0,35% -26,17% -1,80% 1,54% -0,62% 4° 5,22% 2,22% 2,17% 6,37% -7,22% 6,22% -2,72% -0,75% -11,48% -0,85% -1,12% -0,18% 5° -3,58% 1,01% 3,48% -2,39% -22,17% -0,22% -9,40% -4,75% 6° -0,86% 3,79% -14,42% 0,17% -30,20% -8,30% 7° -2,10% 3,83% -18,35% -0,64% -4,32% 8º -5,84% -4,07% 1,96% -2,65% 9º -2,82% 8,88% 3,03% Média 0,54% 0,75% 1,47% 3,51% -0,42% -1,25% -5,40% -1,12% -11,99% -1,77% -6,08% -1,74% 1° -35,67% 3,35% 8,24% 0,21% -14,50% -3,13% -0,15% -275,73% -20,70% -50,03% 11,95% -34,20% 2° 0,76% 6,68% 16,92% 6,20% 12,13% -2,80% -9,56% 0,36% -6,28% 15,87% -2,31% 3,45% 3° 10,89% 1,70% 6,06% 8,22% 30,23% -6,05% 14,82% 0,52% -104,07% -7,14% 6,60% -3,47% 4° 13,19% 5,38% 4,84% 14,12% -69,16% 6,95% -5,09% -1,77% -57,12% -4,15% -4,94% -8,89% 5° -7,78% 2,34% 5,30% -2,52% -121,45% -0,61% -69,26% -27,71% 6° -1,98% 6,52% -107,84% 0,63% 174,92% 14,45% 7° -5,29% 6,07% -191,68% -1,42% -48,08% 8º -16,28% -71,84% 4,50% -27,87% 9º -8,17% 65,15% 28,49% Média -2,71% 1,87% 0,74% 6,66% -10,32% -1,51% -47,52% -34,19% -47,04% -11,36% 19,49% -12,54% Sistema DuPont - Companhias Investidas
R O E M a rg e m L íq u id a G ir o d o A ti v o T o ta l M u lt ip li ca d o r d e A la v a n ca g e m F in a n ce ir a R O A
Fonte: Elaborada pelo autor
Ao observar a margem líquida média deste grupo (-6,50%) e compararmos com a margem líquida média do grupo com as empresas desinvestidas que foi 2,50%, de acordo com a Tabela 12, é possível destacar o quanto a margem líquida pode ser um diferencial importante para a realização do desinvestimento no Private Equity, tendo em vista na maioria dos casos a margem líquida das companhias já desinvestida superou o grupo cujas empresas ainda se encontram investidas pelos FIP’s em que a PREVI possui participação, o que nos conduz para um entendimento muito claro, ou seja, quanto melhores forem os resultados das
57 margens líquidas das companhias, maiores serão as chances de ocorrer bons desinvestimentos e maiores retornos efetivos para os cotistas.
Dado que já destacamos a importância que a margem líquida tem demonstrado em nossa análise e a importância do crescimento da companhia, buscamos analisar também se existe algum outro padrão que diferencie os grupos de empresas desinvestidas e investidas. Com isso, selecionamos algumas empresas da amostra e verificamos comportamento distinto entre os grupos (desinvestidas e investidas) ao observar o crescimento percentual das vendas líquidas e do EBITDA, entre o primeiro e último ano do investimento para as empresas já desinvestidas e para as empresas ainda investidas, verificamos o crescimento entre o primeiro ano do investimento nelas e 2015, que é o último ano com dados disponíveis para o presente estudo. Conforme o Gráfico 14 a seguir, entre as companhias já desinvestidas (“2”, “3”, “5”, “6” e “23”) o crescimento das vendas sempre foi perto de 200% ou mais do que isso e o crescimento de seus EBITDA’s sempre foram positivos, mostrando que as margens líquidas dessas empresas foram boas, dentre outras coisas, porque receberam também uma excelente contribuição do crescimento das vendas e de seus EBTIDA’s a cada ano, exceto pela companhia “4” que como sabemos foi incorporada pela companhia “6” com retorno líquido de -52,74%. O Gráfico 14 mostra que entre as empresas que ainda não foram desinvestidas (“9”, “11”, “12”, “15”, “19” e “21”) algumas apresentaram crescimento nas vendas líquidas e no EBITDA, porém muito mais modestos do que os crescimentos de vendas do grupo de empresas desinvestidas, exceto pela companhia “22” que teve crescimento das vendas bem superior aos 200%, porém o crescimento do EBITDA foi negativo.
58
Gráfico 14. Crescimento das Companhias
Fonte: elaborado pelo autor
Podemos dizer então que o ideal é que uma companhia investida por Private Equity deve apresentar crescimento expressivo de suas vendas, acompanhado do crescimento do EBITDA, que contribuirão para excelentes resultados da margem líquida, que por sua vez influenciarão o ROA e ROE, colaborando para um desinvestimento que traga bastante retorno para o cotista.
Passando a observar mais o comportamento do giro do ativo total, enxergamos claras diferenças entre os dois grupos em relação à média. O grupo onde se encontram as empresas já desinvestidas possui média de 1,42 para o giro do ativo total, enquanto as companhias ainda investidas possuem média de 0,57, mostrando que o segundo grupo encontrou muito mais dificuldades para gerar caixa. Não seria correto afirmar que para um gestor alcançar desinvestimento positivo em alguma companhia, ele precisa ter o giro do ativo total bem alto ou maior do que 1, afinal já falamos aqui de casos de sucesso no desinvestimento como os das companhias “2”, “6” e “23”, mas a comparação simples entre os giros das companhias da Tabela 12 e da Tabela 13 são fortes indicativos que as chances de conseguir realizar o desinvestimento são maiores em companhias com giro do ativo total mais alto.
Além do giro total do ativo ser mais alto no grupo onde se encontram as empresas