3.2 Beroligende, autoritær folkeopplysning
3.2.3 Medisinsk diskurs
Segundo Rajan e Zingales (2003), num sistema financeiro perfeito, a qualidade dos activos subjacentes aos projectos de investimento é que vai determinar as condicionantes do seu financiamento, e a identidade do proprietário deverá ter um papel irrelevante na obtenção de fundos financeiros, uma vez que a sua identificação se trata de um factor marginal à capacidade de realização do projecto de investimento, ou seja, o foco dos agentes económicos intervenientes no sistema financeiro centra-se na facilidade da obtenção de financiamento, sem qualquer tipo de conexões anteriores ou de riqueza.
Rajan e Zingales (2003) sugerem, ainda, que a medida mais adequada para analisar o desenvolvimento do sistema financeiro deveria estar relacionada com a facilidade de uma “qualquer” empresa obter financiamento para um determinado projecto e, simultaneamente, os investidores conseguirem reflectir a sua confiança e as expectativas na rentabilidade esperada. Assim sendo, um sistema financeiro desenvolvido deve ter como função medir, dividir, repartir os prémios de risco associados às dificuldades financeiras, pelos agentes económicos que melhor os possam suportar, mas com um custo relativamente reduzido. Todavia, Fan et al. (2005) referem que, apenas faz sentido, considerar o impacto dos factores institucionais sobre a estrutura de capitais se considerar a existência de mercados financeiros imperfeitos. A racionalidade subjacente, nesta perspectiva, baseia-se no facto de diferentes mercados financeiros imporem diferentes constrangimentos sobre as preferências dos agentes económicos excedentários de fundos financeiros.
Ainda, Fan et al. (2005) concluíram que a participação no mercado está inversamente relacionada com os constrangimentos impostos aos investidores e intermediários dos mercados financeiros. Isto significa que, se os países exibirem particularidades diferentes nos respectivos mercados financeiros que impõem constrangimentos irregulares aos seus investidores e intermediários, podemos esperar que o grau de participação varie, sistematicamente, de acordo com o nível desses constrangimentos. Assim, as empresas localizadas em países com um elevado nível de constrangimentos financeiros enfrentam mais problemas quando tentam recorrer a fontes de financiamento externas.
Considerando, os estudos empíricos desenvolvidos em contexto internacional76, no presente estudo, para analisar o impacto dos factores macrofinanceiros sobre a estrutura de capitais da empresa, utilizam-se variáveis relacionadas com o desenvolvimento do mercado financeiro e com os investidores institucionais, nomeadamente as variáveis: capitalização bolsista, rentabilidade do mercado acções e os depósitos bancários.
i) Capitalização bolsista
A literatura financeira sugere, por um lado, que nos países com um mercado de capitais desenvolvido, as empresas dispõem de melhores oportunidades de diversificação das suas fontes de financiamento, isto é, as empresas apresentam incentivos para trocar a dívida de longo prazo por emissão de acções. Por outro lado, os mercados de acções disponibilizam informação sobre as empresas, contribuindo para reduzir os problemas de informação assimétrica entre as empresas e os credores e, consequentemente diminuir o risco das empresas cotadas77. Além disso, num mercado de acções com maior liquidez, os investidores apresentam mais incentivos para se tornarem mais participantes, incrementando a monitorização externa das empresas (Demirgüç-Kunt e Maksimovic, 1999).
Neste seguimento, Rajan e Zingales (2003), destacam a capitalização bolsista em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), como proxy preferencial para analisar o impacto do mercado de acções sobre a estrutura de capitais das empresas. A desvantagem desta medida relaciona-se com o facto de, apenas, representar a quantidade de acções cotadas e não a quantidade de fundos financeiros obtidos no mercado de capitais. Por outras palavras, na presença de poucas empresas sobrevalorizadas em termos de cotação, pode-se concluir por um mercado de capitais bastante desenvolvido, mesmo quando o montante de recursos captados no mercado é relativamente pequeno. A vantagem principal desta variável relaciona-se com o facto de apresentar características no seu comportamento menos cíclicas, relativamente à variável relacionada com a emissão de acções e, portanto, trata-se de uma boa proxy para fazer comparações entre países, especialmente para períodos de análise longos.
Wanzenried (2002) recorreu, também, à capitalização de mercado bolsista em relação ao PIB, para medir a dimensão do mercado de acções e, indicou um efeito positivo do mercado de acções com uma elevada liquidez, quer sobre o endividamento das empresas, quer sobre a frequência da tomada de decisões de estrutura de capitais das empresas.
Mercados de acções e de obrigações desenvolvidos proporcionam o acesso a fontes de financiamento externas a um maior número de empresas e, o surgimento de activos financeiros diversificados aumenta a sua liquidez. Todavia, o impacto do desenvolvimento dos mercados financeiros no endividamento da empresa poderá não ser explícito. Por um lado, o
76 Ver Fan et al. (2005), Rajan e Zingales (2003), Pereira et al. (2004) e De Jong et al. (2007).
nível de endividamento deve diminuir em resultado do desenvolvimento do mercado de acções, através da emissão de novas acções por parte das empresas. Por outro lado, o nível de endividamento poderá aumentar, no caso do desenvolvimento do mercado de obrigações78. No presente estudo utiliza-se a capitalização bolsista em relação ao respectivo PIB do país79, como medida do desenvolvimento do mercado de acções.
ii) Investidores Institucionais
A actividade principal dos intermediários financeiros, como por exemplo os bancos centrais, os bancos de depósitos e outras instituições financeiras, num sistema financeiro relaciona-se com a monitorização e controle da actividade dos devedores. De notar que, na perspectiva de Diamond (1984), os intermediários financeiros no processo de recolha de informação dispõem de economias de escala na aquisição de informação e, por isso evidenciam maiores incentivos do que os pequenos investidores, na medida em que a informação recolhida lhe permite disciplinar o comportamento dos devedores80. Além disso, Fan et al. (2005) sugerem que os investidores institucionais representam um factor crucial para explicar o desenvolvimento dos mercados financeiros de um país.
Neste sentido, Fan et al. (2005) indicam que a actividade no mercado de capitais de empresas seguradoras, de fundos de pensões e de bancos de investimento influencia directamente o endividamento das empresas sob duas perspectivas distintas. Sob a primeira perspectiva, o endividamento das empresas deverá aumentar à medida que esses investidores institucionais aumentam a sua prontidão, para deterem uma maior quantidade de obrigações nas suas carteiras de investimento. Na segunda perspectiva, o endividamento das empresas deverá diminuir à medida que os investidores institucionais aumentam a sua aptidão, para deter mais acções nos seus portfólios de investimento.
Fan et al. (2005) sugerem, ainda, que as empresas dos países, nos quais o sector bancário desempenha um “papel-chave” na actividade económica, recorrem preferencialmente ao crédito bancário como a principal fonte de financiamento externa, uma vez que os mercados de obrigações e de acções desses países encontram-se, tradicionalmente, subdesenvolvidos e à medida que se desenvolvem, a importância relativa do sector bancário diminui. Por sua vez, nos países com um sistema financeiro baseado no mercado de capitais, na presença de problemas de informação assimétrica, as empresas desses países preferem emitir obrigações, em detrimento da emissão de novas acções quando necessitam de financiamento externo.
78 Ver Booth et al. (2001) e Fan et al. (2005).
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80 De acordo com Diamond (1984), os devedores são abrangidos pelo problema do “free-rider” que reduz
a quantidade de informação entre o agente / principal e aumenta a probabilidade do risco do acaso moral.
No presente estudo, utilizam-se as variáveis rentabilidade do mercado de acções e depósitos bancários, para analisar a influência dos investidores institucionais na estrutura de capitais das empresas.
i) Rentabilidade do mercado de acções
Brounen et al. (2006) sugerem diversas variáveis para analisar o impacto dos investidores institucionais na estrutura de capitais da empresa, recorrendo à variável que mede o retorno anual do principal índice de acções de cada país em relação ao PIB, como proxy do incentivo dos investidores institucionais para investir no mercado de acções do seu país81. Neste sentido, Fan et al. (2005) sugerem um efeito negativo dos intermediários financeiros sobre o endividamento das empresas.
No presente estudo, a rentabilidade do mercado de acções define-se como sendo a variação percentual anual da rentabilidade do principal índice de acções de cada país82.
ii) Depósitos bancários
Os autores Rajan e Zingales (2003) para analisarem o desenvolvimento do sector bancário recorreram ao rácio dos depósitos (depósitos dos bancos comerciais e dos bancos de poupança) em relação ao PIB. Todavia, uma desvantagem desta medida relaciona-se com o facto de representar, unicamente, o lado das responsabilidades dos bancos, ignorando as diferenças na composição dos seus activos. Outra desvantagem desta medida está associada com o facto de não ser possível detectar se os bancos desenvolvem a sua actividade sob a forma de cartel, formando uma loja fechada para novos operadores industriais. Por sua vez, a utilização dos depósitos bancários resulta do facto de os dados referentes a esta variável estarem disponíveis por um período de tempo longo, e para um vasto leque de países. Acresce referir que, Wanzenried (2002) e Rajan e Zingales (2003) sugerem um efeito positivo dos intermediários financeiros sobre o endividamento das empresas, especialmente sobre as pequenas empresas.
No presente estudo, a variável respeitante ao desenvolvimento do sector bancário corresponde ao rácio entre os depósitos líquidos dos bancos o PIB de cada país83.
Em conformidade com a literatura anteriormente exposta, no presente estudo procedeu-se à formulação da seguinte hipótese de investigação:
HIPÓTESE (HIP.) 9: Os factores específicos dos países, nomeadamente os factores macrofinanceiros, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
81 Ver artigo de Pereira et al. (2004).
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83hh = AóC&C í&C C L <C
Com base na hipótese geral, anteriormente, formulada procedemos à formulação das seguintes subhipóteses de investigação:
HIP. 9.1: Os factores macrofinanceiros, particularmente a capitalização bolsista e a rentabilidade do mercado de acções, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
HIP. 9.2: Os factores macrofinanceiros, particularmente a capitalização bolsista e a rentabilidade do mercado de acções, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
HIP. 9.3: Os factores macrofinanceiros, particularmente os depósitos bancários, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
Seguidamente, nas tabelas 4.1 e 4.2 apresenta-se o resumo das hipóteses relacionadas com os factores específicos das empresas a serem testadas no presente estudo, relacionando-se para o efeito com as teorias sobre a estrutura de capitais e, adicionalmente relaciona-se o seu efeito com as teorias sobre a estrutura de capitais, indicando o sinal esperado para os coeficientes relativos a cada variável.
Adicionalmente, a tabela 4.3 apresenta o resumo das hipóteses relacionadas com os factores específicos dos países e o correspondente sinal esperado para os coeficientes relativos a cada variável.
8
6 Tabela 4.1 – Resumo das Hipóteses Investigação Sobre as Teorias da Estrutura de Capitais e Sinais Esperados
N.º Hipóteses Subhipóteses Factores Variáveis
Trade- off Agência Pecking Order Market Timing 1
Os factores específicos das empresas, nomeadamente a tangibilidade dos activos e a intangibilidade dos activos, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas
1.1: A tangibilidade dos activos e a intangibilidade dos
activos, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
1.2: A tangibilidade dos activos e a intangibilidade dos
activos, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas. Custos de agência vo1&,
+
+
uo vo1&,-
-
2Os factores específicos das empresas, nomeadamente o crescimento da empresa, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
2.1: O crescimento da empresa, em diferentes contextos nacionais, influencia a estrutura de capitais das empresas.
2.2:O crescimento da empresa, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influencia a estrutura de capitais das empresas.
Problemas de
subinvestimento 1v&,
-
-
+
3
Os factores específicos das empresas, nomeadamente a dimensão empresarial, a taxa de imposto, a poupança fiscal e o risco, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
3.1: A dimensão empresarial, a taxa de imposto, a
poupança fiscal e o risco, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
3.2: A dimensão empresarial, a taxa de imposto, a
poupança fiscal e o risco, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
Custos de falência e poupança fiscal 7u7&,
+
v&,-
?&,+
u7&,-
8
7
Tabela 4.2 – Resumo das Hipóteses Investigação Sobre as Teorias da Estrutura de Capitais e Sinais Esperados
N.º Hipóteses Subhipóteses Factores Variáveis
Trade -off Agência Pecking Order Market Timing 4 O endividamento actual de empresas europeias e americanas apresenta um ajustamento parcial em direcção ao seu nível óptimo.
Custos de
transacção h &,,+
+
5
A velocidade de ajustamento, do nível de endividamento actual em direcção ao seu nível óptimo de endividamento, apresenta diferenças significativas para as empresas europeias e americanas, em diferentes contextos de sistemas financeiros. Custos de transacção h &,,+
+
6Os factores específicos das empresas, nomeadamente a rentabilidade, a flexibilidade financeira e a liquidez, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
6.1: A rentabilidade, a flexibilidade financeira e a
liquidez, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
6.1: A rentabilidade, a flexibilidade financeira e a
liquidez, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
Informação assimétrica ¦v&,
-
?h&,-
hu&,-
7Os factores específicos das empresas, nomeadamente as condições de mercado, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
7.1: As condições de mercado, particularmente o rácio
MTB, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
7.2: As condições de mercado, particularmente o rácio
MTB, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam s a estrutura de capitais das empresas.
Condições de
mercado E&,
8
8 Tabela 4.3 – Resumo das Hipóteses de Investigação Sobre os Factores Específicos dos Países e Sinais Esperados
N.º Hipóteses Subhipóteses Factores Variáveis Sinal
Esperado
8
Os factores específicos dos países, nomeadamente os factores macroeconómicos, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
8.1: Os factores macroeconómicos, particularmente a taxa de
inflação, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
8.2:Os factores macroeconómicos, particularmente a taxa de juro de
curto prazo, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
8.3: Os factores macroeconómicos, particularmente a taxa de juro de
curto prazo, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
Macroeconómicos
uo?&,
-
7u&,
-
9
Os factores específicos dos países, nomeadamente os factores macrofinanceiros, influenciam a estrutura de capitais de empresas europeias e americanas.
9.1:Os factores macrofinanceiros, particularmente a capitalização
bolsista e a rentabilidade do mercado de acções, em diferentes contextos nacionais, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
9.2: Os factores macrofinanceiros, particularmente a capitalização
bolsista e a rentabilidade do mercado de acções, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
9.3:Os factores macrofinanceiros, particularmente os depósitos
bancários, em diferentes contextos de sistemas financeiros, influenciam a estrutura de capitais das empresas.
Macrofinanceiros
7&,
-
7&,