LogGARCH and EGARCH

Os resultados serão analisados separadamente por estratégia de hedge simulada para exposições transacionais e exposições de balanço identificadas para a Empresa A.

Estes efeitos gerados pelas liquidações das operações de hedge propostas afetaram os resultados da situação “Realizado com Hedge” que serão posteriormente analisados, através de análise comparativa, com os resultados observados nas demais situações de análise previamente definidas.

É importante destacar que os ajustes provenientes das estratégias de hedge sugeridas, quando positivos, foram calculados em base antes dos impostos a fim de se capturar o real efeito das estratégias de hedge sobre o resultado do negócio.

5.1.7.1 Hedge para Exposições Transacionais

Como apresentado anteriormente, a estratégia de venda de forwards asiáticos para cobertura de exposições transacionais resultou em ajustes de hedge antes dos impostos significativamente maiores em períodos de volatilidade mais alta da taxa cambial realizada no período de análise, conforme apresentado no Gráfico 7.

Outra constatação se refere ao sinal destes ajustes trimestrais que, neste estudo, pelo fato de a empresa apresentar exposição líquida comprada em moeda estrangeira, a venda de forwards asiáticos gerou ajustes inversamente correlacionados com a evolução da taxa cambial realizada. Tais evidências podem ser facilmente identificadas em janeiro de 1999, 2º semestre de 2001 até final de 2002 e final de 2004 até final de 2005. Neste último período, considera-se também uma maior exposição comprada em moeda estrangeira em virtude do maior volume de compras de matéria-prima.

É importante ressaltar que a magnitude dos ajustes calculados é diretamente proporcional não só à diferença entre taxa forward e realizada mas também ao volume da exposição comprada trimestral.

(30.000) (20.000) (10.000) 0 10.000 20.000 30.000 40.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) R $ '0 00 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 R $/ $

Ajustes antes dos impostos Real Gráfico 7 – Resultados dos forwards para exposições transacionais – Empresa A Fonte: Elaboração própria.

Como resultado da estratégia de venda de forwards asiáticos para as exposições transacionais líquidas da Empresa A após a realização das compras efetivas de matéria-prima num dado trimestre, conforme exposto em seções anteriores, destaca- se a necessidade de se avaliar a efetividade da estratégia de hedge proposta.

Considerando que existe um intervalo de tempo entre o período de compras de matéria-prima propriamente dito e o período de contratação do forward asiático que, em geral, ocorreu no final do período das compras do material importado, é necessário avaliar se este tipo de estratégia afetou os resultados obtidos com as vendas dos forwards.

Por esta razão, a efetividade da estratégia cambial foi medida pela comparação entre as taxas cambiais das compras realizadas, definidas como as taxas médias dos períodos em que tais compras foram efetivadas, e os forwards contratados no final de cada trimestre onde o intervalo de tempo entre estes dois momentos, em cada trimestre analisado, gerou interferência sobre os forwards contratados.

0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Perïodo (Mês/Ano) $' 00 0 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 R $/ $

Exposição Câmbio Compra MP Imp. Câmbio Venda Forward

Gráfico 8 – Avaliação do lag temporal entre câmbio de compra de matéria-prima x câmbio forward Fonte: Elaboração própria.

Pela análise do Gráfico 8, é possível constatar que, na maior parte do período de análise, a tendência crescente da taxa cambial permitiu que, uma vez implementada uma estratégia de hedge a posteriori em relação ao período das compras, as taxas obtidas pela venda dos forward asiáticos fossem sensivelmente maiores que as taxas efetivas das compras de matéria-prima, na maior parte dos trimestres.

Tal intervalo de tempo entre taxa cambial efetiva de compra de matéria-prima e a taxa forward, contratada a posteriori, pode ser explicitado através do impacto nos resultados de ajustes de hedge num cenário onde tal intervalo de tempo não existisse, ou seja, em que a taxa cambial efetiva de compra de matéria-prima fosse igual a taxa forward contratada.

(100.000) (80.000) (60.000) (40.000) (20.000) 0 20.000 40.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) R $' 00 0

Ajustes (Fwd a posteriori) Ajustes (Câmbio Compra MP Imp.)

Gráfico 9 – Impacto do lag cambial nos resultados de ajustes dos hedges Fonte: Elaboração própria.

Pela análise do gráfico acima, o impacto nos resultados obtidos em função do lag de tempo entre o período de exposição e a efetiva contratação do hedge pode ser melhor evidenciado. As colunas em azul representam os ajustes obtidos com a estratégia implementada e as colunas em vinho, os ajustes de hedge incrementais caso os forwards fossem contratados com a mesma taxa cambial de compra de matéria-prima.

Percebe-se que o intervalo cambial permitiu uma melhor performance da estratégia de hedge implementada pois, como exposto anteriormente, foi possível vender

forwards asiáticos relativos à exposição das compras de matéria-prima a taxas

superiores em relação àquelas em que as compras foram efetivamente realizadas. No entanto, é importante deixar claro que, dependendo do cenário cambial, os resultados podem ser exatamente inversos aos obtidos e que o referido intervalo de tempo pode acarretar múltiplos impactos em função da estratégia implementada, da volatilidade cambial, do cenário futuro e do próprio apetite de risco da empresa. Uma estratégia alternativa seria, neste caso, a contratação de forwards asiáticos à medida que as compras de matéria-prima fossem realizadas com vencimento estimado em função do giro dos estoques, quando efetivamente afetassem o resultado através do custo das vendas. No entanto, por simplificação, o modelo de simulação adotado neste estudo estimou o volume de compras trimestrais cujo

consumo ocorreu linearmente ao longo do trimestre, justificando a contratação do

forward asiático para o período em que o material fosse efetivamente consumido.

5.1.7.2 Hedge para Exposições de Balanço

A estratégia de hedge para as exposições de Balanço foi estabelecida em função dos saldos líquidos expostos apresentados pela Empresa A ao longo dos trimestres. Como apresentado anteriormente, os saldos líquidos de balanço representaram exposições vendidas em moeda estrangeira, ou seja, saldo de passivos de curto prazo superiores ao saldo de ativos de curto prazo que foram protegidos pela compra de forwards cambiais trimestrais.

O Gráfico 10 mostra que, em função do nível da exposição trimestral e da magnitude da variação cambial no final dos trimestres, os ajustes antes dos impostos destas operações de hedge foram diretamente correlacionados, em valores absolutos, aos níveis de volatilidade cambial evidenciados, assumindo que o nível de exposição líquida de balanço manteve-se relativamente estável ao longo do período de análise.

Adicionalmente, evidencia-se uma certa correlação positiva entre os ajustes de

hedge obtidos com as compras de forward para fim de período e o comportamento

da curva de câmbio realizada para o período de análise.

O maior destaque se refere à desvalorização ocorrida no 3º trimestre de 2002 em que a Empresa A, caso tivesse contratado hedge para suas exposições de balanço denominadas em moeda estrangeira, no final deste trimestre, teria auferido ajustes positivos de hedge antes dos impostos de aproximadamente R$ 220 milhões que contribuiria para reduzir parte significativa do impacto negativo que sofreu em seus resultados realizados.

(150.000) (100.000) (50.000) 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) R $' 00 0 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 R $/ $

Ajustes antes dos impostos Real

Gráfico 10 – Resultados dos Forwards para Exposições de Balanço – Empresa A Fonte: Elaboração própria.