7. Oppsummering og konklusjon
8.1 Litteraturliste
O caixa ocupa uma parcela considerável entre os ativos mantidos nas empresas. No entanto, não se questionava por que as empresas mantêm caixa e por que o nível de caixa varia tanto de empresa para empresa até muito recentemente, quando a divulgação de uma série de trabalhos sobre esse tema originou um intenso movimento de pesquisa em torno desse assunto nos EUA e na Europa. Neste contexto, o presente trabalho segue a mesma trajetória desses trabalhos, procurando contribuir com as análises e evidências empíricas no caso específico das empresas brasileiras.
As evidências que encontramos com os dados das empresas brasileiras são consistentes com a visão de que o nível de caixa é uma decisão relevante a ser tomada nas empresas. O nível de caixa é administrado seguindo algum racional, seja em benefício dos acionistas, seja dos credores, seja dos administradores. Verificamos também que existem muitas diferenças entre empresas brasileiras e norte-americanas, indicando que a forma de gestão e os racionais envolvidos na administração do nível de caixa são muito diferentes entre Brasil e EUA. Uma particularide que existe na relação entre o nível de caixa e o endividamento no Brasil é a manutenção de reservas de caixa por precaução aos riscos, que mostra que o caixa é usado nem sempre para fins produtivos. As mudanças estruturais nos determinantes do nível de caixa no tempo também são marcantes no Brasil. Em especial, observamos que existe uma mudança estrutural do período anterior ao Janeiro/1999, data da crise cambial e do início de um processo de desvalorização da moeda nacional, para o período posterior a este evento.
O Brasil tem sido um país com alta incerteza econômica e altas taxas de juros, apesar de que as taxas de inflação têm ficado relativamente sob controle após o lançamento do Plano Real em 1994. Também tem sido caracterizado pelo risco político e alta volatilidade nos mercados financeiros, que restringem as empresas a terem acesso estável aos mercados de capitais. Observaram-se grandes mudanças na economia e no mercado financeiro principalmente antes e depois da mudança do regime cambial em 1999. Não é nada surpreendente, portanto, que a administração do nível de caixa das empresas brasileiras tenha sido diferente daquela das empresas norte-americanas e que tenha apresentado mudanças no tempo.
Em termos das aplicabilidades das teorias de Tradeoff (TSTO), de Pecking Order (TPO) e de Agency (TA), entendemos que nenhuma das três explica individualmente os determinantes do nível de caixa de empresas de um modo apropriado. Pelo contrário, é mais razoável considerá-las como complementares, ao invés de conflitantes. Sob esta visão combinada, as empresas aplicam as decisões baseadas em tradeoff no nível de caixa quando a relação entre o nível de caixa e a variável é sensitiva ao valor da empresa, porém deixam que o nível de caixa siga o peking order (caixa como “dívida negativa”) ou um comportamento próximo o de “colchão de liquidez”, quando a relação entre o nível de caixa e a variável não é sensível. Além disso, esta sensibilidade da relação entre o nível de caixa e cada variável com o valor da empresa depende do país e de momento no tempo. Adicionalmente, na medida em que os administradores podem tomar decisões para seus próprios benefícios do que aos dos acionistas, precisamos sempre considerar os problemas de agency e os mecanismos de seu controle na gestão do nível de caixa.
Finalmente, o fato de as evidências serem consistentes com os racionais de static tradeoff em muitos determinantes do nível de caixa e serem as únicas explicações em algumas situações leva-nos a concluir que não se pode descartar a relevância do nível de caixa como uma decisão importante a ser tomada nas empresas brasileiras.
Nas nossas análises empíricas, procuramos mitigar os problemas decorrentes da endogeneidade, utilizando os efeitos fixos e o sistema de equações simultâneas formado por duas equações. A limitação que persiste nas nossas análises, porém, é o pequeno número de observações na amostra e o provável viés de seleção da amostra, na medida em que a amostra de empresas brasileiras que utilizamos é a de grandes empresas brasileiras com ações negociadas na bolsa, o que não é uma amostragem aleatória de empresas brasileiras em geral. Uma outra limitação são as diferenças nos métodos contábeis entre Brasil e EUA, como a inclusão do leasing financeiro como dívida nos últimos não no primeiro, tornando a comparação entre empresas nesses dois países não totalmente direta.
As pesquisas sobre o nível de caixa das empresas no Brasil estão incipientes e as oportunidades de outras pesquisas neste campo são grandes. Por exemplo, o valor de mercado que os acionistas atribuem ao caixa é um tema desafiador. As iniciativas de
Schwetzler & Reimund (2003), Pinkowitz & Williamson (2004), Pinkowitz, Stultz e Williamson (2004) e Faulkender & Wang (2004) indicam que o caixa tem valor diferente conforme a situação em que a empresa se encontra e entre diferentes países. Nessa área, Koshio & Cia (2005) apresentam indícios de que o caixa é avaliado com grande desconto, em média, no Brasil, mostrando o caminho para as pesquisas mais profundas.
As análises dos efeitos culturais e institucionais, da estrutura de propriedade e problemas da agency, nos moldes de Ozkan & Ozkan (2004) também são assuntos que podem mostrar alguma singularidade no caso do Brasil. Análises mais profundas das características de negócios, efeitos da política de administração do capital de giro, política de investimento, política de dividendos e sistema tributário na gestão do caixa são outras sugestões para as investigações futuras.
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ANEXO I
Apresentamos as tabelas dos resultados detalhados das regressões para as análises do nível de caixa, utilizando os modelos de complexidades diferentes e amostras de empresas no Brasil e nos EUA. Consideramos o período de 1995 a 2002 para a comparação entre as empresas de dois países e o período de 1995 a 2004 para a análise das empresas brasileiras. As variáveis utilizadas foram calculadas conforme as definições apresentadas nos Quadros 3 e 4, reproduzidas na tabela a seguir:
Variável Definição
cx Caixa / (Ativo total – Caixa)
sendo: Caixa = Caixa e bancos + Aplicações financeiras de curto prazo
lcx ln (cx)
tam Tamanho = ln (Ativo total – Caixa)
fcx Fluxo de caixa = Lucro operacional + Depreciação e amortização no período
fcxsd Desvio-padrão do fluxo de caixa
mtb (Ativo total − Caixa − Patrimônio líquido + Valor de mercado) / (Ativo total − Caixa)
e Valor de mercado = Preço da ação x Quantidade total de ações
ik Investimentos de capital = (Ativo imobilizado líquido no ano − Ativo imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de capital em subsidiárias e coligadas no ano − Investimento de capital em subsidiárias e coligadas no ano anterior + Variação no Capital de Giro Líquido) / (Ativo imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de capital em subsidiárias e coligadas no ano anterior + Capital de Giro Líquido no ano anterior)
cr Contas a receber / (Ativo total – Caixa)
et Estoques / (Ativo total – Caixa)
cp Contas a pagar / (Ativo total – Caixa)
endiv (Empréstimos de curto prazo + Empréstimos de longo prazo) / (Ativo total – Caixa)
ecp Empréstimos de curto prazo / (Ativo total – Caixa)
elp Empréstimos de longo prazo / (Ativo total – Caixa)
afl Ativo fixo líquido / (Ativo total – Caixa)
ic Investimentos em empresas coligadas e controladas / (Ativo total – Caixa)
vafl afl t – afl t-1
vic ic t – ic t-1
div Dividendos pagos no exercício / (Ativo total – Caixa)
cdivliq (Despesas financeiras – Receitas financeiras) / (Dívida total – Caixa)
cdivtot Despesas financeiras / Dívida total
icxdivliq Caixa / (Dívida total – Caixa) dbr Variável dummy do país Brasil
Tabelas A1-A4 − Resultados da Análise de Determinantes do Nível de Caixa de Empresas no Brasil no Período de 1995 a 2004
As tabelas A1, A2, A3, A4 e A5 correspondem aos resultados detalhados das regressões para as análises do nível de caixa, utilizando os modelos de complexidades diferentes e a amostra de 87 empresas no Brasil, no período de 1995 a 2004.
As equações de regressão adotadas são:
• a <Eq.1> para a regressão linear simples, apresentada na página 51; • a <Eq.2> para a regressão linear múltipla, apresentada na página 52;
• a <Eq.3> para a análise de dados em painel com efeitos fixos, apresentada na página 53;
• a <Eq.4>, para a análise de dados em painel com efeitos aleatórios, apresentada na página 54; e,
• a <Eq.5> e a <Eq.6>, apresentadas na página 56, formando um sistema de duas equações, sendo solucinado pelo método de mínimos quadrados de dois estágios (2SLS), alternativamente, com efeitos fixos ou com efeitos aleatórios, conforme a equação <Eq.7>, na mesma página.
Tabela A1 - Resultados de Regressão Linear Simples por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS) no Período de 1995 a 2004.
Variável dependente: nível de caixa (ln(cx))
Variável Explicativa Coeficiente Angular Coeficiente Linear Número de Observ. R2 Ajustado tam -0.006 0.174 866 0.01 (3.22)** (7.02)** fcx 0.303 0.061 854 0.07 (6.75)** (9.74)** fcxsd 0.320 0.076 870 0.01 (3.13)** (10.18)** mtb 0.008 0.092 864 0.00 (1.17) (11.59)** ik -0.003 0.098 866 0.00 (0.30) (22.64)** vafl 0.012 0.098 866 0.00 (0.51) (24.27)** vic -0.078 0.099 866 0.00 (2.01)* (24.75)** cgl 0.091 0.082 866 0.02 (3.48)** (15.27)** cr 0.048 0.090 866 0.00 (1.24) (14.07)** et 0.378 0.055 866 0.10 (7.84)** (10.64)** cp 0.369 0.073 866 0.05 (4.10)** (11.99)** endiv 0.019 0.092 866 0.00 (1.36) (17.69)** ecp 0.000 0.099 866 0.00 (1.08) (24.47)** elp 0.000 0.100 866 0.01 (2.47)* (25.24)** div 0.845 0.075 850 0.10 (6.20)** (18.11)** spread 0.165 0.096 866 0.00 (1.39) (21.45)**
Tabela A2 - Resultados de Regressão Linear Múltipla por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
Variável dependente: nível de caixa (ln(cx))
Variável
Explicativa mod 1 mod 2 mod 3 mod 4 mod 5
tam 0.002 0.002 -0.002 -0.002 -0.002 (0.54) (0.61) (0.42) (0.44) (0.45) fcx 0.359 0.371 0.297 0.244 0.243 (5.23)** (6.18)** (4.07)** (3.60)** (3.57)** fcxqsd -0.185 -0.124 -0.117 -0.135 -0.135 (1.46) (1.01) (0.86) (1.02) (1.02) mtb -0.051 -0.052 0.007 0.006 0.006 (3.62)** (3.64)** (1.56) (1.51) (1.32) ik -0.005 -0.009 -0.006 -0.008 (0.56) (1.15) (0.67) (1.05) vafl -0.015 (0.45) vic -0.033 (0.79) cgl -0.044 -0.009 -0.036 (1.13) (0.27) (0.82) cr -0.070 -0.074 (1.17) (1.24) et 0.157 0.157 (2.03)* (2.03)* cp 0.290 0.288 (3.00)** (2.99)** endiv 0.143 0.140 (5.37)** (5.24)** ecp 0.000 0.000 0.000 (0.41) (1.21) (1.17) elp 0.000 0.000 0.000 (0.52) (0.82) (0.90) div 0.925 0.895 0.624 0.665 0.667 (4.63)** (4.72)** (3.26)** (3.47)** (3.48)** spread 0.041 0.070 -0.016 -0.051 -0.074 (0.26) (0.46) (0.10) (0.32) (0.47) Constante 0.176 0.114 0.208 0.148 0.145 (3.55)** (2.33)* (3.77)** (2.64)** (2.61)** No. de Obs. 850 850 850 850 850 R2 Ajustado 0.36 0.35 0.29 0.32 0.32
Tabela A3 - Resultados de Regressão Linear Múltipla de Dados em Painel por Mínimos Quadrados Generalizados (GLS) com Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios com Distúrbio Autoregressivo de Primeira Ordem (AR(1)) no Termo de Erro
Variável dependente: nível de caixa (ln(cx))
Variável
Explicativa Eeitos Fixos Eeitos Aleatórios
tam -0.090 -0.093 -0.115 -0.114 -0.006 -0.007 -0.019 -0.021 -0.021 (6.62)** (6.57)** (7.82)** (8.00)** (1.30) (1.38) (3.16)** (3.54)** (3.63)** fcx 0.245 0.205 0.204 0.163 0.309 0.313 0.240 0.240 0.195 (5.34)** (4.54)** (4.55)** (3.59)** (7.26)** (7.31)** (5.52)** (5.50)** (4.45)** fcxsd -0.208 -0.216 -0.255 -0.279 (0.90) (0.85) (1.01) (1.13) mtb -0.034 -0.009 -0.010 -0.008 -0.034 -0.034 0.001 0.001 0.002 (4.15)** (1.49) (1.63) (1.28) (4.45)** (4.41)** (0.12) (0.15) (0.36) ik 0.000 -0.007 -0.012 -0.012 -0.013 (0.02) (1.10) (2.10)* (2.09)* (2.23)* vafl 0.040 0.019 0.001 -0.018 (2.03)* (0.97) (0.05) (0.98) vic 0.055 0.043 0.005 -0.015 (1.40) (1.10) (0.15) (0.45) cgl -0.192 -0.127 -0.155 -0.114 -0.116 -0.087 -0.117 (4.92)** (2.86)** (3.78)** (3.49)** (3.53)** (2.33)* (3.27)** cr -0.139 -0.145 (2.58)* (2.94)** et 0.214 0.210 (2.28)* (2.74)** cp 0.323 0.329 (3.62)** (4.04)** endiv 0.078 0.098 0.099 (4.46)** (6.10)** (6.15)** ecp 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 (2.01)* (1.99)* (2.09)* (2.16)* (2.11)* (2.32)* elp 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 (0.82) (0.96) (1.25) (0.21) (0.37) (0.70) div 0.653 0.611 0.625 0.645 0.765 0.770 0.691 0.706 0.727 (6.30)** (5.93)** (6.09)** (6.34)** (7.83)** (7.86)** (7.01)** (7.15)** (7.45)** spread -0.163 -0.105 -0.167 -0.138 -0.216 -0.212 -0.193 -0.269 -0.248 (2.13)* (1.35) (2.24)* (1.85) (2.81)** (2.76)** (2.46)* (3.60)** (3.34)** Constante -0.068 -0.082 -0.082 -0.052 0.235 0.245 0.342 0.399 0.322 (1.55) (1.91) (1.91) (1.19) (2.61)** (2.70)** (3.09)** (3.59)** (2.88)** No. de Obs. 763 763 763 763 850 850 850 850 850 No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87 R2 Ajustado 0.01 0.01 0.01 0.01 0.30 0.30 0.22 0.21 0.26
Obs.: Estatística t no modelo de Efeitos Fixos e z no modelo de Efeitos Aleatórios em parênteses: * significativa a 5% e ** significativa a 1%
Tabela A4 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com cxt-1 como variável exógena
Variável dependente: nível de caixa (ln(cx))
Variável
Explicativa Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
tam 0.076 0.083 0.054 0.038 0.025 0.021 0.022 (1.92) (1.98)* (1.45) (2.04)* (1.50) (1.46) (1.50) fcx 1.019 1.013 0.871 1.033 0.951 0.941 0.821 (4.57)** (4.50)** (4.20)** (5.14)** (5.06)** (5.09)** (4.75)** fcxsd -1.504 -1.451 -1.172 (1.83) (2.12)* (1.73) mtb -0.503 -0.491 -0.456 -0.538 -0.509 -0.507 -0.473 (4.53)** (4.43)** (4.39)** (5.06)** (5.24)** (5.32)** (5.25)** ik 0.003 -0.016 0.005 (0.15) (0.76) (0.22) vafl -0.148 -0.153 -0.035 -0.064 (1.83) (2.01)* (0.49) (0.97) vic 0.332 0.288 0.212 0.186 (2.17)* (1.99)* (1.63) (1.50) cgl -0.332 -0.288 -0.116 -0.241 -0.200 (2.42)* (2.27)* (1.14) (2.12)* (1.91) cr 0.027 0.135 (0.16) (0.89) et -0.131 -0.050 (0.47) (0.23) cp 1.167 0.928 (3.75)** (3.73)** endiv 1.415 1.427 1.337 1.409 1.367 1.359 1.291 (4.46)** (4.35)** (4.33)** (5.04)** (5.25)** (5.34)** (5.29)** div 2.547 2.559 2.426 2.668 2.758 2.887 2.746 (4.87)** (4.81)** (4.95)** (5.32)** (5.58)** (5.69)** (5.78)** spread 0.260 0.249 0.253 0.368 0.314 0.279 0.228 (0.86) (0.87) (0.94) (1.20) (1.07) (0.99) (0.86) Constant -0.962 -1.152 -0.930 -0.783 -0.425 0.248 0.028 (1.75) (1.92) (1.68) (1.98)* (1.22) (0.93) (0.10) No. de Obs. 850 850 850 850 850 850 850 No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 R2 Ajustado 0.05 0.04 0.07 0.12 0.13 0.13 0.14
Obs.: Estatística t no modelo de Efeitos Fixos e z no modelo de Efeitos Aleatórios em parênteses: * significativa a 5% e ** significativa a 1%
Tabela A5 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por