3 Oversikt over status og utfordringer
3.3 Krav til tilstand
Mesmo para quem entenda o direito comunitário como um direito económico e de mercado, cujo objetivo seja a eficácia e a utilidade económica e onde o princípio da igualdade apenas pode servir para assegurar a eficácia dos mercados85, não poderá negar que o receio de colapso do mercado justifica a proteção dos investidores, que nele aplicam as suas poupanças e que nem sempre o acionista consegue alienar as suas ações, ou porque não encontra interessado na sua aquisição, ou porque a contrapartida que lhe é oferecida não é suficiente86.
Neste contexto, ao introduzir nos sistemas jurídicos europeus a oferta obrigatória, a Diretiva 2004/25/CE garantiu a todos os acionistas a oportunidade de beneficiar do “prémio de controlo” que o oferente tem de pagar.
Este “prémio de controlo” e a queda usual do preço das ações após a transferência do controlo da sociedade provêm ambos do acionista maioritário, que possui a capacidade de centralizar e determinar as decisões da sociedade, podendo até impor o seu interesse pessoal em detrimento da sociedade.
A aceitação do “prémio de controlo” pelos acionistas minoritários concede vantagens ao acionista maioritário, recorde-se que o acionista maioritário pode escolher a estratégia
85
Gilbert Parleani, cit., p. 50.
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da sociedade e beneficiar da certeza de que o seu investimento será utilizado da forma que ele entende.
O acionista maioritário não corre o risco de ser removido da gestão da sociedade ou de perder a influência relevante que detém sobre essa gestão. A transferência do controlo nas sociedades abertas pode ser vista como um realinhamento de investimento, sendo o “prémio de controlo” o preço que o acionista maioritário paga pelo que realmente adquire, as ações remanescentes e o controlo da sociedade.
Do lado dos acionistas minoritários, o “prémio de controlo” também é uma forma de evitar uma situação desvantajosa na sociedade, uma vez que o aparecimento do acionista maioritário na sociedade provoca uma alteração significativa nas circunstâncias em que estes fundaram a decisão de investir na sociedade, evitando simultaneamente a descida previsível da cotação das ações e a sujeição à nova gestão da sociedade.
Nesta perspetiva, a exoneração do acionista perante modificações radicais na estrutura acionista da sociedade, pode ser encarada como a faculdade que a lei confere aos sócios de sair da sociedade quando se verificam concentrações importantes de capital cuja dimensão e relevância reduzem sensivelmente o valor das ações, o poder efetivo e o interesse do acionista em se manter na sociedade.
A propósito desta alteração de circunstâncias, a teoria do
“investment contract”87
defende que apesar de não existir um contrato escrito entre as partes a definir a estrutura acionista da sociedade, quando os acionistas decidiram investir na sociedade, fizeram-no em função da informação que estava disponível no mercado sobre aquela estrutura acionista, sendo a ausência do acionista maioritário na sociedade um fator relevante na
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avaliação do risco que cada investidor efetua antes de investir numa determinada sociedade, nomeadamente quanto à discordância com a estratégia de negócio ou com a imposição do interesse pessoal do acionista maioritário.
A subida do preço das ações, antes da transferência do controlo, e a sua descida após a aquisição desse mesmo controlo representam a influência adquirida pelo acionista maioritário e o respetivo impacto no “contrato de investimento” entre os acionistas minoritários.
A oferta obrigatória reveste, portanto, uma proteção conferida aos acionistas minoritários quando ocorre a rutura desse “contrato de investimento”, permitindo-lhes sair da sociedade quando circunstâncias essenciais, referentes ao investimento que efetuaram, deixam de ser válidas e se frustram as suas expetativas sobre a respetiva estrutura acionista, o processo de tomada de decisões e os meios de controlo da atividade dos órgãos de gestão.
Conforme mencionado anteriormente, a exoneração do sócio decorre do princípio constitucional de liberdade, mas encontra também fundamento na alteração de circunstâncias, do quadro circunstancial que constituiu a base da sua decisão de integrar a sociedade e também do relacionamento entre os sócios, incluindo o caso de concentração acionista88.
Sucede, no entanto, que as situações que foram identificadas a propósito da elevada concentração acionista, da exclusão da cotação e da perda da qualidade de sociedade aberta, para além de reunirem uma alteração profunda na estrutura acionista da sociedade e no valor do investimento efetuado, ainda se apresentam cumuladas com a ausência de um mecanismo de saída capaz de permitir uma saída unilateral
88
Pedro Pais de Vasconcelos, cit., pp. 23 e ss; Georgios Psaroudakis, cit., pp. 551-554.
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efetiva, ou seja, uma possibilidade de transmissão da participação social do acionista interessado ou essa possibilidade sem a imposição de condições específicas que tornem a sua transmissão excessivamente custosa.
Neste quadro, entendo que estas situações devem ser objeto de tutela pelo ordenamento jurídico, salvaguardando a posição dos acionistas minoritários das desvantagens enunciadas.
Contudo, esta tutela deve manifestar-se através do alcance de uma solução necessariamente harmonizada com o modelo jurídico vigente.
Caso contrário, partindo da teoria do “contrato de investimento” poderia avançar-se como solução uma “resolução” do contrato por alteração das circunstâncias (artigo 437.º do CC).
Apesar de ser um argumento inicialmente sedutor, na medida em que as alterações em questão na estrutura da sociedade, valor das ações e condições de transmissibilidade das ações se enquadram numa alteração das circunstâncias em que as partes fundaram a decisão de contratar, a leitura dos requisitos desta figura revela a impossibilidade da sua aplicação.
Sem prejuízo de se reconhecer que as situações analisadas traduzem alterações significativas na posição do acionista, a perda da qualidade de sociedade aberta, a exclusão da cotação encontram-se previstas e regulamentadas na lei enquanto o surgimento de uma concentração acionista excessiva com o consequente aprisionamento do acionista minoritário resulta de uma imprevisibilidade que consiste não preenchimento dos requisitos para a alienação potestativa em simultâneo com uma elevada falta de liquidez no mercado, acrescido do facto de a violação do princípio da boa fé e consideração dos riscos próprios do contrato se identificarem
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mais com as relações obrigacionais sinalagmáticas do que com a especificidade da relação societária e com o funcionamento do mercado de ações89, ainda mais quando se entende a alteração de circunstâncias como uma modalidade de abuso de direito90. Ainda que os resultados possam ser semelhantes, a anormalidade que esta figura exige como condição necessária da sua aplicação não tem terá aqui lugar e não deve ser confundida com a imprevisibilidade91.
Também já foi avançada como solução92, considerar-se um regime de exoneração de todos os sócios em todos os tipos de sociedade comerciais, contemplando-se a possibilidade do tribunal decretar excecionalmente a saída unilateral de determinado sócio sempre que a duração indefinida da organização social concreta, a existência de restrições à livre transmissibilidade das participações, a necessidade de evitar vínculos societários perpétuos ou a ocorrência de um justo motivo, se revelasse impossível exigir a sua permanência na sociedade.
No entanto, parece-me que o recurso a um conceito indeterminado, como seja “…um justo motivo com tudo o que
ele pode significar”93 e que carecerá sempre de concretização ou preenchimento em face da caraterísticas específicas da situação em apreço, não se apresentará isento de dúvidas tendo em conta que a sua concretização é suscetível de flutuação em função de diferentes factores (como por exemplo, a sensibilidade e
89
Neste sentido vd. Daniela Farto Baptista, cit., pp. 487-489.
90
Luís Menezes Leitão, Direito das Obrigações – Transmissão e extinção
das obrigações. Não cumprimento e garantias do crédito, vol. II, Almedina, Coimbra, 2002, p. 132.
91
Pires de Lima e Antunes Varela, Código Civil Anotado, vol. I, 4.ª Edição, Coimbra Editora, Coimbra, 1987, p. 413, onde os Autores referem que a “lei
não exige, ao contrário do Código Civil italiano, que a alteração seja imprevisível, mas o requisito da anormalidade conduzirá praticamente aos mesmos resultados”.
92
Daniela Farto Baptista, cit., p. 530.
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conhecimentos do intérprete e as condições da socioeconómicas), encontrando o seu limite no princípio da segurança jurídica cuja finalidade consiste em garantir a previsibilidade das situações e das relações jurídicas que pretende regular.
Sendo certo que se concorda que a verificação daquelas circunstâncias conduz a uma situação que merece ser tutelada, uma vez que está demonstrado que a livre circulação de ações está longe de evitar o aprisionamento dos sócios94, admitir que o caminho seja feito por aquela via introduz um nível elevado de imprevisibilidade que é suscetível de minar ainda mais a confiança do acionista que investe na sociedade e perturbar a estabilidade dos mercados financeiros, objetivo que não se pretende na definição das suas regras de funcionamento.
Nesta fase do presente estudo, cabe recordar que na ordem jurídica portuguesa, o princípio da igualdade apresenta duas vertentes (artigo 13.º da CRP)95.
Na sua vertente positiva, verifica-se existir a imposição de uma obrigação de diferenciação exigindo um tratamento diferente perante situações diferentes e um tratamento igual perante situações iguais. Na vertente negativa, proíbe-se o arbítrio na atribuição de vantagens ou discriminações arbitrárias ou injustificadas.
No domínio societário, o princípio da igualdade encontra-se plasmado no artigo 321.º do CSC e artigos 15.º, 112.º e 197.º do CVM. Tendo em conta a doutrina até agora analisada e o princípio maioritário (artigos 250.º, n.º 3 e 386.º,
94
Sobre a particularidade de muitos dos litígios nas sociedades anónimas terem na sua origem situações de aprisionamento dos acionistas vd. Pedro Pais de Vasconcelos, cit., pp. 16.
95
José Engrácia Antunes, cit., pp. 251-253 e A igualdade de tratamento dos
acionistas na OPA, in Direito das Sociedades em Revista - Ano 2, Vol. 3, Almedina, Coimbra, Março 2010, pp. 87-111.
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n.º 1 do CSC) e o princípio do sufrágio censitário (artigos 250.º, n.º 1 e 384.º, n.º 1 do CSC), verifica-se também que este princípio é relativo na medida em que não oferece qualquer espécie de garantia formal de tratamento horizontal e igualitário para os acionistas, encontrando-se os acionistas sujeitos a uma situação de desigualdade resultante da circunstância dos direitos de voto de cada um serem determinados em função e na proporção do respetivo investimento realizado no capital social e ainda, por não impedir que se verifiquem discriminações negativas ou positivas, desde que sejam conformes às regras legais e estatutárias vigentes.
O que este princípio pretende assegurar, no domínio da sociedade, será um tratamento neutro pelos órgãos da sociedade que reflita uma igualdade de oportunidades a todos os acionistas titulares da mesma categoria de ações, sem prejuízo de não impedir a existência de exceções nem da sua derrogação por vontade do acionista afetado (a esse propósito veja-se a parte final do artigo 321.º do CSC quando refere “salvo se a tanto obstar a própria natureza do caso”).
No domínio da regulação do mercado, encontra-se consagrado o princípio geral da igualdade de tratamento entre titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada (artigo 3.º, n.º 1, alínea a) da Diretiva 2004/25/CE), determinando ainda que, nos casos em que uma pessoa adquire o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos96.
Admitindo-se que a Diretiva 2004/25/CE possa ser criticável, no que respeita à definição de condições de igualdade de concorrência entre os Estados-Membros (level playing field), em particular quanto à ausência de uma definição de controlo,
96
Este entendimento foi, aliás, reconhecido pela advogada-geral no caso Audiolux, vd. Verica Trstenjak, cit., ponto 100.
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percentagem de direitos de voto que confere esse controlo, bem como a fórmula do respetivo cálculo, que devem ser determinados pela regulamentação do Estado-Membro em que se situa a sua sede social (artigo 5.º, n.º 3), a Diretiva 2004/25/CE refere que os Estados-Membros deverão tomar as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial, os detentores de participações minoritárias, após uma mudança do controlo das sociedades (considerando 9).
Também no CVM se confirma a intenção de partilhar os benefícios da aquisição de domínio sobre uma sociedade aberta pelos acionistas minoritários (considerando 12) e a preocupação de acentuar a proteção das expectativas geradas pela abertura da sociedade ao investimento do público, presente também nos requisitos para a perda da qualidade de sociedade aberta e que a mesma ideia justifica a extensão à aquisição do domínio total do princípio de igualdade de tratamento e a intervenção da autoridade de supervisão do mercado, quer quanto ao conteúdo da informação divulgada, quer quanto ao montante da contrapartida, que passa a reger-se pelas regras aplicáveis às ofertas públicas de aquisição obrigatórias (considerando 13).
Nota-se, portanto, existir uma preocupação do legislador em conferir uma proteção ao acionista minoritário, que considera legítimas as suas expetativas geradas numa economia de mercado e cuja tutela deve ser enquadrada no espírito sistema jurídico vigente e através de mecanismos similares aos já existentes para situações também similares.
Para as situações identificadas ao longo deste estudo relativamente à perda da qualidade de sociedade aberta, a exclusão de cotação e concentração acionista excessiva, deve ser permitido aos acionistas minoritários sair da sociedade e essa saída deve ocorrer em condições que permitam salvaguardar
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razoavelmente o investimento efetuado, nomeadamente através da extensão do mecanismo de saída previsto nos artigos 27.º, n.º 3, 194.º e 196.º do CVM.
Note-se que, a favor desta solução, foi demonstrado existir produção científica, indícios na lei e uma decisão de um organismo de supervisão a apontar neste sentido.
Recordando a decisão da CMVM, a favor desta solução, a situação em apreço apresentava um conflito entre acionista maioritário e acionistas minoritários que detinha elementos denominadores comuns com a previsão de institutos jurídicos de natureza similar e, consequentemente, a solução alcançada pelo legislador na resolução de situações similares deveria ser a mesma. Também este argumento deve ser utilizado para rejeitar outras soluções como a busca de uma fundamentação assente na alteração das circunstâncias ou no conceito de justo motivo.
Contra esta solução poderá argumentar-se que esta solução não se justifica por já ter existido uma OPA obrigatória anterior e os acionistas minoritários já tiveram oportunidade de sair da sociedade.
Esse argumento não deve vingar, uma vez que, conforme
supra referido ao longo deste estudo, existem situações em que se justificará não aceitar o preço oferecido, nomeadamente um preço pouco atraente ou perspetivas promissoras para a sociedade. Acresce ainda que os artigos 15.º e 16.º da Diretiva 2004/25/CE e os artigos 27.º, n.º 3, 194.º e 196.º do CVM regulam especificamente situações onde se confere a possibilidade de sair da sociedade a acionistas minoritários que não aceitaram o preço oferecido na OPA anterior97.
Verifica-se, portanto, que se conclui que nas situações referidas onde a lei não tenha regulado especificamente o direito
97
Sobre este argumento não proceder quanto à alienação potestativa vd. High Level Group of Company Law Experts, Issues…, 2002, p. 62.
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do acionista se exonerar da sociedade devem ser tuteladas, em virtude da posição de desvantagem em que o acionista minoritário é colocado.
Essa tutela deve ser alcançada, tendo em conta o princípio da igualdade de tratamento e como concretização do princípio de proteção dos investidores, através de uma solução igual à que o legislador estabeleceu para situações de natureza semelhante.
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Conclusão
Durante o presente estudo foi possível identificar determinadas situações específicas em que os acionistas minoritários se podem encontrar após a transferência do controlo numa sociedade aberta, merecedoras de tutela especial.
Analisando o sistema jurídico vigente, no âmbito do direito nacional e da União Europeia, concluiu-se que existem situações em que os acionistas minoritários não têm o direito de alienar as suas ações e sair da sociedade, em condições idênticas às dos outros acionistas que, com essa alienação da sua participação, possibilitaram a transferência de controlo ou domínio da sociedade.
Incidindo maioritariamente sobre situações originadas por uma elevada concentração acionista, pela exclusão da cotação (delisting) e pela perda da qualidade de sociedade aberta, o presente estudo demonstrou que estas situações, apesar de serem permitidas pela lei e receberem um tratamento diferente de outras situações similares, apresentam uma suscetibilidade razoável do acionista minoritário assumir uma degradação significativa do valor do seu investimento ou um cenário de “prisão” na sociedade, em virtude da falta de interessados na aquisição da sua participação.
Também se verificou que as questões referentes à saída dos acionistas minoritários encontram interpretações muito diferentes nos sistemas jurídicos, jurisprudência e doutrina.
A situação atual parece indicar uma rejeição do reconhecimento de um princípio geral da igualdade a nível europeu. Recorde-se que o TJUE entendeu que este princípio não pode determinar a escolha entre diferentes instrumentos possíveis de proteção dos acionistas minoritários, como os preconizados pelos atos de direito comunitário derivado porque
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pressupõe escolhas de ordem legislativa, que assentam numa ponderação dos interesses em jogo e na fixação antecipada de regras precisas e minuciosas, que não podem ser deduzidas do princípio geral da igualdade de tratamento.
No entanto, para além de se encontrar vozes dissonantes na doutrina sobre esta questão, verificou-se ter ocorrido uma alteração legislativa fundamental no direito da União Europeia. A entrada em vigor da Diretiva 2004/25/CE veio alterar estabelecer um level playing field sobre a proteção do acionista minoritário após a transferência do controlo da sociedade, tendo sérias dúvidas que a decisão do TJUE fosse no mesmo sentido, se tivesse considerado as suas disposições e a respetiva alteração legislativa produzida nos Estados-Membros.
Entre outros aspetos, a Diretiva 2004/25/CE veio assegurar a todos os acionistas a oportunidade de beneficiar do “prémio de controlo” que o oferente tem de pagar, tutelando uma situação que se afigura desvantajosa para os acionistas minoritários na sociedade e protegendo as suas expetativas legítimas, tendo em consideração a alteração significativa nas circunstâncias em que estes fundaram a decisão de investir na sociedade com o aparecimento do acionista maioritário na sociedade, a descida previsível da cotação das ações e a sujeição à nova gestão da sociedade.
Também ficou demonstrado que se a transferência do controlo nas sociedades abertas for entendida como realinhamento de investimento, o “prémio de controlo” se justifica por refletir realmente o verdadeiro valor do objeto adquirido, a saber, as ações remanescentes e o controlo da sociedade.
Confirmando que a questão está longe de ser pacífica e que o caminho a percorrer deve assentar num sistema jurídico dotado de soluções onde o princípio da igualdade de tratamento
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é condição essencial subjacente, o presente estudo analisou a decisão da CMVM, que entendeu deverem ser tuteladas as situações onde a lei não tenha regulado especificamente o direito do acionista se exonerar da sociedade, em virtude da posição de desvantagem em que o acionista minoritário é colocado.
Tendo em conta o espírito do sistema jurídico vigente, a nível nacional e no âmbito da União Europeia, a principal conclusão do presente estudo é que deve ser permitido aos acionistas minoritários sair da sociedade, exercendo um verdadeiro direito de exoneração, sendo essa saída efetuada em condições que permitam salvaguardar razoavelmente o investimento efetuado pelos acionistas minoritários.
Outra conclusão que também se retira do presente estudo é que o exercício deste direito deve ser efetuado através do mecanismo jurídico previsto para situações similares, uma vez que as soluções jurídicas alcançadas para os problemas que foram identificados devem apresentar a melhor harmonização possível com o pensamento legislativo, tendo sobretudo em conta a unidade do sistema jurídico, e que soluções diferentes perante situações de facto semelhantes ou iguais colidirão com o princípio da igualdade de tratamento.
Conclui-se, por fim, que a Diretiva 2004/25/CE veio dar