4.4.1 Atributo lucratividade
Em função de todas as evidências empíricas até então apresentadas, o número de variáveis passíveis de teste é bastante grande na temática de “estrutura de capital”. Torna-se necessário, então, limitar aquelas que deverão ser estudadas. Considerando a maior recorrência na literatura, optou-se pela adoção de nove atributos de referência para terem suas relações com o endividamento avaliadas. Basicamente, são os mesmos abordados em Rocha e Bressan (2012).
As hipóteses esperadas e suas possíveis explicações são apresentadas a seguir. Para o caso do atributo lucratividade, esta foi definida da seguinte forma:
Hipótese 1: Espera-se uma relação negativa entre lucratividade e endividamento, com uma intensidade crescente à medida que se aumenta o grau de alavancagem financeira das empresas consideradas.
A relação negativa entre lucratividade e endividamento é aquela mais recorrente nos estudos empíricos sobre estrutura de capital, sendo preconizada na visão de pecking order
theory (POT) de Myers (1984). Nesta abordagem, uma maior geração interna de recursos
capitais externos (no caso, dívidas, a próxima modalidade na hierarquia de preferências da POT). Como o capital de terceiros aumenta o risco sofrido pela firma, tende a haver grande aversão a sua utilização nas companhias que já o utilizam bastante. Os estudos de Fattouh, Harris e Scaramozzino (2004) e Rocha e Bressan (2012) ratificam essa ideia.
4.4.2 Atributo oportunidades de crescimento
Hipótese 2: Espera-se uma relação positiva entre oportunidades de crescimento e endividamento para as empresas pouco alavancadas e negativa para as que já possuem muito capital de terceiros.
Como apresentado no capítulo anterior, este é o item com maior divergência de resultados nos diversos estudos empíricos. A relação positiva é sugerida pela teoria da POT (MYERS, 1984), uma vez que maiores oportunidades de investimentos demandarão mais recursos para sua execução, gerando a necessidade de maior endividamento. De outro lado, pela abordagem de trade-off baseada nos custos de agência, o endividamento não seria muito desejável, em função dos elevados custos de agência decorrentes do potencial de expropriação de riquezas de credores das firmas com grandes oportunidades de investimentos (JENSEN e MECKLING, 1976).
A hipótese da qual este trabalho parte é a de que essa divergência pode originar-se de uma inversão de comportamento entre as empresas pouco e muito alavancadas. No primeiro grupo, os riscos trazidos aos credores ainda seriam pequenos, favorecendo o uso de dívidas. No segundo, esse risco seria bastante substancial, sugerindo tendência invertida, mais pautada nos custos de agência. No entanto, é algo que ainda precisa ser testado.
4.4.3 Atributo presença de tax-shields
Hipótese 3: Espera-se uma relação negativa entre presença de tax-shields e endividamento, para as empresas muito alavancadas e pouco relevante para as demais.
As tax-shields referem-se às despesas geradas pela firma que não impactam no seu caixa, mas trazem redução no lucro, como a depreciação e as provisões. Conforme argumentam DeAngelo e Masulis (1980), elas servem de escudos fiscais, reduzindo o volume de imposto pago pelas empresas. Assim, para aquelas que usufruem bastante deste tipo de
benefício não haveria muita necessidade de se recorrer aos juros de dívidas como deduções fiscais. No entanto, como demonstram os estudos de Fattouh, Harris e Scaramozzino (2004) e Rocha e Bressan (2012), tal comportamento tende a se mostrar mais claro nas firmas mais alavancadas.
4.4.4 Atributo tamanho
Hipótese 4: Espera-se uma relação positiva entre tamanho e endividamento para todas as firmas, exceto as muito endividadas, para as quais não se espera a obtenção de qualquer influência.
Conforme argumentam Ang, Chua e McConell (1982), as empresas maiores sofrem menos os impactos dos custos esperados de falência, já que têm maior credibilidade perante o mercado e, também, os dos custos de agência, pois conseguem utilizar mecanismos mais consistentes para monitorar seus agentes. Assim, oferecem maior segurança aos credores e, portanto, podem se endividar mais. Contudo, tal como demonstram Fattouh, Harris e Scaramozzino (2004) e Margaritis e Psillaki (2007), esse efeito pode se dissipar se a empresa já estiver em um patamar de utilização de dívidas muito elevado, pois os riscos para os credores tornar-se-iam inaceitáveis, forçando-os a conceder recursos apenas em condições bastante desfavoráveis.
4.4.5 Atributo risco de falência
Hipótese 5: Espera-se uma relação negativa entre risco de falência e endividamento para as empresas medianamente ou muito alavancadas, mas pouco significativa para as demais.
Partindo-se da premissa básica de que maior risco demanda maior expectativa de retorno (SHARPE, 1964), tem-se que as empresas com maior risco em suas operações serão demandadas por mais retorno por parte dos seus acionistas (MODIGLIANI e MILLER, 1958) e credores (KIM, 1978). Considerando especialmente este último caso, tenderá a haver desincentivo ao uso de recursos de terceiros. Entretanto, é possível que isso só se verifique mais claramente para as firmas que já detenham razoável volume de capital de terceiros, pois
elas sofrerão um impacto mais claro dos custos de falência (KRAUS e LITZENBERGER, 1973) e de agência (JENSEN e MECKLING, 1976).
4.4.6 Atributo tangibilidade
Hipótese 6: Espera-se uma relação positiva entre tangibilidade e endividamento, com uma intensidade crescente à medida que forem considerados os percentis mais elevados, exceto no caso de endividamento extremo.
Tal como sugerido em Fattouh, Harris e Scaramozzino (2004) e em Matos, Ferreira e Mergulhão (2008), espera-se que as empresas que possam oferecer mais bens como garantia consigam obter empréstimos em condições mais favoráveis. À medida que o grau de endividamento prévio aumenta, isso tenderia a se tornar cada vez mais necessário.
4.4.7 Atributo índice de distribuição de dividendos
Hipótese 7: Espera-se uma relação positiva entre índice de distribuição de dividendos e endividamento para as empresas pouco ou medianamente alavancadas, com pouca influência nas empresas que já adotam muito capital de terceiros.
A relação positiva tem uma explicação conceitual bastante simples, baseada na POT (MYERS, 1984). As firmas que pagam mais dividendos terão, por definição, menos recursos internos para investir. Assim, precisarão recorrer mais à emissão de novas dívidas para seus novos projetos. Contudo, para as empresas muito alavancadas tal escolha é mais restrita, em função das condições mais adversas para a obtenção de crédito.
4.4.8 Atributo singularidade
Hipótese 8: Espera-se uma relação positiva entre singularidade e endividamento para as firmas pouco alavancadas e negativa para as demais.
Titman (1984) argumenta que as firmas com ativos muito singulares sofreriam custos esperados de falência maiores, em função das especificidades de seus ativos de baixa liquidez em caso de ruptura das atividades da firma. De certa forma, este argumento também se associa à existência de grande quantidade de ativos intangíveis em uma empresa, que teriam
poucas possibilidades de serem oferecidos em garantia. Isso justificaria a relação negativa para a maioria das situações. Contudo, nas companhias pouco alavancadas esse efeito tenderia a ser pequeno, em função do fato de oferecerem poucos riscos de falência (MARGARITIS e PSILLAKI, 2007).
4.4.9 Atributo concentração de propriedade
Hipótese 9: Espera-se uma relação convexa (mais forte para concentrações de propriedade extremas) entre concentração de propriedade e endividamento para as firmas medianamente alavancadas, uma relação positiva para as firmas pouco endividadas e uma relação negativa para as firmas muito alavancadas.
Conforme abordado anteriormente, Brailsford, Oliver e Pua (2002) e Ramires e Rodrigues (2008) observaram a ocorrência de uma relação de segundo grau entre estrutura de propriedade e estrutura de capital. À medida que aumentava a concentração de propriedade nas mãos dos diretores, ocorria a tendência ao uso maior de dívidas, tendência revertida quando a concentração atingia patamares muito elevados.
A hipótese deste trabalho é a de que tal comportamento seria adequado para as firmas medianamente endividadas, mas inadequado para as demais. Naquelas pouco alavancadas haveria a tendência de maior uso de capital de terceiros à medida que aumentasse a concentração de propriedade, em função do maior alinhamento de interesses entre propriedade e gestão. Nas companhias muito endividadas, o risco mais elevado inibiria o uso de mais dívidas no caso de uma maior concentração de propriedade. Assim, a relação tenderia a ser negativa.