O processo de globalização e a crescente integração económica entre países e mercados financeiros levou à interdependência entre os principais mercados financeiros mundiais.
As relações entre mercados bolsistas internacionais levaram Grubel (1968) a analisar os benefícios relativos à diversificação internacional, com base nas taxas de rendibilidades de onze dos maiores mercados bolsistas. Outros autores dedicaram a sua atenção ao estudo destas relações entre mercados, no contexto internacional, analisando a interdependência entre mercados financeiros, tendo a maioria concluído que o grau de interdependência entre mercados era reduzido e limitado, e que os fatores mais importantes para o desenvolvimento dos mercados financeiros eram os de natureza doméstica. Contudo, outros estudos, detetaram alguma interdependência entre os mercados abertos a investimentos e a capitais
16 Esta questão está relacionada com a teoria dos mercados eficientes, de acordo com a qual um mercado financeiro
é eficiente quando o preço atual dos títulos transacionados reflete toda a informação disponível, num determinado momento, e quando o preço se ajusta rapidamente, à medida que novas e imprevistas informações vão chegando ao mercado (Fama, 1970). Os mercados podem apresentar três formas de eficiência, dependendo do tipo de informação que os preços dos títulos refletem em cada momento, designadamente: i) Na forma fraca, quando os preços dos ativos refletem, em cada momento, toda a informação relativa ao passado das séries históricas, pelo que é impossível prever o preço de um ativo, através de dados passados; ii) Na forma semiforte, quando os preços dos ativos incorporam totalmente a informação pública, suscetível de afetar o valor fundamental de um ativo. Apenas os investidores detentores de informação privilegiada estão em condições de obter rentabilidades anormais; iii) Na
forma forte, os preços dos ativos incorporam toda a informação pública, privada ou privilegiada. Os investidores
estrangeiros (Ripley, 1973), em contrate com os mercados fechados, que não evidenciaram qualquer tipo de interdependência com outros mercados (Glezakos et al., 2007).
Bertoneche (1979) estudou as inter-relações entre sete mercados bolsistas, designadamente da Alemanha, da Bélgica, dos EUA, da França, da Itália, da Holanda e Reino do Unido, no período de 1969 a 1976, tendo concluído que estes mercados eram altamente segmentados, o que proporcionava boas oportunidades de diversificação internacional. Na mesma linha, Roll (1988) constatou que os comovimentos dos mercados bolsistas internacionais tinham pouca importância.
Estudos mais recentes permitiram conclusões distintas das anteriores, destacando a influência do crash de 1987 na intensificação da ligação entre os mercados e na ocorrência de quedas simultâneas entre estes. A existência de correlações elevadas e cruzadas entre rendibilidades de mercados bolsistas internacionais, tem consequências ao nível do investimento internacional, através da redução dos benefícios de diversificação, principalmente quando as correlações são elevadas e positivas.
Eun e Shim (1989) detectaram uma interdependência substancial entre nove grandes mercados bolsistas e Von-Furstenberg e Jeon (1989) mostraram que o grau de comovimento dos índices bolsistas internacionais aumentou significativamente após o crash de 1987. Recorrendo a informação diária, relativa ao período compreendido entre 1986 e 1989, Lau e McInish (1996) aprofundaram abordagens aplicadas em trabalhos anteriores, designadamente através do estudo de mudanças na estrutura lead-lag dos comovimentos dos mercados bolsistas internacionais, nos períodos pré e pós-crash de 1987, tendo concluído que a ocorrência do crash provocou mudanças nos comovimentos dos mercados. Outros estudos sugerem que as respostas dos mercados bolsistas mundiais se tornaram cada vez mais semelhantes e interligadas e que este processo se intensificou com a emergência do crash de 1987 (Arshanapalli et al., 1995). Estes resultados contrastam com os de estudos anteriores, que não encontraram relações lead-lag significativas entre os mercados bolsistas internacionais (Granger e Morgenstern, 1970; Agmon, 1972; e Branch, 1974).
Hassan e Atsuyuki (1996) investigaram as ligações dinâmicas entre os mercados bolsistas dos EUA, do Japão, do Reino Unido e da Alemanha, recorrendo a dados diários do período 1984- 1991, tendo detetado relações significativas de curto prazo e de longo prazo e concluído que o mercado bolsista dos EUA influenciou os outros mercados, nos dois horizontes (curto e longo prazos), quer antes quer após o crash de outubro de 1987. Foi também detetada uma relação de cointegração entre os quatro mercados o que limitou as possibilidades de diversificação internacional, em períodos longos. Recorrendo a taxas de rendibilidade diária, Peiro et al. (1998) estudaram os mercados bolsistas de Nova Iorque, Tokyo e Frankfurt, no período 1990- 1993, tendo concluído que o primeiro é o mercado bolsista mais influente e que o segundo, japonês, é o mais sensível a perturbações internacionais.
Koch e Koch (1991) e Longin e Solnik (1995) identificaram um aumento da correlação entre as rendibilidades dos índices bolsistas internacionais. Koch e Koch (1991) estudaram a dinâmica das ligações entre taxas de rendibilidade dos índices bolsistas, recorrendo a um sistema de equações simultâneas dinâmicas, para descreverem as relações contemporâneas e o lead-lag entre diversos mercados nacionais, em 1972, 1980 e 1987, tendo concluído que as interdependências de mercado aumentaram dentro da mesma região geográfica. Longin e Solnik (1995) estudaram a correlação entre taxas de rendibilidades mensais de sete grandes mercados, entre 1960 e 1990, tendo concluído que as matrizes das covariâncias e das correlações das rendibilidades são instáveis no tempo e que essas correlações aumentaram, principalmente nas fases de volatilidade mais acentuada.
Goetzmann et al. (2005) encontraram evidência de que a correlação das rendibilidades dos mercados bolsistas mundiais variou consideravelmente ao longo dos últimos 150 anos e que ela foi maior em períodos de integração económica. Bekaert et al. (2007) concluíram que a integração dos mercados, no contexto global, é mais forte entre países em que ocorreram processos de liberalização dos mercados de capitais, dos mercados bolsistas e dos respetivos sistemas bancários. Ozdemir e Cakan (2007) concluíram que, enquanto o mercado norte- americano lidera alguns mercados bolsistas, o mercado do Reino Unido influencia no sentido grangeriano o mercado dos EUA.
Para analisar as ligações entre mercados e para estudar situações de transmissão de perturbações entre estes, estudos mais recentes têm recorrido aos chamados modelos de heterocedasticidade condicionada entre os erros, nomeadamente ao modelo DCC-GARCH, proposto por Engle (2002) e Tse e Tsui (2002), modelo que se distingue por exemplo do de correlação condicional constante, proposto por Bollerslev (1990), por permitir que esta matriz (de correlação condicional) varie no tempo.
Wang e Thi (2006) usaram um modelo DCC-GARCH bivariado para estudar o impacto da crise financeira asiática na economia chinesa e uma amostra referida ao período de 21/2/1992 a 15/11/2000, tendo os resultados empíricos mostrado que os coeficientes de correlação condicional das rendibilidades dos mercados tinham sinais positivos, que havia comovimentos entre os mercados tailandês e chinês, que a crise financeira asiática teve um impacto significativo nos mercados bolsistas da região, que em todos os mercados as variâncias das rendibilidades registaram valores mais elevados no período pós-crise do que no período pré- crise e que a média dos coeficientes de correlação condicionais, no período pós-crise, aumentou de forma significativa, revelando evidência de contágio financeiro.
Chiang et al. (2007) aplicaram o modelo DCC-GARCH para estudar a dinâmica das correlações entre nove mercados bolsistas asiáticos, com dados do período de 1/1/1990 a 21/3/2003, embora focando-se principalmente na crise financeira, de 1997 a 1998, e detetaram um forte aumento das correlações dos índices estudados, desde a segunda metade de 1997 até ao
início de 1998, período da fase em que surgiu a crise, o que foi interpretado como um efeito de contágio, seguido de um efeito de herding. Este estudo também investigou os efeitos nas correlações, decorrentes de alterações no rating do crédito soberano, tendo os resultados revelado um impacto negativo e significativo nas correlações entre os índices bolsistas da Tailândia e de outros países, em consequência do downgrade do rating do crédito soberano deste país.
Egert e Kocenda (2007), também com um modelo DCC-GARCH bivariado, detetarem uma forte correlação entre os mercados alemão e francês, e entre estes e o do Reino Unido, no período compreendido entre 6/2003 e 1/2006, tendo ainda detetado uma correlação fraca, mas positiva, entre os índices francês (considerado como benchmark dos mercados de ações da Europa Ocidental) e três outros do centro e Leste da Europa. Kenourgios et al. (2007) aplicaram o modelo de correlação condicional dinâmica assimétrica generalizada (AG-DCC), para detetar o tipo de correlações entre os índices de quatro mercados bolsistas emergentes (Brasil, Rússia, Índia e China), e os dos EUA e do Reino Unido, em períodos de choques negativos, tendo encontrado evidência de elevada dependência, em períodos de quedas nas cotações, pois com a chegada de más notícias ao mercado as correlações condicionais entre os quatro mercados emergentes e os mercados desenvolvidos aumentaram de forma acentuada. Na mesma linha, Cappiello et al. (2006) investigaram a hipótese de assimetria nas correlações dinâmicas entre rendibilidades de diversas classes de ativos e condições de mercado, também recorrendo a um modelo AG-DCC. Para tal, consideraram informação relativa a 21 índices, representativos de mercados internacionais, e 13 índices de obrigações de Estados, no período de 1987 a 2002, para avaliar assimetrias nas dinâmicas da variância e da covariância, tendo concluído que os choques negativos têm mais impacto do que os positivos, tanto nas ações como nas obrigações.
Frank et al. (2008) recorreram a um modelo DCC-GARCH para estudar a transmissão da crise do crédito imobiliário a outros mercados, com base no período 2003-2008, e concluíram que se verificou um acentuado aumento dos valores das correlações condicionais entre cinco diferentes fatores dos mercados.
Lee et al. (2006) usaram um modelo DCC-GARCH para avaliar o risco financeiro, Value-at- Risk, ou VaR, de uma carteira de ativos, recorrendo a uma amostra que integra os índices mais representativos dos países do G7, com igual ponderação para cada um deles, levando a cabo uma previsão do VaR, para horizontes de 1 e de 10 dias. O modelo DCC apresentou melhores resultados do que os modelos de média móvel simples e de média móvel exponencial ponderada, confirmando o interesse da utilização deste modelo como uma ferramenta de previsão, para além da simples utilização como ferramenta de análise.
Kasa (1992) e Gallagher (1995) sublinham que a análise de correlações entre índices bolsistas apenas permite estudar as ligações de curto prazo entre eles, designadamente para avaliação dos benefícios da diversificação neste período.
Diversos estudiosos utilizaram técnicas de cointegração, bivariadas e multivariadas, em diversos contextos, mercados e períodos, para investigar a existência de benefícios associados à diversificação da carteira internacional, nomeadamente no longo prazo (Taylor e Tonks, 1989; Kasa, 1992; Arshanapalli e Doukas, 1993; Allen e MacDonald, 1995; Gallagher, 1995; Kanas, 1998; Phylaktis e Ravazzolo, 2001; Narayan e Smyth, 2004; Syriopoulos, 2004). A evidência de cointegração entre os mercados sugere que estes apresentam comovimentos comuns no longo prazo, pelo que os benefícios da diversificação internacional são reduzidos. A ausência de cointegração traduz uma evidência da não existência de ligações entre os índices bolsistas, logo permite a possibilidade de redução do risco, através da diversificação da carteira, numa perspetiva de longo prazo.
Um exemplo recente é o trabalho de An e Brown (2010), que estudaram as ligações de longo prazo entre os mercados dos EUA, do Brasil, da Rússia, da Índia e da China, no período entre 1995 e 2009, através de rendibilidades semanais e mensais e de testes de cointegração bivariados, confirmando apenas a existência de cointegração, logo de relações de equilíbrio de longo prazo entre os mercados dos EUA e da China.
Meric e Meric (1989), Morana e Beltratti (2006) e Modi e Patel (2010) recorreram à análise de componentes principais, para estudar os comovimentos e as ligações de longo prazo entre os mercados dos EUA e de doze mercados europeus, antes e após o crash bolsista de outubro de 1987, tendo confirmado a existência de três componentes principais, estatisticamente significativas antes do crash, e apenas uma após a mesma queda das bolsas. Este facto sugere que os comovimentos dos mercados se tornaram mais homogéneos depois do crash bolsista.
Morana e Beltratti (2006) estudaram as rendibilidades dos mercados bolsistas dos EUA, do Reino Unido, da Alemanha e do Japão, no período compreendido entre 1973 e 2004, também recorrendo à análise de componentes principais, tendo confirmado uma progressiva integração entre os quatro mercados, que conduziu ao aumento simultâneo dos comovimentos dos preços, das rendibilidades, das volatilidades e das correlações, particularmente elevadas entre os três primeiros mercados.
Modi e Patel (2010), com dados diários e a mesma técnica de análise - componentes principais -, estudaram as ligações de longo prazo entre os mercados da Índia, de Hong-Kong, do México, da Rússia, do Brasil, do Reino Unido e dos EUA, tendo concluído pela existência de dois grupos com relações de equilíbrio no longo prazo, o primeiro inclui os mercados do Brasil, do México e dos EUA, e o segundo grupo inclui os mercados da Índia, de Hong-Kong e
da Rússia e de um caso, o mercado do Reino Unido, que não evidenciou relações de longo prazo com qualquer dos restantes mercados.