Juridisk og etisk aktør

A teoria do Acelerador Financeiro prevê efeitos mais intensos de uma recessão econômica em tomadores que estão sujeitos a maiores problemas de agência “vis-à-vis” aqueles que não os possuem. Esta diferença de intensidade surge porque, em meio à queda do patrimônio líquido, elevam-se os custos de agência para os primeiros, com pouco ou nenhum efeito para os segundos. Na vigência do Acelerador Financeiro e de uma recessão, deve-se observar uma queda da parcela do crédito que flui para os tomadores com os maiores custos de agência. Este efeito é o que a literatura denomina de Flight to Quality.

O efeito de Flight to Quality deve ocorrer quando os bancos respondem a um aperto monetário através de uma mudança no direcionamento de sua carteira de crédito, expondo- a mais intensamente a tomadores de melhor qualidade de crédito. Condizente com esta teoria, GERTLER e GLICHRIST (1994), LANG e NAKAMURA (apud Borensztein e Wha-

Lee, 2000) e OLINER e RUDEBUSCH (1995) oferecem evidências de uma enorme realocação do volume de empréstimos de curto-prazo de pequenas empresas em direção às grandes empresas.

Assim, o efeito de Flight to Quality deve indicar que, em momentos de recessão econômica, a parcela do crédito direcionado aos tomadores que possuem maiores problemas de agência é menor. Em virtude do maior custo e maior dificuldade na obtenção do crédito, estes tomadores devem reduzir seus níveis de gastos e produção anteriormente e com mais intensidade do que tomadores sem problemas de agência e que, portanto, detêm de antemão um maior grau de acesso aos mercados de capitais.

Por esta razão, as recessões que surgem depois de um aperto da política monetária são mais prováveis de serem acompanhadas por efeitos de Flight to Quality, uma vez que o aumento das taxas de juros cria efeitos adversos sobre a condição dos balanços das empresas - além de que provoca a queda de liquidez do sistema bancário-, reduzindo, assim, os fluxos de crédito desta economia. Esta visão é compartilhada por KASHYAP e STEIN (1993), que mostram que recessões ocorridas após as contrações monetárias são as que mais geram os fenômenos de Flight to Quality.

As alterações do patrimônio líquido provocam aumentos significativos dos custos de agência dos empréstimos a tomadores que possuem, de antemão, baixo patrimônio. Por outro lado, não há quase aumentos dos custos dos empréstimos para tomadores que possuem um estoque de recursos internos, já anteriormente, amplo. Estes recursos internos amplos significam que estas empresas apresentam indicadores financeiros acima dos padrões mínimos requeridos.

A observação deste fenômeno pode ser feita através de duas maneiras. Para uma evidência direta, pode-se examinar a parcela do crédito que flui para as diferentes classes de tomadores a partir de choques monetários adversos. Já como evidência indireta, pode- se atestá-lo através do mix de instrumentos financeiros através dos quais o crédito é concedido.

KASHYAP, STEIN e WILCOX (1993) e OLINER e RUDEBUSCH (1995) apresentaram trabalhos que procuram examinar as mudanças no quociente dos empréstimos bancários sobre empréstimos não-bancários, depois de momentos de contração monetária. Enquanto os primeiros autores indicam que a política monetária contracionista induz a uma queda do quociente (dívida bancária/dívida bancária+commercial paper), os segundos não chegam a evidências fortes de que a contração monetária provoca uma queda da oferta de crédito bancário “vis-à-vis” outras formas de financiamento.

KASHYAP, STEIN e WILCOX (1993) examinam o comportamento do crédito após momentos de aperto monetário. A partir das quatro Romer Dates5, eles analisam as taxas de crescimento do volume de commercial paper e de empréstimos bancários (em log- diferença). Os autores demonstram que o aperto monetário provoca um aumento da emissão de commercial paper, sem aumento correspondente dos empréstimos bancários. Estes autores concluem que o aumento do volume de emissão deste tipo de título é indício do canal de crédito na economia. A hipótese atestada é de que o aperto monetário deve provocar uma redução da oferta de crédito bancário, sem correspondente redução da demanda por crédito, o que torna os tomadores mais propensos ao financiamento externo via emissão de commercial paper.

Já OLINER e RUDEBUSCH (1993) e GERTLER e GILCHRIST (1993) apresentam a hipótese de quality mix dos tomadores. Esta hipótese deriva da existência de demanda por crédito de curto-prazo, que se origina da queda dos fluxos de caixa relativamente às exigências de financiamento de curto-prazo. No entanto, mesmo que a maioria das empresas necessite de financiamento de curto-prazo, elas diferem no grau de acesso aos mercados de crédito. Segundo estes autores, os tomadores com boa classificação de risco de crédito (rating) e com acesso ao mercado de commercial paper, obtêm recursos com maior facilidade do que tomadores com baixa qualidade de crédito. Portanto, estes últimos exigem, na ausência de acesso à outro tipo de crédito, acesso ao crédito intermediado. Eles analisam os dados de emissão de commercial paper ao longo das quatro Romer Dates, nas quais fica evidente o aumento do volume emitido para as grandes empresas,

5 _{Romer Date é uma referência ao trabalho de Christina e David Romer (1989). Neste trabalho, os autores apontam as datas em que a economia} americana teria passado, de fato, por momentos de recessão.

que necessitam equilibrar seus fluxos de caixa. Já as pequenas empresas não obtêm maior volume de crédito após estas mesmas datas.

Desta forma, estes autores concluem que, em situações de aperto monetário, é de se esperar que o volume de commercial paper cresça com relação ao volume de crédito intermediado. A mudança do quality mix, em que os tomadores de maior qualidade de crédito passam a receber um maior volume de crédito é, portanto, mais uma evidência do Flight to Quality.

De acordo com o Canal dos Empréstimos Bancários - Bank Lending Channel-, o Flight to Quality deve ocorrer, por exemplo, quando as pequenas empresas de um determinado setor passam a receber um volume de crédito bancário inferior, após a ocorrência de um aperto monetário ou recessão. Análise semelhante pode ser realizada com os créditos bancários concedidos a empresas de maior risco e com maiores necessidades de monitoramento.

Uma outra evidência apresentada se origina da comparação dos volumes de crédito assegurados por colaterais, antes e depois de momentos de aperto monetário. A queda do volume de crédito concedido em contratos com claúsulas que impõem garantias colateralizáveis é uma evidência de que as empresas de maior risco - geralmente representado pelas pequenas empresas - estão mais sujeitas às dificuldades de acesso ao crédito em momentos de recessão econômica (Berger e Udell, apud Bernanke, Gertler e Gilchrist, 1994).

Uma outra evidência colhida por CORCORAN e CAREY et al. (apud Bernanke, Gertler e Gilchrist, 1994) está relacionada às taxas de emissão de títulos privados e colocações privadas (private placements), após momentos de reconhecido aperto monetário. As colocações privadas são emissões de tomadores privados de menor porte, através de contratos que envolvem uma variedade de cláusulas e restrições. A evidência observada pelos autores é que, em momentos de recessão ou contração monetária, as colocações privadas, que são títulos de dívida de tomadores de menor porte, caem relativamente às emissões de títulos públicos, que mantêm-se com uma demanda de mercado estável. Este

teste é mais uma evidência da presença do Flight to Quality no mercado de crédito norte- americano.