Diferentes formas funcionais serão regredidas, o que é uma maneira de verificar a robustez das estimações, em especial, as relativas à variável de maior interesse, a 𝑖 𝑎 𝑖 . No total, cinco formas funcionais serão utilizadas, sendo que somente o primeiro estágio sofre variações, permanecendo o segundo estágio na forma funcional retratada na equação 8. A tabela 6 resume as formas funcionais que o primeiro estágio assume.
Tabela 6: Formas Funcionais do Primeiro Estágio Formas Funcionais 1 𝛥 𝑖 = 𝛥 𝑎 + 𝑎 𝑖+ 𝛥 𝑎 𝑖 + 𝑖 𝑎 𝑖+ 𝑖 𝑎 𝑖 − 2 𝛥 𝑖 = 𝛥 𝑎 + 𝑎 𝑖 + 𝛥 𝑎 𝑖 + 𝑖 𝑎 𝑖+ 𝑖 𝑎 𝑖 − + d1-d13 3 𝛥 𝑖 = 𝛥 𝑎 + 𝑎 𝑖 + 𝛥 𝑎 𝑖 + 𝑖 𝑎 𝑖+ 𝑖 𝑎 𝑖 − + 𝑖 + d1-d13 4 𝛥 𝑖 = 𝛥 𝑎 + 𝑎 𝑖 + 𝛥 𝑎 𝑖 + 𝑖 𝑎 𝑖+ 𝑖 𝑎 𝑖 − + 𝑖+ d1-d13 5 𝛥 𝑖 = 𝛥 𝑎 + 𝑎 𝑖 + 𝛥 𝑎 𝑖 + 𝑖 𝑎 𝑖+ 𝑖 𝑎 𝑖 − + 𝑖 + 𝑖+ d1-d13
Fonte: Elaboração própria.
Iniciando a análise, a tabela 7 retrata as estimações do primeiro estágio, com a variável ∆ 𝑖 sendo a dependente7. Para reduzir a influência de outliers nas estimações, todas as regressões utilizaram erros padrões robustos. Foi detectado o problema da autocorrelação em todas as formas funcionais, sendo a autocorrelação de ordem 1 presente nas formas funcionais 1, 2, 4 e 5 e a
6 Não foi utilizado efeitos fixos ou efeitos aleatórios, porque ao rodar os dados no Stata as
variáveis exógenas que apareciam no primeiro estágio eram automaticamente incluídas no segundo estágio, descaracterizando o modelo descrito nesse capítulo. Isso reforça a maneira de estimar MQ2E de Wiggins (2015), que permite a separação das variáveis que serão utilizadas em cada estágio.
7 Essa tabela foi colocada no anexo porque, como a autocorrelação foi detectada em todas as
formas funcionais, considerou-se que ficaria repetitivo apresentá-la e, logo depois, apresentá-la sem o problema da autocorrelação.
autocorrelação de ordem 2 na forma funcional 3. Para solucionar esse problema utilizou-se erros padrões de Newey-West ajustados pela ordem da autocorrelação.
A tabela 8 exibe as estimativas do primeiro estágio com o problema da autocorrelação mitigado. Conforme apontado por Gujarati (2000), os erros padrões aumentaram de valor, uma vez que a autocorrelação subestima os seus valores.
Tabela 8: Estimações do primeiro estágio com a autocorrelação corrigida
(1) (2) (3) (4) (5) ∆ 𝑎 -0.000215 -0.000049 (0.0147) (0.0146) -0.00401 (0.0149) (0.0140) 0.00647 (0.0128) 0.00674 𝑎 𝑖 0.00457 -0.00532 -0.00489 -0.000421 0.000252 (0.00762) (0.00934) (0.00968) (0.00934) (0.0116) ∆ 𝑎 𝑖 -0.832*** -0.830*** -0.835*** -0.819*** - 0.822*** (0.0515) (0.0487) (0.0476) (0.0568) (0.0655) 𝑖 𝑎 𝑖 -0.0458*** -0.0435*** -0.0366** -0.0406*** -0.033*** (0.0106) (0.0107) (0.0125) (0.0109) (0.0106) 𝑖 𝑎 𝑖 − 0.0266* 0.0318* 0.0325* 0.0286* 0.0281** (0.0135) (0.0139) (0.0147) (0.0136) (0.013) 𝑖 -0.0176* -0.015** (0.00718) (0.0073) 𝑖 0.000311 0.00289 (0.00462) (0.00467) d1 0.0373 0.0155 0.0404 -0.00188 (0.0528) (0.0499) (0.0558) (0.0522) d2 -0.0648 -0.0679* -0.0416 -0.0387 (0.0332) (0.0335) (0.0335) (0.0374) d3 -0.0496 -0.0496 -0.0482 -0.0491 (0.0315) (0.0320) (0.0319) (0.0366)
d4 -0.0111 -0.00571 -0.0132 -0.0207 (0.0312) (0.0321) (0.0309) (0.0358) d5 -0.0133 0.0313 0.00350 -0.0209 (0.0541) (0.0577) (0.0532) (0.0562) d6 -0.176 -0.184 -0.160 -0.148* (0.102) (0.111) (0.0991) (0.0733) d7 -0.0706* -0.106** -0.0720* -0.0785* (0.0313) (0.0368) (0.0313) (0.0350) d8 -0.0219 -0.0235 -0.0239 -0.0501 (0.0333) (0.0336) (0.0366) (0.0400) d9 -0.0411 -0.0391 -0.0347 -0.0389 (0.0331) (0.0335) (0.0349) (0.0398) d10 -0.0427 -0.0445 -0.0388 -0.0498 (0.0320) (0.0310) (0.0326) (0.0348) d11 0.0194 0.0200 0.0252 0.0291 (0.0353) (0.0385) (0.0353) (0.0408) d12 -0.0505 -0.0558 -0.0520 -0.0568 (0.0357) (0.0369) (0.0399) (0.0462) d13 0.0629 0.0735 0.0644 0.0450 (0.0760) (0.0768) (0.0799) (0.0702) constante 0.130** 0.142* 0.183** 0.129* 0.190** (0.0447) (0.0595) (0.0626) (0.0602) (0.0627) N 623 623 606 575 568 F 56.19*** 20.92*** 21.03*** 15.44*** 14.33*** Hausman 0.10* 0.00*** 0.00*** 0.00*** 0.00*** Fonte: Elaboração própria com os resultados da pesquisa.
Notas: Entre parênteses estão os erros padrões; *** é significativa a 1%, ** a 5% e * a 10%. F é o teste F da regressão. Hausman é o teste de endogeneidade, com o p valor.
O teste de Hausman, que considera as duas equações do modelo, isto é, as equações 7 e 8, indicou que a taxa de investimento é uma variável endógena em todas as regressões e, por isso, o modelo estaria incorreto caso a tratasse
como exógena, tornando, desse modo, oportuno a estimação de uma equação para explicá-la.
Analisando as variáveis, a taxa de vendas foi significativa e negativa em todas as regressões. Portanto, o aumento da razão receita operacional/imobilizado não auxiliou no aumento da taxa de investimento. As razões para isso podem decorrer, como já explicado, do aumento da receita operacional ocorrendo não necessariamente do aumento da produção, mas simplesmente pelos preços. A taxa de salário e a vendas não foram significativas em nenhuma regressão. A variável de interesse, a 𝑖 𝑎 𝑖 , foi significativa a 1% em todas as regressões, com exceção da forma funcional 3, na qual foi significativa a 5%, e apresentou sinal negativo em todas as formas funcionais, evidenciando a robustez desse resultado. Esse resultado vai ao encontro da literatura sobre a financeirização e maximização do valor do acionista (Stockhammer, 2004; González e Sala, 2013). A financeirização das empresas tem impactado negativamente a taxa de investimento. O setor produtivo é afetado de modo adverso pelo uso das finanças quando ela é conduzida em prol dos acionistas e do mercado financeiro. Esse resultado confirma a relação vista no capítulo 2 entre a maior distribuição de dividendos e a redução do investimento (gráficos 11 e 13).
Todavia, há uma ressalva a ser feita. O ponto é - como foi visto no capítulo 2 - a dinâmica de distribuição de dividendos dessas empresas, que destoa do padrão retratado na literatura. Nos países em que a estratégia de MSV foi detectada, os dividendos são gerados principalmente por meio do setor financeiro, a firma passa a especular e a depender das receitas financeiras não somente para remunerar os seus acionistas, mas também para colocar em funcionamento suas operações (Lapavitsas, 2009; 2011). No caso das empresas dessa amostra, a hipótese é a de que o setor produtivo é quem gera o lucro que é distribuído posteriormente (capítulo 2).
Esse comportamento ajuda a entender o sinal positivo da variável 𝑖 𝑎 𝑖 − . Pelo gráfico 14, observou-se que a distribuição de dividendos permaneceu em elevado patamar ao longo dos anos de 1997 a 2013. O maior pagamento de
dividendos exigiu o aumento das operações no setor produtivo dessas firmas para compensar o declínio do capital disponível, mas pode ser que esse ajuste tenha ocorrido com uma defasagem de um período. Não estamos afirmando que o aumento do pagamento de dividendos auxilia no aumento do investimento, haja vista a literatura sobre o MSV e o sinal encontrado da variável 𝑖 𝑎 𝑖 . A questão é que, como as firmas demonstraram um viés produtivo, se comparado com o desempenho delas no setor financeiro (principalmente no tocante ao resultado financeiro), o maior pagamento de dividendos em pode ter funcionado como um incentivo para a firma expandir sua produção, de modo a compensar a baixa no capital acarretada pelos dividendos. Entretanto, esse efeito teria defasagem de um período. Isso reforça as conclusões do capítulo 2, na ênfase dessas firmas no setor produtivo e não no setor financeiro. Ademais, ela foi significativa a 10% em todas as formas funcionais, com exceção da última, quando foi a 5%, e apresentou coeficiente inferior ao da 𝑖 𝑎 𝑖 , com a exceção sendo novamente na última regressão. Sobre as outras proxies de financeirização, a 𝑖 não foi significativa, ao contrário da 𝑖 , que foi significativa e negativa. A justificativa desse resultado é similar com a usada pela 𝑖 𝑎 𝑖 . A guinada das empresas no setor financeiro de fato prejudica a taxa de investimento.
A maioria das dummies não foi significativa, mas atenderam ao objetivo de controlar o efeito setorial das firmas. Sem elas, conforme pode ser visto na forma funcional 1, a variável de financeirização apresentou o maior valor do coeficiente entre todas as regressões.
A tabela 9 apresenta os resultados dos testes de autocorrelação8. Como ocorreu com o primeiro estágio, todas as regressões apresentaram esse problema. A autocorrelação de segunda ordem ocorreu nas formas funcionais 1 e 4, e a autocorrelação de ordem 3 nas formas funcionais 2, 3 e 5. Todos esses problemas foram mitigados pelo uso do Newey-West.
Tabela 10: Estimações do segundo estágio com a Autocorrelação corrigida (1) (2) (3) (4) (5) 𝑎 -0.564*** -0.499** -0.522** -0.544** -0.538** (0.159) (0.179) (0.187) (0.170) (0.196) 𝑎 𝑖 -0.382** -0.410** -0.387** -0.396** -0.397** (0.126) (0.132) (0.140) (0.134) (0.154) ∆ 𝑎 𝑖 -0.267 7.008*** 6.493*** 7.165*** 7.663*** (1.809) (1.899) (1.911) (1.903) (2.153) ∆ 𝑖 -0.973 7.815*** 7.192** 8.113*** 8.736*** (2.172) (2.285) (2.271) (2.320) (2.610) ∆ 𝑖 − -0.500* -0.497* -0.437 -0.444 -0.390 (0.224) (0.219) (0.228) (0.296) (0.307) constante 18.38*** 17.40*** 17.52*** 17.70*** 17.59*** (1.167) (1.317) (1.382) (1.242) (1.439) N 538 538 515 483 475 F 5.93*** 9.06*** 7.36*** 8.29*** 7.42***
Fonte: Elaboração própria com os resultados da pesquisa.
A tabela 10 retrata as estimações do segundo estágio para as 52 empresas com o uso de erros padrões de Newey-West, tendo a variável emprego setorial ponderada pela participação de cada empresa como dependente. O salário e a vendas foram significativos em todas as formas funcionais, sempre com sinal negativo. O sinal do salário ocorreu como o esperado. A taxa de vendas só não foi significativa na primeira forma funcional, apresentando significância estatística em todas as outras regressões, sempre com sinal positivo.
A taxa de investimento, agora entrando como variável exógena, foi significativa a 1% em todas as formas funcionais, com exceção da primeira, sempre com sinal positivo e apresentando elasticidade maior do que a unidade. Esse resultado denota o impacto positivo da taxa de investimento sobre o emprego, ao mesmo tempo mostrando a importância do MSV sobre o desempenho das empresas; como a 𝑖 𝑎 𝑖 impacta negativamente a taxa de investimento, e essa, por sua vez, atinge positivamente o emprego, o comportamento de MSV termina, em última instância, por prejudicar o mercado de trabalho da economia, ao arrefecer o investimento. Essa relação segue a literatura exposta no capítulo 1, que demonstrou o impacto negativo do MSV sobre o mercado de
trabalho, utilizando o investimento como mecanismo de ligação das finanças com o setor produtivo.
A ∆ 𝑖 − foi significativa a 10% e com sinal negativo nas duas primeiras formas funcionais. Esse sinal é contrário ao esperado. Considerando a sua baixa elasticidade, o fato de ter sido significativa somente em duas regressões e a própria significância prevalecer somente à 10%, conotam que esse resultado não merece muita atenção. O fato de ser inelástico o seu coeficiente denota que o impacto da taxa de investimento sobre o emprego ocorre primordialmente no período corrente, perdendo influência sobre a criação de vagas no período passado.
Em suma, as regressões realizadas nas cinco formas funcionais apresentaram o mesmo padrão, no qual a variável de financeirização afetou de modo adverso a taxa de investimento que, por sua vez, impactou positivamente sobre o emprego. A conclusão é de que o comportamento de MSV influi no comportamento do investimento dessas empresas, com efeitos sobre o mercado de trabalho. Todavia, deve-se considerar a dinâmica de geração dos dividendos e a reduzida relevância de variáveis financeiras, como a receita financeira e o lucro financeiro em relação às variáveis do setor produtivo nessas empresas, pois é o setor produtivo que gera o quantum a ser distribuído aos acionistas, o que representa uma diferença em relação ao padrão da estratégia de MSV retratado na literatura. Ademais, os resultados merecem ser vistos com parcimônia, dada a quantidade de empresas contidas na amostra, o desenvolvimento do mercado acionário brasileiro e a reduzida quantidade de empresas de capital aberto no país.
3.4 Conclusão
À luz das conclusões do capítulo 2, de que as empresas analisadas obtiveram lucros somente por parte do setor produtivo, tendo auferido seguidos prejuízos financeiros no setor financeiro, esse capítulo aprofundou essa investigação. O objetivo foi relacionar as atividades dessas firmas no setor financeiro e o impacto delas no setor produtivo. Especificamente, como a distribuição de
dividendos afetou o investimento e, por conseguinte, qual o efeito dessa relação sobre o mercado de trabalho.
Os resultados econométricos seguiram a literatura sobre financeirização do capítulo 1 no tocante à relação entre o setor financeiro e o setor produtivo. O efeito prejudicial da distribuição de dividendos sobre a capacidade de investir da firma foi confirmado pelas estimações. Desse modo, ainda que distante dos padrões vistos nas economias dos EUA e da Inglaterra, a financeirização do Brasil apresenta efeitos adversos para o setor produtivo. A estratégia de maximizing shareholder value, da mesma forma que o processo de financeirização, exibiu efeitos perniciosos para a economia.
Entretanto, ressalvas devem ser feitas sobre esses resultados. A primeira é de que a amostra com 52 empresas não representa a economia brasileira por inteiro; a segunda é sobre o reduzido grau de desenvolvimento do setor acionário; por fim, o capítulo 2 mostrou que a distribuição de dividendos decorre principalmente do desempenho do setor produtivo, e não do setor financeiro, se distanciando da literatura sobre MSV nesse quesito.
CONCLUSÃO
Esse trabalho investigou 79 empresas não-financeiras de capital aberto que operaram no Brasil entre os anos de 1997 a 2013, a princípio, com o intuito de entender o funcionamento delas e, posteriormente, comparar com a estratégia de MSV. Feito isso, o próximo passou foi verificar o impacto do comportamento no setor financeiro sobre o setor produtivo por essas firmas.
O capítulo 1 descreveu a literatura sobre financeirização e MSV. Descrevendo a trajetória de ascensão das finanças no funcionamento do capitalismo e o impacto delas sobre o setor produtivo. Um dos meios pelos quais o setor financeiro influencia o setor produtivo é pelo MSV, estratégia na qual as empresas passam a seguir as diretrizes do mercado financeiro, se afastando de atividades produtivas, com impacto sobre os trabalhadores.
Com esse arcabouço teórico, o capítulo 2 investigou as 79 empresas de capital aberto, procurando entender a lógica de funcionamento delas, com ênfase em variáveis relativas ao MSV. A conclusão foi a de que essas firmas estão em uma fase incipiente da financeirização, uma vez que são as variáveis relativas ao setor produtivo e não às do setor financeiro que guiaram as operações dessas empresas. Por outro lado, a distribuição de dividendos ocorreu em elevado patamar, similar ao visto internacionalmente, se aproximando do MSV. O capítulo 3 completou a análise sobre essas empresas. Relacionou o comportamento no setor financeiro sobre o setor produtivo, concretizando o objetivo dessa dissertação, de investigar se há o MSV nessas empresas e o impacto dele sobre o mercado de trabalho. Utilizando o investimento como elo entre os dois setores, os resultados econométricos seguiram a literatura retratada no capítulo 1; de fato, a distribuição de dividendos impacta desfavoravelmente sobre o investimento e, por conseguinte, sobre o mercado de trabalho.
Antes de cravar uma conclusão acerca desses resultados, ressalvas foram feitas: a amostra utilizada não compreende toda a economia brasileira, o baixo grau de desenvolvimento do mercado acionário e a dinâmica que gera os dividendos que são distribuídos. No primeiro caso, como pôde ser visualizado na média da participação de mercado (tabela 4), as empresas não atingem a marca de 10% do total de receitas operacionais do país.
Relativo ao segundo caso, como é apontado por Sant’Anna (2009), o mercado acionário brasileiro se concentra em poucas operações, quais sejam, reestruturação de dívidas, fusões e aquisições e fornecimento de capital de giro. Não servindo como fonte de financiamento de longo prazo, cabendo essa tarefa aos bancos públicos, notadamente ao BNDES.
Por fim, como foi mostrado no capítulo 2, a distribuição de dividendos decorre dos resultados do setor produtivo, uma vez que as contas financeiras se mostraram deficitárias para essas firmas. O lucro financeiro não existiu, ao contrário do lucro não-financeiro, que foi o responsável pelo lucro líquido positivo que essas empresas apresentaram (gráfico 7).
Apesar dessas ressalvas - e com a razoável suposição de que o mercado acionário brasileiro tende a se desenvolver e as empresas de capital aberto do país tendem a aumentarem em número com os anos -, é importante perceber o potencial de desacelerar o crescimento econômico que o setor financeiro possui. Mais do que isso, caso a estratégia de MSV se difunda para a economia como um todo, bem como a financeirização, isso representaria novos desafios e riscos para o país, haja vista os resultados econométricos, consubstanciados no impacto negativo da distribuição de dividendos sobre o investimento e o mercado de trabalho.
Seguindo esse raciocínio, pode-se questionar qual o impacto do MSV sobre a desigualdade de renda, pois, se de um lado o mercado de trabalho é afetado, gerando perda de empregos e queda de renda para os trabalhadores, por outro, os acionistas recebem maior remuneração, bem como os gerentes e altos funcionários. Há uma crescente disparidade na renda entre essas
classes, com a provável consequência de agravamento na desigualdade de renda. É o conflito distributivo tendendo a prejudicar os trabalhadores.
Medidas para reduzir esse processo podem ser empreendidas, como um maior auxílio público para os trabalhadores ou programas de qualificação de mão-de- obra, mas, considerando o crescente enraizamento da financeirização na economia brasileira, pode ser que essas medidas se tornem meros paliativos para um processo estrutural em formação. O MSV é somente um canal pelo qual a financeirização afeta os trabalhadores; há outros, pouco explorados nessa dissertação, como a difusão de fundos mútuos e fundos de pensão e o redirecionamento de políticas públicas a favor do mercado financeiro em detrimento aos trabalhadores.
Por fim, vale dizer que essa dissertação não considera o sistema financeiro deletério para os trabalhadores ou para a economia doméstica. O sistema financeiro possui importantes funções para o funcionamento do capitalismo, como o crédito, alocação de poupança para o investimento, fornecimento de empréstimos de longo prazo, entre outras. O ponto é que o desenvolvimento do sistema financeiro desde os anos 70 criou riscos para a estabilidade financeira e econômica; a proeminência do lucro financeiro e as consequências que surgem pela sua busca são empecilhos que devem ser estudados e revertidos, pois desequilíbrios do setor financeiro se propagam para o setor produtivo, com danos sobre o bem estar das famílias.
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