Conforme já mencionado, no presente trabalho as carteiras foram segregadas em “Boas notícias” e “Más notícias”, como forma de buscar capturar a influência do resultado contábil no retorno das ações. A carteira de “Más Notícias” foi composta de 26 observações, enquanto a carteira de “Boas Notícias” foi composta de 36 observações. A seguir será apresentado um resumo da carteira total segmentada em “Boas notícias” e “Más notícias”.
Tabela 8 - Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para a amostra segregada por carteiras de “boas notícias” e “más notícias”
"Más notícias" "Boas notícias"
N=26 N=36 T ARt CARt ARt CARt -3 -0,19% -0,19% 0,35% 0,35% -2 0,20% 0,01% 0,44% 0,79%** -1 0,08% 0,09% 0,41% 1,20%** 0 -0,28% -0,20% -0,24% 0,96%*** 1 0,31% 0,11% -0,10% 0,86% 2 0,13% 0,25% 0,15% 1,01% 3 0,02% 0,27% 0,13% 1,13% 4 -0,03% 0,24% 0,25% 1,39%*** 5 -0,14% 0,09% -0,06% 1,33% 6 -0,16% -0,07% -0,22% 1,10% 7 -0,05% -0,12% 0,34% 1,45% 8 -0,32% -0,44% -0,21% 1,23% 9 -0,05% -0,49% -0,14% 1,09% 10 0,42% -0,07% -0,01% 1,08% 11 -0,15% -0,22% -0,03% 1,06% 12 0,25% 0,03% 0,03% 1,09% 13 -0,22% -0,19% -0,78%* 0,31% 14 -0,23% -0,41% 0,04% 0,35% 15 -0,03% -0,45% 0,31% 0,66% 16 -0,47% -0,92% -0,04% 0,61% 17 -0,05% -0,97% -0,33% 0,29% 18 0,17% -0,80% 0,00% 0,28% 19 0,05% -0,75% -0,20% 0,08% 20 0,16% -0,59% -0,08% 0,00% * Nível de significância de 1% ** Nível de significância de 5% *** Nível de significância de 10% Fonte: Elaborado pela autora
Analisando a tabela 8 é possível verificar que na amostra de “Más notícias” os retornos anormais são menos significativos e em nenhuma data, dentro ou fora da janela de evento há significância estatística para os retornos encontrados. Já no caso da carteira de boas notícias, do dia -2 até o dia 0 é possível perceber retornos anormais significativos estatisticamente, valendo destaque para retornos anormais acumulados positivos (CARt) nos
dias -2 e -1, respectivamente de 0,79% e 1,20%, com significância estatística de 5% e de 0,96% na data zero, com significância estatística de 10%.
Apesar de no presente caso a análise estar voltada para um setor específico, é interessante comparar o resultado com de outras pesquisas relacionadas ao teste da eficiência informacional do mercado em relação à informação contábil. Perobelli e Ness Jr. (2000) e Bernardo (2001) trabalharam com ações de empresas integrantes do Ibovespa e identificaram que as informações negativas eram antecipadas ao mercado, enquanto as informações favoráveis não; além disso, as reações foram compatíveis com a natureza da informação. Mais de dez anos após tais pesquisas e debruçando o estudo apenas sobre o setor de energia elétrica, observou-se que as más notícias não tiveram repercussão com representatividade estatística, enquanto as boas notícias é que produziram reação antecipada do mercado e com representatividade estatística nos dias -2 a 0, e depois, novamente, no dia +4. Conforme se verá adiante, a existência de retornos anormais com significância estatística decorre, principalmente, da influência dos anos de 2007-2008 na amostra.
A segregação por ano e más notícias ficou prejudicada por duas razões: a um porque no período de 2007-2008 foram registradas apenas 7 observações, número muito pequeno para uma análise estatística, sendo as outras 19 relativas ao período de 2009-2011; a dois porque mesmo sem segregar amostra já não se observam retornos anormais consideráveis e em nenhuma data os retornos apresentaram significância estatística de pelo menos 10%, o que pode indicar que os investidores são mais reativos às boas notícias do que às más notícias ou ainda, que as informações contábeis tem maior conteúdo quando positivas. Essa constatação corrobora a suposição de que as más notícias, sempre que possível, são escondidas pela Administração.
Dessa forma, optou-se por analisar a segregação por período somente no caso da amostra de “Boas Notícias”, caso em que foram registradas 18 observações para o período de 2007-2008 e 18 observações para o período de 2009-2011, conforme resumido na tabela 9 e no gráfico 3 a seguir.
Tabela 9 - Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para a amostra segregada por ano e por carteira de “Boas Notícias”
Boas notícias 2007-2008 2009-2011 N= 18 N= 18 T ARt CARt ARt CARt -3 0,80%*** 0,80%*** -0,10% -0,10% -2 0,42% 1,22%*** 0,47% 0,37% -1 0,57% 1,78%** 0,26% 0,62% 0 -0,63% 1,16% 0,14% 0,76% 1 -0,13% 1,03% -0,07% 0,69% 2 0,38% 1,41% -0,09% 0,61% 3 -0,13% 1,28% 0,38% 0,99% 4 -0,19% 1,09% 0,70%** 1,69%*** 5 -0,19% 0,90% 0,06% 1,75%*** 6 -0,02% 0,88% -0,43% 1,32% 7 0,28% 1,16% 0,41% 1,73% 8 0,19% 1,34% -0,61%*** 1,13% 9 -0,34% 1,01% 0,06% 1,18% 10 -0,31% 0,69% 0,30% 1,48% 11 -0,36% 0,34% 0,30% 1,78% 12 0,02% 0,36% 0,04% 1,82% 13 -1,17%** -0,81% -0,39% 1,43% 14 0,11% -0,70% -0,03% 1,40% 15 0,48% -0,22% 0,13% 1,53% 16 -0,05% -0,26% -0,04% 1,49% 17 -0,56% -0,82% -0,10% 1,40% 18 0,53% -0,30% -0,54% 0,86% 19 -0,65% -0,95% 0,25% 1,11% 20 -0,19% -1,14% 0,03% 1,14% ** Nível de significância de 5% *** Nível de significância de 10% Fonte: Elaborado pela autora
Na tabela 9 é possível observar os retornos anormais médios (ARt) e média dos
retornos anormais acumulados (CARt) na carteira de “Boas Notícias” segregada em dois
períodos: 2007-2008 e 2009-2011. Nesse caso foi necessário aglutinar as observações do período considerado de adoção parcial do IFRS (2009-1010) com adoção total (2011) para que a amostra não ficasse muito pequena. Foram observados retornos anormais com significância estatística tanto no período anterior às mudanças quanto no período posterior, merecendo destaque, na amostra do período pré-adoção IFRS (2007-2008): média de retorno anormal (ARt) e retorno anormal acumulado CARt de 0,80% no dia -3, com significância
estatística de 10% ; CARt de 1,22% no dia -2, com significância estatística de 10% e retorno
Na amostra do período pós-aplicação do IFRS (2009-2011) destaca-se retorno anormal médio (ARt) de 0,70% no dia + 4, com significância estatística de 5% e média de retorno
anormal acumulado (CARt) de 1,69% e 1,75% nos dias +4 e +5, respectivamente, com
significância estatística de 10%.
Gráfico 3 - Retorno anormal acumulado da carteira “Boas Notícias” por ano Fonte: Elaborado pela autora
Analisando conjuntamente os dados da tabela 9 com o gráfico 3, é possível verificar que, para a amostra estudada, tanto no período que precedeu a aplicação do IFRS (2007-2008) como no período de aplicação parcial e total (2009-2011), há um aumento dos retornos anormais em datas anteriores à publicação das demonstrações financeiras. Entretanto, no período de 2007-2008 tais retornos iniciam em um patamar maior do que em 2009-2011 e prosseguem para valores maiores até o dia -1, em que o retorno anormal atinge 1,78% e até a data 0 para a amostra 2009-2011, em que o retorno anormal atinge o valor de 0,76%, se estabiliza e volta a subir do dia + 3 a +5.
Em termos estatísticos, a reação do mercado na carteira segregada como “Boas Notícias” para o evento nos anos de 2007-2008 foi antecipada e com significância estatística nos dias -2 e -1 e para o evento de 2009-2011 somente teve significância estatística nos dias +4 a +5.
Considerando que as amostras analisadas possuem um tamanho relativamente pequeno e buscando trazer mais luz aos fatos evidenciados, foram analisados os retornos de cada ativo componente da amostra para verificar se algum exerceu maior influência nos resultados.
‐1,50% ‐1,00% ‐0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 12 14 16 18 20 CAR (%) CAR 2009‐2011 CAR 2007‐2008
Constatou-se que as ações da AES Tietê (GETI -2007), CEMIG (CMIG-2007), CESP (CESP- 2007) e Eletropaulo (ELPL-2007) e CTEEP (TRPL-2008) foram as que mais influenciaram a carteira de 2007-2008. Já na amostra IFRS-GAAP as ações que mais influenciaram os resultados foram Eletropaulo (ELPL-2011) e Eletrobrás (ELET-2011).
Retomando a discussão das hipóteses da pesquisa, os resultados verificados indicam que o evento em análise, ou seja, a publicação das informações contábeis trouxe novidades ao mercado, o que pode ser evidenciado pela existência de retornos anormais em torno da data do evento em todas as amostras estudadas, ou seja, tanto na amostra total de 2007 a 2011 como nas segmentações que se sucederam, valendo destacar que o conteúdo informacional foi maior e antecipado nos anos de 2007-2008. Se este fato, por um lado, sugere a relevância dos demonstrativos financeiros e contábeis aos investidores, bem como, corrobora a hipótese de eficiência do mercado na forma semiforte em relação a tais informações, por outro lado, sugere também uma imperfeição do mercado, na medida em que a sua reação ocorreu anteriormente à data em que a informação tornou-se pública.
As primeiras pesquisas realizadas testando o conteúdo informacional da contabilidade, tais como as de Ball e Brawn (1968) e Beaver (1968) já indicavam que o mercado reage antecipadamente à publicação das demonstrações anuais. No Brasil, Perobelli e Ness Jr. (2000), Bernardo (2001) e Lima e Terra (2004) também identificaram reação antecipada do mercado, especialmente no caso de notícias desfavoráveis. Por outro lado, Perobelli e Ness Jr. (2000) identificaram reação positiva do mercado, especialmente na carteira de “Boas notícias”, reação esta que se seguiu por mais dois dias após o evento. No presente caso, verifica-se que a amostra total e a correspondente ao período de 2007-2008 apresentam resultados condizentes com o de pesquisas anteriores, em que ocorre uma reação antecipada do mercado frente à divulgação das informações contábeis. Note-se que tal comportamento permaneceu como o de outras pesquisas, muito embora no presente caso a amostra seja composta apenas de ações do setor de energia elétrica, reputado como um setor no qual as informações contábeis deveriam provocar menores efeitos em função da forte regulação existente.
No tocante à segunda hipótese da pesquisa, as evidências indicaram não haver fundamento suficiente para acolhê-la. Pelo contrário, as evidências indicam que a aplicação das normas IFRS ao setor de energia elétrica não surtiu o efeito esperado de provocar uma reação positiva do mercado. Isso porque, além de os retornos na amostra IFRS-GAAP terem sido menores do que na amostra BR-GAAP, não houve retorno com significância estatística
na janela do evento. Somente nos dias +4 e +5 foram registrados retornos anormais com alguma significância estatística, porém, de apenas 10%. Tal fato além de sugerir que o investidor não reagiu tão positivamente às mudanças mencionadas, demorou mais para assimilar os efeitos das normas IFRS nos demonstrativos das empresas estudadas.