5.1 F AMA -F RENCH FACTORS – O PERATING P ROFITABILITY AND I NVESTMENT
5.1.1 Sample construction
O objetivo desse trabalho foi analisar a situação da Governança Corporativa e da estrutura de propriedade das empresas que fizeram IPO de 2004 a 2012 no Brasil. O trabalho foi dividido em duas partes. A primeira parte investigou a Governança Corporativa e se as empresas que estão abrindo seu capital já adotam alto padrão de boas práticas recomendadas. A segunda parte investigou a Estrutura de propriedade destas empresas, verificando como se encontra a concentração de propriedade e sua respectiva evolução. Adicionalmente, identificou-se a natureza dos principais acionistas destas empresas.
Com relação à qualidade da Governança Corporativa das empresas de IPO recente, verificou-se que, de fato, elas estão adotando alto padrão de práticas de governança. Este resultado foi observado aproximando-se a qualidade da governança pela adoção das práticas exigidas para a aderência da empresa a segmentos diferenciados de negociação da BMF&BOVESPA. Observou-se que quase a totalidade (99,18%) das empresas que abriram o capital no Brasil de 2004 a 2012 aderiram às exigências dos níveis diferenciados de Governança da BMF&BOVESPA. Esta adesão a alto padrão de governança corporativa indica que estas empresas estão preocupadas em sinalizar para o mercado seu elevado padrão de gestão e controle de atividade da direção executiva. Sob o enfoque da Teoria da Agência, esta adesão a boas práticas de governança corporativa contribui para a minimização de conflitos de agência e transmite para o mercado maior confiança. Foi constatado que 78,69% das empresas que fizeram IPO no período 2004-2012 já abriram o capital aderindo ao nível de Governança conhecido como “novo mercado”. Destaque-se que este número é bem superior à proporção geral de empresas brasileiras listadas nos segmentos especiais de Governança da BOVESPA, que é de 38,53%, como documentado recentemente por Caixe e Krauter (2013).
Quanto à estrutura de propriedade, analisou-se a concentração acionária e a identidade/natureza dos principais acionistas de empresas de IPO recente. Com relação à concentração acionária das empresas de capital aberto no Brasil, constatou-se uma elevada concentração acionária nas empresas brasileiras, mesmo naquelas que fizeram IPO recentemente, embora estas tenham apresentando níveis inferiores de concentração. As empresas que fizeram IPO antes de 2004 apresentaram concentração das ações ordinárias, em média, 63,02% nas mãos do maior acionista e 85,48% em mãos dos cinco maiores. Já as empresas que fizeram IPO de 2004 a 2012, apresentaram propriedade mais desconcentrada em relação às empresas que fizeram IPO antes de 2004, sendo estes números de 45,92% e 69,01%, respectivamente nas mãos do principal e dos cinco principais acionistas. Estes
resultados indicam inferior concentração de propriedade naquelas que abriram o capital de 2004 a 2012, favorecendo a minimização dos conflitos de agência. Bortolon (2013) também verificou redução de participações acionárias dos maiores acionistas nos anos de 2004 a 2006. Este resultado está em consonância com os números observados relativos à presença de acionistas majoritários. As empresas que fizeram IPO mais recentemente no Brasil contam com menos acionistas majoritários do que as demais.
Outro fato constatado em relação à Estrutura de Propriedade, é que o nível de concentração das ações ordinárias é mais elevado do que o das ações preferenciais. Essa situação pode ser explicada pela tendência à redução de ações preferenciais como indicação de proteção a acionistas minoritários.
A análise da evolução da concentração acionária mostrou que houve incremento no grau de concentração da propriedade da empresa brasileira no período 1995-2012, tanto no capital votante como preferencial. Um resultado que merece destaque, entretanto, é que as empresas que abriram o capital de 2004 a 2012 estão aumentando a concentração mais do que as outras. O aumento da concentração da propriedade pode refletir negativamente no mercado como também contribuir para incrementar os conflitos de agência. Esse fato pode ter duas explicações. Esta evolução pode ser devida à intenção dos acionistas controladores de aumentar poder de controle e gozar dos benefícios de controle, que ainda são elevados no Brasil. Por outro lado, esta evolução pode dever-se também aos baixos valores de mercado das ações no mercado brasileiro neste período de crise.
O estudo sobre a identidade dos principais acionistas de empresas que abriram o capital recentemente no Brasil indicou forte presença de outras empresas não financeiras, fundos de investimento e famílias. Outras empresas não financeiras têm alta concentração acionária como principal acionista demonstrando uma tendência à formação de grupos empresariais com complexas estruturas de propriedade. Por sua vez, famílias e pessoas físicas não têm forte presença como maiores acionistas, mas há um aumento do seu nível de participação até o quinto maior acionista. Há a possibilidade das famílias estarem por trás de empresas de participação, o que motiva uma vertente de continuidade deste trabalho que seria uma pesquisa específica sobre a estrutura de propriedade das empresas de participação.
A presença dos investidores institucionais, notadamente fundos de investimento, é relevante nos processos recentes de IPO no Brasil. Pode-se considerar esta realidade como positiva no estímulo ao processo de abertura de capital como também propulsor da melhoria do nível de governança corporativa da empresa brasileira.
Como fechamento pode-se dizer que os novos processos de IPO no Brasil já estão sendo realizados como especial atenção sendo dada à governança corporativa. Por outro lado, empresas que estão abrindo o capital ainda apresentam elevados níveis de concentração de propriedade apesar de este já ser inferior ao das demais empresas. Por fim, destaca-se a presença de outras empresas como grandes acionistas nos novos processos de IPO, o que indica uma tendência de formação de conglomerados como também de possível diversificação da empresa brasileira.
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