Hvem  formulerer  mål  og  oppdrag?

No modelo de sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa desenvolvido por Almeida, Campello e Weisbach (2004), a reserva de caixa é uma forma de as empresas restritas transferirem recursos ao longo do tempo. O caixa é visto como dívida negativa e não há diferenciação entre caixa e capacidade de dívida. Contudo, Acharya, Almeida e Campello (2007) questionam se o caixa, efetivamente, pode ser visto como uma dívida negativa.

Baseando-se nos mesmos argumentos de imperfeições de mercado, nas suas consequências na capacidade da empresa de conseguir financiamento externo e nas políticas corporativas que buscam adaptar a empresa a essa realidade, os autores desenvolveram uma teoria de substituibilidade do caixa pela dívida em uma política financeira ótima. As políticas de financiamento e de caixa são, pois, determinadas juntamente com as decisões intertemporais de investimento.

O modelo partiu de uma empresa que tem oportunidades de investimento lucrativas no futuro, mas que apresenta acesso limitado ao capital externo para financiar essas oportunidades e que leva isso em consideração ao tomar as decisões financeiras atuais, buscando garantir que existam fundos disponíveis para permitir o financiamento dessas oportunidades. Ela precisa, então, aumentar seu saldo de caixa, o que pode ser feito poupando fundos internos atuais disponíveis, emitindo novas dívidas ou utilizando os fundos internos disponíveis para pagar dívidas existentes e, assim, aumentar sua capacidade de endividamento futura. Ou seja, tanto o caixa quanto a dívida negativa podem ser usados para transferir recursos ao longo do tempo. Contudo, quando existe incerteza a respeito dos fluxos de caixa futuros, caixa e capacidade de dívida não podem ser considerados equivalentes. Ao emitir uma dívida hoje, ela será sustentada pelos prováveis estados futuros em que o fluxo de caixa é alto. Emitir dívida hoje

significa transferir valor dos estados futuros em que o fluxo de caixa é alto para o presente. Manter o dinheiro do financiamento em caixa até o futuro, independente de qual o estado do fluxo de caixa nesse futuro, significa transferir recursos de estados com fluxo de caixa alto para estados com o fluxo de caixa baixo. De outro lado, o aumento da capacidade de endividamento significa transferir recursos para estados futuros com fluxo de caixa alto. A escolha da empresa restrita por uma das opções sofrerá influência da correlação das oportunidades de investimento com o fluxo de caixa da empresa. Se as oportunidades de investimento de uma empresa tendem a aparecer em momentos de fluxo de caixa baixo, essa empresa irá preferir poupar ao invés de diminuir sua dívida. Em outras palavras, se a empresa possui alta necessidade de hedging, ou seja, uma correlação baixa entre o seu fluxo de caixa e as oportunidades de investimento, irá preferir poupar e transferir recursos para os cenários com fluxos de caixa baixo. Ela pode, inclusive, aproveitar um período de fluxo de caixa alto para emitir novas dívidas que financiem investimentos futuros. De outro lado, quando há uma alta correlação entre o fluxo de caixa e as oportunidades de investimento, a empresa terá preferência por utilizar o fluxo de caixa livre para diminuir suas dívidas, aumentando a capacidade de endividamento futura.

Esse trade-off não ocorre no caso de empresas que não sofrem restrições financeiras, sendo essas indiferentes à escolha entre caixa ou dívida negativa. Isso, contudo, não significa que uma firma irrestrita não possa ter uma preferência entre essas duas opções levada por outros fatores não considerados nessa análise.

A diferença primordial está, então, no fato de que nas empresas restritas a escolha entre o caixa e a dívida varia juntamente com a relação do fluxo de caixa com as oportunidades de investimento. As empresas irrestritas podem apresentar preferência por uma das opções desde que essa não seja vinculada à relação do fluxo de caixa com a oportunidade de investimento. O teste empírico desenvolvido por Acharya, Almeida e Campello (2007) envolveu uma estimação simultânea das respostas dentro de uma mesma firma para as políticas de caixa e dívidas devido a inovações no fluxo de caixa.

A amostra foi particionada não só a partir da probabilidade de a firma ter ou não restrições financeiras, mas também com a medida de correlação entre o fluxo de caixa e as oportunidades de investimento da empresa. A divisão por restrição financeira foi feita de forma similiar à de Almeida, Campello e Weisbach (2004).

A divisão por necessidade de hedging exigiu a utilização de proxies exógenas. Utilizaram-se dois métodos diferentes. No primeiro, calculou-se a correlação do fluxo de caixa das operações atuais com a média de gastos com pesquisa e desenvolvimento da indústria da qual a empresa faz parte. No segundo, utilizou-se como proxy de oportunidades de investimento a média da taxa de crescimento de vendas dos três anos seguintes da indústria da qual a empresa faz parte.

Em ambas as divisões, foram consideradas com alta necessidade de hedging as empresas com uma correlação inferior a -0.2 e com baixa necessidade as com correlação acima de 0.2. Os testes foram realizados de forma robusta, garantindo a invariabilidade dos resultados a diferentes proxies dos principais elementos ou ao uso de técnicas de estimação diferentes. Os resultados mostraram que as empresas irrestritas utilizam o caixa livre para diminuir suas dívidas em vez de poupar caixa, mas essa preferência não possui qualquer relação com a correlação do fluxo de caixa com as oportunidades de investimento.

No caso das empresas restritas, encontrou-se evidência de relação entre as decisões de caixa e dívida com a necessidade de hedging. As empresas com baixa necessidade de hedging se comportam de forma similar às empresas irrestritas, enquanto aquelas com alta necessidade de hedging possuem uma sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa positiva e significante.