Outer Hull Shape

Como índices representativos do mercado de capitais brasileiro foram escolhidos o Ibovespa e o IBrX e para os índices setoriais escolhemos o IEE e IGERE. A característica de descrição de cada índice pode ser observada abaixo:

Índice Bovespa (Ibovespa): A finalidade básica do Ibovespa é a de

servir como indicador médio do comportamento do mercado. O Ibovespa é o mais importante indicador do desempenho médio das cotações das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. É formado pelas ações com maior volume negociado nos últimos meses. O valor atual

ações, constituída em 2 de janeiro de 1968, a partir de uma aplicação hipotética. Atribuiu-se o valor-base de 100 a um lote-padrão cuja carteira se avoluma sem receber mais nenhum aporte, com o acréscimo exclusivo de proventos gerados pelas ações que compõem o lote-

padrão, tais como reinversão de dividendos, exercício de direitos e

recebimento de bonificações.

A participação de uma ação na carteira teórica do índice tem relação direta com a representatividade desse título no mercado à vista em termos de número de negócios e volume financeiro. Essa representatividade é obtida pelo índice de negociabilidade da ação, que leva em consideração os seguintes itens:

 Número de negócios com a ação no mercado à vista

 Número total de negócios no mercado à vista da BOVESPA

 Volume financeiro gerado pelos negócios com a ação no mercado à vista

 Volume financeiro total do mercado à vista da BOVESPA

Assim, para uma ação compor a carteira teórica do Ibovespa é imprescindível atender, cumulativamente, os seguintes critérios nos doze meses anteriores à formação da carteira:

 Estar incluída em uma relação de ações cujos índices de negociabilidade somados representem 80% do valor acumulado de todos os índices individuais;

 Apresentar participação, em termos de volume, superior a 0,1% do total;

 Ter sido negociada em mais de 80% do total de pregões do período.

Adicionalmente, as empresas emissoras das ações integrantes da carteira teórica do Índice Bovespa devem representar, em média, aproximadamente 70% do somatório da capitalização bursátil de todas as empresas com ações negociáveis na Bovespa.

Para que o índice mantenha sua representatividade ao longo do tempo, a composição da carteira teórica é reavaliada a cada quatro meses. Essa reavaliação é feita com base nos últimos 12 meses, e são verificadas alterações na participação de cada ação.

Índice de Energia Elétrica (IEE) _{– A finalidade básica do IEE é medir o}

desempenho das ações do setor de energia elétrica. Desta maneira, esse índice funciona como um instrumento que permite a avaliação do desempenho das ações do setor elétrico. O IEE foi o primeiro índice setorial da Bovespa. O IEE teve início em agosto de 1996.

A BOVESPA calcula o IEE em tempo real, considerando os preços dos últimos negócios efetuados no mercado à vista com ações componentes de sua carteira. Os índices somente iniciam sua difusão para o mercado quando ações que representem no mínimo 60% do peso total da carteira tiverem sido negociadas.

O IEE é composto pelas ações das empresas mais representativas do setor de energia elétrica listadas na BOVESPA, que têm igual peso na carteira teórica do índice. Essas ações devem atender aos critérios de

inclusão descritos abaixo:

 Participação em termos de volume financeiro igual a no mínimo 0,01% do volume do mercado à vista da BOVESPA nos últimos doze meses;

 Ter apresentado no mínimo 2 negócios/dia em pelo menos 80% dos pregões em que foi negociada.

Uma empresa participa da carteira somente com seu ativo mais líquido

(ação), aquele que apresentar o maior índice de negociabilidade no

período.

As carteiras teóricas do índice têm vigência de quatro meses, vigorando para os períodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a

dezembro. Ao final de cada quadrimestre, as carteiras são recalculadas,

utilizando-se os procedimentos e critérios desta metodologia.

Uma ação será excluída da carteira, nas reavaliações periódicas, quando apresentar menos de 70% de presença nos pregões do período-base para a reavaliação ou se deixar de atender a um dos outros critérios de inclusão.

Se durante a vigência da carteira a empresa emissora alterar sua área de atuação principal (mudando de setor) ou entrar em regime de recuperação judicial, processo falimentar ou situação especial, as ações de sua emissão serão excluídas da carteira do índice. No caso de oferta pública que resultar em retirada de circulação de parcela significativa de ações, seus papéis também serão excluídos. Nessas eventualidades, serão efetuados os ajustes necessários para que o índice não tenha quebra de continuidade.

Figura V – Composição do Índice - IEE

Índice Brasil (IBrX) A finalidade básica do IBrX é avaliar o retorno de

uma carteira teórica composta pelas 100 ações mais negociadas da BM&FBOVESPA, tanto em negócios como em volume financeiro. A base do IBrX foi fixada em 1.000 pontos para a data de 28 de dezembro de 1995, e sua divulgação teve início em 2 de janeiro de 1997.

O peso que cada ação exerce sobre a composição do índice é ponderado por seu respectivo valor de mercado. As ações selecionadas para compor este índice apresentam ampla representatividade na economia e, portanto, representam uma boa diversificação de risco. A instituição responsável pelo cálculo, manutenção e divulgação deste índice é a BM&FBOVESPA.

O índice IBrX será composto por 100 papéis escolhidos em uma relação de ações classificadas em ordem decrescente por liquidez, de acordo

com seu índice de negociabilidade nos últimos doze meses, observados

 Estar entre as 100 melhores classificadas quanto ao seu índice de negociabilidade, apurados nos doze meses anteriores à reavaliação;

 Terem sido negociadas em pelo menos 70% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira.

O IBrX medirá o retorno de uma carteira teórica composta pelos papéis que atenderem a todos os critérios discriminados anteriormente.

As companhias que estiverem sob regime de recuperação judicial, processo falimentar, situação especial ou, ainda, sujeitas a prolongado período de suspensão de negociação não integrarão o IBrX.

A carteira teórica do índice terá a vigência de quatro meses, vigorando para os períodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a dezembro. Ao final de cada quadrimestre a carteira será reavaliada, utilizando-se os procedimentos e critérios integrantes desta metodologia.

Índice de Empresas Geradoras de Energia Elétrica (IGERE) – A

finalidade básica do IBrX é avaliar o retorno de uma carteira teórica composta pelas ações de empresas negociadas na BM&FBOVESPA, que têm sua fonte de receitas majoritariamente, acima de 90%, relacionadas a contratos de venda de energia. O IGERE foi criado exclusivamente para esse estudo, não se constituindo em índice de mercado, cujas cotações são divulgadas publicamente.

O peso que cada ação exerce sobre a composição do índice é ponderado por seu respectivo valor de mercado.

O índice é composto pelas seguintes ações: GETI4 (Geração Tiete), CESP3 (Cesp) e TBLE3 (Tractebel). Essas ações são as mais líquidas

de cada uma das empresas que atendem ao critério de ter sua fonte de receitas relacionadas majoritariamente à geração de energia elétrica.

Figura VI – Composição do Índice - IGERE

O período de análise foi o imediatamente posterior à entrada em vigor do novo modelo regulatório do setor elétrico, agosto de 2004, até o mês de junho de 2012.

5.3 ANÁLISE DOS RESULTADOS

Segundo as características de cada índice, foram realizadas análises de

risco e retorno das diferentes classes de ativos.

O gráfico abaixo apresenta o comportamento diário dos índices IBOVESPA, IBX, IEE e IGERE.

Gráfico I – Desempenho dos Índices

Percebe-se que existe uma relação direta entre os quatro índices de preços estudados. O fato é evidenciado em praticamente todo o período do estudo. Os momentos de alta de preço são compartilhados por todos os índices e momentos de queda também são generalizados para todos os índices, apenas nos últimos meses da série é que se observa um descolamento de comportamento dos índices (IEE e IGERE) versus (IBOV E IBX).

O gráfico abaixo foi elaborado com o intuito de mostrar as séries diárias de retorno financeiro em comparação com a cotação do principal índice do mercado financeiro brasileiro, o IBOVESPA.

Gráfico II – Séries diárias de retorno financeiro comparando Índices (volatilidade)

É possível observar que os retornos financeiros apresentam maior amplitude de volatilidade em momento de queda na cotação do IBOVESPA, sendo que esse comportamento se refletiu em todos os índices analisados, conforme pode ser observado no primeiro gráfico. O período representado pela forte queda de preços do IBOVESPA e incremento da volatilidade ocorreu durante a crise financeira de 2008, quando os agentes de mercado perderam a confiança nas instituições financeiras de todo mundo, mas, especialmente, as americanas.

Entretanto, destaca-se a existência de diferentes magnitudes das variâncias (volatilidade) de cada um dos índices. A partir do início da crise em 2008, observa-se que os índices setoriais do setor elétrico estudados (IEE e IGERE) passam a apresentar movimentos de volatilidade menos intensos que os índices (IBOV e IBX), apesar de serem índices mais concentrados, ou seja, menos diversificados, especialmente o IGERE. 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Pela teoria da diversificação, os índices IBOV e IBX deveriam apresentar menos volatilidade do que os outros dois índices estudados, pois são menos concentrados e mais diversificados setorialmente, o que deveria repercutir em menor volatilidade devido aos efeitos positivos da correlação entre os ativos.

Esse efeito é perfeitamente observável no período pré-crise de 2008, quando se observa que a volatilidade dos índices IEE e IGERE é superior a dos índices mais diversificados, menos concentrados (IBOV e IBX). Contudo, a partir de 2008, quando o mundo financeiro passou a atravessar uma das piores crises financeiras de sua história, o comportamento dos retornos se altera sensivelmente indicando que o setor de energia deve apresentar um caráter mais conservador (menor risco), especialmente, em momentos de intensa crise, mesmo ao se comparar com um índice menos concentrado.

A tabela abaixo apresenta a correlação simples entre os índices, isto é,mostra o grau de relacionamento entre eles.

Tabela VII – Correlação dos Índices (Ibovespa, IBX, IGERE, IEE)

Os dados evidenciam que os índices se relacionam diretamente, quer dizer, todos os índices demonstram comportamentos semelhantes para ganhos e perdas quando a situação econômica é favorável ou desfavorável. Contudo, os índices IGERE e IEE apresentam índices menores de correlação com o IBOVESPA, indicando que a sua inclusão

Indices IBOVESPA IBX IGERE IEE

IBOVESPA 1,00

IBX 0,99 1,00

IGERE 0,54 0,52 1,00

na carteira de um investidor é possível reduzir sensivelmente o risco de um portfólio de investimentos.

Na tabela abaixo são apresentados os resultados de retorno, volatilidade, Beta, Índice Sarpe e Índice de Treynor.

Tabelo VIII- Resultado de Retornos dos Índices (Ibovespa, IBX, IGERE, IEE)

Em termos comparativos, nota-se que o índice setorial do setor elétrico (IEE) apresentou o melhor desempenho e a menor volatilidade no período. O índice composto apenas por empresas do segmento de geração (IGERE) apresentou o segundo melhor desempenho.

Ao analisarmos a sensibilidade do retorno de cada índice a carteira de mercado (IBOVESPA), auferida através do coeficiente beta, é possível observar que o caráter mais conservador é o do índice composto apenas por empresas de geração (IGERE). Dessa forma, podemos definir, de maneira geral, que num movimento de alta de mercado as variações desse índice devam se manter abaixo do mercado, enquanto que as variações negativas sejam inferiores ao do mercado no momento de baixa, traduzindo seu caráter mais conservador.

O Índice Sharpe indica se o retorno ajustado ao risco total de um investimento compensa em comparação a um investimento na taxa livre

Indicadores CDI Ibov Ibx Geração IEE

Retorno Total 153,83% 173,97% 235,24% 291,61% 452,75%

Retorno Anual 12,81% 13,93% 16,95% 19,33% 24,77%

Risco Anual (Volatilidade) 0,18% 30,05% 29,03% 26,44% 23,00%

Beta - 1,00 0,95 0,47 0,60

Sharpe s/ CDI - 0,04 0,14 0,25 0,52

Sharpe s/ Ibov 0,10 0,20 0,47

selecionar um único ativo com investimento sem nenhuma avaliação de associação de uma outra oportunidade com o objetivo de diversificação. Nesse caso, o IEE apresentou o melhor resultado, pois quanto maior o IS, mais eficiente foi o desempenho do ativo. Portanto, o IEE foi o índice, nessa amostra, mais bem sucedido no intuito de buscar retorno, além de trazer menores riscos. O IGERE apresentou o segundo melhor desempenho.

O Índice de Treynor mostra o retorno adicional de um ativo a uma carteira de mercado (IBOVESPA) ao considerar no seu denominador o risco sistemático, acusa o ativo que superou o retorno de mercado por unidade de risco de mercado. Não surpreende o segmento de energia ter apresentado o mesmo resultado do índice Sharpe, significando tanto o IEE quanto o IGERE remuneraram o investidor de forma superior para cada unidade de risco sistêmico no período analisado.

6. CONCLUSÃO

Em 2004, o governo brasileiro promulgou as Leis 10.847 e 10.848, estabelecendo o novo marco regulatório do setor elétrico no Brasil. Essa legislação trouxe novas regras para a concessão de novos aproveitamentos hidrelétricos e para a comercialização de energia elétrica, restringindo a verticalização das empresas do setor e contribuindo para a criação de um ambiente competitivo no segmento de geração de energia elétrica, com o objetivo claro de melhorar a qualidade dos investimentos no setor, visando, por conseguinte, atrair o investidor privado para os novos projetos.

Em 2009, o Conselho Monetário Nacional editou a Resolução 3.792, flexibilizando as regras de investimento de recursos administrados por fundos de pensão, principais investidores privados do Brasil. Essas regras permitiram maior diversificação e maior assunção de riscos por parte dos gestores dos fundos a fim de garantir do cumprimento das responsabilidades atuariais diante da nova dinâmica do cenário macroeconômico brasileiro.

Nesse contexto, lançou-se a proposta dessa dissertação de: (i) relacionar as principais implicações da nova regulação do setor elétrico na tomada de decisão dos gestores de fundos de pensão no momento de se analisar a participação em um empreendimento de geração de energia hidroelétrica e (ii) mensurar a atratividade do setor para compor o portfólio de investimento de uma entidade de previdência complementar considerando seu retorno e suas características de volatilidade, correlação e prêmio pelo risco em comparação a ativos de renda variável precificados no mercado secundário (líquidos) no período posterior ao da vigência da nova regulação do setor.

Com foco na proposta dessa dissertação, algumas de suas contribuições estão elencadas a seguir:

 O cenário de perspectiva de queda de juros básicos da economia, reflexo da estabilidade macroeconômica obtida pelo Brasil, sugere alteração no perfil das carteiras de investimento das entidades de previdência complementar que atualmente possui grande concentração em ativos de renda fixa, para investimentos de longa maturação que possibilitem retorno sensivelmente superior ao oferecido pelos títulos públicos.

 As restrições à verticalização de empresas do setor elétrico contribuem para a criação de ambiente competitivo, pois permitem a maior participação de investidores financeiros nos leilões, contribuindo para o atingimento dos principais objetivos do regulador que é o de aumentar a participação do capital privado, favorecer a modicidade tarifária e ampliar a competição nos leilões.  O atual modelo de planejamento de expansão de oferta de energia no Brasil, com a instituição dos leilões de comercialização de energia antes da realização da demanda, transmite segurança ao empreendedor e aos credores. A prévia fixação de preço e prazo (30 anos) para a energia nos novos empreendimentos hídricos mitiga o risco daquele investidor que decide pela comercialização da energia no ACR.

 O fato de ter sido criado o mecanismo de leilão na compra da energia no mercado regulado (ACR), além de garantir o preço de energia pelo período da concessão, permite a pulverização da venda da energia entre as distribuidoras, reduzindo assim o risco de inadimplemento que se expõe ao gerador.

 O novo modelo regulatório também foi bastante eficiente na criação das condições da atração do capital privado pelo fato de permitir a venda de parte da energia de uma concessão no

mercado livre (ACL), uma vez que permite ao investidor a gestão do risco do negócio, pela definição do montante de energia destinado a cada mercado. Ao contrário do ambiente regulado, que permite renda com baixa flutuação por um prazo de 30 anos, a comercialização no ACL permite venda de energia em prazos menores, mais próximos da data da realização da demanda, criando um descolamento da tendência do preço da energia de longo e médio prazo, que tem demonstrado uma trajetória descendente, reflexo do sucesso do novo marco regulatório, no que tange à modicidade tarifária. Dessa forma, o empreendedor pode ajustar relação risco x retorno, vendendo um percentual de energia no ACR que garanta um percentual mínimo de retorno sobre o capital investido, e pode, ainda, deixar para alavancar seu potencial de retorno na energia descontratada destinado ao mercado livre.

 No momento de decidir sobre a entrada em investimento de geração hídrica no Brasil, o investidor deve considerar a assunção de um spread de risco hidrológico em seu modelo, pois os contratos de venda no ACR são firmados na modalidade quantidade e energia, assim, o gerador não possui nenhum poder de gestão sobre esse vetor de risco.

 Apesar do risco regulatório, inerente aos investimentos que exigem outorga de concessão ou autorização por parte do ente público, estar fortemente vinculado ao risco sistemático, nossos estudos demonstraram que no período analisado os índices setoriais apresentaram retorno superior à média de mercado, auferidos pelos índices de mercado: IBrX e IBOVESPA, que são utilizados como parâmetros para aferição do risco sistemático.

 A abordagem comparativa dos índices também mostrou que o segmento de energia elétrica é capaz de apresentar níveis de risco

de crises econômicas (exemplo da crise de 2008), o desempenho dos ativos do setor é bastante conservador (menor risco), contribuindo para a preservação do capital.

 O investimento do investidor institucional no segmento de geração permite a diminuição do risco de descasamento financeiro entre os ativos e passivos, pois o reajuste de preços na geração é atrelado, exclusivamente, a índices de inflação idênticos ou correlacionados aos índices de correção estabelecidos nos planos atuariais de cada fundação.

 Na fase pré-operacional ou pré-leilão do empreendimento, existem riscos adicionais ao próprio risco do negócio de geração de energia, dentre os quais destacamos: Risco de Construção, Risco Ambiental, Risco de Financiabilidade e Risco de Integração. Nessa fase, é importante que o investidor não especialista no setor se associe com o empreendor do segmento para a avaliação de tais riscos antes da decisão pela participação no leilão, pois são riscos de difícil mensuração e de grande impacto financeiro para o empreendimento.

Assim, com base na análise qualitativa realizada nesse estudo e na verificação quantitativa apresentada nessa dissertação conclui-se que o ambiente regulatório do setor elétrico mostra-se propício para atrair os investimentos dos investidores institucionais (fundos de pensão), pois através de planejamento diretivo e regulação transparente tem permitido isonomia competitiva para todos os agentes do setor (investidores financeiros e do setor), garantindo atingimento dos objetivos estratégicos do governo e rentabilidade adequada aos investidores privados a um nível adequado de riscos, podendo inclusive gerar benefícios adicionais ao investidor institucional, uma vez que o estudo mostrou baixa correlação do retorno dos índices do

setor com o índice de mercado, trazendo assim ganho na redução do risco do portfólio.

7. REFERÊNCIA

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