A discussão sobre a escolha da estrutura de capital teve início mais claro com Durand (1952), para quem, em princípio, o capital de terceiros seria mais barato que o capital próprio, em função do menor risco ao qual o credor está exposto em relação ao acionista (risco de crédito versus risco de negócio). Este menor custo incentivaria a utilização do endividamento pelas empresas, já que um aumento na participação da fonte mais barata reduziria o custo médio ponderado de capital (WACC) da firma.
Contudo, esse aumento do endividamento elevaria o risco de default da empresa, já que os pagamentos relacionados à dívida são obrigatórios. Assim, haveria a tendência de que tanto sócios como credores começassem a elevar os custos dos capitais que concedem à empresa, a partir de certo ponto. Isso sinaliza que, até certo limite, seria vantajoso se endividar, de forma a aproveitar os benefícios de arcar com um capital mais barato. A partir daí, a elevação substancial do risco encareceria as fontes de financiamento e, por tabela, elevaria o WACC da firma.
Com isso, Durand (1952) argumenta que, potencialmente, existiria uma estrutura de capital ótima, que seria aquela que melhor balanceasse estes dois pontos. Contudo, o próprio autor reconhece não saber se realmente tal estrutura existiria e se seria possível determiná-la objetivamente.
Alguns anos mais tarde, Modigliani e Miller (1958) desenvolveram o trabalho considerado o marco principal dos estudos da área, em que construíram cuidadosamente um modelo, de forma a explicar o comportamento das empresas quanto ao endividamento.
Os principais pressupostos adotados foram: inexistência de tributação2, tanto para pessoas quanto para empresas; inexistência de custos de transação; dívidas consideradas sem risco; simetria de informações entre acionistas e gestores; investidores e empresas tomariam empréstimos à mesma taxa de juros; o valor esperado do LAJIR (lucro antes dos juros e do imposto de renda) seria constante; e o risco de negócio seria medido pelo desvio-padrão do LAJIR, sendo que todas as empresas com o mesmo grau de risco estariam na mesma classe de risco de negócio, possuindo expectativas de retorno proporcionais entre si.
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A partir destas premissas, os autores desenvolvem três proposições. Em primeiro lugar, argumentam que o valor de mercado de uma empresa não alavancada, VU, seria uma função do seu LAJIR e do seu custo de capital próprio, KSU (indiretamente do risco de negócio da firma). Tal relação é dada pela equação (1):
Da mesma forma, o valor de uma empresa alavancada, VL, seria idêntico ao de uma empresa não alavancada, ou seja:
Os autores argumentam que se tal igualdade não se firmasse haveria a oportunidade de ganhos de arbitragem.3 Com isso, endividar-se mais ou menos não traria qualquer impacto no valor da firma.
Em segundo lugar, eles argumentaram que, em função do risco maior quando da ocorrência de endividamento, causado pelo aumento no desvio-padrão do retorno sobre o capital próprio (ROE), haveria elevação no custo desse capital. Assim, para empresas alavancadas, ele seria dado pela equação (3):
( )
Em que:
KSL– custo do capital próprio para uma empresa alavancada.
KSU– custo do capital próprio para uma empresa sem dívidas.
KD – custo do capital de terceiros que, por pressuposição, é fixo e não leva em conta o risco
envolvido.
D – montante de dívidas utilizado pela empresa.
S – montante de recursos próprios utilizados pela empresa.
Segundo Modigliani e Miller, esse aumento no custo de capital próprio compensaria, de maneira exata, os ganhos obtidos com a redução do custo médio ponderado de capital
3
Em Modigliani e Miller (1958, p. 269-271), é feita uma descrição detalhada de como estes ganhos de arbitragem poderiam ser obtidos.
(WACC) decorrente do uso de capital de terceiros mais barato. Assim, o WACC seria sempre o mesmo, independente do volume de capital de terceiros.
Na terceira proposição, os autores reforçam a ideia de independência entre as decisões de investimento e as de financiamento, concluindo que apenas a primeira é capaz de gerar valor para a firma. Em outras palavras, a realização de projetos mais arriscados não causaria impactos no custo das fontes de financiamento. Ou então, qualquer mudança no endividamento não causaria impactos no LAJIR.
Em resumo, Modigliani e Miller (1958) sugerem a irrelevância da estrutura de capital, com base, é claro, em seus pressupostos. Estes acabaram por ser responsáveis por um grande volume de críticas a este trabalho, em função da pouca aplicabilidade prática do modelo (DURAND, 1959). Apesar disso, continuaram a defender seu modelo. Posteriormente, efetuaram uma correção quando do relaxamento do pressuposto da inexistência de impostos sobre as pessoas jurídicas (MODIGLIANI e MILLER, 1963).
Neste artigo, eles reconhecem a existência de dedutibilidade fiscal dos juros pagos pelo uso do capital de terceiros, prevista pelas legislações de diversos países, usualmente chamada de “benefício fiscal”. Assim, o valor pago por estes juros reduziria a base de cálculo do imposto de renda e, por tabela, geraria uma economia fiscal. Assim, na prática, o capital de terceiros se tornaria mais barato do que antes.
Com base nisso, Modigliani e Miller (1963) reformularam suas duas primeiras proposições. Na primeira, mostraram que o valor de uma empresa alavancada financeiramente seria o mesmo de uma empresa não alavancada, acrescido dos ganhos obtidos em função do benefício fiscal. Assim, quanto maior o endividamento maior o valor da firma. Neste caso, o valor de uma empresa não alavancada, VU, seria dado por (sendo a alíquota do imposto de renda corporativo denominada TC):
Já em uma empresa alavancada, seu valor, VL, seria dado por:
Na segunda proposição, os autores mostraram que o benefício fiscal causaria uma situação na qual a redução do custo de capital pelo uso de mais dívidas seria maior do que o
aumento do custo do capital próprio decorrente da elevação do risco percebido pelos acionistas. Assim, quanto maior fosse o endividamento menor o WACC da firma. A equação do custo de capital próprio para uma empresa alavancada passou a ser dada por:
( )
Em que:
KSL– custo do capital próprio para uma empresa alavancada.
KSU– custo do capital próprio para uma empresa sem dívidas.
KD – custo do capital de terceiros que, por pressuposição, é fixo e não leva em conta o risco
envolvido.
TC– alíquota do imposto de renda corporativo.
D – montante de dívidas utilizado pela empresa.
S – montante de recursos próprios utilizados pela empresa.
As conclusões dos autores sugerem que a empresa deveria atuar com um grau de endividamento máximo. Contudo, eles próprios reconhecem que na prática isso não tenderia a ocorrer, em função das limitações impostas pelos credores e da consideração dos impostos sobre a pessoa física, itens não incluídos em seus dois modelos.
Os dois trabalhos dos autores, embora apresentem pressupostos considerados muito simplificados, servem de referência para a identificação dos fatores potencialmente relevantes na determinação da estrutura de capital. Dentre eles, citam-se: aspectos tributários, custos de falência, conflitos de agência e assimetria informacional. Tais itens seriam mais bem discutidos em trabalhos posteriores.