Fundamental verdsettelse baserer seg på at en diskonterer en estimert fremtidig kontantstrøm med et risikojustert avkastningskrav, for å finne nåverdien av det en tror selskapet vil
generere i fremtiden. Dette utgjør den fundamentale verdien til selskapet, som skal representere den riktig prisen på selskapet og den medfølgende prisen per aksje. Denne verdien kan være under- eller overpriset i forhold til markedsprisen på det gitte tidspunktet (Bodie, Kane, & Marcus, 2014, s.356). Den generelle formelen for fundamentalverdsettelse kan utrykkes som i formel 2 under.
𝑉𝑒𝑟𝑑𝑖 = ∑
𝑡=1𝑡=𝑛 (1+𝑟)𝐾𝑆𝑡𝑡n = levetiden av kontantstrømmen KS = kontantstrøm
r = risikojustert avkastningskrav t = tidspunkt
Formel 2: Fundamental verdsettelse
5.2.1 Fri kontantstrøm til totalkapitalen (FCFF)
Fri kontantstrøm til totalkapital metoden tar utgangspunkt i at en diskonterer fremtidige kontantstrømmer som representerer både egenkapital og gjeld, det vil si den totale kapitalen til et selskap. En benytter da det vektede gjennomsnittet til kapitalkostnaden (WACC) som avkastningskrav for å finne verdien av selskapet. Deretter kan man trekke fra eksisterende verdi på gjeld på det gjeldende tidspunktet, for å finne verdien av egenkapitalen (Bodie et al., 2014, s.617). Formelen for å finne fri kontantstrøm til totalkapitalen er det samme som i tabell 8 under.
Tabell 8: FCFF formel
For å regne ut fri kontantstrøm til totalkapitalen starter en med EBIT (Earnings Before Intrest and Tax), som er det samme som selskapets driftsresultat
(Kristoffersen, 2012, s.503). Deretter legger enn til selskapets av- og nedskrivninger i regnskapsperioden.
Tilslutt trekker en fra selskapets investeringer og økning i netto arbeidskapital. Arbeidskapitalen er definert som omløpsmidler fratrukket kortsiktig gjeld (Kristoffer, 2012, s.552)
En av utfordringene knyttet til verdsettelse av banker er som nevnt tidligere at kapitalutgifter, arbeidskapital og gjeld ikke er klart definert. Ettersom formelen i tabell 8 krever at en
beregner økning i netto arbeidskapital, er derfor ikke denne metoden passelig å bruke for verdsettelse av bank. Metoden er dermed utelukket for å verdsette SRBANK. Relevante metoder er, i motsetning til FCFF metoden, de som tar utgangspunkt i den kapitalen som er tilgjengelig for aksjonærene (Damodaran, 2012, s.583-584)
5.2.2 Fri kontantstrøm til egenkapitalen (FCFE)
Fri kontantstrøm til egenkapital baserer seg på frie kontantstrømmer som gjenstår etter at gjeld er betalt og nødvendige reinvesteringer er gjort (Damodaran, 2012, s.592). Det vil si den kapitalen som er tilgjengelig for aksjonærene. Dermed er denne metoden mer passende for verdsettelse av bank. En må likevel være oppmerksom på at FCFE metoden er annerledes for banker enn for tradisjonelle foretak (Damodaran, 2012, s.584). Formelen for å regne ut fri kontantstrøm til egenkapitalen defineres som i tabell 9 på neste side.
EBIT (1 - skattesats)
+ Av- og nedskrivninger
- Investeringer
- Økning i netto arbeidskapital
= FCFF
Tabell 9: FCFE formel
For å beregne fri kontantstrøm til
egenkapitalen starter en med årsresultatet til selskapet. Videre trekker en fra netto kapitalutgifter og endringer i ikke-kontant arbeidskapital. Tilslutt trekker man fra gjelden til selskapet, som er gitt av endringen i gjeld i regnskapsperioden.
Formelen i tabell 9 skaper det samme problemet som nevnt i FCFF metoden ovenfor. Dette er fordi den er laget for selskaper som klarer å skille mellom kapitalutgifter, arbeidskapital og gjeld. Denne tradisjonelle metoden av fri kontantstrøm til egenkapital er dermed utelukket for verdsettelse av SRBANK. Videre vil vi gjennomgå to fundamentale verdsettelsesmetoder som er enklere å bruke for verdsettelse av bank. Disse metodene er en tilpasset versjon av FCFE metoden og utbyttemetoden.
5.2.3 Tilpasset metode av fri kontantstrøm til egenkapitalen (FCFE)
For å beregne fri kontantstrøm til egenkapitalen for en bank må vi ta utgangspunkt i de reinvesteringene som vi klarer å definere, og som har betydning for bankens aksjonærer.
Egenkapitalinvesteringer for å etterkomme forsvarlige reguleringer er noe som vi klarer å definere uten å måtte skille mellom finansielle- og driftsbeslutninger, og det er derfor disse som må bli gjort rede for i verdsettelsen av en bank (Massari et al., 2014, s.118). Fri kontantstrøm til egenkapitalen for en bank defineres derfor som i tabell 10 under.
Tabell 10: FCFE for banker, formel
Årsresultat
- Netto kapitalutgifter - endringer i ikke-kontant
arbeidskapital
- [nedbetalt gjeld – ny gjeld]
= FCFE
Årsresultat
± Egenkapitalinvesteringer i regulatorisk kapital
± Planlagt endring i egenkapital
= FCFE
På samme måte som i FCFE for tradisjonelle foretak starter en også her med årsresultatet når en skal finne fri kontantstrøm til egenkapitalen. Videre trekker en fra eller legger til endringer i egenkapitalinvesteringer i regulatorisk kapital, som er endringen i egenkapitalinvestering fra et år til et annet. Man må dermed estimere egenkapitalinvesteringer når en skal komme frem til verdien av en bank. Massari et al. (2014) anbefaler at man baserer estimatene på målet for kjernekapital og forventninger til risiko vektede eiendeler. Videre legger en til planlagte økninger eller reduksjoner av egenkapitalen (Massari et al., 2014, s.119). De planlagte økningene/reduksjonene av egenkapitalen kommer utenom egenkapitalinvesteringer for å møte regulatoriske krav, og skal kun tas med dersom banken har gitt utrykk for at de skal gjøre noen justeringer av egenkapitalen.
Når en har estimert de frie kontantstrømmene til egenkapitalen, er neste steg å diskontere dem med avkastningskravet til selskapet (se formel 3). Det riktige avkastningskravet å benytte ved verdsettelse av egenkapitalen er egenkapitalkostnaden, og den mest brukte metoden for å beregne egenkapitalkostnaden er kapitalverdimodellen. Denne modellen vil bli nærmere presentert i kapittel 7, hvor vi også skal beregne avkastningskravet til SRBANK.
𝐸𝐾𝑉
0= ∑
FCFEt(1+ 𝑘𝑒)𝑡
+
𝑉𝑇(1+𝑘𝑒)𝑇
, hvor V
T=
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑇+1𝐾𝑒−𝑔
EKV0 = Verdien av aksjonærenes/selskapets egenkapital på tidspunkt 0 FCFEt = Forventet fri kontantstrøm til egenkapitalen (fremtidig)
Ke = Egenkapitalkostaden (cost of equity) VT = Terminalverdi
g = vekstrate t = tidspunkt
Formel 3: Nåverdien av fremtidige kontantstrømmer til egenkapitalen
Verdsettelsen er normalt basert på kontantstrømmer 5-10 år frem i tid, og det vil ikke være hensiktsmessig å utarbeide budsjetter for alle disse årene. Man benytter derfor en
terminalverdi (VT) for å unngå at man legger til nåverdien av en uendelig sum av
kontantstrømmer. Terminalverdien kan regnes ut slik som i formel 3 ovenfor, hvor en bruker en forenkling som kalles Gordons vekstformel. Da blir terminalverdien nåverdien av en evigvarende konstant vekst (Bodie et al., 2014, s.618).
Denne tilpassede fri kontantstrøm til egenkapital metoden krever at en gjør et grundig arbeid med analyse av selskapet og estimering av fremtidige kontantstrømmer, for å komme frem til en så korrekt egenkapitalverdi som mulig. I tillegg til å estimere de fremtidige
kontantstrømmene, må en analysere utviklingen og strukturen på bankens risikovektede eiendeler for å få gode estimater på bankens egenkapitalinvesteringer frem i tid. En potensiell fallgruve ved å benytte denne metoden er dermed at en gjør feil i estimeringen av fremtidige kontantstrømmer eller egenkapitalinvesteringer. En annen fallgruve er feil i beregningen av avkastningskravet. Bodie et al. (2014) påpeker at verdsettelsesmetoder basert på diskontering av fremtidige kontantstrømmer nesten alltid vil være upresise, da det er vanskelig å estimere utviklingen frem i tid. Det understrekes derfor at det er viktig å benytte den tilpassede FCFE metoden sammen med andre verdsettelsesteknikker når vi skal komme frem til verdien av SRBANK sin egenkapital per 31.12.16.
5.2.4 Utbyttemetoden
Et annet alternativ for fundamental verdsettelse av bank er å bruke utbytte som kontantstrøm til egenkapitalen. En antar da at selskapene over tid betaler ut deres frie kontantstrømmer til egenkapitalen gjennom utbytte. Siden utbytte er observerbart, trenger vi derfor ikke å konfrontere spørsmålet om hvor mye selskapet reinvesterer (Damodaran, 2012, s.584).
Utbyttemetoden verdsetter nåverdien av selskapets egenkapital ved at en neddiskonterer en strøm av forventet utbytte i en fremtidig periode. I denne metoden observerer man nåværende utbytte og estimerer fremtidig utbytte per aksje, som baseres på analyse av selskapets
utbyttepolitikk og framtidsutsikter. På samme måte som ved FCFE metoden er det viktig å ta hensyn til egenkapitalinvesteringer for å møte regulatoriske krav når vi skal estimere utbytte.
For å finne aksjeprisen ved hjelp av utbyttemetoden benyttes formel 4 under.
𝑃
0= ∑
𝑡=1𝑡=∞𝐷𝑃𝑆
𝑡(1 + 𝑘
𝑒)
𝑡P0 = Aksjepris på tidspunkt 0
DPSt = utbytte per aksje på tidspunkt t ke = egenkapitalkostnad/avkastningskrav t = tidspunkt
∞ = evig tid
Formel 4: Fundamental aksjepris ved utbyttemetoden
I formel 4 tar man utgangspunkt i en uendelig rekke av utbytter. Det vil kreve at man
estimerer utbytte for hvert år i evig tid, som er umulig å utføre i praksis. For å gjøre metoden mer praktisk å anvende kan man derfor benytte samme forenkling som ved FCFE metoden, det vil si Gordons vekstformel (se formel 5). Da forutsetter man at utbytte vil øke med samme vekstrate (gs) hvert år, i all fremtid (Dahl et al., 1997, s.20). Det er passende å bruke denne forenklingen dersom banken er i en stabil vekstfase (Massari et al., 2014, s.112).
𝑃0 = 𝐷𝑃𝑆0 ×(1 + 𝑔𝑠)
𝑘𝑒− 𝑔𝑠 = 𝑫𝑷𝑺𝟏 𝒌𝒆− 𝒈𝒔
P0 = Aksjens egenkapitalverdi på tidspunkt 0 DPS0 = utbytte per aksje på tidspunkt 0 gs = vekstrate
ke = egenkapitalkostnad/avkastningskrav
DPS1 = forventet utbytte per aksje for neste periode
Formel 5: Utbyttemetoden med gordonsvekstformel
Vi definerte tidligere den tilpassede FCFE metoden som årsresultatet fratrukket
egenkapitalinvesteringer, dette er faktisk det samme som det maksimale utbytte som en bank kan distribuere på et gitt tidspunkt. Hvis bankens utbyttepolitikk er å utbetale hele den distribuerbare inntekten til aksjonærene, vil årlig utbytte være det samme som FCFE, og begge verdsettelsesmetodene vil gi det samme resultatet (Massari et al., 2014, s.119-120).
Imidlertid vil de fleste selskaper vanligvis benytte en utbyttepolitikk hvor en forsøker å ha en jevn utbetaling over tid. Det som menes med dette er at utbytte som faktisk blir utbetalt til aksjonærene, kan være lavere enn utbyttet som egentlig er tilgjengelig. Denne
utbyttepolitikken sikter mot å lagre opp buffere i gode tider som kan bli brukt i år med mindre gode resultater. Det er også en mulighet for at banken holder tilbake en del av utbytte som følger av strategier (for eksempel planlagte oppkjøp). I noen tilfeller hender det også at banker utbetaler høyere utbytte enn det som de har tilgjengelig, som følger av at de vil holde
aksjonærene tilfredse eller gi positive signaler til det finansielle markedet (Massari et al., 2014, s.120).
En potensiell fallgruve ved bruk av utbyttemetoden er derfor at verdien av egenkapitalen kan bli lavere (dersom banken betaler ut mindre utbytte enn det som er tilgjengelig) eller høyere (i
motsatt fall), enn den faktiske verdien av egenkapitalen (Massari et al., 2014, s.120). Det anbefales derfor å bruke den tilpassede FCFE metoden når nåværende og forventet utbytte ikke ser ut til å reflektere den faktiske profitabiliteten til banken.