O modelo norte-americano é tema obrigatório de qualquer estudo sobre financiamento habitacional porque, nas palavras de Carneiro e Valpassos (2003, p. 61), “as políticas adotadas pelos Estados Unidos servem como base para ilustrar o funcionamento de um sistema de financi-
amento imobiliário perfeitamente integrado ao mercado de capitais.” Ainda que, ao contrário do que acontece no Brasil, problemas como inflação e falta de regulação não sejam mais problema para o sistema de financiamento habitacional dos EUA desde a década de 40, é válido analisar o modelo principalmente pela questão da securitização das suas hipotecas nas décadas recentes. Para Green e Watcher (2007, p. 39), foi exatamente a securitização que garantiu um enorme cres- cimento da relação entre dívida hipotecária e PIB nos Estados Unidos (principalmente a partir da década de 80). As hipotecas norte-americanas são, agora, muito distintas das hipotecas no resto do mundo, exatamente porque são largamente apoiadas na securitização.
Não é o objetivo deste trabalho tratar do financiamento habitacional nos EUA, mesmo porque isso já foi e é tema de trabalhos muito mais extensos. Foi feita aqui apenas uma introdu- ção, com o objetivo de tirar lições para o caso brasileiro.
2.1.1 Início
Para Carneiro e Goldfajn (2000, p, 5), “o sistema de instituições de financiamento habita- cional nos EUA foi concebido como parte do ‘New Deal’, num esforço para tirar a economia a- mericana da Grande Depressão”. Carneiro e Valpassos (2003, p. 61) completam o raciocínio ao afirmar que a atuação proeminente do governo americano no financiamento imobiliário (em es- pecial o destinado à aquisição de unidades residenciais) a partir dessa época se deu através da criação de agências governamentais ou do patrocínio de algumas entidades, que 1) promovem seguros contra a inadimplência, 2) introduzem e promovem diversos tipos de ativos lastreados em hipotecas (o que permitiu o direcionamento de recursos de vários setores para o mercado imobili- ário), 3) padronizam “os termos contratuais e a documentação dos empréstimos hipotecários, como resultado do processo de garantia e securitização das hipotecas”, 4) geram liquidez para o mercado através da compra de empréstimos hipotecários, 5) promovem “facilidades de crédito para alguns fornecedores de financiamentos imobiliários” e finalmente 6) subsidiam financia- mentos habitacionais para a baixa renda.
Os mesmos autores dão mais detalhes (p. 62-5) sobre as ações federais e estaduais nos Es- tados Unidos para gerar as condições satisfatórias para o funcionamento do mercado imobiliário e também sobre os subsídios concedidos por estas esferas para a população de baixa renda. No caso federal, o subsídio se dá pela concessão de um seguro contra inadimplência que cobre 100% do principal que pode ser financiado em 30 anos. No caso estadual, o subsídio se dá principalmente
pela isenção fiscal sobre os ganhos em títulos lastreados em hipotecas. Os autores concluem da seguinte maneira (p.65):
Os programas descritos na seção anterior tornaram-se os pilares sustentadores da securitização de hipotecas nos Estados Unidos. As garantias dadas pelas diversas esferas de governo em relação à certeza dos fluxos financeiros constituem o primórdio à atividade de compra de recebíveis imobiliários por parte dos investidores. Além disso, os parâmetros definidos pela FHA, e que tinham que ser satisfeitos pelo mutuário, forçaram o processo de padronização das hipotecas, viabilizando, desta forma, o fortalecimento do mercado secundário de letras. [grifo meu].
2.1.2 Securitização: o papel das agências
Assim, foi se desenhando a transição do sistema de financiamento habitacional norte- americano quanto à origem dos recursos. Para Rossbach (2005, p. 52),
O sistema de financiamento habitacional predominante nos Estados Unidos, desde a década de 1940 até fins da década de 1970, foi o sistema de depósitos de poupança. Esse sistema consoli- dou-se com a criação do Federal Home Loan Bank System e com a instituição de garantia go- vernamental sobre os depósitos de poupança, que proporcionou às instituições financeiras, pre- dominantemente savings and loans associations, acesso a recursos relativamente baratos. [...] O declínio da importância do sistema de depósitos de poupança, principalmente na década de 1980, explica-se por dois motivos: em primeiro lugar, na década de 1960 existiam regulamenta- ções que impunham às instituições financeiras um limite para os depósitos de poupança; segun- do, o excessivo aumento das taxas de juros nominais no final da década de 1970 provocou um descasamento dos ativos e passivos das instituições de crédito, predominantemente savings and
loans associations e bancos hipotecários .
A securitização de hipotecas, neste contexto, foi uma “inovação financeira fundamental” e “fruto de ações deliberadas pelo poder público dos EUA”, pois “havia a necessidade de que o mercado secundário de hipotecas evoluísse e amadurecesse para que fossem atraídos novos in- vestidores e recursos financeiros”. A solução proveio da criação de agências regulamentadas pelo governo e que objetivassem “a criação de liquidez para a comercialização de hipotecas” (Carnei- ro e Valpassos, 2003, p; 65). Os autores citam três agências fundamentais para esse desenvolvi- mento: 1) Federal National Mortage Association (FNMA ou Fannie Mae), 2) Government Nati-
onal Mortgage Association (GNMA ou Ginnie Mae) e 3) Federal Home Loan Mortgage Corpo- ration (FHLMC ou Freddie Mac). Os autores, cuja obra é anterior à crise imobiliária atual, expli-
cam o sucesso da criação destas agências:
Estas agências não gozam de fé e créditos equivalentes ao do governo dos EUA. Portanto, todos os investidores que compram ativos emitidos por estas agências estão incorrendo em risco de crédito. Todavia, existe a crença generalizada de que o governo dos EUA não deixará que
estas agências tornem-se inadimplentes, socorrendo-as em caso de crise generalizada. [grifo meu]
A questão sobre os problemas para o governo em caso de crise generalizada é discutida com mais profundidade por White (2004, p. 1), que sugere a privatização total da Fannie Mae e da Freddie Mac devido aos potenciais custos sociais envolvidos na crença de uma garantia pelo governo. Em especial, esta crença é um subsídio escondido, pois diminui as taxas de juros e dis- torce a alocação de fatores, estimulando o sobreinvestimento residencial. Green e Watcher (2005, p. 19) não defendem a privatização, mas concordam com White (2004, p. 1) sobre o fato de as garantias implícitas do governo criarem risco moral (em inglês, “moral hazard”). Em particular, aqueles dois autores afirmam que a imensa oferta de crédito imobiliário nos EUA, que não en- contra paralelo em nenhum outro país, foi possível porque o sistema imobiliário dos EUA, com essa garantia implícita, conseguiu persuadir até mesmo investidores avessos ao risco a investir nesse mercado24.
2.1.3 A recente crise imobiliária norte americana
Se o mercado imobiliário norte-americano já crescia a taxas elevadas na década de 90, pe- los motivos apontados por Green e Watcher (2007, p. 39) e comentados no início deste capítulo, a partir dos anos 2000 as taxas de crescimento foram ainda maiores. Ferreira e Penin (2007, p. 2) resumidamente explicam essa aceleração do crescimento:
Tal processo deita suas raízes no ano de 2001, quando o Federal Reserve (Banco Central ameri- cano) deu início a uma série de reduções na taxa básica de juros, com vistas a reagir à reces- são econômica. No entanto, em virtude dos efeitos de cortes de impostos (que recaíam predo- minantemente sobre os mais ricos) e dos sobreinvestimentos dos anos 90, que dificultavam a superação da recessão, os cortes de juros tornaram-se muito expressivos, tendo mesmo resulta- do em valores negativos em termos reais, e alimentaram a formação de uma bolha.
Como conseqüência do processo acima descrito, houve redução das exigências para conces- são de crédito a consumidores, o que os persuadiu a trocar taxas fixas por juros variáveis. Re- financiavam, assim, suas hipotecas de maneira vantajosa, sendo possível gastar parte da dife- rença entre os empréstimos contraídos a taxas baixas e o valor das prestações devidas, amplian- do sua capacidade de consumo. Além disso, por vezes os empréstimos usufruíam de prestações especialmente baixas nos primeiros anos (chamadas teaser rates), inferiores até mesmo ao valor
24 Tradução livre. Do original em inglês: “The home mortgages available to borrowers in the United States have
evolved over time into a broadly available menu of choices that is not available anywhere else in the world. We believe that this menu of choices for the overwhelming majority of borrowers is possible because the U.S. mortgage system—with the implicit government guarantee for Fannie Mae and Freddie Mac—has solved the problem of how to persuade low-risk borrowers to join with higher-risk borrowers in broad mortgage pools, which provide the basis for mortgage-backed securities which can then be sliced up in financial markets.” (Green e Watcher, 2005, p. 20)
dos juros devidos, não havendo amortização e resultando em um aumento do valor total da dí- vida ao invés de sua redução. Evidentemente, deste processo decorriam prestações muito mais pesadas à frente.
A manutenção das taxas de juros baixas nos anos subseqüentes a 2001 levou à continuidade do crescimento da oferta de crédito disponível, que elevou a participação de empréstimos con- cedidos a famílias com menores garantias. O chamado setor “subprime” ganhou, portanto, força e cresceu muito. O tamanho deste crescimento é proporcional à crise que se abateu sobre o mercado imobiliário americano em agosto de 2007. [grifos meus]
Ubide (2008, p. 3) segue raciocínio muito semelhante. Ele afirma que todas as crises de crédito são similares (longo período de expansão do crédito, geralmente proporcionada por libe- ralização ou inovação financeira, que acaba por causar desequilíbrios), mas a atual assusta pela força. De fato, a expansão do financiamento imobiliário teve todas as características de formação de uma bolha, incluindo um expressivo aumento no preço das casas. Além disso, no limite, como a instituição emprestadora não assumia os riscos (pois os riscos eram do investidor que comprava as hipotecas securitizadas), houve uma redução das exigências de empréstimo (p. 6), sem que as agências de crédito fossem capazes de precificar este risco maior das carteiras. A situação só era sustentável se os preços de casas continuassem a subir (pois isso permitia o refinanciamento dos mutuários que em condições normais não teriam condições de pagar).
Quando as taxas de inadimplência começaram a aumentar de maneira significativa, houve uma reação rápida e abrupta dos mercados financeiros. Este fator, aliado à retomada de imóveis de tomadores inadimplentes, causou violenta queda do preço dos imóveis e estimulou uma alta ainda maior da inadimplência (conforme explicado na seção 1.2.5). O autor detalha a cronologia da crise e conclui afirmando que a crise poderia ter sido mitigada ou até mesmo evitada (p. 17) com um controle mais rígido do governo sobre os bancos, de maneira a garantir máxima transpa- rência e de maneira a não afrouxar as condições de concessão de crédito.
Uma crise imobiliária como a americana levanta dúvidas naturais sobre o perigo do cres- cimento exagerado do crédito habitacional no Brasil. Importa ressaltar que os sistemas de finan- ciamento habitacional dos dois países não só estão em estágios de desenvolvimento extremamen- te diferentes como possuem tamanhos diferentes, o que permite afirmar que uma crise imobiliária como a dos EUA é improvável no Brasil pelo menos nos próximos 20 anos. No entanto, é possí- vel tirar lições da crise para o caso brasileiro. Na opinião da autora deste trabalho, a preocupação deve estar centrada na transparência e foco dos subsídios (para evitar sobreinvestimento) e na relativa rigidez das exigências de crédito, especialmente na exigência de uma entrada para se ob-
ter financiamento (porque isso diminui a probabilidade de inadimplência, conforme explicado na seção 1.2.6).