Conforme Schlingemann et al. (2002), o mercado de ativos corporativos é como qualquer outro mercado: para que uma transação aconteça é necessário que existam um comprador e um vendedor alinhados. Dada a circunstância de não haver um mercado organizado em que os ativos corporativos são comercializados, uma empresa que esteja interessada em promover um desinvestimento tem de encontrar um comprador e, de igual modo, um comprador que esteja interessado em fazer um investimento via M&A tem de encontrar um vendedor interessado.
Diz-se que o mercado é líquido quando compradores são encontrados facilmente, situação em que uma empresa interessada em desinvestir consegue atingir tal objetivo a um preço bastante próximo do valor justo atribuído ao seu ativo (assim compreendido o valor presente de seus fluxos de caixa futuros). Por outro lado, o mercado é dito ilíquido quando compradores potenciais são escassos, o que lhes confere alto poder de barganha, fazendo com que a empresa vendedora tenha de oferecer um substancial desconto se insistir na intenção de vender seu ativo. Pretendentes a venda em mercados ilíquidos podem chegar ao ponto de que o referido desconto esteja abaixo do seu valor justo na base stand alone, o que faz com que simplesmente adie ou desista da sua decisão de vender (SCHLINGEMANN et al., 2002).
Shleifer e Vishny (1992) fazem distinção entre a liquidez de um ativo (quando este tem aplicações muito específicas, peculiares à indústria ou ao setor em que está inserido) e a liquidez do mercado como um todo: neste caso não somente quanto à disponibilidade de compradores em potencial, tal como apontado por Schlingemann et al. (2002), mas levando em consideração inclusive a sua capacidade de alavancagem, sendo certo que qualquer estratégia de investimento alavancado em dívida ou mesmo em aumento de capital fica mais difícil no contexto de mercados desaquecidos ou em recessão – também conforme Hovakimian e Hutton (2010).
Posto isto, quanto menos dinâmico e aquecido for um mercado, maior desconto os vendedores terão de oferecer para atrair compradores em potencial. O contrário também é verdadeiro. Assim, o volume de transações de M&A que ocorrem em um determinado mercado se configura numa boa medida de sua liquidez (SCHLINGEMANN et al., 2002; SHLEIFER; VISHNY, 1992).
Conforme citado na primeira parte deste estudo, Capron e Pistre (2002) ponderam que criação de valor em uma transação de M&A não pressupõe captura de valor pela empresa adquirente, a menos que parte da sinergia gerada pela operação seja por ela absorvida, ou seja, utilizando a mesma nomenclatura de Shleifer e Vishny (2003), a menos que o preço P da transação (que, a grosso modo, significa o custo de aquisição para a empresa compradora) seja menor que o valor presente líquido dos benefícios (sinergias) esperados(as): P < S.
Como resultado, empresas adquirentes podem observar retornos anormais apenas quando o mercado de controle corporativo em que estão inseridas é imperfeitamente competitivo. Isto se dá na circunstância em que a sinergia estimada entre uma dada empresa compradora e uma dada empresa alvo não pode ser facilmente imitada por outra compradora em potencial – ou seja, a empresa alvo é valiosa (capaz de produzir sinergias) para uma
compradora em particular, e não para várias, o que desmotiva a concorrência de outras possíveis interessadas pelo mesmo ativo (CAPRON; PISTRE, 2002).
De igual forma, se a empresa alvo é igualmente valiosa para ao menos dois interessados em potencial, um processo competitivo se estabelece, o que tende a aumentar o preço P e fazer com que boa parte do valor S (valor presente estimado das sinergias) seja capturado pelo acionista da empresa alvo, que num cenário de competitividade terá maior poder de barganha (CAPRON; PISTRE, 2002).
Complementam Capron e Pistre (2002) que tudo depende de quem é que detém os recursos que justificam as sinergias: se for a empresa alvo, tais recursos serão igualmente valiosos para múltiplas empresas compradoras em potencial; se for uma empresa compradora, a empresa alvo será excepcionalmente valiosa para esta em particular, e talvez, em menor medida, para outras eventuais interessadas (embora nenhuma seja capaz de replicar perfeitamente os recursos da compradora principal).
Assim Capron e Pistre (2002) estabelecem e confirmam empiricamente três cenários: (i) quando as oportunidades de exploração de sinergias são oriundas dos recursos controlados pela empresa alvo, não dependendo esta de nenhuma empresa compradora em particular, tal condição lhe confere amplo poder de barganha para negociar com um leque diversificado de potenciais interessados que competem entre si, possibilitando-a conseguir capturar um preço P muito próximo do valor S; (ii) no outro extremo, quando as oportunidades de exploração de sinergias são oriundas dos recursos controlados por uma empresa compradora em particular, o poder de barganha migra para as suas mãos, pois deixa de ter concorrentes à sua altura no processo e usa isso a seu favor para aumentar ao máximo a distância entre P < S; e (iii) no meio termo, quando empresas compradora e alvo dividem entre si os recursos necessários à exploração das sinergias em potencial, espera-se que haja uma divisão, não necessariamente igualitária, de tais benefícios entre ambas (neste caso levará vantagem aquela que tiver alternativas concretas de replicar seus recursos em outra oportunidade, em substituição à transação pretendida, aumentando assim seu poder de barganha).
Assim, voltando à questão da liquidez e do nível de atividade do mercado em que se dá a transação, observa-se que enquanto alguns mercados mostram-se mais concorridos (demandando dos compradores o pagamento de maiores prêmios para atingirem seus objetivos de aquisição), outros têm níveis de liquidez e atividade mais modestos – sendo tal uma verdade comprovada especialmente nos mercados fora do eixo Estados Unidos, Reino Unido e Canadá (ALEXANDRIDIS et al., 2010; ROSSI; VOLPIN, 2004).
Concluindo este tópico, pondera-se que, em ambientes de menor concorrência, a oferta de prêmios inferiores é inclusive capaz de compensar (ou ao menos anular) os efeitos negativos resultantes do anúncio de uma transação paga em ações de emissão da empresa compradora. Tal constatação é demonstrada no trabalho de Alexandridis et al. (2010), que será tratado em detalhe mais adiante.