N
este estudo de caso, a proposta foi calcular o risco de intervenção regulatória, com base nos índices de qualidade de regulação e aparato legal produzidos pelo Banco Mundial a cada dois anos. As variáveis contidas nos índices descritos possuem aderência ao risco de negócio de distribuição de energia elétrica no Brasil, seja pelo processo iterativo entre a agência reguladora e a distribuidora, seja pela relação entre a distribuidora e as questões inerentes à inadimplência e ao furto de energia e a interferência do judiciário e órgãos de fiscalização do governo nos processos de revisão tarifária.Com essa definição, a primeira etapa consistiu na criação de um índice de estrutura regulatória, que compreende os seguintes passos:
• normalização dos índices de qualidade de regulação e aparato legal de -2,5 a 2,5 para 0 a 100; e
• cálculo da média aritmética dos dois índices obtidos, de modo a estabelecer pesos equivalentes para os dois parâmetros analisados.
Como resultado, foi possível obter o índice de estrutura regulatória Brasil, indicado no Figura 1 a seguir:
Figura 1
É possível observar que, desde 1996, esse índice atingiu 57% de um ambiente regulatório considerado ideal, sendo que, atualmente, se situa em 54%. Vale lembrar que quanto maior o percentual maior a qualidade da estrutura regulatória.
Na segunda etapa da metodologia, verificou-se a diferença entre a qualidade da estrutura regulatória brasileira em relação a países cujos arcabouços regulatórios são considerados desenvolvidos. Já a terceira fase concentrou-se na escolha do parâmetro a ser tomado como referência para comparar estrutura regulatória brasileira.
A partir da análise, identificou-se que o modelo norte-americano é o que mais se adequa ao Brasil, tendo em vista os seguintes pontos:
• Pela bibliografia analisada, conclui-se que todos os países apresentam determinado grau de risco de intervenção regulatória. Dessa forma, o objetivo não é simplesmente ajustar a qualidade de estrutura regulatória brasileira tomando como base o país de maior índice. A escolha deve estar baseada em um país que possua elevado grau de maturação dos mercados regulados.
• A escolha deve apresentar aderência à modelagem proposta para a determinação do custo de capital. O mercado americano é utilizado para determinar o Capital Asset Pricing
Model (CAPM), ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital básico.
Na quarta etapa, foi possível ajustar a estrutura regulatória brasileira com relação ao mercado norte-americano. Foram estimados índices de estrutura regulatória para o Brasil e os Estados Unidos, com os quais se obtiveram valores de 49,7% e 78,0%, respectivamente. Em média, a estrutura regulatória americana é cerca de 78,0% da estrutura regulatória considerada ideal e 28,3% superior à brasileira. Tomando o CAPM básico americano, temos:
onde:
= taxa livre de risco = 5,24%;
= beta alavancado médio americano = 54,4%; e = prêmio de risco de mercado americano = 6,48%.
A partir dessa fórmula, temos para o custo de capital próprio americano o valor de 8,77% nominal em dólares. Como a estrutura regulatória americana é 28,3% superior à brasileira, entendemos que um investidor potencial demandaria uma taxa 28,3% maior para alocar recursos no mercado de distribuição de energia elétrica no Brasil, de modo que o risco de intervenção regulatória é equivalente a: 1,281 x 8,77% - 8,77% = 2,48%
CONSIDERAÇÕES FINAIS
A
análise da bibliografia sobre risco regulatório nos permite afirmar que:• existem diferenças de risco entre sistemas regulatórios;
• a implementação de instrumentos regulatórios inadequados pode levar ao aumento do custo de capital em comparação a ambientes competitivos;
• a discricionariedade e as ações imprevisíveis do regulador, os órgãos governamentais e o poder judiciário impactam o aumento de risco regulatório;
• existem assimetrias regulatórias que devem ser compensadas por meio de uma maior taxa de retorno; e
• os processos de revisão tarifária podem gerar maior risco às empresas reguladas. Nesse cenário, torna-se necessária a compensação dos riscos por meio de uma maior taxa de retorno. O primeiro desses riscos, referente à diferença de risco entre sistemas regulatórios, já vem sendo implementado pela ANEEL nas revisões tarifárias das distribuidoras de energia elétrica.
Com relação aos demais, há extensa bibliografia acadêmica, cujo objetivo comum é estimar o impacto da discricionariedade e ações das agências reguladoras (ou até mesmo do processo de revisão tarifária) nos preços das ações de setores regulados. Essa abordagem é geralmente implementada por meio de métodos econométricos sofisticados. Outro problema é que o quadro geral indica não existirem estudos relacionados a mercados emergentes.
Sendo assim, uma medida alternativa consiste no reconhecimento teórico e conceitual do problema pelo órgão regulador e a adoção de conceitos mais simples, fundamentada em índices consagrados produzidos por organismos isentos e confiáveis. O ideal é adotar uma metodologia que utilize os índices de governança do Banco Mundial, cuja análise permitiu estimar um risco regulatório adicional de 2,48% nos investimentos realizados no setor de distribuição de energia elétrica no Brasil, quando comparado o nosso ambiente de negócios com o norte-americano.
Esse percentual adicional no custo de capital próprio das empresas de distribuição brasileiras justifica-se também pelo fato de que, na estimação do risco, foi utilizado o índice EMBI+Brazil, produzido pelo banco JPMorgan.
Na análise, identificou-se que certos fatores – como a qualidade da regulação do setor elétrico, mudanças em regras tarifárias, presença do judiciário em matérias referentes a agências reguladoras, a forma como o judiciário decide por ser a distribuição de energia elétrica um serviço de utilidade pública e as ações de órgãos públicos que acabam por agir como reguladores em relação a assuntos do setor elétrico – são tão específicos que não são captados no índice do risco país EMBI+Brazil. Portanto, grande parte do risco do negócio das distribuidoras de energia elétrica no Brasil não está coberta pelo beta americano ou
pelo risco país, devendo ser remunerada por meio de maior taxa de retorno.
Nesse cenário, a conclusão é que, caso exista alguma relação entre os índices qualidade de regulação ou aparato legal e o índice EMBI+ para países emergentes, esta não é significativa, justificando a inclusão de um prêmio de risco adicional no custo de capital próprio das distribuidoras de energia elétrica brasileiras.
Este caso baseou-se no conteúdo do trabalho, resultante de assessoria técnica, realizado para a ABRADEE pela Coordenadora de Projetos da FGV Projetos, Goret Pereira Paulo.