Visando maior robustez da análise e dos resultados, testes adicionais foram realizados, substituindo-se e adicionando-se algumas variáveis que poderiam ser fonte de dúvidas.
Uma possível dúvida é que a variável risk shifting poderia ser um efeito natural resultante dos reajustes das carteiras como consequência das captações e resgates ocorridos nos fundos. Para tratar disso, a variável captação líquida foi substituída pela captação total e resgate total, ambas como percentual do patrimônio líquido administrado pelo fundo.
Outra questão é a taxa de administração cobrada pelos fundos. A despesa percentual de taxa de administração, extraída dos balancetes mensais dos fundos, foi substituída pelo valor da taxa de administração informado nos prospectos dos fundos. Em teoria, esse valor informado nos prospectos é menos preciso do que a variável originalmente utilizada e também pode sofrer do problema de pouca variabilidade entre os fundos. Ela é um valor constante para cada fundo e, conforme as estatísticas descritivas, a taxa de administração informada varia de 0,45% a 5%, mas grande parte dos fundos situa-se ao redor de 2% a 2,5% ao ano. De qualquer
maneira, essa variável foi utilizada em substituição à despesa percentual de taxa de administração, demonstrando robustez das estimativas e também comparabilidade com outros trabalhos que utilizam simplesmente a taxa de administração, ao invés de acessar diretamente as despesas de taxa de administração dos balancetes dos fundos.
A variável utilizada para capturar o patamar de risco em que o fundo trabalha foi o desvio padrão do retorno líquido nos últimos 12 meses. Essa é a medida de risco natural para um fundo, mas pode sofrer críticas, no sentido de que o resultado do desvio padrão do retorno obtido pelo fundo pode ser, em parte, influenciado por fatores de mercado. Para tratar dessa questão, substituiu-se o desvio padrão do retorno líquido dos fundos pelo mesmo desvio padrão ajustado ao mercado. A essa nova variável denominou-se “risco ajustado” e ela é semelhante à variável de risco utilizada por Joseph Golec & Starks (2004). Sua estimação foi realizada conforme a relação abaixo:
, = ,
Onde , é a variável que captura o patamar de risco do fundo i
no tempo t em relação ao mercado, , é o desvio padrão do retorno líquido realizado
do fundo i no tempo t, e é o desvio padrão do retorno do mercado no tempo t.
Para representar o retorno de mercado, utilizou-se o Ibovespa e os desvios padrões foram estimados na base dos 12 meses anteriores ao mês t, fazendo esses critérios consistentes com os critérios utilizados para estimar as demais variáveis previamente apresentadas, quando foi o caso.
Para testar a robustez da relação entre as características dos fundos e o risk shifting, as regressões do item 3.1.2 da metodologia que estão apresentadas na tabela 4.3 foram reestimadas alterando-se algumas variáveis conforme acima descrito. A tabela 4.13 apresenta os resultados dos testes de robustez da relação entre risk shifting e características dos fundos.
Na tabela 4.13 em comparação com a 4.3, a captação líquida foi substituída pela captação total e resgate total, e nas colunas 5 a 8, a despesa percentual de taxa de administração foi substituída pelo valor da taxa de administração informado nos prospectos dos fundos e o desvio padrão do retorno em 12 meses pelo Risco Ajustado.
Em comparação com a tabela 4.3, os resultados da tabela 4.13 são bastante semelhantes em termos qualitativos. Apesar disso, a variável captação total é significativa e positivamente relacionada ao risk shifting, diferentemente da variável captação líquida. Já a variável resgate total não tem relação significativa com o risk shifting. Ambos os resultados são encontrados em todas as colunas da tabela 4.13
Ainda na tabela 4.13, nas colunas 5 a 8, nota-se que o valor da taxa de administração informado nos prospectos dos fundos tem relação negativa e significativa como risk shifting. Isso significa que, quanto maior o percentual da taxa de administração, menor o nível de risk shifting efetuado pelo fundo. Esse resultado difere do resultado original, que considera a despesa percentual de taxa de administração conforme informada nos balancetes dos fundos. Contrariando o resultado esperado de acordo com a convexidade da relação entre captação e performance, a relação negativa entre o valor percentual da taxa de administração e o risk shifting está de acordo com as ideias defendidas especialmente por Carpenter (2000) em que o comportamento do gestor seria o de reduzir o risco ao invés de aumentá-lo quando sua remuneração atinge patamares satisfatórios, e isso pode ter sido capturado pelo valor da taxa de administração.
A utilização da variável “risco ajustado” não resulta em nenhuma alteração significativa dos resultados em comparação com a variável desvio padrão do retorno em 12 meses nas estimativas da tabela 4.13.
Tabela 4.13 - Robustez entre o risk shifting e as características dos fundos
Sendo assim, os resultados da tabela 4.3 são robustos às alterações de variáveis e a principal diferença de comportamento se observa com relação à variável taxa de administração, mas isso vai em linha com as conclusões gerais do trabalho.
Para avaliar a robustez da relação entre a performance e o risk shifting, as mesmas estimativas apresentadas nas tabelas 4.4 e 4.5 foram refeitas
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
Modelo A Modelo B Modelo E Modelo F Modelo A Modelo B Modelo E Modelo F RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting
Dummy de Taxa de Performance 0.227*** 0.519*** 0.227*** 0.784***
(7.58) (3.64) (7.32) (4.48)
Dummy de Gestora Independente -0.002 0.015 0.041 0.073**
(-0.06) (0.45) (1.11) (2.02)
Dummy de Varejo -0.014 -0.028 0.059 0.048
(-0.31) (-0.65) (1.22) (0.99)
Ln Idade dos Fundos (meses) t-1 0.045* 0.032 0.014 -0.001
(1.71) (1.24) (0.50) (-0.02)
Despesas de Taxa de Administração (%) t-1 -0.006 -0.009 0.003 0.006
(-0.43) (-0.71) (0.22) (0.48)
Taxa de Administração (%) -0.071*** -0.088*** -0.086*** -0.074***
(-4.26) (-5.27) (-4.47) (-3.96) Despesas Diversas (%) t-1 0.152*** 0.174** 0.036 0.170** 0.172*** 0.196*** 0.036 0.161**
(2.84) (2.42) (1.22) (2.33) (3.39) (3.23) (1.19) (2.24)
Dummy Taxa Perf. X Despesas Diversas (%) t-1 -0.037 -0.169** -0.040 -0.158**
(-0.53) (-2.48) (-0.64) (-2.37)
Turnover Mensal t-1 -1.092*** -1.482*** -0.853*** -1.205*** -1.142*** -1.547*** -0.856*** -1.230***
(-11.21) (-13.49) (-10.91) (-12.59) (-11.51) (-12.92) (-10.81) (-12.93)
Dummy Taxa Perf. X Turnover Mensal t-1 0.606*** 0.607*** 0.656*** 0.650***
(3.37) (5.45) (3.54) (5.58)
Active Share t-1 -0.000 -0.000 -0.000 -0.000 -0.000 -0.000 -0.000 -0.000
(-0.88) (-0.24) (-0.60) (-0.48) (-0.88) (-0.17) (-0.70) (-0.40) Ln PL (R$ mil) t-1 -0.055*** -0.066*** -0.053*** -0.041*** -0.021* -0.036*** -0.059*** -0.049***
(-4.47) (-5.22) (-3.38) (-2.60) (-1.68) (-2.80) (-3.68) (-3.05) Captação Total Mensal (%) t-1 0.619E-3*** 0.736E-3*** 0.511E-3*** 0.646E-3*** 0.761E-3*** 0.895E-3*** 0.525E-3*** 0.658E-3***
(4.17) (5.76) (4.10) (4.67) (3.97) (5.20) (4.27) (4.73) Resgate Total Mensal (%) t-1 -0.926E-3 -1.021E-3 -0.530E-3 -1.086E-3 -3.775E-3 -4.286E-3 -0.364E-3 -0.951E-3
(-0.28) (-0.30) (-0.16) (-0.33) (-1.11) (-1.28) (-0.11) (-0.30) Retorno Mensal (%) t-1 -0.008*** -0.008*** -0.038*** -0.037*** -0.009*** -0.009*** -0.037*** -0.036***
(-2.61) (-2.60) (-5.74) (-5.69) (-3.09) (-2.96) (-5.55) (-5.50) Desvio Padrão 12 Meses(%) t-1 -0.452*** -0.369*** -0.512*** -0.490***
(-23.97) (-18.02) (-21.44) (-20.30) Dummy Taxa Perf. X Desvio Padrao 12 Meses(%) t-1 -0.144*** -0.010
(-4.21) (-0.60)
Risco Ajustado t-1 -2.422*** -1.656*** -2.759*** -2.592***
(-18.02) (-12.05) (-22.03) (-19.90)
Dummy Taxa Perf. X Risco Ajustado t-1 -1.210*** -0.139
(-5.20) (-1.45)
Constante 2.147*** 2.123*** 3.739*** 3.314*** 1.913*** 1.747*** 4.357*** 3.929***
(11.16) (10.71) (9.66) (8.53) (9.08) (8.03) (11.11) (9.95)
Nr. de observações 9,432 9,432 9,432 9,432 9,432 9,432 9,432 9,432
R-quadrado 0.2171 0.2256 0.4414 0.4414 0.1700 0.1829 0.4364 0.4364
Dummy de tempo N N Sim Sim N N Sim Sim
Dummy de empresa gestora N N Sim Sim N N Sim Sim
Fonte: O autor.
Variáveis
Regressões utilizando o Risk Shifting dos fundos como variável dependente. Variáveis independentes defasadas em 1 período. As estimações consideram a substituição das variáveis "Captação Líquida" pela "Captação Total" e "Resgate Total" (colunas 1 a 4) e, adicionalmente, a substituição das variáveis "Despesas de Taxa de Administração Percentual" e "Desvio Padrão do Retorno em 12 Meses" (colunas 5 a 8), respectivamente pelo valor percentual da taxa de administração constante nos prospectos dos fundos e pelo "Risco Ajustado" do fundo (dividindo-se seu desvio padrão pelo desvio padrão do Ibovespa no mesmo período de 12 meses). Os modelos A e B não utilizam dummies de tempo ou gestora. Os modelos E e F utilizam dummies de tempo e de gestora. A indicação Ln precedendo a variável indica que seu logaritmo neperiano foi utilizado nas estimações. Estimação Least Square Dummy Variable (LSDV), com erros-padrão de newey-west. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%. Estatística t está entre ().
considerando-se as citadas alterações de variáveis. Esses resultados estão nas tabelas 4.14 e 4.15.
A significância da relação entre a variável risk shifting e performance, bem como da relação de suas versões risk shifting positivo e negativo com a performance, não são afetadas pela inclusão e alteração das variáveis de controle. Seja substituindo-se a captação líquida pela captação total e resgate total, seja pela substituição do desvio padrão do retorno em 12 meses pelo risco ajustado ou, ainda, seja pela substituição da despesa percentual de taxa de administração pelo valor percentual da taxa de administração, a relação entre o risk shifting e performance se mantém.
A captação total tem relação positiva com a performance em todas as estimativas das tabelas 4.14 e 4.15. De outro lado, o resgate total tem relação negativa e significativa com a performance em todas as estimativas das duas tabelas também. No entanto, nota-se um coeficiente bem maior, em módulo, para a captação total, se comparado ao resgate total. Esse comportamento está em linha com a literatura que defende a relação convexa entre captação e performance.
A variável risco ajustado não tem relação significativa com a performance em nenhuma das estimativas das tabelas 4.14 e 4.15, resultado semelhante aos obtidos para o desvio padrão do retorno em 12 meses. A inclusão dessa variável não afeta significativamente a relação entre as demais variáveis e a performance, conforme esperado.
A substituição da despesa percentual de taxa de administração extraída dos balancetes pelo valor percentual da taxa de administração informado nos prospectos dos fundos, guardam semelhança entre si e não afetam significativamente a relação das demais variáveis com a performance. Ambas têm relação negativa com a performance, tanto medida pelo CAPM como pelo modelo de 4 fatores, e isso é capturado especialmente quando as regressões são controladas por dummies de tempo e de empresa gestora.
Para avaliar a robustez do efeito da taxa de performance estimado pelas estratégias de matching, algumas variáveis utilizadas como critérios de matching foram substituídas. A tabela 4.16 apresenta o resultado de diversas alternativas de matching, com a substituição e inclusão das variáveis valor percentual de taxa de administração, risco ajustado, captação total percentual e resgate total percentual.
Tabela 4.14 - Robustez na relação da performance e risk shifting
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
Modelo A Modelo A Modelo C Modelo C Modelo A Modelo A Modelo C Modelo C
Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores
RiskShifting (%) t-1 -0.164*** -0.308*** -0.112*** -0.147** -0.057** -0.347*** -0.090*** -0.132**
(-5.32) (-4.40) (-4.26) (-2.45) (-2.07) (-5.41) (-3.44) (-2.18)
Desvio Padrão 12 Meses(%) t-1 -0.184*** 0.059 -0.057** -0.013
(-8.09) (1.13) (-2.02) (-0.24)
Risco Ajustado t-1 -0.209 -0.138 -0.071 0.115
(-1.50) (-0.47) (-0.44) (0.39)
Retorno Mensal (%) t-1 0.075*** 0.051*** 0.122*** 0.161*** 0.077*** 0.052*** 0.128*** 0.166***
(11.82) (4.11) (15.39) (7.21) (11.55) (4.13) (15.90) (7.33)
Despesas de Taxa de Adm. (%) t-1 -0.135*** -0.075 -0.136*** -0.159***
(-4.89) (-1.42) (-6.22) (-3.54)
Taxa de Administração (%) 0.029 0.050 -0.095*** -0.144***
(1.11) (1.10) (-3.40) (-3.27)
Ln PL (R$ mil) t-1 0.020 -0.072** -0.056*** -0.065** 0.013 -0.089*** -0.062*** -0.071**
(1.08) (-2.15) (-3.55) (-2.05) (0.70) (-2.64) (-3.90) (-2.23)
Captação Total Mensal (%) t-1 0.378* 0.666*** 0.273*** 0.728*** 0.413* 0.757*** 0.361*** 0.841***
(1.80) (3.52) (3.21) (5.50) (1.84) (4.12) (3.95) (6.30)
Resgate Total Mensal (%) t-1 -0.012*** -0.016*** -0.012*** -0.016*** -0.017*** -0.018*** -0.015*** -0.019***
(-2.99) (-3.06) (-4.47) (-3.54) (-4.59) (-3.69) (-5.85) (-4.20)
Despesas Diversas (%) t-1 0.118 0.307 0.114 0.356 -0.317* 0.244 -0.216* -0.009
(0.69) (1.07) (0.85) (1.44) (-1.94) (0.96) (-1.71) (-0.04)
Turnover Mensal t-1 0.175* 0.158 -0.007 -0.267 0.351*** 0.039 0.036 -0.237
(1.87) (0.84) (-0.07) (-1.39) (3.45) (0.19) (0.39) (-1.23)
Dummy de Taxa de Performance 0.015 0.134 0.070 0.154*
(0.33) (1.61) (1.42) (1.86)
Dummy de Gestora Independente 0.125*** 0.190** 0.054 0.108
(2.80) (2.29) (1.03) (1.16)
Dummy de Varejo -0.178*** -0.378*** -0.284*** -0.414***
(-3.16) (-3.01) (-4.38) (-3.08)
Ln Idade dos Fundos (meses) t-1 -0.249*** -0.301*** -0.279*** -0.311***
(-6.81) (-4.66) (-7.47) (-4.92)
Constante 2.079*** 2.739*** 4.359*** 4.866*** 1.592*** 3.226*** 4.373*** 4.999***
(7.85) (5.20) (9.25) (5.45) (5.98) (6.17) (8.75) (5.39)
Nr. de observações 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795
R-quadrado 0.2580 0.1053 0.7055 0.5448 0.2142 0.1038 0.6988 0.5429
Dummy de tempo N N Sim Sim N N Sim Sim
Dummy de empresa gestora N N Sim Sim N N Sim Sim
Fonte: O autor.
Regressões utilizando a performance dos fundos como variável dependente, estimada pelos modelos CAPM e de 4 fatores. As estimações consideram a substituição das variáveis "Captação Líquida" pela "Captação Total" e "Resgate Total" (colunas 1 a 4) e, adicionalmente, a substituição das variáveis "Despesas de Taxa de Administração Percentual" e "Desvio Padrão do Retorno em 12 Meses" (colunas 5 a 8), respectivamente, pelo valor percentual da taxa de administração constante nos prospectos dos fundos e pelo "Risco Ajustado" do fundo (dividindo-se seu desvio padrão pelo desvio padrão do Ibovespa no mesmo período de 12 meses). Risk Shifting considerado como variável contínua. Variáveis independentes defasadas em 1 período. O modelo A não utiliza dummies de tempo ou gestora. O modelo C contempla dummies de tempo e de gestora. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. Estimação Least Square Dummy Variable (LSDV), com erros-padrão de newey-west. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%. Estatística t está entre ().
Tabela 4.15 - Robustez na relação da performance e risk shifting positivo e negativo
A coluna 1 da tabela 4.16 apresenta o resultado, considerando a substituição da variável despesa percentual de taxa de administração pelo valor percentual da taxa de administração informado nos prospectos dos fundos. Os resultados não diferem da estratégia de matching originalmente implementada.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
Modelo A Modelo A Modelo C Modelo C Modelo A Modelo A Modelo C Modelo C Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores Alfa CAPM Alfa 4fatores RiskShifting Positivo (%) t-1 -0.134* -0.165 0.040 0.003 -0.074 -0.204 0.070 0.027
(-1.68) (-1.05) (0.76) (0.02) (-0.95) (-1.26) (1.35) (0.18) RiskShifting Negativo (%) t-1 (em módulo) 0.180*** 0.383*** 0.173*** 0.208*** 0.049* 0.416*** 0.153*** 0.195***
(6.07) (5.36) (5.81) (3.58) (1.72) (6.38) (5.13) (3.36)
Desvio Padrão 12 Meses(%) t-1 -0.185*** 0.053 -0.048* -0.003
(-8.35) (1.04) (-1.70) (-0.06)
Risco Ajustado t-1 -0.210 -0.131 -0.004 0.182
(-1.50) (-0.45) (-0.03) (0.57) Retorno Mensal (%) t-1 0.074*** 0.050*** 0.119*** 0.158*** 0.077*** 0.051*** 0.125*** 0.163***
(11.75) (3.99) (15.76) (7.27) (11.53) (4.03) (16.32) (7.40) Despesas de Taxa de Adm. (%) t-1 -0.136*** -0.080 -0.138*** -0.161***
(-4.92) (-1.53) (-6.31) (-3.61)
Taxa de Administração (%) 0.030 0.043 -0.101*** -0.149***
(1.14) (0.94) (-3.60) (-3.38) Ln PL (R$ mil) t-1 0.018 -0.079** -0.058*** -0.066** 0.014 -0.095*** -0.063*** -0.073**
(0.99) (-2.32) (-3.64) (-2.09) (0.73) (-2.78) (-4.01) (-2.28) Captação Total Mensal (%) t-1 0.385* 0.701*** 0.299*** 0.754*** 0.409* 0.792*** 0.390*** 0.871***
(1.83) (3.66) (3.49) (5.71) (1.82) (4.23) (4.22) (6.51)
Resgate Total Mensal (%) t-1 -0.012*** -0.016*** -0.012*** -0.016*** -0.017*** -0.018*** -0.015*** -0.019***
(-2.98) (-3.07) (-4.43) (-3.55) (-4.59) (-3.71) (-5.86) (-4.23)
Despesas Diversas (%) t-1 0.102 0.231 0.096 0.338 -0.306* 0.154 -0.239* -0.032
(0.57) (0.77) (0.72) (1.36) (-1.80) (0.57) (-1.90) (-0.14)
Turnover Mensal t-1 0.159 0.084 -0.060 -0.320* 0.358*** -0.022 -0.019 -0.291
(1.64) (0.44) (-0.67) (-1.72) (3.41) (-0.11) (-0.21) (-1.56)
Dummy de Taxa de Performance 0.014 0.126 0.071 0.146*
(0.29) (1.51) (1.44) (1.76)
Dummy de Gestora Independente 0.126*** 0.193** 0.053 0.116
(2.81) (2.33) (1.02) (1.24)
Dummy de Varejo -0.178*** -0.379*** -0.284*** -0.412***
(-3.17) (-3.02) (-4.39) (-3.08)
Ln Idade dos Fundos (meses) t-1 -0.248*** -0.292*** -0.280*** -0.303***
(-6.81) (-4.60) (-7.57) (-4.86)
Constante 2.089*** 2.785*** 4.037*** 4.546*** 1.590*** 3.245*** 4.025*** 4.653***
(7.83) (5.26) (9.28) (4.70) (5.96) (6.18) (8.68) (4.62)
Nr. de observações 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795
R-quadrado 0.2582 0.1072 0.7086 0.5459 0.2142 0.1055 0.7023 0.5441
Dummy de tempo N N Sim Sim N N Sim Sim
Dummy de empresa gestora N N Sim Sim N N Sim Sim
Fonte: O autor.
Regressões utilizando a performance dos fundos como variável dependente, estimada pelos modelos CAPM e de 4 fatores. As estimações consideram a substituição das variáveis "Captação Líquida" pela "Captação Total" e "Resgate Total" (colunas 1 a 4) e, adicionalmente, a substituição das variáveis "Despesas de Taxa de Administração Percentual" e "Desvio Padrão do Retorno em 12 Meses" (colunas 5 a 8), respectivamente, pelo valor percentual da taxa de administração constante nos prospectos dos fundos e pelo "Risco Ajustado" do fundo (dividindo-se seu desvio padrão pelo desvio padrão do Ibovespa no mesmo período de 12 meses). Risk Shifting separado nas partes positiva e negativa para capturar possíveis não monotonicidades. Variáveis independentes defasadas em 1 período. O modelo A não utiliza dummies de tempo ou gestora. O modelo C contempla dummies de tempo e de gestora. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. Estimação Least Square Dummy Variable (LSDV), com erros-padrão de newey-west. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%. Estatística t está entre ().
Na coluna 2 da tabela 4.16, adicionalmente foi incluído como critério de matching a captação e o resgate total dos fundos. Os resultados são semelhantes àqueles obtidos originalmente, resultando nas mesmas interpretações.
Tabela 4.16 - Robustez dos diversos critérios de matching para alfas significativos
Nas colunas 3 e 4 da tabela 4.16 a variável desvio padrão do retorno em 12 meses foi incluída como critério de matching e na coluna 5 ela foi substituída pelo risco ajustado. Em nenhuma dessas estimativas os resultados para as variáveis de interesse diferem qualitativamente daqueles originalmente apresentados, indicando robustez nos resultados encontrados.
Resumidamente os fundos de cobram taxa de performance tem desempenho superior em comparação aos que não cobram, retornos líquidos acumulados em 12 meses superiores, têm maiores níveis de despesas, operam em patamares mais baixos de desvio padrão e elevam mais seus riscos, e quando o reduzem, reduzem em menor nível. As diferenças nessas variáveis, e especialmente no comportamento de risk shifting, são mantidas mesmo quando se comparam fundos com volatilidades semelhantes, seja ela medida pelo desvio padrão, seja pelo risco ajustado.
O que se conclui é que os resultados e a análise originalmente apresentada é robusta e válida como base para as conclusões do trabalho.
VARIÁVEIS Estimativa Diferença Diferença Diferença Diferença Diferença Unmatched 0.225887 5.98 0.232978 6.14 0.225887 5.98 0.232978 6.14 0.232978 6.14 ATT 0.211938 5.37 *** 0.145186 3.60 *** 0.134914 3.23 *** 0.081604 1.93 * 0.123420 2.95 *** Unmatched 0.270143 4.70 0.279055 4.82 0.270143 4.70 0.279055 4.82 0.279055 4.82 ATT 0.183160 3.02 *** 0.135726 2.18 ** 0.253872 3.95 *** 0.209967 3.20 *** 0.177669 2.77 *** Unmatched 5.162769 8.60 5.248408 8.69 5.162769 8.60 5.248408 8.69 5.248408 8.69 ATT 5.138148 8.10 *** 3.959314 6.09 *** 4.335773 6.42 *** 3.362547 4.91 *** 3.151601 4.64 *** Unmatched -0.561706 -12.69 -0.566029 -12.72 -0.561706 -12.69 -0.566029 -12.72 -0.566029 -12.72 ATT -0.514496 -10.71 *** -0.487144 -9.91 *** -0.072980 -1.44 -0.050050 -0.97 -0.075256 -1.50 Unmatched 0.425578 11.31 0.423488 11.17 0.425578 11.31 0.423488 11.17 0.423488 11.17 ATT 0.422338 10.47 *** 0.416711 10.07 *** 0.266073 6.31 *** 0.309338 7.12 *** 0.251052 5.97 *** Unmatched 0.174546 10.35 0.173846 10.24 0.174546 10.35 0.173846 10.24 0.173846 10.24 ATT 0.173052 10.92 *** 0.169329 10.55 *** 0.143538 9.35 *** 0.153353 9.40 *** 0.104488 7.23 *** Unmatched -0.251032 -8.57 -0.249643 -8.45 -0.251032 -8.57 -0.249643 -8.45 -0.249643 -8.45 ATT -0.249287 -7.50 *** -0.247382 -7.23 *** -0.122535 -3.46 *** -0.155985 -4.30 *** -0.146564 -4.09 *** Unmatched 0.302028 2.14 0.302911 2.12 0.302028 2.14 0.302911 2.12 0.302911 2.12 ATT 0.412715 3.19 *** 0.403255 3.04 *** 0.441753 3.33 *** 0.453144 3.37 *** 0.357454 2.65 *** Fonte: O autor. RiskShifting Negativo (%) (em módulo) Despesas Diversas Totais 12meses (%)
Comparação entre os grupos de tratamento e controle pela técnica de matching por Radius. As estimações consideram diversas combinações das variáveis "Patrimônio Líquido", representada pela indicação "PL"; "Dummy de Varejo", representada pela indicação "Varejo"; "Valor Percentual de Taxa de Administração" informado nos prospectos, representada pela indicação "TxAdm"; "Desvio Padrão do Retorno Realizado em 12 Meses", representado pela indicação "dp12meses"; "Captação Total, repesentada pela indicação "CapTot(%)" e, "Resgate Total", representada pela indicação "ResgTot(%)", ambos como percentual do patrimônio líquido; e "Risco Ajustado" ao mercado, representado pela indicação "RiscoAj", como critérios de matching. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. As colunas 1 e 2 da tabela consideram combinações dos critérios de matching (variáveis), sem incluir a volatilidade (medida pelo desvio padrão do retorno realizado em 12 meses ou pelo risco ajustado ao mercado), e as colunas 3, 4 e 5 incluem a volatilidade nas combinações dos critérios de matching. A indicação "Diferença" se refere à diferença das médias entre os dois grupos. A indicação "T-stat" apresenta a estatística t do teste de diferença de médias. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%.
RiskShifting Positivo (%)
Parte A: Radius Matching não incluindo
volatilidade PL Varejo TxAdm CapTot(%) ResgTot(%)PL Varejo TxAdm dp12meses PL Varejo TxAdm Índice Alfa - capm (%)
Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%)
Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%)
(5) RiscoAj PL Varejo TxAdm
CapTot(%) ResgTot(%) T-stat Somente Alfas Significativos Variáveis utilizadas para selecionar os fundos comparáveis (matching dos fundos)
(1) (2) (3) (4)
PL Varejo TxAdm CapTot(%) ResgTot(%)