Além do prêmio de risco de negócio e financeiro, o retorno de um projeto no setor de geração no Brasil incorre, acima da taxa livre de risco, em prêmios adicionais relacionados a riscos não diversificáveis. De modo geral esses prêmios adicionais recebem o nome de prêmio de risco de investimento no Brasil.
Em metodologia anterior (nota técnica ANEEL 062/2006-SRT, de 12/04/2006), a ANEEL considerava que havia três tipos de riscos não-diversificáveis, a saber: risco cambial, risco regulatório e risco Brasil.
Mais recentemente, a ANEEL introduziu simplificações na metodologia de cálculo do custo de capital próprio que adota. Na nota técnica ANEEL 036/2012-SRE (2012), a agência passou a considerar apenas o risco país ou risco soberano, não mais explicitando o risco cambial, assumindo que ele estaria incluído no risco país, e não mais descontando o prêmio de risco de crédito Brasil.
No entanto, a questão de o risco cambial estar totalmente embutido no risco país é controversa. É razoável levar em conta que no caso de países emergentes, o risco país e o risco cambial são muito importantes na determinação da taxa de juros doméstica (Garcia & Didier, 2003). Entretanto, do ponto de vista teórico e de mensuração, os dois riscos são distintos. O risco país reflete a situação econômica e financeira, além da estabilidade política e o desempenho histórico e no cumprimento de suas obrigações financeiras, sendo possível ser medido pelo Diferencial da Paridade Coberta (DPC) das taxas de juros. O DPC é exatamente a medida de risco país, pois afeta os rendimentos de todos os ativos financeiros
lançados por um determinado país, conforme exemplo dado por Garcia e Didier (2003), transcrito a seguir:
“Os países desenvolvidos não têm risco país, ou seja, o DPC entre eles é nulo. Isso significa que se uma grande multinacional quisesse captar um empréstimo em dólares, a taxa de juros seria a mesma quer a empresa fizesse a emissão na Inglaterra ou nos Estados Unidos. Caso, entretanto, a emissão fosse feita em um mercado emergente (sem aval externo), a taxa de juros (em dólares) seria maior. Tal diferença é uma medida do risco país.”
Dessa forma, o fato do risco país não ser passível de ser eliminado com a diversificação de investimentos entre ativos do país redunda em um aumento da remuneração requerida pelos investidores para qualquer ativo do país - o prêmio de risco país.
Por outro lado, o risco cambial consiste na cunha entre o preço esperado da moeda forte (tipicamente o dólar dos Estados Unidos) no futuro e o preço dos mercados futuros de câmbio. Dito de outro modo, se há um risco de que o câmbio no futuro seja maior do que sua desvalorização esperada, um prêmio de risco cambial é necessário para o investidor vender o câmbio no mercado futuro. Seu valor estará relacionado à incerteza em relação ao fato de que o câmbio no futuro será diferente do valor esperado. Se o grau desta incerteza é baixo, o risco cambial poderá ser virtualmente nulo.
Infelizmente, ao contrário do que ocorre com o risco país, o risco cambial não é passível de uma medição direta através dos retornos de ativos financeiros. A impossibilidade da medição direta advém da impossibilidade de se observar a desvalorização esperada – dito não observável (Garcia & Didier, 2003). Para estudá-lo é necessário estimá-lo ou utilizar uma técnica estatística para inferir sua maior ou menor importância.
Talvez pela dificuldade e subjetividade envolvidas na definição do prêmio de risco cambial a ANEEL tenha optado, em suas notas técnicas mais recentes, em considerá-lo como parte do prêmio de risco país, definindo este último como o risco adicional que um projeto incorre ao
ser desenvolvido em um determinado país de economia emergente (mercado doméstico) ao invés de em um país com economia estável (geralmente, o mercado dos EUA) (Aneel, Nota Técnica n° 36/2012-SRE/ANEEL, 2012).
No entendimento da Agência, o risco país deve captar todas as barreiras à integração dos mercados financeiros e os fatores que influenciam a capacidade de um país em honrar seus compromissos externos (risco de moratória): como custos de transação, custos de informação,
controle de capitais, leis sobre tributação que discriminam por país de residência, risco de futuros controles cambiais, ataques especulativos sobre a economia, estabilidade econômica e institucional, equilíbrio fiscal, entre outros (Nota Técnica n° 36/2012-SRE/ANEEL, 2012). O cálculo do prêmio de risco país apresentado na NT nº 062/2006-SRT/ANEEL, de 12/04/2006, foi dado pela diferença entre o risco soberano e o risco de crédito. Desse modo é crucial a escolha do papel ou carteira que será utilizada para definir o prêmio de risco soberano.
Alternativamente, o mercado financeiro internacional tem adotado como indicador do risco país o spread de um título soberano ou o spread de um índice de títulos soberanos, como o EMBI+ - Emerging Markets Bond Index Plus - ou ainda Índice de Títulos dos Mercados Emergentes, calculado pelo banco J.P. Morgan, com data-base de 31 de dezembro de 1993. Este índice tenta medir com maior precisão o risco país diário para 15 países. A metodologia de cálculo desse índice considera o spread soberano - que é o diferencial do yield (rendimento) do título doméstico do país de interesse em relação ao título norte-americano de prazo equivalente (Aneel, 2012).
Para o Brasil existe o EMBI+BR. As vantagens da utilização desse índice são inúmeras e baseiam-se nas qualidades por ele apresentadas, dentre as quais se destacam: o fato de refletir de forma mais fidedigna o risco país do que um só papel; é resultado de critérios transparentes e objetivos de mensuração; tem uma série consistente, que deve perdurar; e é muito utilizado pelo mercado como o indicador do prêmio de risco país. Esse índice já é cotado como o
spread sobre a taxa de juros de títulos do governo dos EUA com mesma duration.
Outra possibilidade de estimar o risco país é considerar a classificação de rating soberano definido por uma das três agências de maior visibilidade que propõem tal metodologia, apresentadas na tabela 8.1: Fitch, Moody´s e S&P. Por este método, o Brasil encontra-se com classificação considerada de investment grade, o que significa poucas chances de deixar de honrar suas dívidas.
Tabela 8.1: Escala de Classificação das Agências de Rating Fonte: Tesouro Nacional
No entanto, cabe ressaltar que a Agência de classificação de risco Standard & Poor´s (S&P) já reduziu sua perspectiva do risco Brasil para “negativa” no último mês de junho, conforme histórico apresentado no site do Tesouro Nacional, na internet, ilustrado na tabela 8.2.
Tabela 8.2: Histórico da Classificação de risco Brasil Fonte: Tesouro Nacional
Apesar de, tecnicamente, os ratings soberanos se aplicarem diretamente aos títulos de renda fixa, com implicações consideráveis sobre seus preços, sua importância se estende muito além disso. Segundo o Tesouro Nacional, o rating soberano tem as seguintes implicações:
À medida que impacta o custo de financiamento do soberano, os ratings podem afetar fortemente a flexibilidade fiscal de um governo;
Na maioria dos casos, os ratings determinam um teto ou uma referência para o risco das empresas e do setor financeiro de um país, afetando os custos de financiamento do setor privado no mercado;
É determinante para o apreçamento do risco dos empréstimos bancários (muitos bancos internacionais se baseiam nos ratings públicos para sua avaliação de risco) que, por sua vez, afeta os preços das linhas de crédito;
Serve de guia para investidores institucionais regulados, como fundos de pensão e companhias de seguro, tendo em vista a alocação de recursos no país;
O rating soberano, junto com a publicidade associada a ele, serve como referência comum para investidores estrangeiros e sua disponibilidade de investimento no país;
É um componente importante da formação das percepções externas sobre o risco e suas tendências.