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Admitindo-se que o mercado é imperfeito, sempre haverá discrepâncias entre as informações conhecidas por investidores, financiadores e administradores de empresas. Baseados nessa constatação (ou suposição), Myers (1984) e Myers & Majluf (1984) deram início a uma nova linha de pesquisas em que se procura verificar quais são as fontes de financiamento mais vantajosas para as empresas.

Em poucas linhas, a teoria é a seguinte: os administradores (presidentes, diretores e gerentes) conhecem melhor a empresa do que possíveis acionistas e outros financiadores. Para eles e também para os que já são acionistas é sempre melhor usar fundos gerados operacionalmente, que são obviamente os mais baratos. Caso esses fundos não cubram os

novos investimentos necessários, buscam-se empréstimos e quase nunca novos acionistas. Isso porque ao lançar novas ações no mercado elas serão quase sempre subavaliadas pelos novos investidores.

Em artigo de Myers & Majluf (1984), os autores analisam as decisões de financiamento de empresas quando os gestores têm mais informações do que os investidores, atuais ou potenciais. Nesses casos, é mais vantajoso o financiamento com geração interna de recursos, seguido de assunção de dívida. Não se emitem ações, sob pena de queda de preços e perda de valor da empresa, prejudicando os atuais acionistas. Sempre ressaltando que isso acontece pela assimetria de informações. Apesar de não ser usado o termo, temos nesse artigo uma espécie de Pecking Order Theory forte, que não admite a emissão de ações para financiamento de novos investimentos.

Fazzari et al (1987, p. 30), em um estudo usando a teoria Q de investimento, também chamada Q de Tobin, mostrou que empresas em desenvolvimento em setores industriais de alto crescimento tendem a se utilizar da hierarquia de financiamento (POT) mais fortemente, porque frente a assimetrias de informação seu financiamento externo é muito caro. Há também, de acordo com os mesmos autores, empresas pequenas que sofrem as mesmas restrições. Essas empresas têm o fluxo de caixa gerado operacionalmente como uma fonte ótima de investimento, e sofrem restrições quando necessitam de investimentos que ultrapassem esse limite.

No artigo de Harris & Raviv (1991, p. 315), uma das abordagens foi a das informações assimétricas. As diferenças de conhecimentos sobre a empresa podem levar a decisões que, às vezes, não são as melhores para todos. Os principais trabalhos nesse campo são relacionados com as variações de preços das ações quando as empresas mudam a estrutura de capital e também com o uso ou não da pecking order pelas firmas.

Diversas pesquisas, ainda de acordo com Harris & Raviv (1991), apontavam não reação do valor da empresa na emissão de títulos sem riscos ou uso de recursos internos para investir, mas o preço abaixava na emissão de novas ações ou títulos com risco. Quanto à hierarquia de fontes de financiamento, algumas pesquisas apontavam a preferência sempre por recursos internos, seguidos por empréstimos e quase nunca emissão de ações (pecking order). Outras investigações não concordavam com essa hierarquia de fontes.

Harris & Raviv (1991, p. 345) explicam ainda que nas teorias que levam em consideração a assimetria de informações alguns modelos previam que os preços de mercado

das ações não seriam afetados por aumento no endividamento, mas a maioria das provas empíricas era contrária a essa conclusão. Outros fatores eram a lucratividade, o fluxo de caixa livre, valor da empresa, possibilidade de falência, posse de mais ações pelos gestores etc. Com exceção do fluxo de caixa livre todos os outros fatores eram, quando da publicação do artigo, positivamente correlacionados com a alavancagem.

Harris & Raviv (1991, p. 345) explicam ainda que nas teorias que levam em consideração a assimetria de informações alguns modelos previam que os preços de mercado das ações não seriam afetados por aumento no endividamento, mas a maioria das provas empíricas era contrária a essa conclusão. Outros fatores eram a lucratividade, o fluxo de caixa livre, valor da empresa, possibilidade de falência, posse de mais ações pelos gestores etc. Com exceção do fluxo de caixa livre todos os outros fatores eram, quando da publicação do artigo, positivamente correlacionados com a alavancagem.

Um resultado que contraria muitas das pesquisas citadas anteriormente é o encontrado por Frank & Goyal (2002, pp. 1-39). Nesse artigo em que os autores testam a Pecking Order Theory (POT), para uma grande quantidade de empresas entre os anos de 1971 e 1998, os autores, contrariamente a Shyam-Sunder & Myers (1999) e outros, encontraram evidencias contrárias à hierarquia de fontes defendida pela POT. Segundo os autores, Shyam-Sunder and Myers usaram dados de somente de 157 firmas, amostra pequena dentro do universo de empresas de capital aberto norte-americanas.

Na mesma pesquisa Frank & Goyal (2002, p. 3) escrevem que nos anos 80 e 90 o financiamento externo das empresas americanas é muito maior do que aceito pela POT e que o valor captado com a emissão de ações muitas vezes excede o volume de novos empréstimos.

Outro resultado interessante encontrado por Frank & Goyal (2002) é que mesmo em firmas submetidas a fortes pressões advindas da seleção adversa, como empresas pequenas e de alto crescimento (geralmente novas), não há o comportamento esperado pela POT. Pelo contrário, empresas grandes e estáveis é que seguem, em média, o modelo proposto pela teoria.

Outro grande problema para a aceitação da POT surgiu com a publicação de pesquisa realizada por Fama & French (2005, p. 580). Os autores encontraram evidências de que, ao contrário do previsto pela teoria, a maioria das empresas americanas, independentemente do tamanho, têm emitido ações quase que anualmente e em proporções significativas em relação

aos novos empréstimos. Um dos motivos encontrados para explicar o comportamento é que grande parte das novas ações não é emitida em novas ofertas públicas, mas sim como plano de opções para empregados e executivos, vendas diretas e outras formas. Essas emissões não propiciam a assimetria de informações que levam as empresas a preferir outras formas de financiamento.

De acordo com o mesmo artigo de Fama & French (2005, p. 580) a POT como uma teoria que explique o comportamento das empresas na escolha da estrutura de capital está morta. Mas, da mesma forma, os autores apontam grandes falhas na teoria rival, que não explica, por exemplo, a relação negativa entre rentabilidade e alavancagem, mostrada entre outros por Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995) e Fama & French (2002). Em suma, as duas teorias têm sérios problemas e talvez o melhor, de acordo com os autores, seja aproveitar as partes boas das duas para tentar explicar o real comportamento das empresas na escolha da estrutura de capital.