3. THE DESIGN AND PROGRESS OF THE STUDY
3.3 CILT- PROGRAM AND STIMULI MATERIAL
t x t f t x t x R R T , , , , β − =
Onde ܶ௫,௧ é o rácio de Treynor e as outras variáveis têm o significado atrás referido. Este rácio espelha, o excesso de rendibilidade, ou prémio de risco, obtido por unidade de risco sistemático. Tendo em conta ܶ,௧ como o valor do rácio de Treynor para uma carteira que replica o índice de mercado, então, sempre que ܶ,௧ < ܶ௫,௧ (ouܶ,௧ > ܶ௫,௧) a performance do fundo foi superior (ou inferior) à do mercado.
31
Supondo um fundo com uma rendibilidade anual de 10% e um beta de 0,6. Se pretendermos construir uma carteira com a composição do índice mas com uma beta igual ao do fundo (isto é, 0,6), então a rendibilidade dessa carteira será obtida multiplicando a rendibilidade do índice pelo eta do fundo. Se por exemplo o índice tiver uma rendibilidade anual de 8%, então a carteira com composição igual à do mercado e com um beta de 0,6
1.8 ADMINISTRADORES E GESTORES
Os administradores de fundos são as instituições financeiras responsáveis legais perante os órgãos supervisores e reguladores, a CMVM e o Banco de Portugal, além de determinar a política e o regulamento de cada fundo.
Existe também a figura do gestor de fundos que é responsável pela escolha dos papéis, avaliação dos cenários e montagem das carteiras. O administradores que realizam a gestão de seus fundos e que também delegam essa gestão para gestores de activos independentes. São profissionais especializados que acompanham o mercado e procuram definir os melhores momentos de compra e venda e quais os activos que comporão a carteira do fundo.
Cada fundo de investimento constitui-se como uma pessoa jurídica própria, não se confundindo com a instituição gestora. O que significa que o dinheiro aplicado num fundo está resguardado de qualquer eventual problema financeiro que a administradora ou a gestora venham a ter.
1.9 ENQUADRAMENTO LEGAL
Em Portugal, o D.L. n.º 46 302, de 27 de Abril de 1965 foi o primeiro passo em termos legais em que se abordou a questão dos fundos de investimento e estabeleceu as sociedades gestoras de fundos de investimento mobiliário ou imobiliário como instituições de crédito, segundo registos publicados em documentos da CMVM em 1966 já existiam dois fundos – o Fundo de Investimentos Atlântico (FIA) e o Fundo de Investimentos para o Desenvolvimento Económico e Social (FIDES) – cujo total de activos e outras formas de poupança ascendia a 2,3 milhões de euro32.
Cronologicamente primeiro os fundos mobiliários (abertos), em 196533, e consequentemente os fundos imobiliários34 (em 1985) começaram a ser objecto de regulação em Portugal. Com o D.L. n.º 229-C/88, de 4 de Julho o regime dos fundos mobiliários e imobiliários foi conglomerado, revogando os anteriores diplomas. Mais tarde este diploma também fora revogado com a aprovação do D.L. n.º 417/91, de 26 de Outubro, que transportou as modificações decorrentes da aprovação do Cód. MVM que se refere à supervisão da CMVM, que com Decreto-Lei 142-A/91 de 10 de Abril cria o primeiro código
32 In Revista Bancária, Outubro – Dezembro de 1968, Ano IV, n.º 14. (conforme publica a CMVM)
33 Pelo D.L. n.º 46 342 de 20 de Maio de 1965, mais tarde revogado pelo D.L. n.º 134/85, de 2 de Maio.
34
de mercado de valores mobiliários35, consagrando-a e permitindo que o mercado de capitais português se desenvolvesse rapidamente36.
A nível comunitário a 20 de Dezembro de 1994 com a directiva dos fundos de investimento 85/611/CEE37, que legitima a harmonização dos fundos mobiliários e imobiliários é de seguida transposta para o ordenamento jurídico português através do D.L. n.º 276/94, de 2 de Novembro38. Em 2002 o D.L. n.º 62/2002, de 20 de Março, introduziu algumas alterações ao D.L. n.º 276/94, de 2 de Novembro, relativas à necessidade de haver uma maior e melhor transparência na gestão dos FIM, com o objectivo de preservar o interesse dos participantes dos mesmos.
No que concerne ao quadro normativo dos fundos imobiliários, não existe uma fonte de direito comunitária (ao contrário dos fundos mobiliários), a não ser no respectivo ordenamento jurídico português - D.L. n.º 294/95, de 17 de Novembro, com as alterações do D.L. n.º 323/97, de 26 de Novembro39. Este diploma enquadrou nomeadamente:
i. A comercializar em Portugal, unidades de participação de instituições de investimento colectivo em valores imobiliários com sede no estrangeiro, ou que sejam administradas por entidades aí sedeadas (art. 40.º);
ii. A possibilidade das sociedades gestoras adoptar a forma de subscrição pública ou particular para a constituição dos fundos fechados que administrem (art. 28.º n.º 3);
iii. O estabelecimento da regra do depositário único (art. 13.º n.º 1) e as novas regras de avaliação dos imóveis integrantes das carteiras dos FII (art. 33.º nºs 4, 5 e 6).
Com o decreto-lei n.º 60/200240, de 20 de Março, iniciou-se a revisão do regime jurídico dos fundos de investimento imobiliário. O novo regime distinguias os requisitos a preencher pelos fundos abertos e fechados, incluindo no seio destes, os de subscrição pública
35 Vulgarmente conhecido por Código Sapateiro, em referência ao seu principal autor
36
Descrito na publicação da CMVM – a evolução do mercado de capitais português
37
Pelo D.L. n.º 246/85, de 12 de Julho.
38 Com redacções dadas pelos D.L. n.º 308/95, de 20 de Novembro, n.º 323/97, de 26 de Novembro e n.º 323/99,
de 13 de Agosto. 39
Esta Directiva alterada pelas Directivas 107/2001/CE e 108/2001/CE do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 21 de Janeiro de 2002.
40 Republicado pelo Decreto-Lei n.º 13/2005, de 7 de Janeiro. Contém as alterações introduzidas pelo Decreto-
e particular, tendo sido constituída a figura dos “fundos mistos”, que mesclava as noções de fundos abertos e fechados.
Por outro lado tentou-se com este diploma o reforço do papel dos peritos avaliadores, principalmente enquanto garantia adicional perante o mercado e os investidores em geral, ao passarem a ser objecto de registo junto da CMVM.
Por uma mera necessidade de transparência, passou a estar vedada aos FII a possibilidade de deter participações em sociedades imobiliárias. Como consequência, os limites ao investimento em imóveis localizados em Estados-Membros da União Europeia foram cancelados.
Ainda no sentido de uma maior liberalização, as transacções dos fundos com entidades ligadas à entidade gestora no âmbito da aquisição de imóveis deixaram de estar proibidas e passaram a estar apenas dependentes de autorização da CMVM41.
1.9.1 ENTIDADES DE SUPERVISÃO
A actividade dos fundos de investimento é supervisionada por duas entidades: i. A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) e,
ii. O Banco de Portugal42.
A CMVM possui alargados poderes de supervisão sobre os fundos, assegurando a produção regulamentar e exercendo a supervisão e o audito institucional dos fundos e das entidades gestoras e depositárias respectivas. A título de exemplo, a CMVM, com parecer favorável do Banco de Portugal, é responsável pela autorização da constituição de novos fundos de investimento.
O Banco de Portugal tem funções acessórias na actividade dos fundos, direccionando- as mais à supervisão das entidades gestoras – instituições de crédito e sociedades financeiras – do que às actividades em si (art. 36.º n.º1, do D.L. n.º 276/94, de 2 de Novembro)43.
41 Estas alterações, entre outras, entraram em vigor no dia 18 de Junho de 2002.
42 Em lugar do critério institucional (repartição das instituições supervisionadas entre a CMVM e o Banco de
Portugal), adoptou-se o critério de supervisão funcional (repartição do controlo com base nas atribuições funcionais da CMVM e do Banco de Portugal).
43 Relativamente aos FII, a supervisão da sua actividade passou a ser competência da CMVM com a entrada em
vigor do Decreto-Lei n.º 294/95, de 17 de Novembro, implicando algumas alterações importantes com repercussões na própria actividade das Sociedades Gestoras dos Fundos de Investimento Imobiliário (SGFII).
2. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
A evolução histórica dos fundos de investimento em Portugal é comparativamente com outros países, nomeadamente Suíça, Reino Unido, Alemanha e EUA, a que tem incidências mais recentes.
Só em Junho de 1964 surgiu o primeiro registo de um fundo de investimento em território nacional, e consequentemente com a nacionalização do sector bancário e o interregno da actividade nos mercados de capitais em 1975, as unidades dos fundos em vigor na época resultaram em dívida pública.
O retomar da actividade da indústria de fundos de investimento em Portugal surgiu com a entrada do fundo Invest44 em 1986, tendo surgido mais quatro fundos em 1987 impulsionando de forma crescente a actividade no contexto nacional. Segundo dados da CMVM a indústria dos fundos de investimento tem registado um desenvolvimento muito acelerado.
Entre Dezembro de 1996 e Dezembro de 200145 verificou-se um acentuado desenvolvimento da mesma, tanto ao nível do volume de gestão de activos (64%) quanto ao número de fundos formados, variando de 230 a 306 entre os anos de 1996 e 2001.
Em 1998 deu-se o movimento mais forte ao nível do crescimento da actividade em Portugal, tendo-se assistido posteriormente a um declínio significativo do mesmo em 2000, acompanhando a má performance do mercado accionista. Em 2001 houve uma leve recuperação fruto da dinâmica dos fundos de investimento imobiliários, que conforme as estatísticas recolhidas pela CMVM aumentaram 22,6% relativamente ao ano transacto.
Desde então tem-se constatado uma relevante perda de importância deste sector de actividade na restante economia nacional, tendo o peso do valor líquido global dos fundos (VLGF) no PIB caído de 26,2% em 1998, adianta a mesma entidade, para 19,6% em 2001. (ver Tabela 1).
Conforme se pode constar da Tabela 1 a partir de 2002 houve uma retoma no valor líquido global dos de investimento ainda que modesta e gradual.
44
O património deste fundo de investimento mobiliário aberto era essencialmente constituído por valores mobiliários e ascendia a um valor global de 51 milhões de euro.”Segundo um estudo publicado na CMVM
45 Quanto aos FII, não há disponível informação estatística anterior a 1996 (período em que a supervisão era da
Tabela 1 Evolução Histórica dos Fundos de Investimento46 Unidade: 10^6 EUR FIM+FII Ano N.º VLG (1) ∆∆∆∆VLG PIBpm (2) (1) / (2) 1996 230 15.509 - 86.429 17,9% 1997 251 22.031 42,0 93.285 23,6% 1998 286 26.565 20,6 101.386 26,2% 1999 311 27.174 2,3 108.344 25,1% 2000 300 24.928 -8,3 115.013 21,7% 2001 306 25.397 1,9 129.308 19,6% 2002 267 25.563 0,6 135.434 18,9% 2003 266 28.708 10,9 138.582 20,7% 2004 277 30.899 7,1 144.128 21,4% 2005 294 34.725 11 149.123 23,3% 2006 394 35.853 3,1 155.446 23,1% 2007 369 31.633 -13,3 163.052 19,4% 2008 361 19.785 -59,9 166.463 11,9% 2009 347 21.169 7 163.891 12,9%
Fonte: CMVM; Comissão Europeia
Legenda: VLG – Valor líquido global; ∆VLG – Variação
percentual do valor líquido global
O período compreendido entre 2005 a 2006 atingiu o auge da performance em ternos de valor líquido global da carteira de activos dos fundos, sendo que em 2005 o esse valor representava cerca de 23,3% no PIB definindo-se com um máximo histórico nesta amostra.
Em 2006 regista-se o valor mais elevado em termos de valor líquido global embora tenha-se observado um abrandamento na variação do valor sob gestão dos fundos, 3,1% relativamente a 2005 que obteve um aumento de 11% em comparação a 2004, que é o máximo atingido depois do grande crescimento dos FIM e FII nos anos de 1997 e 1998.
Apesar do crescente aumento do número de fundos, nos anos seguintes (2007 a 2009), dá-se uma quebra profunda o sector, acompanhando a crise nos mercados financeiros, resultante da bolha especulativa que deu origem à crise do Subprime47 em que começa a apresentar desde logo em 2007 recuos no valor líquido (13%). Em 2008 dá-se uma retracção completa na indústria de Fundos de investimento atingindo uma perda de 59,9%, um valor nunca antes registado em toda a história do sector, acentuando-se esta realidade na
46
Até 2001 os valores são retirados de um estudo da CMVM com excepção do PIB (que era uma previsão), que já está actualizado assim como o peso dos FIM/PIB. Dados relativos ao 3º Trimestre de 2009 com excepção do PIB (é referente ao valor anual de 2009) – à data deste estudo não constavam valores para o fecho de 2009. O valor líquido global de 2009 é calculado com base na variação do valor de Dezembro de 2008 o valor de 30 de Setembro de 2009.
47 Crise do crédito a habitação nos EUA, que resultou numa crise financeira à escala mundial, dando origem ao
progressiva baixa do da indústria de fundos de investimento peso no PIB, 19,4% em 2007 e 11,9% em 2008 e coma ligeira retoma em 2009 de um 1%.
2.1 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO MOBILIÁRIO
2.1.1 NO CONTEXTO INTERNACIONAL
Nesta secção, será analisada a indústria dos fundos de investimento mobiliário no contexto dos 15 países da UE até 2001. De 2001 até 2009 esta análise far-se-á no contexto de uma Europa alargada48 com especial destaque para os principais países, em que, além dos actuais 27 países da UE, são também considerados outros países a nível internacional relevantes como os EUA e o Japão.
Os fundos de investimento mobiliário foram a componente do sector financeiro que mais cresceu no conjunto dos principais países da Europa na década de 9049, conforme descreve um estudo da CMVM. Os activos sob gestão dos fundos de investimento aumentaram de um montante inferior a 500 milhões de euros (registados no início dos anos 90), para cerca de 4.476 mil milhões de euros no final de 2001, tendo somente em consideração os FIM harmonizados50.
48
Listagem completa: Portugal; Luxemburgo; Reino Unido; Alemanha; Holanda; Itália; Espanha; França; Bélgica; Dinamarca; Finlândia; Grécia; Suécia; Áustria; Irlanda; Liechtenstein; Turquia; Eslováquia; Roménia; Eslovénia; Bulgária; Polónia; República Checa; Noruega; Suíça; Hungria; EUA e Japão.
49
Nessa altura na economia norte-americana, a indústria dos FIM era bastante mais desenvolvida do que a europeia, representado 60% da indústria ao nível mundial, segundo estudos da CMVM. Esta percentagem espelha, em parte, a elevada sofisticação dos investidores americanos e a sua forte capacidade para investir nos mercados financeiros. Não obstante os montantes aplicados em fundos de investimento norte-americanos serem superiores, o número de fundos em actividade era muito inferior ao existente na Europa, sinal da maior dimensão e forte capitalização que os OICVM, em média, possuíam naquele país. No término do primeiro semestre de 2001, existiam cerca de 8.303 fundos nos EUA, contra 25.980 na Europa. O mesmo estudo destacava o peso dos fundos de acções nos EUA, representando 55% do número total de fundos e cerca de 74% “dos montantes sob gestão. Relativamente à economia japonesa, os estudos mencionam que depois da quebra nos montantes sob gestão no final de Dezembro de 2000, observou-se uma recuperação dos mesmos no decorrer do primeiro semestre de 2001.
50 A estrutura dos fundos de investimento divide-se em fundos harmonizados (UCITS – Undertakings for
Collective Investments in Transferable Securities) e fundos não harmonizados. O segmento mais importante da
indústria total são os primeiros, isto é, os que respeitam a Directiva Comunitária de 85, e incluem todos os fundos abertos de acções, poupança-acções, poupança-reforma/educação, mistos e obrigações (as estatísticas da FEFSI - Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d'Investissement - incluem ainda os fundos de tesouraria e os do mercado monetário). Por seu turno, os fundos não harmonizados (non-UCITS) incluem outro tipo de fundos de investimento regulados a nível nacional, sendo um mercado dominado pelos fundos especiais alemães (German Spezialfonds) e pelos fundos de investimento do Reino Unido fechados-abertos. Os FIM harmonizados do conjunto dos países da UE representam, em média, cerca de 80% do total da indústria dos FIM destacam as
No conjunto dos países da Europa os valores geridos aumentaram dos 1.362 mil milhões de euro no final de 1996 para cerca de 5.157 mil milhões de euros (CMVM) no terceiro trimestre de 2009. (ver também Tabela A2.1 nos anexos)
Portugal é, de entre este conjunto de países (ver tabela A2.2 nos anexos), um dos que apresenta menores valores de activos sob gestão (tanto totais, como em termos de fundos harmonizados). Segundo estatísticas referentes ao terceiro trimestre de 2009 (CMVM), a indústria portuguesa representava nesse ano apenas 0,2% no total do valor de activos sob gestão dos países europeus, ocupando o último lugar a par da Grécia. Em sentido inverso, o Luxemburgo e a França em 2009 dominavam a indústria ao nível europeu, com quotas de mercado51 em Novembro de 2009 de 29,6% e 24,5% respectivamente52.
Em termos do peso no PIB dos respectivos valores sob gestão, verifica-se que Portugal se encontra significativamente abaixo da média dos países da Europa53. De facto, em Novembro de 2009 o valor líquido global dos FIM representava apenas 6,7% do PIB português54, (Gráfico 1)55.
Destaque ainda para os Estados Unidos e o Japão que em termos de valor líquido global têm a seu cargo montantes de 9.948.476 e 391.037 milhões de euros, respectivamente, tendo aumentando desde finais de 2000 até ao terceiro trimestre de 2009, 1.853.207 milhões de euros (EUA) e 61.796 milhões de euros (Japão).
Conforme Gráfico 1 os Estados Unidos detêm uma relação percentual entre a indústria de FIM e o PIB elevadíssima, 68%% e no Japão de 10,7%
51 Respeitante aos Fundos Harmonizados.
52 O facto de o Luxemburgo ter alcançado a posição de liderança – independentemente da pequena dimensão da
sua população – reflecte o sucesso da estratégia seguida por este país. A praça luxemburguesa soube impor-se como principal plataforma de comercialização dos denominados fundos de investimento pan-europeus, sendo actualmente a segunda a nível mundial e a primeira a nível europeu: 80% daqueles fundos encontram-se domiciliados no Luxemburgo (representando 928,4 milhões de euro). Este sucesso ficou a dever-se a dois factores: por um lado, o facto de ter sido o primeiro país a transpor a directiva de 1985 para o direito nacional (em 1988); por outro, o forte investimento efectuado pelos profissionais ao nível da formação e dos meios tecnológicos. Paralelamente, o Luxemburgo mantém um quadro legislativo e fiscal bastante atractivo. (fonte: CMVM)
53
Em Novembro de 2009 só a Grécia tinha uma percentagem de valor líquido global no PIB inferior a Portugal (4,2%)
54 Valor baseado em estatísticas do PIB retiradas do Relatório da Comissão Europeia.
55 Valores respectivos para o conjunto dos principais países da Europa (ver tabela A2.3 nos anexos): 40,3% com
Gráfico 1
Fonte: Comissão Europeia, EFAMA/FEFSI Nota: Fundos Harmonizados.
56 O gráfico 1 representa o peso da indústria dos FIM dos principais países da Europa no PIB desses países. Todos os outros país
fazem parte do “Total Europa”. Em 2009 0s valores são referentes ao 3º trimestre, com excepção dos valores dos EUA e do Japão que c trimestre de 2009. Alguns países só entram nas Estatísticas a partir de determinados anos: Liechtens
14,4% 35,3% 0,0% 50,0% 100,0% 150,0% 200,0% 250,0% 300,0% 350,0% 2000
Portugal Reino Unido
França Bélgica
Áustria Irlanda
156 - Peso dos FIM no PIB - Europa, EUA e Japão (%)
O gráfico 1 representa o peso da indústria dos FIM dos principais países da Europa no PIB desses países. Todos os outros países que não constam das rubricas ilustradas parte do “Total Europa”. Em 2009 0s valores são referentes ao 3º trimestre, com excepção dos valores dos EUA e do Japão que c
trimestre de 2009. Alguns países só entram nas Estatísticas a partir de determinados anos: Liechtenstein – 2002; Turquia – 2004; Eslováquia; Roménia
17,6% 6,7%
35,3% 43,3%
68,6% 74,3%
2005 2009
Reino Unido Alemanha Holanda Itália
Dinamarca Finlândia Grécia
Total Europa EUA Japão
es que não constam das rubricas ilustradas parte do “Total Europa”. Em 2009 0s valores são referentes ao 3º trimestre, com excepção dos valores dos EUA e do Japão que correspondem aos valores do 1º 2004; Eslováquia; Roménia - 2007; Eslovénia –
40,3% 68,0%
2009
Espanha Suécia
Relativamente à importância das diferentes categorias de fundos no seio dos países europeus deve-se registar que quanto aos fundos de acções numa análise entre Dezembro de 2002 a Novembro de 2009 conforme é possível observar no Gráfico 2, o período em que se observou o maior aumento percentual no valor líquido global destes foi entre 2004 e 2005, de 35,5% e a maior queda acontece entre 2007 e 2008 com uma percentagem histórica de 45, 8%.
Nos fundos mistos e seguindo a mesma lógica de análise, o apogeu em termos de variação positiva no seu valor de activos sob gestão foi entre 2005 e 2006, 25,8%, e o seu período de menor fulgor acontece em 2008 com uma descida de 23,9%. No que concerne aos fundos de obrigações o ano de 2005 foi pico de valorização, com uma subida de 13,9%, ainda assim bastante modesta quando comparado com as restantes rubricas, no sentido inverso uma vez mais 2008 é o ano “negro” da gestão de activos e da indústria europeia dos FIM, e como consequência as obrigações sofrem uma desvalorização de 23,3%. O fundos do mercado monetário igualmente uma categoria que apresenta uma fraca expressão em termos de crescimento nesta análise, consegue em 2004 a sua maior marca com 19,5%, com tudo revela ainda assim um comportamento bastante estável, mesmo quando em 2006 apresenta uma variação negativa de 0,1% (a única registada nesta análise).
De salientar ainda a categoria de outros fundos, que representa uma minoria dado que é uma categoria especial em que os seus activos representam uma natureza específica (i.e. fundos de fundos, fundos de tesouraria, etc.) o valor líquido global é o mais baixo entre todas as categorias de fundos. Em 2004 tem uma valorização exponencial de 65,5% e em 2008 dá- se uma retracção de 26,8%.
Em termos totais, 2005 é o ano de ouro da indústria europeia dos FIM com uma valorização de 22,4% sendo que em 200857 foi um ano com maior perda de valor com uma