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De acordo com Chesnais (1998b), foram três as etapas distintas do processo de mudanças ocorridas no sistema financeiro mundial. Primeira etapa, compreendida entre 1960 e 1980, caracteriza-se pela coexistência de sistemas monetários nacionais fechados com uma internacionalização financeira limitada, na medida em que se restringia aos mercados de eurodólares6.

6 _{Em 1958, criou-se uma}

offshore em Londres, que se constituía de um mercado interbancário de capitais

registrado em dólares, motivo pelo qual passou a se chamar de eurodólares. Desde então, esse mercado não parou de crescer na Europa.

O término da Segunda Guerra Mundial exigiu dos Estados Unidos a garantia da expansão da liquidez internacional como forma de sustentar o comércio e o crescimento mundial. No primeiro momento, isso foi viabilizado através do plano Marshall e gastos militares e, em seguida, por intermédio da transnacionalização do capital privado norte-americano, fator decisivo para a formação do mercado de eurodólares no final da década de 50.

Durante a década de 60, o volume de dólares que circulava no mundo ampliou-se consideravelmente, de modo que a sua paridade com o ouro ficava cada vez mais difícil de ser sustentada. As autoridades monetárias americanas passaram a conviver com a incompatibilidade de o dólar exercer simultaneamente a função de meios de pagamento e reserva de valor internacional. A contradição acabou sendo equacionada em favor da primeira, de modo que a sua conversibilidade ao ouro passou não mais a existir (BAER et al., 1995).

Com a adoção das taxas de câmbio flexíveis em 1973, verifica-se maior movimentação dos capitais de curto prazo entre os países. Dessa forma, os controles de capitais que tinham prevalecido no pós-guerra começam a ser rompidos. Pode-se afirmar que o mercado cambial foi o primeiro segmento que passou por um processo de desregulamentação.

Os juros reais americanos situaram-se em patamares baixos nos anos 70; em alguns momentos eles estiveram até negativos, incentivando o deslocamento dos fluxos de capitais dos Estados Unidos principalmente para o velho continente, em busca de maior rentabilidade no euromercado. Além disso, devido ao choque do petróleo, os países exportadores desse produto também alocaram uma grande parte de sua poupança adicional no mercado de eurodólares. A saída para os recursos ociosos depositados nesse mercado foi o que se denominou de “reciclagem dos petrodólares”, que tomou a forma de empréstimos aos governos do Terceiro Mundo, sobretudo para a América Latina.

A segunda etapa, abrangendo o período de 1980 a 1985, é marcada pela abertura e a desregulamentação financeira, pelo processo de securitização7 da dívida e pela gênese das finanças diretas.

Dois fatos foram importantes para desencadear o processo dessa nova fase: ao longo dos anos 70, uma contínua deterioração das transações correntes dos Estados Unidos, oriunda de sua perda de competitividade internacional. Diante da ameaça do dólar, enquanto é sua função a reserva de valor universal, as autoridades monetárias americanas promoveram abruptamente uma forte elevação das taxas de juros no final desse período. Segundo Tavares e Melin (1997), aquela atitude unilateral do governo americano inaugura a política da “diplomacia do dólar”, que visava enquadrar os principais parceiros comerciais do país. Além disso, a política de Reagan para a retomada da hegemonia americana envolvia a redução do Estado, a desregulamentação e a política que ficou conhecida como supply side economics. Pretendia-se não somente reduzir o déficit público, mas também recuperar a competitividade internacional por meio de redução dos gastos públicos e da carga tributária.

Contrariamente ao esperado, a elevação dos juros contribuiu de forma decisiva para a ampliação do déficit público, devido ao aumento do custo financeiro da dívida pública, além de promover uma forte valorização do dólar, que indiretamente também acabou afetando negativamente a balança comercial. Em razão disso, os Estados Unidos começaram a experimentar déficit em suas transações correntes a partir de 1982, passando da condição de exportador para importador de capital.

Conforme indicado na Tabela 1, o déficit público ampliou-se de 3,0% para 5,2% do PIB entre 1980 e 1985. O déficit em transações correntes sai de uma situação rigorosamente de equilíbrio para um déficit de quase 3% do PIB no mesmo período. O fenômeno conhecido como déficit gêmeo é devido ao fato de que, quando um governo incorre em déficit público, o aumento associado da demanda agregada induz ao incremento das importações8,

7 _{A finança direta refere-se ao processo de securitização, em que os agentes econômicos (governo,}

empresa) entram no esquema de endividamento direto junto ao credor, sem passar pela intermediação financeira.

8 _{Conforme reza a teoria keynesiana, o aumento da demanda agregada possui um efeito positivo sobre a}

contribuindo para que o país tenda a apresentar déficit em transações correntes.

Tabela 1 – Resultados das contas públicas dos Estados Unidos (% do PIB)

Discriminação 1980 1985 1990 1995

Déficit público -3,0 -5,2 -4,3 -3,4

Transações correntes 0,1 -2,8 -1,4 -1,5

Fonte: International Monetary Fund – IMF (2006).

Na medida em que os Estados Unidos começou a apresentar déficits gêmeos, a partir do início da década de 80, com o peso crescente da dívida como um todo, o seu Tesouro Nacional deixou de ter condições de financiar o déficit orçamentário do país junto aos investidores domésticos. Tornava-se imperiosa a promoção da liberalização do mercado financeiro nacional para satisfazer a sua própria necessidade de financiamento (PLIHON, 1998).

As medidas tomadas a partir de 1979 foram para eliminar os controles dos movimentos de capitais que ainda prevaleciam com o exterior. Assim sendo, o sistema financeiro americano deixou de ser definitivamente fechado, passando por um intenso processo de abertura. Inicialmente, a desregulamentação e liberalização ficaram restritas aos mercados de bonds. Desde meados dessa década, os outros países do G-7 passaram a adotar a mesma forma de financiamento dos déficits orçamentários.

No mercado de bonds é onde ocorre o surgimento das finanças diretas, mantendo estrita relação com o processo de securitização da dívida. No período posterior à Primeira Guerra, esse mercado encontrava-se consolidado. Inclusive, os países em desenvolvimento possuíam acesso relativamente fácil a

sejam financiados por títulos, a decorrente elevação dos juros ao apreciar a moeda doméstica afeta os preços relativos de forma a igualmente favorecer as importações (efeito-preço).

ele. Com o advento do crash de 1929, muitos desses títulos acabaram entrando em default, o que fez ele entrar em declínio (UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT – UNCTAD, 2001).

A partir de 1980, o mercado de bonds voltou a revigorar, e dessa vez envolveu um amplo processo de securitização de dívida por três motivos principais. Primeiramente, os principais países industrializados passaram a ter a necessidade de financiar os seus déficits orçamentários diretamente junto aos investidores estrangeiros, interconectando o mercado de bonds domésticos com o sistema financeiro internacional, o que implicou a transformação de sua dívida interna em dívida externa.

Adicionalmente, em face das elevadas taxas de juros que passaram a prevalecer a partir de 1979, houve encarecimento do crédito. As corporações perceberam que se emitissem títulos de dívidas e os negociassem no mercado internacional passariam a ter um ganho em função da eliminação do spreads apropriados pelos bancos, uma vez que as operações ocorriam à margem do processo de intermediação financeira (CORREA, 1995).

Por fim, além de fragilizados pela elevação dos juros, os bancos possuíam muitos ativos duvidosos referentes a empréstimos concedidos aos países em desenvolvimento. Por causa disso, estes também passaram a emitir títulos de dívida própria, lastreados nesses ativos, como forma de reforçar suas reservas e reduzir riscos.

A terceira etapa engloba o período de 1985 a 1995. Nesta, os fatos mais marcantes referem-se à ampliação da abertura dos mercados financeiros domésticos e à incorporação dos mercados emergentes ao processo de globalização.

A abertura e desregulamentação dos mercados acionários ocorreram com um pouco de atraso com relação ao dos mercados de bônus. Em 1986, as taxas de juros básicas americanas encontravam-se no seu mais baixo patamar desde 1979, além de se encontrarem em níveis sensivelmente menores. O mercado de ações acabou sofrendo um boom, o que acelerou o seu processo de liberalização.

A partir do começo da década de 90, verifica-se a incorporação dos mercados emergentes ao processo de globalização financeira. Nesse período, as principais economias industrializadas encontravam-se em recessão, o que

induziu a saída de seus capitais para aqueles mercados. A partir de então, os investidores internacionais passaram a investir recorrentemente nesses mercados em busca de maior valorização de suas aplicações.