A literatura científica distingue basicamente três explicações para a crise europeia de 1992-93. A primeira explicação para a crise reside na desarmonização das políticas passadas (BRANSON, 1994). A segunda, complementar à primeira explicação, é que as razões para a crise residem na harmonia inadequada de políticas futuras20.
20 Uma das explicações que se revelam falsas é que os especuladores atacaram as moedas dos países da CEE com taxas de desemprego mais altas e governos mais fracos (EICHENGREEN, 2000).
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Por fim, a terceira explicação reside nas próprias pressões especulativas, onde a própria expectativa de um ataque especulativo faz com que ele venha a ocorrer (EICHENGREEN e WYPLOSZ, 1993; ROSE e SVENSON, 1994).
De acordo com a primeira explicação, a decisão de iniciar em 1987 o SME inflexível foi prematura: alguns países, sobretudo, Itália, Espanha e Reino Unido deveriam ter continuado a ajustar suas taxas de inflação para patamares inferiores aos de seus parceiros comerciais, garantindo a eliminação de seus déficits em conta corrente, antes de aderirem ao MTC.
O acúmulo excessivo de inflação sobrevalorizou as moedas de Itália, Espanha e Reino Unido, fazendo agravar seus déficits em conta corrente21. Os especuladores acreditavam que amplos déficits em conta corrente não poderiam ser financiados indefinidamente e atacaram a Lira italiana em setembro de 1992.
Contudo, há uma falha fundamental nesta explicação, de que a crise se deveu à inflação e supervalorização das moedas, já que os dados da CEE (Comunidade Econômica Europeia) não são reveladores quanto a este diagnostico: se os ataques tivessem sido motivados pela inflação acumulada e déficits em conta corrente estas expectativas deveriam ter se refletido nas taxas de câmbio a termo e no diferencial de juros22.
A reunificação alemã determinou um sensível aumento do consumo e dos investimentos, cujo resultado final foi aumento da produtividade alemã e elevação dos preços, por conta do crescimento. Em um contexto de câmbio fixo (MTC) o resultado disto seria inflação mais rápida dentro da Alemanha ou mais lenta no exterior. O Bundesbank optou pela segunda alternativa, elevando as taxas de juros, o que determinou deflação e desemprego no exterior.
21 Estes problemas foram aumentados, pelo fato de que o Dólar e o Iene estavam subvalorizados e outro fator conjuntural afetou a situação de deterioração da conta corrente destes países: a reunificação alemã elevou sobremaneira o consumo e os investimentos fazendo elevar os preços alemães por conta de aumento da produtividade. Como resultado as taxas de inflação de outros países tinham que ser menores que os da Alemanha, cujas taxas de inflação estavam associadas ao aumento de produtividade (EICHENGREEN, 2000).
22 Eichengreen e Wyplosz (1993) examinam dados (fornecidos pela Comissão de Presidentes dos Bancos Centrais dos países membros da CEE) da conta corrente e da lucratividade do setor de manufatura, cujos valores teriam registrado uma piora das condições competitivas no caso de um ajustamento inadequado. Esta análise revela que apenas a Itália apresentava problemas na conta corrente e na lucratividade; a Espanha apresentava problemas na conta corrente e o Reino Unido na lucratividade do setor. Dinamarca, França e Irlanda, cujas moedas foram atacadas, não apresentavam agravamento significativo em nenhuma destas variáveis.
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A segunda explicação é complementar a primeira e se refere à harmonia inadequada das políticas futuras e, mais especificamente ao fato de que os países que vinham adotando políticas de austeridade acabam perdendo o estímulo de sustentar tais políticas, quando na eminência de um ataque contra suas moedas. Pois com a alta de juros na Alemanha, os países que vinham adotando políticas de austeridade para manter o equilíbrio de suas contas externas começam a experimentar deflação e desemprego23.
Aparentemente há uma correlação entre os problemas de desemprego (ou governos fracos) e os ataques especulativos realizados contra suas moedas, entretanto, esta explicação também não se ajusta bem ao comportamento das taxas de câmbio futuras.
A terceira explicação se baseia nas teses defendidas por Eichengreen e Wyplosz (1993) e Rose e Svenson (1994) de que os ataques especulativos são frutos de expectativas autorrealizáveis. A crença de que tais ataques ocorrerão contribuem decisivamente para acontecerem.
De acordo com Eichengreen (2000) se supusermos que o orçamento interno e as contas externas estejam equilibrados (ausência de ameaças de crises do balanço de pagamentos), as autoridades monetárias poderão manter indefinidamente as políticas de sustentação da taxa de câmbio.
Seguindo este raciocínio, um ataque especulativo hipotético fará com que as taxas de juros domésticas se elevem até que seja indiferente, para os especuladores, manter ativos em moeda doméstica, cuja taxa de retorno é igual à taxa de juros doméstica, ou ativos denominados em moeda estrangeira, cujo retorno equivale à taxa de juros estrangeira mais a expectativa de desvalorização cambial.
Contudo, a própria elevação da taxa de juros, que se faz necessária para defender a moeda, pode fazer com que o governo reavalie o benefício de se manter a taxa de câmbio fixa, em detrimento das políticas de crescimento e pleno emprego.
Assim, as pressões advindas do aumento da mobilidade internacional do capital, que caracterizam as duas décadas pós-Bretton Woods levaram à adoção de maior
23 O desemprego crescente significava a perda de apoio às políticas de austeridade, essenciais para defender a âncora do MTC. Caso mantivesse a austeridade frente ao crescimento do desemprego o governo, em questão não conseguiria se reproduzir e seria destituído o que os levava a abandonar suas políticas restritivas, abandonando o MTC, confirmando a expectativa dos especuladores.
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liberdade de flutuação do câmbio no mundo industrializado. Isto se aplica ao câmbio Dólar-Iene; Dólar-Marco alemão e taxas de câmbio da CEE pós-crise 1992-93.
O desenvolvimento dos mercados financeiros altamente líquidos, associado a uma maior flutuação do câmbio, combinada com as doutrinas de mercado livre24 criaram uma lógica de instabilidade nos mercados financeiros e produtivos internacionais (STIGLITZ, 2010).
Neste contexto, ganhou relevância, no início dos anos 2000, o debate acerca da hipótese de Bretton Woods II, de que o sistema financeiro internacional experimentou a emergência de um novo regime de estabilidade cambial e crescimento via drive exportador, muito similar ao antigo regime de Bretton Woods.