APPLICATION OF THE ENGINE FAMILY CONCEPT

Nas demonstrações contábeis divulgadas pela IES e nas apresentações dos resultados trimestrais do período de 2007 a 2013, constam informações sobre o cálculo do EBITDA Ajustado, do qual são excluídos os saldos de itens não

-800.000 -700.000 -600.000 -500.000 -400.000 -300.000 -200.000 -100.000 0 100.000 200.000

Anhanguera Estácio Kroton

-733.179 138.562 -255.027 E m R$ M il

recorrentes, de itens não operacionais e os resultados de atividades não continuadas. Geralmente, o EBITDA Ajustado é utilizado como parâmetro para determinação do nível máximo de endividamento e outros covenants financeiros, que em regra, quanto à sua forma de cálculo, são estabelecidos nos memorandos de oferta para captação de recursos via emissão de ações ou títulos de dívidas. Por esse motivo, o cálculo do EBITDA Ajustado pode variar de empresa para empresa.

O propósito do EBITDA, na sua essência, é oferecer uma indicação da capacidade de geração de caixa de uma empresa, sendo isso, o que interessa para os objetivos deste estudo, que requer a utilização do EBITDA como medida de desempenho para análise individual, conjunta e comparativa. Portanto, a sua forma de cálculo deve seguir os mesmos critérios para as diferentes IES. Nessa direção, os cálculos demonstrados na Tabela 8, foram efetuados em conformidade com a Instrução CVM 527/2012, que apesar de editada por órgão regulador, está fundamentada nos princípios teóricos constantes das literaturas que abordam o tema.

Tabela 8 - Cálculo do EBITDA a Partir do Lucro Líquido das IES de Capital Aberto - Período de 2007 a 2013

Fonte: Elaborado pelo autor

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 405 (25.760) 67.449 121.622 42.137 152.048 125.420

( + ) Tributos sobre o lucro 3.548 4.881 6.978 (13.704) 25.982 4.885 11.131

( +/- ) Resultado financeiro líquido (11.873) 8.688 32.936 49.094 17.977 52.792 66.556

( + ) Depreciação e amortização 10.315 50.451 27.561 34.241 76.248 70.480 95.979

EBITDA 2.395 38.260 134.924 191.253 162.344 280.205 299.086

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 27.316 38.187 63.366 80.660 70.155 109.687 244.707

( + ) Tributos sobre o lucro 2.109 6.794 4.938 (6.834) 5.071 5.240 12.029

( + ) Despesas financeiras líquidas (12.190) (26.342) (15.026) (14.322) 5.592 33.763 (8.191)

( + ) Depreciação e amortização 19.005 34.367 40.229 32.739 42.218 60.520 67.203

EBITDA 36.240 53.006 93.507 92.243 123.036 209.210 315.748

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício (16.583) 30.560 (8.013) (29.623) 37.375 202.044 516.571

( + ) Tributos sobre o lucro 558 10.076 6.661 2.437 5.305 6.577 16.969

( + ) Despesas financeiras líquidas (10.136) (13.925) (19.279) (4.170) (4.916) 34.435 25.210

( + ) Depreciação e amortização 4.472 19.541 16.409 33.854 44.407 85.935 108.212 EBITDA (21.689) 46.252 (4.222) 2.498 82.171 328.991 666.962 Valores em R$ Mil ANHANGUERA ESTÁCIO KROTON

O EBITDA (Tabela 8) foi obtido a partir do resultado líquido do exercício/período, ao qual foram somados: a) os tributos sobre o lucro, compreendendo o imposto de renda a contribuição social sobre o lucro líquido e os tributos diferidos; b) as despesas financeiras líquidas das receitas financeiras; e c) as depreciações e amortizações.

A partir dos dados estatísticos apresentados na Tabela 9, foram efetuadas as análises comparativas dos valores correspondentes ao EBITDA das IES de capital aberto do período de 2007 a 2013.

Tabela 9 - Estatísticas Descritivas do EBITDA das Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013

Empresas Média Mínimo Máximo Desvio Padrão

Anhanguera 158.352 2.395 299.086 111.838

Estácio 131.856 36.240 315.748 98.554

Kroton 157.280 -21.689 666.962 254.722

IES de capital aberto 149.163 5.649 427.265 155.038

Valores em R$ mil

Fonte: Elaborado pelo autor

Conforme apresentado na Tabela 9, a média anual de capacidade de geração de caixa das IES de capital aberto, medida pelo EBITDA, foi de R$ 149.163 mil.

A Kroton apresentou um EBITDA médio de R$ 157.280 mil, representado 1,1 vezes a média do segmento. O mínimo apresentado, sendo negativo em R$ 21.689 mil, ocorreu no ano de 2007, ano de estreia no mercado de ações. O valor máximo de R$ 666.962 mil foi realizado no ano 2013, sendo esse o melhor resultado do período de 2007 a 2013, e que puxou a média para cima. A IES demonstrou no período grandes variações oscilando entre resultados negativos e positivos, acarretando um desvio padrão amplo, que significa um risco elevado, quando comparado com suas outras duas IES, com relação à volatilidade do resultado do EBITDA.

A Anhanguera com resultado médio de R$ 158.352 mil correspondente a 1,1 vezes o valor da média. O seu mínimo foi de R$ 2.395 mil e foi realizado no ano de 2007, puxando a média para baixo. O máximo foi de R$ 299.086 mil, realizado no ano de 2013. Obteve um desvio padrão abaixo da média colocando-a em uma posição intermediária em relação ao risco de volatilidade do seu resultado de EBITDA, porém, com maior proximidade do menor risco, apresentado pela Estácio, e bem distante do maior risco apresentado pela Kroton.

A Estácio com R$ 131.856 mil de um EBITDA correspondente a 0,9 vezes o valor da média. A Estácio apresentou mínimo de R$ 36.240 mil, ocorrido no ano de 2007, e um máximo de R$ 315.748 mil verificado no ano de 2013. A exemplo do verificado com relação ao EVA também se confirma nas estatísticas do EBITDA, confirmando e posicionando a Estácio como a Companhia que apresenta menor variação dos seus resultados. Isso significa que ela oferece um melhor risco com relação volatilidade dos seus resultados.

Cabe salientar que as empresas apresentaram em comum a ocorrência do valor do EBITDA mínimo no ano de 2007, ano em que estrearam na bolsa de valores. A Anhanguera em março de 2007 e as outras duas, Kroton e Estácio, nos meses de junho e julho de 2007, respectivamente, portanto, os resultados daquele ano não compreendem, para nenhuma das IES, os dozes meses do exercício. Com relação ao valor máximo, as IES também apontaram o bom desempenho em um mesmo ano, ou seja, em 2013. Isso demonstra que o segmento teve excelentes resultados no último ano da série em estudo, e confirma a tendência de crescimento da capacidade de geração de caixa do segmento, representado pelas três IES.

No Gráfico 18 está demonstrado a evolução comparativa do percentual do EBITDA sobre a receita líquida. Verifica-se que as empresas ao longo do período apresentaram percentuais bem diferentes na relação EBITDA/receita líquida.

A tendência é que essas diferenças de EBITDA entre as IES sejam ajustadas no decorrer tempo. Por se tratar de empresas de um mesmo segmento e com atuação em um mesmo mercado e com condições iguais de concorrência e preço.

Conforme já mencionado, um fator identificado que leva a Kroton a apresentar um melhor índice é a sua maior participação no ensino à distância, cuja margem bruta se demonstrou superior à margem bruta do ensino presencial. Por isso, espera-se que essa vantagem seja ser brevemente equiparada pela concorrência.

Gráfico 18 _{– Evolução Comparativa do Percentual do EBITDA sobre a Receita} Líquida das Empresas Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a

2013

Fonte: Elaborado pelo autor

No Gráfico 18 percebe-se que o desempenho da Kroton nos anos de 2012 e 2013 foi muito acima dos seus concorrentes. Em 2012, o EBITDA foi 6.0 pontos percentuais acima da Anhanguera e 8.3 pontos percentuais acima da Estácio. No ano de 2013, essa superioridade alargou-se ainda mais, foram significativos 16.6 pontos percentuais acima do apresentado pela Anhanguera e 14.9 pontos percentuais acima do desempenho da Estácio.

-30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0,9% 5,8% 14,9% 19,1% 13,2% 17,4% _16,5% 5,7% 5,4% 9,3% 9,1% 10,7% 15,1% 18,2% -25,2% 16,6% -1,2% 0,4% 11,2% 23,4% 33,1%

Gráfico 19 _{– Evolução Comparativa do Valor do EBITDA das Empresas} Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013

Fonte: Elaborado pelo autor

Uma análise cruzada entre os valores absolutos (Gráfico 19) do EBTIDA e o seu percentual sobre a receita líquida (Gráfico 18), indica, incialmente, que a Kroton obteve um aumento de margem de contribuição, considerando os percentuais sobre a receita liquida.

No Gráfico 18, está demonstrado que Kroton, nos anos de 2011, 2012 e 2013 apresentou EBITDA sobre a receita líquida de 11,2%, 23,4% e 33.1%, respectivamente. O EBITDA sobre a receita líquida aumentou 9.7 pontos percentuais em 2013 em relação ao ano anterior e em 2012 aumentou 12.2 pontos percentuais em relação ao ano de 2011. Em 2013, a Kroton teve uma geração de

2.395 38.260 134.924 191.253 162.344 280.205 299.086 36.240 53.006 93.507 92.243 123.036 209.210 315.748 -21.689 46.252 -4.222 2.498 82.171 328.991 666.962 -100.000 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

caixa de R$ 666.962 mil e representou um aumento de 102,7% em comparação ao ano de 2012 que gerou R$ 328.991 mil. Em 2012, teve uma geração de caixa de R$ 328.991 mil e representou um aumento de 300,3% em relação ao caixa gerado em 2011 que foi de R$ 82.171 mil.

A Estácio apresentou um crescimento nos anos de 2011, 2012 e 2013, e teve um EBTIDA sobre a receita líquida de 10,7%, 15,1% e 18,2%, respectivamente. O EBITDA sobre a receita líquida aumentou 3.1 pontos percentuais em 2013 em relação ao ano anterior e em 2012 aumentou 4.4 pontos percentuais em relação ao ano de 2011. A Estácio teve em 2013 e 2012 um EBITDA de R$ 315.748 mil e R$ 209.210 mil que apresentaram aumentos de 50,9% e 70,0%, respectivamente, em relação aos anos anteriores.

A Anhanguera no mesmo período, anos de 2011, 2012 e 2013 demonstrou um EBITDA sobre a receita líquida de 13,2%, 17,4% e 16,5%, respectivamente. O EBITDA sobre a receita líquida teve uma redução de 0.9 pontos percentuais em 2013 em relação ao ano anterior e em 2012 um aumento 4.2 pontos percentuais em relação ao ano de 2011. A Anhanguera teve em 2013 e 2012 um EBITDA de R$ 280.205 mil e R$ 299.086 mil que apresentaram aumentos de 6,3% e 72,6%, respectivamente, em relação aos anos anteriores.

Considerando o período de 2007 a 2013, a Kroton foi a que teve maior capacidade de geração de caixa. Entretanto, ela conseguiu superar as concorrentes em decorrência dos excelentes resultados obtidos em 2013 e 2012, onde o percentual do EBITDA sobre a receita líquida alcançou significativos percentuais de 33,1% e 23,4%, respectivamente.

A Estácio vem na segunda posição com relação a geração de caixa. Mas, durante o período de 2007 a 2013, apresentou menor variação dos percentuais e manteve uma sequência com tendência de crescimento. Isso demonstra maior equilíbrio e estabilidade com relação a geração de caixa. Em patamares menores a Estácio acompanhou o crescimento da Kroton ocorrido em 2012 e 2013.

A Anhanguera se manteve na terceira posição entre as três na geração de caixa. O crescimento do seu EBITDA em 2013 foi de apenas 6,3%, enquanto o das

concorrentes foram de 50,9% (Estácio) e 102,7% (Kroton). O EBITDA sobre a receita líquida em 2013 sofreu uma redução de 0.9 pontos percentuais, enquanto as concorrentes apresentaram aumento de 3.1 (Estácio) e 9.7 (Kroton), pontos percentuais.