Alguns autores (Gorton & Haubrich, 1987; Gorton & Metrick, 2011; Hull, 2012; Kothari, 2006) e o departamento do tesouro norte-americano (Office of the Comptroller of the Currency - U.S. Department of the Treasury, 1997) indicam que o modelo atual de
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Independente das diversas denominações no mercado, subentende-se aqui somente os casos de subordinação do cedente, existência de cláusula de manutenção de razão de garantia, recompra pelo valor de face e coobrigação. Essas situações específicas possuem implicações de ordem contábil.
securitização28 de ativos teve seu início a partir de operações estruturadas no mercado de financiamento imobiliário residencial nos Estados Unidos, o chamado mortgage-backed pass- through security, no início da década de 1970.
Contudo, percebe-se que a lógica das operações iniciadas nessa época não eram proprietárias de uma exclusiva originalidade econômica, no sentido de oferecer fluxos de recebíveis como lastro da operação de emissão de títulos. No século 12, através da compera genovesa já se via uma estrutura similar de operação ao que hoje se chama de securitização (Kohn, 1999). Quando as cidades-estados (da atual Itália) necessitavam financiar grandes operações, como guerras ou colonizações, era formado um grupo de investidores o qual proviam o capital. Cada investidor contribuía com uma quantia de dinheiro e recebia em troca uma participação na compera. Para suportar o pagamento dos juros e principal, as cidades-estados vestiam29 a compera com a propriedade de tributos, que eram normalmente criados para lastrear essa operação específica. Outro tipo de operação citada por Kohn (1999) vem do século 15, mais especificamente no ano de 1432, quando foram criadas as compera securitas para financiar a construção de uma frota de navios de guerra. Nesse caso, para lastrear o pagamento de juros e do principal investido, foi dado a compera o controle de 0,5% do imposto cobrado sobre os contratos de seguro marítimos. Veja, neste caso, que até o nome da entidade possui vinculação com o ativo base do fluxo lastro (imposto sobre contratos de seguros).
Voltando-se ao modelo atual, conforme anteriormente comentado, o primeiro modelo de securitização, que culminou com o desenvolvimento da operação até os dias atuais, se originou no mercado de financiamento imobiliário (mortgage financing markets), com foco na necessidade de desenvolvimento de um mercado secundário para os produtos de financiamento imobiliário (Kothari, 2006).
A força econômica por trás dessa necessidade à época era a crescente demanda por financiamento imobiliário, que estava evoluindo a um ritmo bem maior do que a capacidade das instituições (chamadas de thrifts30) em captar recursos, criando a cada ano um maior descompasso entre captação e aplicação. Esse descompasso, de acordo com o departamento
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Considerando seu sentido amplo, pode-se dizer que sua origem vai tão longe quanto a própria história do mercado de capitais.
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Aproximação em português do termo em inglês “vested”. 30
Instituições que tinham como objetivo captar recursos através de depósitos e emprestá-los para aquisição da casa própria. Instituições análogas no Brasil as Caixas Econômicas.
do tesouro norte-americano (Office of the Comptroller of the Currency - U.S. Department of the Treasury, 1997), evoluiu desde o período posterior a segunda guerra mundial. A preocupação nessa época era se o balanço patrimonial dessas instituições poderia crescer ao mesmo compasso que a demanda por financiamento imobiliário residencial no país. Nos termos de Ranieri (1996), o problema não era de custo, mas de disponibilidade de recursos.
Como a necessidade de recursos era superior a capacidade dos thrifts em gerar depósitos, a saída vislumbrada era a criação de um mercado secundário para os produtos de financiamento imobiliário. O esforço, contudo, para a criação desse mercado secundário nos Estados Unidos, data do período posterior a grande depressão (Kothari, 2006). Como parte desse esforço, o congresso norte-americano, na década de 1930, criou o Federal Housing Administration (FHA), órgão federal responsável em segurar os financiamentos imobiliários originados por instituições privadas, absorvendo, com isso, os riscos da operação.
Após esse fato, foi criado, em 1938, o Federal National Mortgage Association (FNMA), também conhecido como Fannie Mae, possuindo como objetivo a compra e venda de financiamentos imobiliários segurados pela FHA. Mais tarde, em 1968, esse órgão foi dividido em dois, um permanecendo com o nome original (mas passando a ser entidade privada) e o outro sendo intitulado de Government National Mortgage Association (GNMA), também conhecido por Ginnie Mae. Nesse momento, o Ginnie Mae passou a ser a única organização governamental a comprar os financiamentos imobiliários segurados pela FHA. Em 1970, o governo norte-americano autorizou o Fannie Mae a comprar financiamentos privados não segurados pela FHA.
Outra importante entidade nesse mercado é o Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), conhecida como Freddie Mac, criada também em 1970, com o objetivo de competir com o Fannie Mae, melhorando as condições e robustez do mercado secundário de financiamento imobiliário. O objetivo primordial dessas entidades era o fomento de um mercado secundário de produtos de financiamento imobiliário, de forma a aumentar a capacidade de funding para as operações de financiamento imobiliário residencial.
Foram as entidades anteriormente citadas responsáveis por dar o primeiro impulso no mercado de securitização. Em 1970, a Ginnie Mae, emitiu a primeira estrutura pass-through lastreada exclusivamente com financiamentos imobiliários segurados pela FHA (Kothari,
2006). Nessa estrutura, havia a garantia da Ginnie Mae pelo pagamento dos juros e principal dos créditos subjacentes (lastro), sendo criado um valor mobiliário que foi vendido a investidores (Hull, 2012). A garantia oferecida pelo governo foi fundamental para a viabilização inicial da operação, sendo esse instrumento essencial para o equilíbrio e desenvolvimento da operação (Gorton & Haubrich, 1987). Em 1977, o Bank of America lançou a primeira operação do tipo mortgage-backed securities de estruturação e garantia privada.
O Apêndice 1 demonstra o total de emissão de mortgage-backed securities (MBS) e
collatelarized mortgage obligations (CMO)31 pelas agências americanas (Fannie Mae, Ginnie
Mae e Freddie Mac).
Considerando-se somente operações de securitização com base em direitos creditórios de financiamento imobiliário realizadas pelas agências americanas, verifica-se um incremento na emissão, uma década após o ano de surgimento (1970), da ordem de 5.016%, passando-se de um total de US$ 456 milhões, para um valor de US$ 23.126 milhões. Considerando-se o último ano da série (2011), o valor total de emissão corresponde a mais de US$ 1.615 bilhões.
Conforme visto, o processo de securitização teve sua origem com as agências de fomento americanas no início da década de 1970, especificamente no mercado de financiamento imobiliário, como um esforço de busca de fontes alternativas de recursos à tradicional captação via depósitos, pois esta forma de captação não supria mais a crescente demanda de financiamento imobiliário nas instituições de depósito tradicionais (thrifts). Posteriormente, a partir de 1977, com a emissão do Bank of America, outras instituições bancárias privadas (que não as agências de fomento) passaram a utilizar de forma mais frequente essa estrutura, como forma de captação de recursos.
Na década de 1980, com o sucesso do processo de securitização iniciado no mercado de financiamento imobiliário (mortgage-backed securities), essa estrutura começou a ser aplicada a outros produtos, como financiamento de automóveis, recebíveis de cartões de
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CMO é um tipo específico de MBS. MBS é uma operação do tipo pass-through, onde os pagamentos de juros e principal são repassados diretamente e de forma equitativa aos detentores dos certificados emitidos (investidores), não havendo transformação no fluxo de pagamentos. No CMO há transformação do fluxo de pagamentos, em função de existências de tranches na estrutura de emissão.
crédito etc. (denominados então de asset-backed securities - ABS), começando, a partir de tal década, também a se disseminar para outras partes do mundo (Hull, 2012).
Gorton e Haubrich (1987) contextualizam a história do processo de securitização de ativos como formada por três etapas, em relação a utilização de ativos lastro: a primeira, constituída por ativos de financiamento imobiliário residencial; a segunda, pelos ativos de financiamento de outros produtos e outros créditos; e a terceira, por créditos corporativos (comerciais e industriais).
Dessa forma, verifica-se que a operação de securitização se disseminou para além dos ativos aos quais foi originalmente idealizada, tomando também grandes proporções em relação ao volume transacionado, passando, então, a ser associada a mudanças na forma de operação dos bancos, documentada a partir da década de 1980 (Gorton & Metrick, 2011). Nesse sentido, já na década de 1990, percebe-se uma grande expansão da atividade de securitização para além dos programas de financiamento imobiliário de 1970 e 1980, passando a incluir quase todos os tipos de ativos (Greenspan, 1998). O Apêndice 2 demonstra a evolução das operações de securitização com o uso de outros ativos, que não de financiamento imobiliário, também conhecidas por asset-backed securities ou ABS.
Para se ter uma ideia da dimensão que essas operações tomaram nos Estados Unidos a partir da década de 1990, o Apêndice 3 apresenta um comparativo de valores do estoque total das operações de securitização e da dívida do tesouro norte-americano. Do ano de 2000 ao ano de 2009, o valor dessas operações ultrapassaram o valor do estoque total da dívida do tesouro dos Estados Unidos.
Além disso, verifica-se também em outras localidades do mundo o aumento no volume e na variedade de ativo que está sendo securitizado. Na Europa, por exemplo, percebe-se o início da operação de securitização em 1985, utilizando-se financiamentos imobiliários residenciais como lastro (residential mortgage-backed securities - RMBS), estendendo-se a partir de 1989 para outros ativos financeiros. Neste ponto, percebe-se uma diversidade maior no leque de ativos sendo utilizados (Apêndice 4). O Apêndice 5 demonstra a distribuição das operações de securitização na Europa por país, evidenciando a magnitude e abrangência desta operação.
Como visto, essa estrutura se expandiu para além dos ativos aos quais foram originalmente criadas, passando a abranger outras classes que não somente o de financiamento imobiliário. Mais interessante ainda, entretanto, é notar que essas operações cresceram mesmo sem a garantia das agências americanas (Fannie Mae, Ginnie Mae e Freddie Mac), que indica que mesmo sem os subsídios diretos há incentivos para securitizar (Greenbaum & Thakor, 1987). É importante frisar, inclusive, que os incentivos da securitização se mostraram presentes para além do sistema bancário (ativos financeiros gerados por financiamento e operações de crédito em geral), incluindo também ativos financeiros gerados por empresas comerciais e industriais, passando estas a atuarem como cedentes desses fluxos financeiros originados por suas atividades. Ou seja, o potencial de utilização da securitização como fonte de captação começou a ser percebida por qualquer tipo de empresa, desde que seja gerada uma carteira de recebíveis.