Esta pesquisa teve por objetivo geral verificar se os investidores no mercado primário de debêntures, no Brasil, são eficientes em disciplinar, através do custo de capital, a prática de gerenciamento de resultados.
Para tanto se definiu como hipótese da pesquisa que, no Brasil, o gerenciamento de resultados não influencia o custo de capital relacionado às operações com debêntures, na medida em que, devido à característica de inside
traders, inerente aos agentes envolvidos nas negociações primárias, há redução da
relevância informacional dos números contábeis.
Parte-se dessa premissa uma vez que, no Brasil, a remuneração é definida pelos próprios compradores iniciais, em geral, um grupo reduzido de investidores e instituições interessadas. Estes através de processos de due diligence, road show e
bookbuiding, possuiriam informações internas na empresa, o que reduziria o value relevance da informação contábil e, por consequência, do gerenciamento de
resultados.
Para o alcance de seus objetivos, o estudo empregou técnicas econométricas de regressão linear para obtenção do grau de gerenciamento de resultado, a partir do modelo desenvolvido com base na proposta de Kang e Sivaramkrishnan (1995). Para esta regressão foram analisadas 1.067 observações, entre os anos de 1998 e 2010. Foram obtidos os níveis de gerenciamento de resultados por empresa e por empresa-ano, considerando-se sempre o ano da emissão do título como início da série.
Para avaliação da associação entre o gerenciamento de resultados e o custo de capital também foi utilizada a regressão linear múltipla, levando em conta as emissões indexadas à DI e ao IGP-M, bem como aquelas prefixadas.
Foram analisadas as empresas com emissões entre os anos de 1998 e 2010, resultando em 69 emissões com remuneração indexada ao um percentual da DI (D%), 124 emissões com remuneração indexada à DI mais um spread prefixado (DI+), 18 emissões com remuneração indexada ao IGP-M mais um spread prefixado, e 25 emissões com remuneração prefixada. Devido à diferença na indexação dos títulos, as regressões foram rodadas separadamente para DI% e DI+. Além disso, aplicou-se o modelo tanto para os níveis de gerenciamento de resultados por empresa quanto por empresa - ano.
Os resultados obtidos para as indexações em DI, quando analisado o gerenciamento de resultados por empresa, não permitiram rejeitar a hipótese da pesquisa de que não há associação estatisticamente significante entre este e o custo de capital das debêntures. Por sua vez, quando analisada associação entre o custo de capital e o gerenciamento de resultados, especificamente no ano da emissão (empresa-ano), identificou-se uma associação negativa entre estes, entretanto, com uma confiabilidade de apenas 90%. Pode-se supor que esta divergência entre os resultados para associação identificada no resultado por empresa e aquele identificado no ano de emissão tenha sido causada por: uma vez identificado o gerenciamento de resultados na primeira emissão, reduziu-se ainda mais a relevância da informação contábil nas emissões seguintes.
No caso das emissões em indexadas ao IGP-M, o problema de não normalidade dos resíduos não permitiu apenas a análise da regressão considerando as variáveis de controle. Assim, para a regressão, considerando apenas o gerenciamento de resultados, obteve-se também um resultado distinto quando se considerou o gerenciamento por empresa e por ano de emissão, sendo que, nesse último caso, identificou-se a aplicação da disciplina de mercado, com uma confiabilidade de 95%.
Uma vez que, mesmo para as análises por ano de emissão da debênture, uma divergência entre o impacto do gerenciamento de resultados nas debêntures
indexadas à DI+ (associação negativa), daquelas indexadas ao IGP-M (associação positiva), não é possível afirmar que os agentes de mercado não estejam sendo hábeis em disciplinar a perda da qualidade informacional, ou que as empresas estejam auferindo ganhos com a aplicação da prática discricionária, o que seria mais um indicativo da baixa relevância da informação contábil nas emissões primárias.
O estudo também identificou que, nas emissões em DI%, a origem do capital, quando estrangeiro, está negativamente associada o custo de capital. Pode-se supor que o custo menor de capital dessas empresas seja decorrência da imposição de um teto para o custo de emissão, uma vez que, a partir de determinado custo de oportunidade, haveria um trade-off entre o custo da emissão interna e a possibilidade de captação no exterior, seja diretamente ou intermediado pela controladora estrangeira, de forma que as empresas com capital estrangeiro obteriam menores custos de capital do que aquelas com capital nacional.
No caso das emissões em DI+, foram identificadas como estatisticamente significantes, as variáveis, maturidade e tamanho, estando ambas negativamente associadas ao custo de capital. A associação negativa entre tamanho e custo de capital está de acordo com a sugestão de Dechow, Ge e Schrand (2010), de que empresas maiores teriam melhores sistemas de governança, garantindo assim, maior segurança e transparência aos investidores.
No caso da maturidade, infere-se que esta associação negativa, esteja associada com a idiossincrasia do mercado brasileiro, onde as taxas de longo prazo, em geral, têm menor custo que as de curto prazo e a tendência de redução das taxas de juros, observada desde o início do Plano Real. Nesse cenário, a parcela prefixada da remuneração já contemplaria uma perspectiva de redução da taxa de juros no longo prazo.
Por fim, a ausência de relevância estatística, tanto nas emissões em DI+ quanto em DI%, para as variáveis econômico-financeiras de crescimento, rentabilidade e endividamento, evidenciam que, para as emissões primárias de debêntures no Brasil, há perda do value relevance da informação contábil.
Com base nos resultados obtidos, acredita-se que esta pesquisa tenha atingido seus objetivos, ao evidenciar a baixa relevância da informação contábil nas
emissões primárias de debêntures, identificada pela não associação estatística entre o gerenciamento de resultados e o custo de capital e também das variáveis de controle econômico-financeiras e o custo de capital.
Entretanto identificou-se que ainda existe uma carência de uma base de dados históricos contábeis e financeiros, consolidada e validada, sendo necessário ao pesquisador recorrer a diferentes fontes de informação para obter dados parciais e muitas vezes para validá-los, por apresentarem divergências de uma fonte para outra.
Além disso, cabe destaque a falta de um padrão ou guideline nas emissões de debêntures no Brasil, de forma que a grande variedade de opções e condições para emissão, proporcionam por um lado maior flexibilidade normativa, por outro impedem análises científicas mais profundas e detalhadas, haja vista a impossibilidade de se consolidar maior volume de dados devido às especificidades de cada emissão.
Com o advento da Lei 1.638/07 e o maior rigor na publicação das demonstrações financeiras padronizadas, propõem-se estudos futuros que avaliem, também, as emissões indexadas em outros índices econômico-financeiros. Sugere- se, ademais, pesquisas que busquem avaliar o impacto do gerenciamento de resultados nas negociações secundárias de debêntures, às quais, em geral, são analisadas pelo próprio investidor, que em geral possui menor acesso às informações da companhia, pressupondo-se assim, uma relevância maior da informação contábil.
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