O risco de demanda deve ser compartilhado em projetos com risco de tráfego médio. De acordo com PPIAF (2017), projetos que exigem mecanismos de compartilhamento são caracterizados por possuírem viabilidade financeira, mas que estão expostos a um maior risco de tráfego.
Sendo assim, esses projetos serão remunerados mediante a cobrança da tarifa de pedágio aos usuários. Todavia, para suportar os descasamentos do fluxo de caixa em função de eventuais flutuações da demanda, deverão contar com mecanismos de compartilhamento desse risco, que mitigam o risco de demanda.
Alguns exemplos de atributos percebidos em projetos com risco de tráfego médio são as rodovias existentes sem histórico do volume de tráfego realizado e que oferecem benefícios significativos aos usuários parcialmente avaliados por meio de
willingness to pay.
Na seção 3.3., foram apresentados três mecanismos de compartilhamento do risco de demanda: o modelo de modificação do equilíbrio econômico-financeiro (EFR), a garantia de receita mínima (MRG) e o valor presente das receitas acumuladas (PVR). Foi verificada ainda a existência do modelo híbrido PVR com MRG, utilizado a fim de limitar o risco de downside da concessão.
A fim de selecionar o método preferencial para o país, a seguir serão comparados os impactos que cada modelo exerce em duas variáveis: o custo médio ponderado de capital (WACC) e o orçamento público.
O WACC representa o nível de atratividade mínima do investimento e é impactado pelo custo da dívida e pelo custo de capital próprio, além do nível de alavancagem do projeto.
Estas duas variáveis foram escolhidas pois os mecanismos de compartilhamento tendem a diminuir o WACC, reduzindo consequentemente o
prêmio de risco cobrado pelo ente privado, à custa geralmente de maior dispêndio público. Assim, esta análise tem por objetivo verificar o trade-off existente entre a diminuição do WACC e o aumento do comprometimento de orçamento público necessário.
Cabe observar que, quanto maior o nível de comprometimento de recursos públicos utilizado na concessão, mais o mecanismo se aproxima da alocação pública do risco de demanda.
Em relação ao modelo de equilíbrio-econômico financeiro, observou-se que a taxa interna de retorno (TIR) do projeto é uma das variáveis que podem ser garantidas, mediante a extensão do prazo contratual, aporte do governo ou aumento da tarifa de pedágio, em caso de volume de tráfego inferior ao projetado. Para fins desta comparação, será analisado somente o modelo cuja TIR é garantida mediante aporte do governo.
Neste modelo, a rentabilidade do projeto para os acionistas é garantida, o que reduz o WACC da concessão. No entanto, em contrapartida, é o mecanismo que exige maior comprometimento do orçamento público, sendo mais próximo da alocação pública do risco de demanda.
Já a garantia de receita mínima é usualmente calculada para cobrir o serviço da dívida do projeto. Nota-se, portanto, que o orçamento público é comprometido para proteger os credores da concessão, mas não para garantir o retorno da concessionária. Consequentemente, por ser um modelo mais arriscado para os acionistas, já que só impacta o custo da dívida, possui um custo de capital maior que o mecanismo anterior.
No tocante ao PVR, é um mecanismo que reduz o risco de demanda sem impactar a receita orçamentária do governo. Como os credores ficam desprotegidos e o ente privado deve se responsabilizar pelas eventuais quedas de receita, o custo de capital deste modelo é o maior comparativamente aos demais métodos de compartilhamento, estando a alocação do risco de demanda mais próxima ao ente privado.
Morales (2014) ao realizar estudo de caso aplicando o PVR em uma concessão rodoviária já concedida no país, a BR-060, 153 e 262, conclui que, neste mecanismo, o risco de tráfego é menor, no entanto, o upside e o downside, em
termos de retorno, são menores em comparação ao modelo vigente, cuja remuneração baseia-se exclusivamente na cobrança de pedágio.
Duas possibilidades poderiam diminuir a incerteza dos credores ao utilizar o PVR, sem comprometimento de recursos públicos: i) o estabelecimento de um prazo mínimo para o encerramento da concessão; e ii) a amortização customizada das dívidas da concessão, conforme a receita projetada do projeto. No entanto, tais medidas não afastam a responsabilidade do acionista de aportar recursos quando houver o desbalanceamento do fluxo de caixa da concessão, em função de volume de tráfego inferior ao previsto, não modificando a extensão do compartilhamento.
A redução do custo de capital do PVR e o aumento da extensão do compartilhamento do risco de demanda podem ser ocasionados por força da inclusão da garantia de receita mínima ao modelo, o que oneraria o orçamento público, em favor de uma diminuição do custo de capital.
Hinojosa & Gómez-Lobo (2010) apontam que o MRG atuaria como um instrumento de liquidez em vez de um subsídio para compensar as eventuais perdas da concessão que adota o PVR.
Em caso de receita inferior ao nível garantido, o Poder Concedente compensa a concessionária por meio de aportes, representando uma receita adicional. Nesse cenário, a concessionária não se beneficiaria da transferência do governo, tendo em vista que a concessão se encerraria em um período menor que o previsto, com a utilização da garantia de receita mínima.
De acordo com Page et al. (2016), em rodovias concedidas no Chile, o PVR associado ao MRG possibilitou a redução do risco de demanda e, consequentemente, a diminuição do prêmio de risco e do percentual da garantia de receita mínima necessário para o ente privado amortizar o serviço da dívida.
Já Oliveira (2008) analisou o estudo de caso da concessão da BR 116/324 no Brasil, comparando a inclusão na modelagem financeira de garantia de receita mínima em um cenário com e sem o PVR.
Vale dizer que o projeto foi originalmente estudado e estruturado através de uma parceria entre o Ministério do Planejamento, Orçamento e Gestão, o BNDES e o IFC (International Finance Corporation). Inicialmente, representava a primeira tentativa de uma concessão de rodovia federal dentro do marco regulatório da Lei de
PPPs, durante o prazo fixo de 15 anos. No entanto, cabe informar que o projeto foi leiloado pelo Governo na forma de concessão comum por um prazo de 25 anos.
O estudo de caso em questão se baseou nos estudos da parceria para realizar a modelagem do tráfego e a inserção de possíveis variações nos mesmos. O passo inicialmente realizado por Oliveira (2008) foi o de avaliar o projeto sem nenhum tipo de incerteza, utilizando uma modelagem determinística, por meio do Fluxo de Caixa Descontado, sem opções. Tal modelo foi nomeado de “cenário estático”.
Posteriormente, o caso foi analisado considerando unicamente a incerteza relativa ao tráfego, por motivos de simplificação. Para tanto, a modelagem do tráfego de veículos baseou-se no Movimento Geométrico Browniano (MGB), que depende, dentre outras variáveis, do número de veículos equivalentes pedagiados por ano e da volatilidade do tráfego.
Para o cálculo do número de veículos equivalentes, considerando o alto nível de incerteza de projetos rodoviários, o autor em referência considerou uma distribuição triangular desta variável, tendo como valor mais provável o do levantamento feito pelos estudos do IFC, e como valores máximo e mínimo uma variação de 30% para mais ou para menos do valor previsto inicialmente, respectivamente.
Tendo em vista que a rodovia concedida não possuía histórico de tráfego, o autor considerou a obtenção da estimativa de volatilidade do tráfego de forma indireta, aceitando a ideia de que a demanda de tráfego é estreitamente correlacionada com o PIB da área de influência do projeto, conforme sugerido por Brandão e Saraiva (2007).
Para a elaboração do fluxo de caixa dinâmico, foi realizada uma simulação de Monte Carlo de 10.000 iterações a fim de verificar o comportamento do valor presente do projeto para um período de 15 anos. Ainda que o VPL médio do projeto calculado fosse correspondente ao obtido no cenário estático, foi calculada uma probabilidade de 27,38% de obtenção de VPL negativo.
Sendo assim, a fim de reduzir de forma significativa os riscos tanto por parte do governo como da contrapartida privada, Oliveira (2008) modelou o projeto com prazo variável, estabelecendo o limite de 33 anos como prazo máximo. Neste cenário, a concessão se encerraria quando fosse atingido o valor presente das
receitas de pedágio estimado para os 15 anos previstos inicialmente para a concessão.
Para elaboração deste modelo, utilizou-se basicamente o programa Excel com fórmulas condicionais e variáveis Dummy, atribuindo valores zero ou um, dependendo da continuidade ou não da concessão. O passo inicial foi calcular o valor presente acumulado das receitas ano a ano, até o ano “33”. Passada esta etapa, utilizou-se fórmulas condicionais para encontrar o ano em que seria finalizada a concessão, ou seja, quando o valor presente das receitas exigido fosse atendido, devolvendo a rodovia para o poder público.
Para obter a distribuição estocástica do ano final da concessão, foi gerada uma simulação de Monte Carlo de 10.000 iterações. Como resultado, observou-se que o tempo médio de duração da concessão foi de quase 17 anos. Ademais, percebeu-se que em algumas situações a concessão terminava apenas no ano 33, sem o atingimento da receita exigida, sendo um dos possíveis problemas do modelo. Dado que mesmo com o artifício do prazo variável, a empresa ainda poderia obter um VPL negativo, Engel, Fisher e Galetovic (2001) apud Oliveira (2008) indicam que a solução seria a de implementar o modelo PVR em conjunto com garantias de receita mínima, resguardando em parte os lucros destinados a contrapartida privada, onerando, contudo, o governo.
Nesse sentido, Oliveira (2008) optou por inserir inicialmente no modelo de concessão de prazo fixo uma garantia de receita mínima simétrica entre o piso e o teto. Para tanto, foram construídas distribuições do VPL do projeto para garantias de receita mínima de 65%, 75%, 85% e 95%, cada cenário com um custo de capital que refletisse os riscos do modelo.
Por meio desses cenários, foi possível observar a probabilidade cada vez menor da obtenção de um VPL negativo, que se igualava a zero em garantias superiores a 85%, e um VPL médio cada vez maior. Da mesma maneira, foi possível verificar que, quanto maior o nível de garantia, menor a variabilidade da distribuição.
Entretanto, de acordo com o autor em referência, uma garantia de tráfego mínimo de 75%, por exemplo, faz com que o VPL do projeto aumente em quase 70%, podendo comprometer seriamente o caixa do governo, causando dispêndios excessivos em tempos possivelmente turbulentos. Assim, Oliveira (2008) optou por inserir as garantias de tráfego em associação ao modelo PVR (modelo híbrido).
Neste cenário, percebeu-se que o VPL médio obtido nos diversos níveis de garantia foi menor do que no modelo anterior, de prazo fixo. O gráfico a seguir ilustra as conclusões de Oliveira (2008), comparando os VPLs médios calculados para cada nível de garantia de receita mínima, nos três cenários modelados: sem garantia de receita, com garantia de receita e com garantia e PVR.
Gráfico 4: VPL por nível de garantia Fonte: Oliveira (2008)
Para um nível de garantia de receita mínima de 80%, por exemplo, o VPL aumentou em mais de 100% no modelo com prazo fixo (linha vermelha), comparativamente ao modelo sem garantia (linha verde). Por sua vez, no modelo híbrido (linha azul), o VPL ampliou em proporção inferior a 65%. Assim, o autor notou que o VPL para diferentes níveis de garantia tende a ser menor com a inclusão de garantia no modelo PVR, comparativamente às concessões de prazo fixo com garantia de receita, não onerando de forma excessiva o Poder Concedente. Percebeu-se também que a trajetória de crescimento do modelo com a aplicação do PVR é menor para níveis elevados de garantia, uma vez que estes fazem o projeto terminar cada vez mais cedo. Por exemplo, com uma garantia de 80%, o projeto termina, em média, antes do ano 14, o que torna fundamental uma análise da distribuição do VPL para diferentes níveis de garantia.
Adicionalmente, o autor em referência também observou que a probabilidade de obtenção de um possível VPL negativo também é significativamente maior no
modelo de concessão de prazo fixo. Para um nível de receita garantida de 65%, por exemplo, a probabilidade de obtenção de VPL negativo foi de 23,44% no modelo de prazo fixo e de somente 1,68% no caso PVR.
Essas vantagens decorrentes da utilização do PVR são explicadas pelo fato de o prazo da concessão se encerrar quando a concessionária alcançar o menor valor presente das receitas do bid, limitando a sua receita, e porque a garantia representa uma receita para a concessão (que se encerraria mais rápido no caso PVR).
Pelos motivos expostos, conclui-se que o nível de comprometimento do orçamento público exigido pelo modelo híbrido é menor ou igual ao aporte necessário para o MRG. Ademais, por ser um modelo composto por dois mitigantes do risco de demanda, quando utilizados conjuntamente, potencializam seus efeitos e proporcionam uma redução ainda maior no WACC da concessão.
O gráfico abaixo ilustra a análise realizada nesta seção, comparando o WACC e o nível de comprometimento de recursos públicos exigidos por cada modelo de compartilhamento do risco de demanda.
Gráfico 5: WACC x Orçamento Público Fonte: Elaborado pela autora
Pelo gráfico acima, propõe-se ilustrar que o PVR + MRG é o mecanismo que proporcionalmente mais diminui o custo médio ponderado do capital em troca de
menor dispêndio público, alocando o recurso público de forma mais eficiente, sendo o modelo preferencial para o país.
Considerando que o modelo híbrido MRG + PVR nunca foi utilizado no Brasil, a seguir serão apresentadas as principais alterações contratuais e operacionais que devem ser realizadas pelo Poder Concedente para viabilizar a implantação deste mecanismo.
Conforme já exposto, as rodovias são concedidas no Brasil no âmbito de duas modalidades: a concessão comum (Lei de Concessões) e a patrocinada (Lei de PPPs), sendo que esta contempla a contraprestação pecuniária do parceiro público ao parceiro privado, diferentemente da primeira.
No tocante à implantação de garantias de receitas mínimas, cabe informar que, de acordo com Ribeiro (2015), apesar do veto ao Artigo 2425 que formalizaria a prestação de garantia de receita mínima no âmbito da Lei de Concessões à época de sua aprovação, ambas as modalidades podem oferecer esse tipo de garantia, por força da Lei n° 4.320/64, a qual apresenta regramentos para a realização de subsídios a concessões.
De fato, tanto a rodovia MG-050 (concessão patrocinada) quanto a via expressa Transolímpica do RJ (concessão comum) possuem garantias de receita mínima, conforme exposto na seção 4.2. “Experiência doméstica”.
Entretanto, como a modalidade de concessão patrocinada foi concebida com o intuito de aumentar o compartilhamento de riscos entre as partes e implica comprometimento de recursos públicos, seus normativos possuem mais dispositivos que regram a prestação da garantia de receita mínima pelo Poder Concedente, como é o caso da Portaria n° 614/2006.
Tal portaria estabelece que, na hipótese de assunção do risco de demanda pelo Poder Concedente em percentual superior a 40%, o ativo da SPE deverá ser contabilizado no balanço do ente público envolvido, em contrapartida à assunção de dívida de igual valor, decorrente dos riscos assumidos pelo setor público.
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Na versão aprovada pelo Congresso Federal da Lei das Concessões (Lei nº 8.987/1995), o Artigo 24 previa que o Poder Concedente poderia garantir, no contrato de concessão, uma receita bruta mínima ou, no caso de obras viárias, o correspondente a um tráfego mínimo, durante o primeiro terço do prazo da concessão. No entanto, este artigo foi vetado à época pelo Poder Executivo, o qual não considerou pertinente comprometer recursos orçamentários para tal fim.
Adicionalmente, essa portaria determina que o parceiro público deve estimar, por meio de modelos estatísticos apropriados, a probabilidade de ocorrência de perdas futuras nos referidos contratos, decorrentes de garantias ou benefícios concedidos ao parceiro privado. Assim, o parceiro público deve registrar em seu balanço provisão equivalente aos riscos cuja ocorrência seja provável.
Nesse sentido, entende-se que o modelo de concessão patrocinada possui mecanismos que conferem maior grau de transparência, à medida que criam limitações à assunção de risco pelo Poder Concedente. Dessa forma, obriga o governo a provisionar os valores devidos em função de riscos assumidos, conforme um dos fatores críticos de sucesso estabelecidos na Tabela 5 da presente dissertação.
Para implantação da garantia de receita mínima associada ao PVR, propõe- se que sua contratação seja exigida de forma obrigatória pelo Poder Concedente, mediante o pagamento de um seguro. Adicionalmente, para redução do impacto fiscal, recomenda-se o compartilhamento da receita em casos de upsides, de forma simétrica entre o piso e o teto, além do mecanismo de reembolso ao Poder Concedente.
Para o acompanhamento da receita bruta anual da concessão, aconselha-se que as receitas tarifárias auferidas pela concessionária sejam transferidas para uma conta bancária centralizadora do projeto, cuja movimentação seja regulada por meio de um contrato apartado entre a concessionária, a agência reguladora e o Poder Concedente. Destaca-se que esse mecanismo foi exigido pela ARTESP (Agência Reguladora do Estado de São Paulo) em dois contratos de concessão de rodovias celebrados em 2017.
Adicionalmente, a fim de incentivar os credores a realizarem o acompanhamento do contrato de concessão, evitando o problema de moral hazard apontado na Tabela 5, sugere-se que a anuência prévia da ANTT aos direitos creditórios emergentes da concessão – usualmente exigidos como parte da estrutura de garantias pelos credores – seja condicionada ao acompanhamento dos contratos pelos financiadores do projeto.
Em relação à implantação do PVR, conforme exposto na Tabela 6 do presente estudo, os fatores críticos de sucesso para a sua implantação contemplam
dois pontos: a inclusão de mecanismos que limitam o downside para o aumento da atratividade do projeto para investidores privados e o estabelecimento de taxa de desconto apropriada.
Em relação ao primeiro item, de forma a aumentar a financiabilidade do projeto e evitar que as concessões perdurem por muito tempo, propõe-se que o prazo da concessão possua, respectivamente, um prazo mínimo e máximo de duração.
Todavia, cabe mencionar que a implantação da concessão de prazo flexível depende da alteração de normativos brasileiros, considerando que tanto a Lei de Concessões quanto a Lei de PPPs estabelecem que as concessões devem possuir prazos determinados26.
Ademais, a fim de diminuir comportamentos oportunistas, sugere-se a inclusão do LPVR como critério de seleção de leilão. Entretanto, os normativos de concessões existentes também devem ser alterados a fim de inserir esta possibilidade.
Em relação ao segundo ponto, conforme exposto na seção 3.3.3., a taxa de desconto inferior ao WACC estimado pelas concessionárias aumenta as chances de
upside, tornando o projeto mais atrativo para os investidores.
Atualmente, o Poder Concedente avalia o projeto com base no Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e informa previamente ao leilão o custo médio ponderado de capital que será utilizado como a taxa de desconto da concessão. Já o WACC das concessionárias não é conhecido, mas pode ser estimado.
De acordo com Brandão et al. (2012), como a garantia de demanda altera o risco do projeto, os métodos tradicionais de análise de projetos de investimento (como o método do FCD) não podem ser utilizados, uma vez que não há como saber, a priori, a taxa de desconto que corresponda a essa redução no risco do projeto. No caso da garantia de demanda, o impacto da incerteza de tráfego é assimétrico, pois, enquanto as variações abaixo do valor esperado são irrestritas, as oscilações em caso de upside são limitadas pela própria capacidade de escoamento
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de tráfego da via. Dessa forma, a valoração do projeto exige o uso de métodos de apreçamento de opções ou, ainda, opções reais.
Sendo assim, tais métodos também devem ser empregados para avaliação de concessões rodoviárias, inclusive de forma a verificar o percentual a ser garantido pelo Poder Concedente.
Ademais, conforme apresentado na seção 3.3.3., uma das desvantagens do PVR é a falta de incentivos para que a concessionária estimule o crescimento de sua demanda por meio do aumento dos investimentos. Assim, da mesma maneira que devem ser inseridos em quaisquer contratos de concessão, dado o moral
hazard, devem ser estabelecidos indicadores de desempenho para cumprimento das