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Na década de 1990, o elevado inluxo de capitais, ocorrido na economia chilena, repercutiu na excessiva valorização cambial e no aumento da oferta de moeda no país, fazendo com que este adotasse um regime de metas

inlacionárias e de controles de capitais de curto prazo em 1991. De acordo com Silva (2004), a proposta de regulação visava ao atendimento de três objetivos: i) reduzir a vulnerabilidade da economia chilena a mudanças no mercado inanceiro internacional, ii) estimular o inluxo de capitais de maturidade mais longa, iii) garantir maior autonomia das políticas monetária e cambial para agirem de modo contracíclico ao luxo de capitais. O principal instrumento de controle de capitais se deu sob o controle direto através das Reservas Compulsórias Não-Remuneradas (Unremunerated Reserve Requirements – URRs) durante um período de um ano. De acordo com Baldini Jr. (2001), o país impôs uma alíquota de 20% sobre os empréstimos estrangeiros, com exceção dos créditos comerciais. Estas reservas deveriam ser mantidas em moedas nas quais foram contratadas, contando com os seguintes prazos de retenção: i) 90 dias para créditos de até 90 dias; ii) iguais aos prazos das operações para créditos de 90 dias a um ano; iii) um ano, para créditos com prazos superiores a um ano. “A retenção dos recursos ingressados, por meio das reservas não-remuneradas, correspondeu à aplicação de um imposto implícito, equivalente à remuneração que deixava de ser recebida.” (BALDINI JR., 2001) Em 1993, a alíquota foi elevada para 30% seguido de uma redução em 1998 (10%), sendo eliminado no im deste ano. Dentre outras medidas, tornou-se obrigatório para a tomada de empréstimos externos um ranting mínimo, além de um prazo de maturidade não inferior a quatro anos para os títulos emitidos

pelas empresas locais nos mercados internacioais. (PAULA; OREIRO; SILVA, 2003). O mercado secundário de ADRs (American Depositary Receipts) também se sujeitou ao instrumento de URR a partir de julho de 1995. Posteriormente, as regras passaram a incidir sobre as aplicações em títulos de renda ixa e variável e sobre a saída de investimento direto.

Estudo realizado por Fort e Lehmann (2003), sobre os mecanismos de controle da economia chilena no período de 1991 a 1997, apontou que na ausência destes controles os capitais de curto prazo representariam 4,5% do PIB do país entre os anos de 1995 a 1997, enquanto o déicit em conta corrente seria de 7% do PIB em 1997. Comparando estas estimações com os dados reais de 1,5% e 5%, respectivamente, percebe-se a eicácia do controle de entrada naquele momento. French-Davis e Villar (2003 apud SILVA, 2004) destacam os efeitos para a economia chilena do elevado inluxo de capitais para o país:

Capital lows reduce the autonomy of domestic autorities to jointly manage the real exchange rates (pesos per dollar) and the interest rate and aggregate demand. Large capital inlows tend reduce both the exchange rate (pesos per dollar) and interest rate, and to worsen the external balance. As far as capital lows to development economies have been proved to be highly procyclical, the real exchange rate, the real interest rate and aggregate demanda become highly procyclical too. (FRENCH-DAVIS; VILLAR, 2003 apud SILVA, 2004, p. 46).

Medidas inibindo o luxo de capitais de curto prazo também foram observadas na Malásia. Os primeiros controles da década de 1990 iniciaram-se no ano de 1994, os bancos comerciais foram proibidos de realizarem certos tipos de transações inanceiras com não-residentes, havendo limitação do endividamento bancário no exterior. Algumas aplicações de bancos estrangeiros em ativos domésticos passaram a ser não-remuneradas. Ademais, os residentes foram impedidos de vender ativos inanceiros para não-residentes com prazo de maturidade inferior a um ano. Estas medidas resultaram na alteração dos prazos de permanência dos capitais e na redução do passivo externo dos bancos. No entanto, com a crise asiática a moeda do país, o ringgit, sofreu forte especulação chegando a se desvalorizar cerca de 68,0% em relação ao dólar, passando de US$ 2,50 no primeiro semestre de 1997 para US$ 4,20 em agosto de 1998. De acordo com Paula, Oreiro e Silva (2003), os elevados diferenciais entre as taxas de juros onshore e ofshore promoveram uma saída massiva de capitais e um subsequente credit crunch. Havia no país um forte mercado ofshore, o

qual inluenciava a fuga de capitais. Nas palavras dos autores: “[...] bancos no estrangeiro recebiam a moeda malaia (inclusive na formas de depósitos) e podiam convertê-la em moeda estrangeira, ou seja, o mercado ofshore podia se transformar numa porta para a fuga de capitais e, então, era um mercado que em algum grau podia ter inluência sobre a taxa ringgit-dólar.” (PAULA; OREIRO; SILVA, 2003, p. 20)

Segundo dados apontados por Carvalho e Sicsú (2004), no segundo semestre de 1997 as reservas do país somavam US$ 27 bilhões, no início do ano seguinte o montante registrava cerca de US$ 21 bilhões, ou seja, em seis meses houve uma redução de 22,2% destas divisas.

O controle de saída de capitais foi alvo de muitas críticas entre a

comunidade inanceira, assim o caso da Malásia deve ser destacado conforme a exposição feita por Carvalho e Sicsú (2004, p. 3): [...] quando foram adotadas as restrições, a comunidade liberalizante não só previu seu goro como efetivamente agiu contra a Malásia. No entanto, a despeito de previsões frustradas e ações adversas dos liberalizantes, os controles instituídos em 1º de setembro foram muito bem-sucedidos.

Foreign exchange transactions were permited only at authorized institutions and required documentation to show they were for current account purposes. he government enacted a fairly inclusive set of inancial regulations designed to prevent evasion. In February 1999, a system of taxes on outlows replaced the prohibition on repatriation of capital. […] By imposing the capital controls, Malaysia hoped to gain some monetary independence, to be able to lower interest rates without provoking a plunge in the value o0f the currency as investors led Malaysian assets. (NELLY, 1999, p.22)

Carvalho e Sicsú (2004) destacam os principais objetivos e seus respectivos conjuntos de medidas. Na primeira fase, a intenção era extinguir o mercado o

ofshore e reduzir a oferta de moeda doméstica, evitando sua especulação. Após

um período de lutuação cambial, as autoridades optaram por um regime de câmbio ixo e as reformas do setor inanceiro e corporativo ganharam impulso. Kaplan e Rodrik (2001 apud PAULA; OREIRO; SILVA, 2003) argumentam que o país obteve resultados superiores ao de países como a Coreia e a Tailândia que adotaram os programas do FMI no combate à crise. Resultados estes que foram vistos com a queda nas taxas de juros de modo mais acelerado, pela baixa inlação e recuperação econômica no âmbito produtivo.

O terceiro caso analisado refere-se à economia indiana. No início da década de 1990, a Índia passava por um processo de crise política e econômica com elevados déicits iscais e em conta corrente, inlação elevada (cerca de 12%), fuga de capitais, e perda de reservas internacionais. As reformas econômicas e estruturais foram baseadas em políticas industriais, cambiais, de comércio exterior, além de mudanças em relação ao movimento de capitais e do sistema inanceiro. Houve uma maxidesvalorização da moeda indiana (rupia) em torno de 47% e segmentação do mercado cambial – taxas oiciais e lutuantes – em 1991 (uniicação em 1993). As aplicações de portfólio em ações foram permitidas a um limite máximo de 30% do capital, sujeitas à aprovação de câmbio e valores mobiliários, e a não-adesão à plena conversibilidade de contas capitais, sobretudo em relação à entrada de capitais de curto-prazo para aplicação em portfólio no mercado inanceiro. Quanto ao mercado inanceiro e de capitais, os níveis de capitalização foram adequados, segundo o acordo de Basileia. Apesar de estas reformas terem garantido uma abertura gradual da economia, o país icou praticamente imune aos efeitos desestabilizadores da crise asiática. De acordo com dados do Reserve Bank of India (2005 apud NASSIF, 2006), no período de 1991 a 1996, o luxo médio de investimentos estrangeiros chegou a US$ 3,4 milhões, no mesmo período o investimento de portfólio em ações representavam 63,8% do luxo total. No período de crise e pós-crise (1997 a 2002), foi estimulado o ingresso de capitais com prazo maior de maturação, os luxos de investimento estrangeiro direto passaram a representar 65,9% do luxo total. Em 2003, houve um retorno à predominância do luxo de portfólio no país. Nas palavras de Nassif (2006, p. 47):

i) pode-se observar que os luxos totais de investimentos estrangeiros para a Índia eram praticamente nulos em 1991, ano de implementação do programa de reformas “estruturais”; ii) à primeira vista, nota-se que a Índia sofreu inicialmente os efeitos adversos da crise asiática, em 1997, posto que, no ano seguinte, assistiu à fuga de capitais estrangeiros direcionados para investimento em portfólio acionário; iii) no entanto, os impactos da crise asiática sobre os luxos de IED para a Índia foram quase imperceptíveis, ao contrário do que ocorreu em diversos países em desenvolvimento, como o próprio leste da Ásia, Argentina e Brasil, entre outros; iv) salta aos olhos a rápida recuperação dos inluxos totais de investimentos estrangeiros na Índia a partir de 1999; e v) as evidências sugerem que a Índia de fato, icou praticamente imune ao contágio da crise russa em 1998.

3.2 – PROPOSTAS DE CONTROLE DE CAPITAIS