Penger o g K reditt

(1)

07 4

D e s e m b e r

Pe n g e r o g K r e d i t t

(2)

P e n g e r o g K r e d i t t 4 / 2 0 0 7

Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo

Abonnement: Kr 250 pr. år (inkl. mva)

Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner»

eller ved henvendelse til:

Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum

0107 Oslo

Telefon: 22 31 63 83 Telefaks: 22 41 31 05

E-post: [email protected] Ansv.redaktør: Svein Gjedrem Redaksjonssekretær: Jens Olav Sporastøyl

Redaksjonsutvalg: Arild J. Lund, Finansiell stabilitet (leder av utvalget)

Gunnvald Grønvik, Finansmarkedsavdelingen

Kåre Hagelund, Økonomisk avdeling

Siv Meisingseth, Kommunikasjonsavdelingen

Andreas Sand, Juridisk avdeling

Steinar Selnes, Norges Bank Investment Management

Bent Vale, Forskningsavdelingen

Redaksjonens adresse:

Norges Bank, Kommunikasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum

0107 Oslo

Telefaks: 22 31 64 10 Telefon: 22 31 60 00

Internett: www.norges-bank.no

De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål.

Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt.

Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Tellus Works AS

Teksten er satt med 10½ pkt. Times

Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir ISSN: 0332-5598 (trykt) 1503-8815 (online)

Norges Banks adresser m.v.

Postadresse Telefon Telefaks

Hovedkontoret, Oslo Postboks 1179 Sentrum, 0107 Oslo 22 31 60 00 22 41 31 05

New York 505 Fifth Avenue +1 917 542 8500 +1 212 607 4095

New York, NY 10017

London Queensberry House +44 20 7534 9000 +44 20 7534 9010

3 Old Burlington Street

London W1S 3AE, England

Shanghai Azia Center, Suite 3001, 30th floor +86 21 6109 7900 +86 21 6109 7999

1233 Lujiazui Ring Road

Shanghai, PRC 200120

Bruk internettabonnement på Penger og Kreditt

Penger og Kreditt legges ut på Norges Banks internettsider ca. en uke før det kommer til abonnentene i posten.

Det er mulig å bestille varsling med e-post når tidsskriftet er tilgjengelig på web. Fra bankens hjemmeside (www.Norges-Bank.no) gjøres det ved å klikke på knappen «Abonnement» i topplinjen og følge veiledningen der. Der kan man også abonnere på varsling om annen informasjon fra sentralbanken.

126

(3)

Penger og Kreditt Nr.4/desember 2007/årg.35

Hvorfor vi gjør det … Om etikk og eierskapsutøvelse i Statens pensjonsfond – Utland . . . 128

Henrik Syse Hvorfor er etikken viktig dersom siktemålet for oljefondet egentlig er av finansiell art? Avtroppende leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management (NBIM) skriver om møtet mellom etikk og finans i Statens pensjonsfond – Utland. Han drøfter særlig forholdet mellom finansielle og etiske motivasjoner i arbeidet med spørsmål som i sin natur er etiske, men som på samme tid er en del av NBIMs eierskapsagenda på grunn av sin betydning for inntjeningen. Kan de etiske og finansielle motivasjonene gå hånd i hånd? Uro i kredittmarkedene – boligfinansiering ute og hjemme . . . 133

Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Sparebankforeningens årsmøte 11. oktober Problemer i det amerikanske boliglånsmarkedet utløste en omfattende uro i kreditt- og pengemarkedene sommeren og høsten 2007. I foredraget beskriver sentralbanksjefen drivkreftene bak utviklingen, svakheter som ble avdekket og spredningen til det norske penge- og kredittmarkedet. Han drøfter også lærdommer vi kan trekke av uroen. Om varederivat og norske initiativ for ein fiskederivatmarknad . . . 141

Gunnvald Grønvik Varederivatmarknader kan gi betre tryggleik for framtidige prisar, og det er éin grunn til at det er teke fleire initiativ til å etablere derivatmarknader for fisk i Noreg. I artikkelen blir dei ålmenne vilkåra for etablering av varederivatmarknader forklarte. Det er sjeldan meir enn éin derivatmarknad for ei vare i verda, og kon- kurransen vil avgjere om ein slik marknad i Noreg kan vinne fram. Norsk (og europeisk) lovgiving for varederivat syter for ordna marknader og verkar óg til å sikre finansiell tryggleik i varederivatmarknadene. Sikkerhet for lån i Norges Bank – konsekvenser av endringer i regelverket . . . 149

Bjørn Bakke, Knut Sandal og Ingrid Solberg Norges Bank krever sikkerhet for alle utlån til bankene. Sikkerhet stilles i form av verdipapirer. Regelverket for hvilke verdipapirer som godkjennes, er endret de siste par årene. Formålet har vært å redusere Norges Banks risiko, samtidig som bankene beholder tilstrekkelig stor låneadgang til at betalingsoppgjørene og pengepolitikken kan gjennomføres effektivt. Artikkelen gjør rede for de endringene som er gjennomført. Analysen av virkningene viser at risikoen for Norges Bank er redusert, og at det fortsatt er tilstrekkelig stor låneadgang. Hvordan påvirkes norske markedsrenter av økonomiske nyheter? . . . 159

Knut Eeg Renter og andre finansielle priser er basert på forventninger om den økonomiske utviklingen. Når det kommer ny informasjon, vil finansielle priser endres. I denne artikkelen undersøker vi hvordan nyheter i form av makroøkonomiske nøkkeltall, impulser fra utlandet, Norges Banks rentebeslutninger og kommunikasjon av pengepolitikken påvirker norske renter. Nytt på nett fra Norges Bank . . . 171

Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene . . . 173

Auksjonskalendere og opplegg for statspapirene 2007 . . . 174

Tidligere tabeller i Penger og Kreditt . . . 174 Innhold Penger og Kreditt 2007 (årgang 35) . . . I-II

Redaksjonen avsluttet: 5. desember 2007

127

(4)

Hvorfor vi gjør det … Om etikk og eierskaps- utøvelse i Statens pensjonsfond – Utland

Henrik Syse, leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management og forsker ved Institutt for Fredsforskning (PRIO)¹

Ett av de vanligste spørsmål som stilles til dem som arbeider med etikk i arbeids- og næringsliv, er hvorvidt de fokuserer på etikk fordi det lønner seg, eller om de gjør det fordi det er viktig i seg selv. Kort sagt: Hva ligger bak den etiske innsatsen? Arbeidet med etikk og eierskapsutøvelse for Statens pensjonsfond – Utland har gitt meg rike muligheter til å reflektere over den problemstillingen.

«Etikk eller butikk?»

Statens pensjonsfond – Utland (SPU) ble opprettet med den hensikt å bevare oljeformuen, dvs. statens inntekter fra petroleumsvirksomheten, for fremtidige generasjoner. Gjennom den såkalte handlingsregelen har lovgiver (Stortinget) kommet fram til en «nøkkel»

som gir nålevende generasjoner muligheten til å nyte godt av inntektene, samtidig som det settes et tak på overføringene, slik at grunnkapitalen bevares, og slik at norsk økonomi ikke overopphetes. Fondet har vokst til å bli et av verdens største enkelteide fond, med en forvaltningskapital mot slutten av 2007 på rundt 2000 milliarder norske kroner.

Fondets hensikt synes etisk i seg selv: å forvalte verdier for fremtiden og fremtidige generasjoner. Dette er da også slått fast som en sentral dimensjon ved fondet av dets eier.² I et slikt lys kan det virke kunstig å hevde at det er noen iboende motsetning mellom ønsket om avkastning og ønsket om å opptre etisk forsvarlig.

Forvaltningen av kapitalen er jo i seg selv formulert som en etisk forpliktelse. Et klokt og gjennomtenkt arbeid med å sikre best mulig avkastning innenfor risikopara- metrene som oppdragsgiveren har definert, må kunne kalles etikk så godt som noe.

Likevel er det åpenbart at avkastning noen ganger kan vinnes på bekostning av det folk flest vil oppfatte som grunnleggende etiske prinsipper. Så selv om det kanskje ikke er snakk om «etikk mot butikk», kan det i hvert fall være konflikter mellom «etikk og etikk», dvs.

mellom to eller flere forskjellige etiske hensyn. I slike tilfeller må det tas valg: hva er mest tungtveiende? På denne bakgrunn – som et svar på denne utfordringen – sier da også SPUs etiske retningslinjer at det er noen typer investeringer fondet uansett skal unngå. Disse skal utelukkes, ikke fordi vi kan tape penger på dem, men som resultat av et ønske om å unngå medvirkning til grovt uetisk virksomhet gjennom investeringene.

Retningslinjene sier at selskaper som er med på å pro- dusere våpen som ved normal bruk er folkerettsstridige eller ikke diskriminerer mellom sivile og militære mål, samt selskaper som grovt eller på systematisk vis bryter grunnleggende menneskerettsstandarder eller bidrar til alvorlig miljøskade eller grov korrupsjon, skal utelukkes fra fondet. (Se egen ramme som redegjør for ret- ningslinjenes ordlyd.) Et faglig uavhengig etisk råd gir Finansdepartementet anbefalinger om slike uttrekk, og departementet tar den endelige beslutningen.³

Vi skal i denne sammenheng huske at forretningsverde- nen kryr av rykter. Selskaper som beskyldes for alvorlige forbrytelser, kan for flere år siden ha solgt den angjeldende virksomheten, eller være utsatt for svertekampanjer.

Derfor foretar det etiske rådet grundige undersøkelser av hvert selskap under utredning og lar selskapene få svare for seg. Prosessen tar tid, og et uttrekksvedtak skal være fullt satt ut i livet før det offentliggjøres. Dette kan det være verdt å huske stilt overfor en offentlig debatt som gjerne ønsker at ting skal gå fortere – og som krever at etikken skal være «tydeligere».

Etikk og eierskapsutøvelse

Eierskapsutøvelse utgjør den andre hoveddelen av de etiske retningslinjene for SPU. Denne er i sin natur mer krevende å gjøre «tydelig» enn uttrekkene, og det er også vanskeligere å skille etikken fra arbeidet med avkastningen. Her kommer spørsmålet om motivasjon inn for fullt.

Det er Norges Bank ved NBIM (Norges Bank

1 De oppfatninger som uttrykkes i denne artikkelen, er forfatterens og samsvarer ikke nødvendigvis med NBIMs eller Norges Banks offisielle policy. En takk til tidsskiftets redaksjon og fagfellebedømmere for nyttige kommentarer. Forfatterens e-post-adresse: [email protected]. 1. januar 2008 går forfatteren over til å være rådgiver for eierskapsgruppen, mens Anne Kvam overtar som leder. Noen deler av teksten i denne artikkelen er tidligere trykket i Syse (2006).

2 Se http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/tema/andre/Etiske-retningslinjer/Graverutvalget/Graverutvalget-og-etiske-retningslinjer.html?id=434926 for en oversikt over Graverutvalgets rapport, Stortingsbehandlingen og retningslinjene, der den etiske hensikt med og innretning for fondet er redegjort for.

3 Se www.etikkradet.no for en oversikt over det etiske rådets arbeid, Rådets offisielle navn er Etikkrådet for Statens pensjonsfond – Utland.

Hvilken plass har etikken i Norges Banks eierskapsutøvelse for Statens pensjonsfond – Utland? Hvorfor er etikken viktig dersom siktemålet egentlig er av finansiell art? Avtroppende leder for eierskapsgruppen i Norges Bank Investment Management (NBIM) Henrik Syse, som er moralfilosof, skriver i denne artikkelen om møtet mellom etikk og finans i Statens pensjonsfond – Utland . Han drøfter særlig forholdet mellom finansielle og etiske motivasjoner i arbeidet med spørsmål som i sin natur er etiske, men som på samme tid er en del av NBIMs eierskapsagenda på grunn av sin betydning for inntjeningen . Kan de etiske og finansielle motivasjonene gå hånd i hånd?

P e n g e r o g K r e d i t t 4 / 2 0 0 7 ( å r g . 3 5 ) 1 2 8 - 1 3 2

128

(5)

Investment Management), i egenskap av fondets forvalter, som utøver eierskapet. Detaljene i dette arbeidet er ofte konfidensielle, i den forstand at enkeltdialoger som NBIM har med selskaper, ikke kan offentliggjøres underveis. Dette er av hensyn til både integriteten i dia- logen og selskapenes ønsker. Dessuten kan det ofte ta tid å avlese konkrete resultater. Og når de kommer, vil det ikke alltid være mulig å påvise hva som skyldes NBIMs aktivitet. Riktignok er prinsippene for arbeidet fullt ut offentlige. NBIM forteller også åpent om sine spesielle satsningsområder for eierskapsutøvelsen og om sin strategi. Fra 2008 skal dessuten fondets stemmegivning ved generalforsamlingene i selskapene offentliggjøres.

Totalt sett gir dette en svært åpen eierskapsutøvelse, også sammenlignet med hva som er vanlig i andre fond.

Likevel vil det være vanskelig å gjøre dette arbeidet like «tydelig» som selskapsuttrekkene, som tross alt er ganske enkle for offentligheten å gripe (når de først er gjort offentlige).

Dette er en utfordring: NBIM legger mye ressurser i eierskapsutøvelsen, og fondets eier – Finansdeparte- mentet – fremholder eierskapsutøvelsen som den kanskje viktigste del av arbeidet med etikk knyttet til SPU.

Men denne delen av arbeidet fremstår ikke som «akti- vistisk», og den er begrunnet – både i bankens mandat og i fondets etiske retningslinjer – i arbeidets bidrag til fondets langsiktige avkastning. Etikken fremstår med andre ord som et middel til et mål.

For å få klarere fram etikken i dette arbeidet, er det verdt å minne om fondets profil: Fondet er bredt investert i både aksjer og obligasjoner, og vi snakker om en i praksis global portefølje, med investeringer i over 3500 selskaper i aksjeporteføljen alene. Disse investeringene er fordelt på over 40 land (i praksis enda flere, når vi tenker på trans- og multinasjonale selskapers datter- selskaps- og leverandørkjeder). Derfor er det i hovedsak markedsrisiko og ikke spesifikk selskapsrisiko som fondet er utsatt for. Gitt fondets lange horisont – fondet skal altså sikre verdier og avkastning for mange, mange generasjoner – blir markedenes funksjonalitet verden over viktig. Da blir også forutsigbar og lovlydig selskapsstyring, sosial stabilitet, fravær av korrupsjon og miljømessig bærekraft sentrale hensyn. En forvaltning som ikke tar slike hensyn, vil kunne sette fondets verdier på spill. Kanskje kan noen enkeltselskaper eller -sektorer på kort sikt tjene penger på å omgå grunnleggende prinsipper for god selskapsstyring, etikk eller miljøbeskyttelse. Men totalt for vår portefølje, med vår lange tidshorisont, vil risikoen ved vedvarende dårlig selskapsstyring og uetisk eller ikke-bærekraftig oppfør- sel være stor.⁴

Det er på denne bakgrunn at fondet og dets forvalter skal bruke sine eierrettigheter: for å bidra til selskapenes og markedenes funksjonalitet, bærekraft og transparens.

Det er selvsagt, i mange tilfeller, etisk riktig å gjøre det.

4 Dette resonnementet finnes i noe mer detaljert form i Gjessing & Syse (2007). I den artikkelen understrekes det også at ikke ethvert etisk eller miljømessig spørsmål dermed kan tas opp av investorer; en del slike spørsmål vil være lite egnede og lite naturlige for en investor å sette på sin agenda, dersom investoren primært er opptatt av gjennomslag og reelle resultater snarere enn bare markering. Investorers ”punkt-markeringer” kan endog bidra til å gi lovgivere, som sitter med reell mulighet for å sette standarder i markedet, en unnskyldning for ikke å agere ansvarlig, fordi spørsmålet i stedet er skjøvet over på finans- og næringslivsaktørene gjennom frivillige tiltak. Se også Mackenzie (2006).

Virkemidler for etisk forvaltning og eierskapsutøvelse

Norges Bank Investment Management (NBIM) forvalter Statens pensjonsfond – Utland, som hadde en forvaltningskapital på over 1900 milliarder kroner ved utgangen av tredje kvartal 2007.

Fondet har etiske retningslinjer som i kap. 2 sier følgende:

«Det etiske grunnlaget for fondet skal fremmes gjennom følgende tre virkemidler:

• Eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning basert på FNs Global Compact og OECDs retningslinjer for eier- skapsutøvelse og for multinasjonale selskaper

• Negativ filtrering fra investeringsuniverset av selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer, produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper

• Uttrekk av selskaper fra investeringsuniverset der det anses å være en uakseptabel risiko for å medvirke til:

− Grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn

− Alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner

− Alvorlig miljøskade

− Grov korrupsjon

− Andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer»

NBIM har ansvaret for det første av disse tre virkemidlene; de øvrige forvaltes av Finansdepartementet, som mottar anbefalinger fra et faglig uavhengig etisk råd. Eierskapsutøvelsen utføres ved hjelp av stemmegivning, direkte kontakt med selskaper, dialog med markedsregu- lerende myndigheter, samt nettverksarbeid med andre investorer og deltakelse i forskning og offentlig debatt. I overensstemmelse med Norges Banks strategi for eierskapsutøvelsen 2007–2010 er det plukket ut seks særlige satsningsområder for arbeidet. Fire av disse relaterer seg til prinsipper for god selskapsstyring, de to øvrige til henholdsvis selskapers lobbyvirksomhet innenfor miljøområdet, herunder klimaspørsmål, samt barnearbeid og barns rettigheter. En nærmere redegjørelse for eierskapsutøvelsen og satsnings- områdene gis årlig i NBIMs årsrapport, se www.

nbim.no.

129

(6)

Men det er også det eneste forvarlige finansielt sett, dersom Norges Bank skal utføre sin oppgave som forvalter av fondet i henhold til sitt mandat. Av denne grunn – og som oppfølging av Stortingets konkrete vedtak og Finansdepartementets retningslinjer – er det blitt opprettet en eierskapsgruppe i Norges Bank. Denne har ansvar for å føre dialog med selskaper, sektorer, regulerende myndigheter og markeder, med sosiale og miljørelaterte hensyn som viktige bestanddeler i flere av dialogene.

Dette ansvaret utøves i hovedsak ved bruk av stemme- rettigheter, direkte selskapskontakt, kontakt med regulerende myndigheter og forskjellige former for offentlig kommunikasjon om prioriteringer og prinsipper. Med den spredte eierstrukturen fondet har, med relativt små eierandeler i hvert selskap, er det dessuten naturlig å søke samarbeid med andre investorer, for slik å sikre større gjennomslag.

SPU er med andre ord et globalt fond og en global eier, med interesse av stabilitet og funksjonalitet i markedene på sikt. Da blir mange etiske problemer som det normalt er naturlig å anta kun medfører eksterne kostnader for selskapene – dvs. kostnader som ikke direkte berører egen inntjening – i realiteten interne for vår type eier:

de påvirker direkte den langsiktige inntjeningsevnen i porteføljen, eller i hvert fall er sannsynligheten stor for at de vil gjøre det.

Motivasjoner

Selv etter denne redegjørelsen kan imidlertid spørsmålet om hvorfor vi arbeider med de «etiske» spørsmålene – hva som er vår motivasjon – fortsatt stilles. De fleste vil mene at et menneske som kaster seg ut på havet for å redde et druknende menneske, og som etterpå sier at han gjorde det ut fra en kalkulering av gode konsekvenser for egen del (bli kjent og bejublet, tjene penger etc.), fremstår som en mindre moralsk aktør enn en som «bare gjør det» – fordi det er rett.⁵ På samme måte kan en aktør som insisterer på at barnearbeid eller miljøødeleg- gelser påtales utelukkende fordi man er redd for å tape penger på slikt, oppleves som kynisk.⁶

Hva da med SPU? Behandles etiske temaer utelukkende fordi de forbedrer langsiktig avkastning?

Det kan synes som om svaret er ja, dersom man leser bankens mandat konsist og strengt. Likevel kan etikken ha en plass, rett og slett fordi det er en etisk forpliktelse å sikre en rimelig avkastning, slik vi påpekte ovenfor.

Men har etikken en selvstendig plass? Eller skal men- neskeverdet sikres, gjennom f.eks. bankens arbeid med barns rettigheter,⁷ uten at menneskeverdet selv fremheves som en verdi det er verdt å kjempe for?

Det er to måter å angripe denne problemstillingen på.

For det første kan vi vise til den naturlige – og for det offentliges del: den vedtatte – arbeidsdelingen i samfun- net. NBIM er en investor, ikke et departement, et sosi- aldirektorat eller en frivillig, idealistisk organisasjon.

NBIM er satt til å gjøre et spesialisert arbeid, relatert til ivaretakelsen av finansielle verdier. Skulle NBIM begynne å handle med andre hensikter og målsettinger, ville man trå utenfor sitt mandat og arbeidsområde.

Kampen for å sikre barns rettigheter tilhører ikke i utgangspunktet en investor. Riktignok kan investoren – som alle andre – ha negative etiske plikter: dvs. plikter til å avstå fra umoralsk eller ulovlig handling. Og investoren kan altså, som i NBIMs tilfelle, se det som klokt for oppfyllelsen av sitt mandat å bidra til å bekjempe slike umoralske eller ulovlige handlinger, rett og slett fordi primærmandatet (sikring av finansielle verdier) bedre oppfylles på den måten.

Men er det ikke noe mer? Hva med det som er riktig i seg selv?

Dette leder oss til det andre svaret på utfordringen:

Mennesker handler i praksis svært sjelden basert på kun én motivasjon eller med bare ett mål. En eier av en butikk som selger malingprodukter, kan ha som motivasjon å tjene penger på virksomheten. Har hun aksjonærer, er dette endog en forpliktelse: aksjonærene skal ha sine penger sikret, dersom de ikke helt eksplisitt har godtatt noe annet. Men butikkinnehaveren kan samtidig ha som ambisjon å selge god maling. Hun kan ha en stolthet i å ta vare på et firma som bestefaren startet. Hun kan være glad for å bidra til å holde liv i en gammel handlegate. Hun kan arbeide hardt for å drive på lovlydig vis, og ha en personlig glede av å behandle kundene ordentlig. Den som vil redusere alle de nevnte ambisjonene til den første, står i fare for å forenkle den menneskelige motivasjonsstruktur på utillatelig vis.

Aktørens selvforståelse, herunder de tanker og impulser som gir seg utslag i faktisk handling, er atskillig mer kompleks enn en endimensjonal inntjeningstenk- ning åpner for. Det betyr ikke at aktøren handler mot aksjonærenes interesse ved å ta det vi normalt vil kalle selvstendige moralske hensyn. Tvert om, antakelig kan hun forklare alt hun gjør i lys av aksjonærenes interesse, nemlig ved å si at lovlydig virksomhet med god tillit i markedet og fornøyde kunder i et trivelig miljø sikrer inntjening bedre enn de fleste tenkelige alternativer.

Derfor vil investoren med et rendyrket finansielt sikte- mål normalt være fornøyd med en slik investering, og oppleve en betydelig negativ risiko ved investeringer som ikke oppfyller slike etiske standarder.⁸

Men likevel: i praksis handler det da om noe mer?

Vi mennesker er i stand til å motiveres av forskjellige typer idealer og mål – på én gang. Opplevelsen

5 Denne type problemstillinger er diskutert bl.a. i Williams (1985).

6 Jakob Elster har underlagt moralsk motivasjon en grundig analyse i Elster (2007). Mange av de antagelser som utgjør utgangspunktet for denne artikkelen, finner vi berømt uttrykt i Immanuel Kants Grundlegung zur Metaphysik der Sitten (norsk oversettelse i Storheim (1983)), der den gode vilje og den entydige motivasjon fremheves som kjennetegnende for virkelig moralske aktører.

7 Se NBIMs årsrapport 2006 for en redegjørelse for bankens strategi for eierskapsutøvelse, der kamp mot barnearbeid og for barns rettigheter er fremhevet som et særlig satsningsområde (ved siden av forsvar for aksjonærrettigheter og arbeid mot uansvarlig miljølobbying i selskapene).

8 Et knippe selskapsskandaler som i stor grad kan tilbakeføres til uetisk handling og mangel på samfunnsansvar er gjennomgått i Wearing (2005). Se ellers Bomann- Larsen og Wiggen (2004) for en omfattende gjennomgang av hvordan selskaper med god selskapsstyring og etisk bevissthet om sitt samfunnsansvar også må kunne forventes å ha kontroll med utilsiktede bivirkninger av sin virksomhet. De fleste bidrag til brudd på menneskerettighetene som følge av forretningsvirksomhet er tross alt sjelden å anse som direkte resultater av den angjeldende bedriftens forretningsidé, men er snarere mer eller mindre utilsiktede bivirkninger av virksomheten.

130

(7)

av å arbeide med noe som er moralsk riktig, som betyr mye for andre mennesker, og som andre gir en ros for, er åpenbart motiverende for de fleste arbeidstakere og også for arbeidsgivere og andre ledere. Opplevelsen gir ikke bare mening og motivasjon fordi den bidrar til noe annet, nemlig økt inntjening, men oppleves som positiv i seg selv. Dette gjelder også i finans- og investorver- denen. For NBIMs eierskapsgruppes del har vi arbeidet eksplisitt med å finne temaer som både kan begrunnes bedrifts- og/eller samfunnsøkonomisk, og som gir selvstendig etisk mening. Det er riktignok bidraget til den langsiktige inntjeningen som er vår primæroppgave, og som må være styrende. Men som ansvarlig samfunns- aktør med samfunnsbevisste medarbeidere opplever vi selvfølgelig at mange deler av vårt arbeid også gir det vi med rimelighet kan kalle «selvstendig» mening.

Et annet aspekt ved denne vekten på forskjellige, utfyllende motivasjoner kan vi fremstille slik: Tenk på en leder av et stort firma. Hun ønsker for egen del å sikre firmaets inntjening og ser dét som sin primær- oppgave. For å få folk til å være fornøyd på jobben og arbeide bedre, innser hun at en god bedriftsbarnehage vil være gunstig. Hun oppretter en slik barnehage og skal nå finne en leder for barnehagen. Og da er spørs- målet: Bør den som ansettes være flink til å ta vare på barn og ha som ambisjon å gi barna best mulig omsorg og pass? Eller bør den ansatte ha inntjeningskompe- tanse og hver dag på jobb søke å maksimere selskapets avkastning på sikt? Svaret synes åpenbart. Selskapet trenger mennesker i slike posisjoner som gjør selve jobben sin godt, uten for mange sidehensyn, og som setter sin stolthet i det, om enn innenfor sitt definerte mandat og budsjett.⁹

På lignende måte kan i praksis etikken hos en investor – eller for den saks skyld hos andre finansaktører – godt oppleves som mer enn bare instrumentell, dvs. tjenende for et annet formål, i det daglige arbeidet for den enkelte medarbeider og avdeling. Som investor er riktignok arbeidet klart definert, innenfor finansielle rammer.

De rammene må respekteres. Alt annet ville sette både mandatet og ikke minst legitimiteten og gjennomslags- kraften i markedet i fare. Men likevel: Mange sider ved arbeidet har også selvstendige begrunnelser av moralsk art. Og hva angår både enkeltpersonenes og organisasjo- nens daglige motivasjon, er de moralske begrunnelsene med på å gi mening og bevegelse til arbeidet.

Det underliggende poeng her er ganske enkelt:

Mennesker handler som oftest ut fra flere motivasjoner på én gang. Tanken om at menneskelig handling normalt kan tilskrives én og kun én motivasjon, samsvarer dår- lig med virkeligheten. For å ta ytterligere et eksempel:

Dersom en bedriftsleder innfører strengere miljøkrav, kan man si at hun egentlig gjør det bare av hensyn til inntjeningen. Tilpasning til kommende offentlige reguleringer, tilliten og omdømmet i markedet og effek-

tiviseringsgevinster av strengere miljøtiltak kan alle være reelle argumenter. Men å si at de finansielle reson- nementene utgjør ikke bare en nødvendig, men også en fullt ut tilstrekkelig grunn for disse handlingene, er som å si at en forfatter som lever av sitt forfatterskap, skriver det hun gjør utelukkende for å tjene penger. Riktignok kan vi anta at vedkommende ikke ville ha skrevet, i hvert fall ikke som yrke, dersom det ikke hadde vært noen inntekt å få ut av det. Men kvalitet og mening i det som skrives, vil like fullt for mange forfattere være bestemmende for det de skriver. Det synes på samme måte urimelig at en bedriftsleder eller et bedriftsstyre ikke skulle kunne ha tanker om samfunnsansvar og hensyntagen til fremtidige generasjoner som del av sin begrunnelse for å innføre strengere miljøtiltak i bedrif- ten – så lenge det ikke åpenbart skader inntjeningen. (Vi antar her at tiltakene ikke er påkrevd i lov, og heller ikke er blitt vedtatt av aksjonærene som krav til selskapet.) For å bruke en av politikkens mest forslitte klisjeer: det er mulig å ha to tanker i hodet på én gang. Og det er mulig å ha ansatte med forskjellige motivasjoner, som alle tjener bedriftens og dens aksjonærers beste.

Konklusjon

Mitt hovedpoeng har vært å vise at spørsmålet om hvorvidt investorer (eller andre finansaktører) egentlig gjør alt de gjør bare for å tjene penger, i beste fall er naivt.

Bak adverbet «egentlig» skjuler det seg en forenklende antakelse om menneskelig motivasjon. Å skape godt overlapp mellom det som lønner seg på den ene siden og det som i henhold til anerkjente internasjonale men- neskerettsprinsipper og etiske prinsipper er moralsk riktig på den annen, er en stor og viktig oppgave. Den gir mening med og tillit til det man gjør, og er med på å sette standarder i markedet. Fordi SPU og NBIM er en global forvalter med globale interesser, fordi etiske hensyn faller innenfor det mandatet fondsforvalteren er gitt, og fordi det må være mulig å ivareta moralske og finansielle ambisjoner og motivasjoner side om side, er det riktig å si at etikken i SPU ikke bare er instrumentell og relatert til avkastningen, men at den også gir mening i seg selv.

Så hvorfor gjør vi dette egentlig? Jeg svarer: vennligst stryk adverbet «egentlig». Først da kan vi komme nær- mere svaret på spørsmålet, et mangfoldig og spennende svar som tar investorens primæroppgave på alvor: å sikre finansielle verdier og skape avkastning for fondets eiere.

Referanser

Bomann-Larsen, L. og O. Wiggen, red. (2004):

Responsibility in World Business: Managing Harmful Side-effects of Corporate Activity. Tokyo: United Nations University Press

9 Lignende problemstillinger er interessant diskutert flere steder i Parfit (1989). Det skal innrømmes her at den aktiviteten det er snakk om i dette eksemplet, er en side- aktivitet som på mange måter er isolert fra, eller i hvert fall ikke er dypt integrert i, hovedvirksomheten. Derfor er det lettere å holde den atskilt fra bedriftens inntjenings- krav enn der jobben er mer direkte knyttet til bedriftens hovedaktivitet. Det vil forholde seg noe annerledes med for eksempel en produksjonskvalitetssjef i en produk- sjonsbedrift. Vedkommende skal ha yrkesstolthet og moralsk integritet, men så lenge han beveger seg innenfor det klart forsvarlige – kvalitetsmessig og juridisk sett – vil det normalt være selskapets overordnede kommersielle strategi som er styrende for hans beslutninger. Jeg takker Ola Peter Krohn Gjessing for å ha gjort meg oppmerk- som på dette poenget.

131

(8)

Elster, J. (2007): Transforming Moral Motivation. Oslo:

Unipub

Gjessing, O. P. K. og H. Syse (2007): «Norwegian Petroleum Wealth and Universal Ownership», Corporate Governance, årg. 15, nr. 3, ss. 427–437 Mackenzie, C. (2006): «The Scope for Investor Action

on Corporate Social and Environmental Impacts», i: Rory Sullivan & Craig Mackenzie, Responsible Investment, Sheffield: Greenleaf, ss. 20–38

Parfit, D. (1989): Reasons and Persons. Oxford:

Clarendon Press

Storheim, E., red. (1983): Moral, politikk og historie.

Oslo: Universitetsforlaget

Syse, H. (2006): «Etikk: teori og praksis», Praktisk øko- nomi og finans, årg. 22, nr. 4, ss. 55–60

Wearing, R. (2005): Cases in Corporate Governance.

London: SAGE

Williams, B. (1985): Ethics and the Limits of Philosophy.

Cambridge, MA: Harvard University Press 132

(9)

P e n g e r o g K r e d i t t 4 / 2 0 0 7 ( å r g . 3 5 ) 1 3 3 - 1 4 0

Uro i kredittmarkedene – boligfinansiering ute og hjemme

Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Sparebankforeningens årsmøte 11. oktober 2007¹

Den finansielle uroen

Markedet for lån til kunder med lav kredittverdighet har vokst kraftig i USA de siste årene. Disse boliglånene har ofte lave renter i begynnelsen av lånets løpetid fulgt av høyere renter etter en tid. Slike lån har vært basert på forventninger om at boligprisene vil stige. Kundene kan refinansiere lånet når boligprisene øker og på den måten opprettholde evnen til å betjene gjeld, eller som et alternativ kan de selge boligen med fortjeneste.

I 2006 snudde boligmarkedet i USA, og boligprisene begynte å falle (figur 1). Det trakk vekk teppet under mange investeringer og førte etter hvert til at misligholdet av boliglån økte. Det skulle vise seg å utløse en omfattende uro i penge- og kredittmarkedene.

Det amerikanske markedet for boliglån har etter hvert fått en komplisert struktur med mange aktører.

Avstanden kan være lang mellom låntaker og investor.

Et stilisert eksempel på en slik struktur er vist i figur 2: Det er en lang kjede av mellomledd. På den ene siden er det en låntaker som ønsker å kjøpe bolig ved opptak av boliglån. Mellom låntaker og långiver er en agent som fungerer som salgskanal. Långiver er en finans- institusjon som er spesialist på å utstede og følge opp slike boliglån. Det første spesialforetaket kjøper boliglånet og

pakker det sammen med andre boliglån. Lånene finan- sieres ved at det utstedes transjerte verdipapirer. De middels gode verdipapirene selges til et annet spesialforetak, som pakker papirene på nytt og utsteder nye transjerte verdipapirer. Et tredje spesialforetak inves- terer i de beste verdipapirene og finansierer seg ved å utstede sertifikater sikret med pant. Sertifikatene kjøpes av et pengemarkedsfond, som i sin tur har fått innskudd fra sparere.

Bankene kan være med i hele kjeden av mellomledd.

En bank kan ha eierskap og/eller kredittlinjer til både långiver og flere typer spesialforetak. Oppstår det problemer i ett eller flere av mellomleddene, faller ansvaret lett tilbake på banken. Amerikanske og europeiske banker har også kjøpt verdipapirene som spesialforetakene har utstedt.

En viktig del av prosessen er pakkingen av bolig- lånene i spesialforetak. De beste verdipapirene som utstedes, har fått høy gradering. Slik har markedet for boliglån med høy risiko fått tilgang til finansiering fra forsikringsselskaper og andre kapitalforvaltere som ellers ikke ville ha investert i dette markedet, og kredittrisikoen knyttet til lånene er blitt spredd ut i de internasjonale finansmarkedene.

De siste årene er finansmarkedene i ulike land blitt vevet tettere sammen . Nye aktører har kommet til, samti- dig som nye og mer kompliserte produkter er blitt anvendt for å spre risiko – også over landegrensene . Uroen i kreditt- og pengemarkedene nå i høst har vært den første prøven for noen av disse produktene . Problemer i segmentet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet i USA utløste turbulensen, som spredte seg raskt til andre deler av finansmarkedene .

Jeg skal forsøke å beskrive drivkreftene bak utviklingen og spredningen til det norske penge- og kreditt- markedet, og drøfte lærdommer vi kan trekke .

1 Foredraget ble holdt 11. oktober under Sparebankforeningens årsmøte på Hamar. Det er bare gjort mindre språklige endringer.

Figur 1Vekst i boligpriser i USA¹⁾. 12-månedersvekst. Prosent.

Jan. 1988 – juli 2007

-10 -5 0 5 10 15 20 25

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

-10 -5 0 5 10 15 20 25

1)S&P’s Case-Shiller indeks for 20 byområder Kilde: Reuters (EcoWin)

Figur 2Struktur i det amerikanske markedet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet¹⁾

Agenter

Långiver Spesial-

foretak Type I

Spesial- foretak Type II

Spesial- foretak

Type IIISertifikater Sparere

Banker Eierskap og/eller kredittlinjer

Penge- markeds-

fond

1)Figuren viser et eksempel på en struktur Låntakere

133

(10)

Det økte misligholdet av boliglån førte til sterk stigning i rentedifferansen, eller kredittpåslaget, mellom verdipapirer med sikkerhet i lån til kunder med lav kredittverdighet og amerikanske statsobligasjoner (figur 3).

Uro spredte seg raskt til andre deler av finansmarkedene.

Det oppstod usikkerhet hos bankene som direkte eller indirekte var utsatt for tap ved lån til kunder med lav kredittverdighet. Bankene hadde liten oversikt over egne mulige tap. Det var også uklart hvor mye spesialforetakene ville komme til å trekke på kredittlinjene. Flere opp- kjøpsselskaper, såkalte «private equity», fikk problemer med å skaffe finansiering i obligasjonsmarkedene til sine oppkjøp. Det førte til at bankene, som hadde garantert midlertidig finansiering til disse selskapene, måtte sitte med lånene lenger enn hva som opprinnelig var planen.

Begge disse forholdene førte til at bankene ikke visste hvor mye balansene ville komme til å vokse. Det skapte usikkerhet om behov for egen likviditet.

Bankene ble også usikre på hva tapene kunne bli i andre banker. Det var mangelfull informasjon om hvilke banker som var utsatt for tap i det amerikanske markedet for boliglån. I tillegg var det vanskelig å få grep om den egentlige risikoen i verdipapirene som var basert på slike boliglån. Bankene ble svært tilbakeholdne med å låne penger til hverandre, og renten i pengemarkedene økte kraftig.

Flere fond begynte å tape penger på verdipapirer som var knyttet til det amerikanske boligmarkedet. Det førte til at kunder krevde å få innløst andelene sine. Fondene ble nødt til å selge verdipapirer for å innfri kundenes krav. Siden flere av papirene de satt med, ikke var lett omsettbare, ble de presset til å selge papirer med god kvalitet. Det førte til fall i prisene også på verdipapirer av høy kvalitet.

Aksjekursene falt, og kredittpåslagene økte markert i obligasjonsmarkedene (figur 4). Til tross for høy inntjening og lavt mislighold, har kredittpåslaget steget både for amerikanske og europeiske foretaksobligasjoner

med gradering BBB. Kredittpåslaget har også økt for amerikanske obligasjoner med spekulativ gradering, det vil si gradering lavere enn BBB–, selv om det ikke er tegn til mer vidtrekkende problemer i disse markedene.

For fremvoksende markeder har kredittpåslaget økt noe, men utslaget av uroen i disse markedene ser så langt ut til å være moderat. Også aksjemarkedene snudde, og har i flere land nå hentet inn tapt mark.

Markedet for sertifikater sikret med pant, er blitt hardt rammet (figur 5). Volumet av utestående sertifikater har falt markert, og andelen utstedelser med kort løpetid har økt. Det skyldes blant annet at flere pengemarkedsfond har trukket seg helt ut av dette markedet. Store tap i slike fond ville ha ført til at kundene flyktet. Derfor må de selge seg ut av markeder som nå blir oppfattet som usikre.

Uroen ligner ikke på hva vi har sett tidligere. Det har vært begrenset utslag i aksjemarkedene og i de fremvoksende økonomiene. Vi har å gjøre med en kreditt- og likviditetsskvis i kjernen av det finansielle systemet. Det påvirker mange aktører, også de store bankene.

Figur 5Markedet for sertifikater. Utestående volum og løpetid. 2007

0 500 1000 1500 2000 2500

jan mar mai jul sep ⁰ 20 40 60 80 100

jan mar mai jul sep Samlet volum

Pantesikret Andel med løpetid

utover 9 dager Andel med løpetid inntil 9 dager Utestående volum.¹⁾Mrd USD Løpetid på pantesikrede sertifikater ved

utstedelse. Prosent av samlede utstedelser²⁾

1)Ukestall

Kilde: Federal Reserve og Norges Bank

2)Månedstall

Figur 4Kredittpåslag på vanlige foretaksobligasjoner¹⁾. Femårs løpetid. Prosentenheter

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

2004 2005 2006 2007

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 USA

Europa

1)Obligasjoner med gradering BBB Kilde: Reuters (EcoWin) Figur 3Kredittpåslag på verdipapirer med sikkerhet i boliglån til

kunder med lav kredittverdighet. Utstedt 1. halvår 2006.

Prosentenheter

0 5 10 15 20

jan.06 mai.06 sep.06 jan.07 mai.07 sep.07 0 5 10 15 20

Kilde: Lehman Brothers

Gradering AAA

Gradering BBB-

Gradering A

134

(11)

P e n g e r o g K r e d i t t 4 / 2 0 0 7 2 Ben S. Bernanke: «Subprime mortgage lending and mitigating foreclosures». Remarks before the Committee on Financial Services, US House of Representatives, Washington DC, 20 September 2007. Hentet fra BIS Review 104/2007.

3 Mandag 17. september kom HM Treasury med følgende uttalelse: «I can announce today that following discussions with the Governor and the Chairman of the FSA, should it be necessary we, with the Bank of England, would put in place arrangements that would guarantee all the existing deposits in Northern Rock during the current instability in the financial markets». Torsdag 20. september presiserte HM Treasury hvilke konti som var dekket av garantien utstedt 17. september. Garantien dekker alle konti i Northern Rock per midnatt onsdag 19. september og alle konti i Northern Rock som ble avsluttet (closed) i tidsrommet 13. september – 19. september, men som på et eller annet senere tidspunkt blir gjenåpnet. Garantien dekker alle fremtidige renteinntekter, bevegelser av midler mellom eksisterende konti og nye innskudd på eksisterende konti. HM Treasury opplyste samtidig at den ville dekke eksisterende og fornyede innskudd («wholesale deposits») og eksisterende og fornyede lån («wholesale borrowing») som ikke var verdipapirisert.

Boliglån til kunder med lav kredittverdighet utgjør i overkant av 6 prosent av det totale volumet av boliglån i USA. Men problemene i dette segmentet sprer seg til andre deler av boligmarkedet. Det skjer både ved at tilbudet av boliger stiger på grunn av økt tvangssalg, og at etterspørselen etter boliger faller fordi det blir vanskeligere for nye låntakere å få boliglån. Det kan føre til ytterligere fall i boligprisene. Det gir igjen formueseffekter som kan virke dempende på husholdningenes konsum.

Bankenes regnskapsførere og revisorer arbeider nå hardt med å skaffe oversikt over tap og svikt i inntekter. Det er viktig også for å begrense de makroøkonomiske virkningene at bankene så raskt som mulig kan legge denne episoden bak seg. Samtidig vet vi – også fra erfaring i de nordiske landene fra 1980- og 1990-tallet – at det er krevende når verdien av pantene er i fall. Det mest realistiske er vel derfor at det kan ta tid før uroen legger seg.

Det er viktige lærdommer å trekke. Det ble avdekket flere svakheter, i første rekke en svikt i markedene selv, men også svakheter ved reguleringen og tilsynet av finansmarkedet.

For det første kom det fram at modellen der bankene selger boliglånene og kvitter seg med kredittrisikoen, har hatt alvorlige svakheter. Tidligere beholdt bankene lånene på sine balanser. De hadde insentiv til å vurdere kredittrisikoen nøye for å unngå tap. Nå er det blitt vanlig at bankene yter lån og selger dem videre i kapitalmarkedet til tradi- sjonelle investorer i verdipapirer, som pensjonsfond og livsforsikring, men også til spesielle foretak opprettet for dette formålet. Slik har bankene flyttet lånene fra balansen og tilsynelatende blitt kvitt kredittrisikoen.

Salg av boliglån via verdipapirmarkedet kan spre risiko og gjøre det finansielle systemet mer stabilt og solid. Men risikoen har vist seg å være vesentlig mer konsentrert enn aktørene selv og tilsynsorgan har trodd.

Samtidig som bankene solgte lån til spesialforetak, opprettet de kredittlinjer til de samme foretakene. Da foretakene fikk problemer med å finansiere seg, måtte de trekke på kredittlinjene. Kredittrisikoen kom tilbake på bankenes balanse.

For det andre ble det avdekket reguleringssvikt.

Gjennom høye kredittlinjer til spesialforetak hadde enkelte banker store engasjementer med en motpart.

Bankene kan ha brukt et smutthull i det gamle regelverket for kapitaldekning, det såkalte Basel I. Ifølge dette regelverket var risikovekten for ubenyttede kredittlinjer i bankenes kapitalkrav satt til null. Hvis det nasjonale regelverket for store engasjementer har vært basert på Basel I, så kan dette forklare hvorfor noen av de krise- rammede bankene i Tyskland hadde kredittlinjer som var på mange ganger deres ansvarlige kapital. I det nye regelverket for kapitaldekning, Basel II, må bankene svare kapital for alle slike kredittlinjer.

For det tredje har det vært svikt i markedet for bolig- lån med høy risiko i USA. En stor andel av disse bolig- lånene har vært formidlet via agenter, for eksempel eiendomsmeglere og rene boliglånsmeglere. Agentenes inntjening har vært basert på høyt utlånsvolum, og de har ikke måttet bære noen risiko for tap på boliglånene.

Det oppstår uheldige insentiver når ansvaret for kreditt- vurderingen blir skilt fra den som bærer risikoen. Dette har ført til at agentene har gitt lån til mange som ikke har tilstrekkelig evne til å betjene lånene.

For det fjerde stilles det spørsmål om de byråene som graderer verdipapirene som spesialforetakene utsteder, er uavhengige nok. En stor del av veksten i inntjeningen til disse byråene har de siste årene kommet fra gradering av slike papirer. Det er bankene som bestiller og betaler for graderingen. Høy gradering av papirene gir salg til flere investorer. Uten høy gradering ville mye av dette markedet falle bort, og byråene ville miste deler av sin inntjening. Det kan ha skapt insentivproblemer. I tillegg kan byråene, som har spesialisert seg på å vurdere foretakspapirer, ha manglet kompetanse til å gradere verdipapirer med sikkerhet i boliglån.

For det femte har det forekommet tilsynssvikt. Som nevnt har enkelte tyske banker tatt stor risiko utenfor balansen. I USA har verken agentene eller låneinstitu- sjonene vært underlagt føderalt tilsyn, og det statlige tilsynet har variert statene imellom.²

Både tilsynsmyndigheter og banker har undervurdert likviditetsrisikoen. Spesialforetak og banker har investert i langsiktige eiendeler og lånt kortsiktig.

Problemene i det amerikanske markedet for boliglån, og spredningen til andre deler av finansmarkedene, har fått negative konsekvenser for mange finansinstitusjoner og banker. Hittil har én amerikansk bank gått kon- kurs. Flere av boliglånsinstitusjonene i USA har måttet innstille eller latt seg kjøpe av andre institusjoner. I Europa er den hardest rammede banken blitt kjøpt opp, og det er ventet at flere banker vil bli overtatt av andre finansinstitusjoner i tiden som kommer.

Uroen har gått sterkt utover den britiske banken Northern Rock. Banken, som hadde lave innskudd i forhold til utlån, klarte ikke å fornye sin kortsiktige finansiering i pengemarkedene og måtte be den britiske sentralbanken om hjelp. Da dette ble kjent, skyndte mange kunder seg å ta ut sparepengene. Slike uttak drevet av panikk hadde ikke Storbritannia opplevd siden 1866. Ordningen for å sikre innskuddene var ikke nok til å roe ned bankens innskytere. Det endte med at finansministeren gikk ut og garanterte for innskudd utover sikringsordningen.³ Først da forsvant de lange køene utenfor bankens filialer. Da den verste uroen hadde lagt seg, hadde aksjekursen til Northern Rock falt med over 70 prosent (figur 6).

135

(12)

4 I Norge har renten for D-lån et påslag på én prosentenhet over styringsrenten.

5 John M. Keynes (1931): «The Consequences to the Banks of the Collapse of Money Values», Essays in Persuasion og Wolf, Martin (2007): «Life Could Yet Follow Death for the Idea of Securitisation», Financial Times, 3. oktober 2007

Sammenlignet med Storbritannia og andre land, har Norge en sjenerøs ordning for å sikre innskudd. Ordningen dekker innskudd opp til to millioner kroner per innskyter i hver bank som omfattes av ordningen. Medlemskap i ordningen er påbudt for norske banker. Filialer av utenland- ske banker i Norge er i utgangspunktet ikke omfattet av ordningen, men noen filialer har valgt å slutte seg til den.

Like viktig som det garanterte beløpet i sikringsordningen, er hvor raskt innskuddene kan utbetales. Det vil blant annet avhenge av hvor mye penger som er spart opp i sik- ringsfondet. En rask utbetaling forutsetter også gode ruti- ner i bankenes datasentraler og automatiserte løsninger.

Sentralbankene har flere virkemidler ved slik uro i pengemarkedet som flere land nå har opplevd (se oversikt i egen ramme). Ett av virkemidlene er å tilføre kortsiktig likviditet, slik som flere sentralbanker har gjort. Norges Bank har vært én av dem.

Et annet virkemiddel er å tilføre likviditet med lengre løpetid. Sentralbankene i euroområdet, USA og Storbritannia har brukt dette tiltaket. Bakgrunnen var at flere banker hadde problemer med å få lån med noe lengre løpetid i markedet.

Et tredje virkemiddel er å senke diskontoen. Banker som feilberegner sitt behov for likviditet, har anledning til å ta opp lån i diskonto-vinduet. Normalt har diskontoen et fast påslag over styringsrenten.⁴ Fredag 17. august reduserte den amerikanske sentralbanken dette påslaget og satte ned diskontoen med 0,5 prosentenheter.

Alle lån i sentralbanker gis med sikkerhet i verdipapirer eller annen form for pant. Et fjerde virkemiddel er å godkjenne et bredere spekter av sikkerheter for lån. Sentralbankene i Storbritannia og Australia utvidet spekteret av godkjente sikkerheter under uroen.

Et siste virkemiddel er lån på særskilte vilkår.

Sentralbanker kan yte slike lån om en bank får akutte likviditetsproblemer. Den britiske sentralbanken innvil- get lån på særskilte vilkår til Northern Rock.

I situasjoner der det oppstår behov for ekstraordinære tiltak, må sentralbankene veie viktige hensyn opp mot hverandre. Hensynet til å sikre finansiell stabilitet på kort

sikt må veies mot adferdsrisiko på lengre sikt. Når sentralbankene trer inn og redder aktører som har tatt for stor risiko, kan det ses på som en forsikring mot altfor risi- kabel adferd – såkalt moralsk hasard. Det kan igjen øke risikoen for at liknende situasjoner oppstår i fremtiden.

Adferdsrisikoen kan være knyttet til enkeltinstitu- sjoner som tar for stor risiko. Da er den håndterbar.

Myndighetenes tiltak blir utformet slik at eiere, ledelse og ansatte, samt trolig også långivere, lider store tap.

Myndighetene utsteder slettes ikke fullforsikring.

Det er mer komplisert når bankene tar for høy risiko i flokk. En slik adferd beskrev John M. Keynes i 1931:

«A sound banker, alas, is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional way along with his fellows, so that no one can really blame him.»⁵

Merk her at banksjefens ry i så fall kan være inntakt, men ikke hennes jobb og formue. Håndteringen av bankkrisene i de nordiske landene viste også at det er mulig å bruke virkemidler som motvirker adferdsrisiko eller moralsk hasard, det vil si motvirker økt risiko for gjentak av den flokkadferd som ledet til nedturen.

Forventninger om avmatting av konjunkturene som følge av fallende priser i boligmarkedet i USA har gitt en viss økning i kredittpåslagene også i Norge.

Aksjekursene på Oslo Børs falt under uroen, men har tatt seg noe opp igjen den siste tiden.

Spredningen av uroen til norske finansinstitusjoner er en ren smitteeffekt. Kredittilsynets undersøkelser viser at norske banker ikke er direkte utsatt for tap knyttet til det amerikanske markedet for boliglån til kunder med lav kredittverdighet. Det er ingen norske banker som opere- rer på samme måte som britiske Northern Rock, med så stort innslag av lånefinansiering i pengemarkedet.

Smitten har kommet som følge av at en vesentlig andel av norske bankers finansiering i dag hentes fra utlandet. Det europeiske dollarmarkedet har vært en mye brukt kilde til finansiering for norske banker. Det skyldes både at bankene har betydelige utlån i dollar og at dette markedet benyttes til å skaffe likviditet i norske kroner. Det siste skjer ved at bankene låner i dollar for så å bytte valutaen mot norske kroner.

Figur 6Aksjekurs Northern Rock. Indeks. 1. januar 2007 = 100. 2007

0 20 40 60 80 100 120

jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt 0 20 40 60 80 100 120

Kilde: Reuters (EcoWin)

Sentralbankenes virkemidler Tilføre kortsiktig

likviditet USA, euroområdet,

Storbritannia, Australia, Sveits, Canada, Japan, Norge

Tilføre likviditet med

lengre løpetid USA, euroområdet, Storbritannia

Senke diskontoen USA

Godta bredere spekter

av sikkerheter Storbritannia, Australia Lån på særskilte vilkår Storbritannia

136

(13)

Tidlig på 1990-tallet ble det etablert et marked for ren kronelikviditet – det såkalte NIDR-markedet, men der er det få aktører og lav likviditet.

Siden begynnelsen av august har det europeiske dollarmarkedet fungert dårlig. Det har gitt utslag i det norske pengemarkedet. Forskjellen mellom pengemarkedsrenten og forventet styringsrente har steget en god del, men likevel mindre enn i de store markedene ute (figur 7). Dermed har bankenes innlånskostnader gått opp – i alle fall for en tid. Det vil kunne gi utslag i bankenes lønnsomhet.

Omløpshastigheten på innskudd og lån i interbankmar- kedet har samtidig økt, og løpetiden på lån har gått ned.

Norske banker og kredittforetak har også fått mulighet til å utstede obligasjoner med sikkerhet i boliglån.

Regelverket for obligasjoner med fortrinnsrett trådte i kraft 1. juni 2007. Norske obligasjoner med fortrinnsrett kan i svært liten grad sammenlignes med amerikanske verdipapirer med sikkerhet i lån med høy kredittrisiko.

Regelverket sørger for at norske obligasjoner med fortrinnsrett er et mer oversiktlig og vesentlig sikrere investeringsalternativ. De norske obligasjonene har sikkerhet i lån med en maksimal belåningsgrad på 75 prosent. I tillegg har alle eiere av obligasjoner med fortrinnsrett lik rettighet til all sikkerhet.

Det er flere konklusjoner å trekke av uroen i kreditt- og pengemarkedene. Problemer i markeder langt utenfor Norges grenser kan ha betydning for norske banker selv om de ikke er direkte involvert. Mer internasjonale finansmarkeder og nye og kompliserte instrumenter gjør at uro sprer seg raskt.

Bankene yter langsiktige lån. De bør da være forsiktige med å basere utlånsveksten på kortsiktig finansiering. De bør sørge for en solid lokal innskuddsbase eller tilgang på langsiktige obligasjonslån for sin ekspansjon.

I gode tider kan det være vanskelig å se og bedømme risiko. Nye produkter som er basert på at bankene eller kundene alltid skal få drahjelp av gode konjunkturer, er ikke levedyktige. De nye produktene må kunne tåle svakere konjunkturer og uforutsette hendelser.

Boligmarkedet i Norge og hushold- ningenes finansielle stilling

Uroen hadde sitt utspring i boligmarkedet i USA. Det kan da være av interesse også å se på utviklingen i boligmarkedet i Norge og husholdningenes sparing og investeringer.

Veksten i kreditt til husholdninger har vært høy lenge, og har gått hånd i hånd med sterk vekst i boligprisene (figur 8). Økningen i boligformuen har forsterket låne- etterspørselen.

Årsveksten i boligprisene i Norge har vært positiv siden 1992. Reelt regnet er prisene nesten tredoblet.

Dette har vært den nest lengste perioden med stigende reelle priser siden 1819. Gjennom fjoråret tiltok veksten i boligprisene, og det kunne se ut som markedet var preget av økt risikotaking og nærmest eufori.

Vi har også i tidligere tider hatt perioder med sterk økning i boligprisene. Boligprisene har steget i mange land. Fram til 2006 opplevde USA den lengste perioden med uavbrutt vekst i boligprisene (figur 9). Denne perioden varte i ni år, mens det i Norge har vært vekst i boligprisene i 14 år. Videre er den samlede økningen i de reelle boligprisene i USA over den siste oppgangs- perioden langt lavere enn i Norge. Generelt har boligprisene i oppgangsperiodene økt mer i Norge enn i USA.

Utviklingen i boligprisene er preget av at perioder – gjerne lange – med oppgang avløses av tider med fall.

Når boligprisene har falt i Norge, har fallet vært krafti- gere enn i periodene med nedgang i USA (figur 10). Det er å vente at svingningene i vårt land er mye større enn i USA, som har mange store lokale markeder. Dessuten fører trolig vårt system med mye bruk av flytende renter på boliglån til større utslag i boligprisene enn i andre land.

De siste månedene har det vært tegn til omslag i boligmarkedet i Norge. Veksten i boligprisene har avtatt. Tilbudet av boliger har økt betydelig i år og var i september på det høyeste nivået siden november 2002.

De siste tre månedene har prisene falt når vi korrigerer

Figur 7Forskjell mellom pengemarkedsrente og forventet styringsrente¹⁾. Tremåneders løpetid. Prosentenheter. 2007

-0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6

apr mai jun jul aug sep okt

-0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6

1)Forventet styringsrente er målt ved Overnight indexed swap (OIS)

2)Anslag

Kilder: Reuters (EcoWin) og Norges Bank

USA Euroområdet

Storbritannia

Norge²⁾

Figur 8Vekst i boligpriser og kreditt til husholdninger. 4-kvartalsvekst

-10 0 10 20 30

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 -10 0 10 20 30

Kilder: Norges Eiendomsmeglerforbund, ECON, Finn.no, Eiendomsmeglerforetakenes forening og Statistisk sentralbyrå

Kreditt til husholdninger Boligpriser

12-månedersvekst i boligpriser i sept 2007

137