Momentum i Norge
- En empirisk undersøkelse av autokorrelasjon i aksjeavkastninger på Oslo Børs
Morten Solheim
&
Bjørn Christian Jensen
Veileder: Tommy Stamland
Utredning i fordypningsområdet finansiell økonomi ved
NORGES HANDELSHØYSKOLE
Våren 2011 NORGES HANDELSHØYSKOLE
Dette selvstendige arbeidet er gjennomført som ledd i masterstudiet i økonomi- og administrasjon ved Norges Handelshøyskole og godkjent som sådan. Godkjenningen innebærer ikke at Høyskolen innestår for de metoder som er anvendt, de resultater som er fremkommet eller de konklusjoner som er trukket i arbeidet.
2
Sammendrag
Denne masterutredningen tar for seg om det har eksistert momentum i aksjeavkastningene perioden 31.12.1997 – 31.12.2009 på Oslo Børs.
Momentumstrategien tester om det forligger autokorrelasjon i avkastningene på kort sikt ved å rangere aksjer etter 3, 6, 9 og 12 måneders perioder (R), hvor aksjene holdes i påfølgende 3, 6, 9 og 12 måneders perioder (H). Metoden er basert på tidligere studier utført av Jegadeesh og Titman. Nullporteføljene består av lange posisjoner i de 10 best presterende aksjene og korte posisjoner i de 10 dårligst presterende aksjene over de respektive periodene. Totalt 16 strategier (RxH) er testet i perioden.
Nullporteføljenes avkastning er > 0 på et 10 % signifikansnivå i 15 av 16 tilfeller. Den best presterende strategien er R:9xH:12 som gir en gjennomsnittlig bruttoavkastning på 1,803 % (t = 1,90) hver måned.
Strategien R:6xH:6 som gir 1,335 % (t = 1,44) blir robusthetstestet. Robusthetstestene tar for seg delperioder, sesongvariasjoner, risiko, størrelse, verdi, volum, likviditet, transaksjonskostnader og kontroller for spesifikke aksjer. Resultatene er noe preget av avvik fra aksjer med relativt lave børskurser. Dette kan tyde på at risiko og transaksjonskostnader ikke spiller en vesentlig rolle i forklaringsgraden av momentum. Deler av profitten i strategien er drevet av små volatile aksjer som handles på kurser under 10 kroner.
Resultatet er at momentum trolig har eksistert i prisdannelsen til flere av aksjene på Oslo Børs i den analyserte perioden, men vi ser det som lite sannsynlig at dette har vært mulig å profitere på.
Oppgaven er delt inn i 6 deler. Del 1 inneholder sammendrag, innledning, forord og hypoteser. Del 2 og 3 tar for seg teori rundt markedseffisiens og momentum. Del 4 beskriver metoden som anvendes i analysen i del 5. Oppgaven avsluttes med en konklusjon i del 6.
3
Forord
Med hovedprofilen i finansiell økonomi ved Norges Handelshøyskole har vi begge fattet interesse for kapitalmarkedet. I litteraturen eksisterer mange interessante debatter rundt kapitalmarkedet. Et av de mest omdiskuterte temaene er i hvilken grad kapitalmarkedene er effisiente. Aksjehandel på internett har ført til at aksjehandel snart er å regne som en folkesport. Alle med tilgang til internett kan i prinsippet starte og handle. Hvordan kan en milliardindustri vokse frem hvis markedene i utgangspunktet er effisiente? Motivert av å se på om en kan unytte historien til å bli rik bestemte vi oss for å se nærmere på om en handlestrategi basert på momentum kunne ha gitt resultater det siste tiåret.
Vi vil takke Børsprosjektet ved Norges Handelshøgskole for gitt oss muligheten til å bruke deres innsamlede data. Vi vil også rette en stor takk til vår veileder Tommy Stamland for hjelpe oss å finne riktig spor under arbeidet med utredningen.
Bergen, juni 2011
Morten Solheim Bjørn Christian Jensen
4
Innholdsfortegnelse
Sammendrag ...2
Forord ...3
Innholdsfortegnelse ...4
Innledning ...7
Hypoteser ...8
2 TEORI ...9
2.1 Markedseffisiens ...9
2.1.1 Hypotesens fremvekst ...10
2.1.2 Moderne markedseffisiens ...11
2.2 Markedsforhold for markedseffisiens ...11
2.2.1 Transaksjonskostnader ...12
2.2.2 Kostnadsfri informasjon ...13
2.2.3 Tolkningen av informasjonen ...15
2.3 Fama om de tre markedsforholdene ...18
2.4 Felles hypotese problemet ...19
2.5 Observerte markedsanomalier ...20
3 MOMENTUM ...22
3.1 Hva er momentum?...22
3.1.1 Momentum i USA og verden ...22
3.1.2 Momentum i Europa ...24
3.1.3 Momentum i Norge ...25
3.1.4 Oppsummering ...26
3.2 Mulige forklaringer på momentum ...27
3.2.1 Risiko...27
3.2.2 Kapitalverdimodellen ...28
3.2.3 Tidsvarierende risikopremie ...28
3.2.4 Tre og firefaktorsmodeller ...29
3.2.5 Størrelsefaktoren ...29
3.2.6 Verdifaktoren ...29
3.2.7 Vinnerfaktoren ...30
3.3 Alternative forklaringer ...31
3.3.1 Markedsrestriksjoner ...31
3.3.2 Støy ...32
3.3.3 Likviditet ...33
5
3.3.4 Fordreiing mot overlevende aksjer ...33
3.3.5 Data mining ...34
3.4 Oppsummerte årsaker ...34
4 METODE ...36
4.1 Periode og datasett ...36
4.1.1 Tidsperiode ...36
4.1.2 Datasettet ...37
4.2 Gjennomføring ...38
4.2.1 10 % Porteføljer vs. VRRS ...38
4.2.2 Vekting av porteføljen ...39
4.2.3 Porteføljeformasjon ...40
4.2.4 Overlappende vs. ikke overlappende perioder ...43
4.2.5 Oppsummering ...44
4.3 Robusthetstester ...44
4.3.1 Statistisk signifikans...45
4.3.2 Prestasjon ...46
4.3.3 Periodetester ...46
4.3.4 Risikojusterte resultater ...47
4.3.5 Størrelse og verdi ...48
4.3.6 Likviditet ...50
4.3.7 Transaksjonskostnader ...50
5 ANALYSE ...52
5.1 Hovedanalyse ...52
5.1.1 Porteføljenes ujusterte avkastning ...52
5.1.2 Porteføljenes markedsjusterte avkastning ...53
5.1.3 Resultatenes signifikans ...55
5.2 Robusthetstester ...57
5.2.1 Delperioder ...57
5.2.2 BULL/BEAR analyse...59
5.2.3 Sesongeffekter ...61
5.2.4 Analyse av risiko ...62
5.2.5 Test av handelsvolum ...66
5.3 Implementering ...67
5.3.1 Transaksjonskostnader ...67
5.4 Betydningen av enkeltaksjer ...68
6
5.4.1 Implikasjoner...70
6 KONKLUSJON ...71
Kilder ...73
Figurer ...84
Formler...85
Tabeller ...86
Vedlegg ...87
7
Innledning
I finansteorien har det tradisjonelt blitt argumentert for at markedene er effisiente når det gjelder prisingen av aksjer. Opprinnelsen til dette synet stammer tilbake til 60- og 70-tallet.
Hypotesen som da vokste frem gikk ut på at markedene er effisiente fordi aksjepriser alltid vil gjenspeile all tilgjengelig informasjon.
På midten av 80-tallet vokste det frem et litt annet syn. En mente at priser til en viss grad kunne forutses basert på historisk avkastning. De Bondt og Thaler (1985) og (1987) slo fast i sine studier at aksjer som har vært tapere tenderer å prestere bedre enn andre aksjer over en periode på 3-5 år. Dette betydde at det eksisterte en mean reversion i aksjeavkastninger på lang sikt.
På tidlig 90-tallet fant Jegadeesh og Titman (1993), at aksjer som presterte bra på kort sikt, tenderte til signifikant å prestere bra over en påfølgende periode på 3 - 12 måneder. Med andre ord ble det dokumentert momentum i aksjeavkastning på kort sikt. I de påfølgende årene ble denne effekten dokumentert i flere forskjellige markeder og over ulike tidsperioder, blant annet av Rouwenhorst (1998).
Det finnes flere typer momentum; industrimomentum, inntjeningsmomentum og prismomentum. Industrimomentum er fenomenet hvor industrier med god tidligere utvikling fortsetter å prestere bedre enn andre industrier. Inntjeningsmomentum går ut på hvordan aksjer tenderer til å reagere etter et inntjeningsvarsel. Prismomentum oppstår når en aksje fortsetter prisutviklingen den historisk har hatt.
Oppgaven er avgrenset til å omhandle prismomentum. Momentum vil videre være benyttet i omtalen av prismomentum.
8
Hypoteser
Hvis det eksisterer en positiv autokorrelasjon i avkastningene fra noen av porteføljene, vil den kumulative meravkastningen i gjennomsnitt være forskjellig fra null. Hypotesen for vinner og taperporteføljene blir da:
H0: En hvilken som helst portefølje fra rangeringsperioden (vinner eller taper) gir en avkastning i påfølgende holdeperiode = OSEAX
Ha: En hvilken som helst portefølje fra rangeringsperioden (vinner eller taper) gir en avkastning i påfølgende holdeperiode OSEAX
Hvis alternativhypotesen er sann, vil en nullportefølje bestående av en kort posisjon i taperporteføljen, og en lang posisjon i vinnerporteføljen ha en gjennomsnittlig kumulativ meravkastning større enn null. Hypotesen for nullporteføljen blir da:
H0: Nullporteføljen gir en avkastning = 0 Ha: Nullporteføljen gir en avkastning > 0
9
2 TEORI
Målet med oppgaven er å teste om det er mulig å oppnå meravkastning ved benytte en momentum strategi på Oslo Børs. Strategien er ment å kunne indikere hvordan fremtidige kurser vil utvikle seg basert på historisk prising. Å kunne benytte historisk informasjon til å skaffe seg meravkastning vil således være relatert til tolkning av markedseffisiens. Det vil derfor være en fornuftig tilnærming å ta for teori rundt markedseffisiens før momentumeffekten og mulige årsaker vil bli gjennomgått. Teorien rundt markedseffisiens er svært omfattende og meget debattert mellom akademikere og praktikere. Hovedpunktene i diskusjonen vil bli gjennomgått i de påfølgende kapitlene.
2.1 Markedseffisiens
Kapitalmarkedenes hovedoppgave er å allokere eierskap til kapitalen i økonomien. Et generelt ideal for et slikt marked er der prisene gir nøyaktige signaler for ressursallokering.
Der selskaper kan ta avgjørelser og investorer gjøre investeringer under antagelse om at alle aktiva til enhver tid reflekterer all tilgjengelig informasjon (Fama 1970). Hypotesen om effisiente markeder har sitt utspring i teorien om markedslikevekt (LeRoy 1989). Blant markedene som er forventet å være i likevekt er kanskje aksjemarkedet en av de sterkeste kandidatene. Årsaken til dette kan illustreres ved økonomisk markedsteori.
I teorien kan man dele inn et hvert marked etter fire markedsstrukturer; monopol, oligopol, duopol og perfekt priskonkurranse. Beskrivelsen av finansmarkedet er nærstående beskrivelsen av definisjonen av perfekt priskonkurranse. Årsaken er et fravær av både etablerings- og utgangsbarrierer og alle kan fritt handle i markedet. Dette legger grunnlaget for et effisient marked hvor all informasjon fullt ut er reflektert i prisen. Fordi alle aktørene i finansmarkedet søker etter å omsette sin informasjon til profitt presses prisene mot et likevektpunkt. Dette gjør at en ikke kan forvente slå markedet med annet enn ny informasjon som er ukjent for de andre aktørene i markedet.
Markedseffisiens hypotesen (EMH) kan på en enkelt måte uttrykkes ved å stille seg spørsmålet; ”Om jeg vet dette, hva tilsier at ikke alle andre i markedet allerede vet det?”
10 2.1.1 Hypotesens fremvekst
Blant de første forskerne på emnet var Bachelier som allerede i 1900 beskrev hvordan all tilgjengelig informasjon var reflektert i markedsprisen. Prisingen av et aktivum inkluderte tidligere hendelser, nåværende hendelser, samt forventningen om fremtidige hendelser.
Likevel var ikke markedseffisiens et aktuelt tema i akademia før slutten av 1950 årene.
Emnet ble allikevel berørt av enkelte forskere som Working (1934) og Cowles (1944), men uten videre å oppnå noen form for større oppmerksomhet. Det forelå derfor allerede på 30 og 40-tallet forskning som talte for effisiente markeder, men som i stor grad ble oversett frem til 50-tallet.
På 50-tallet kom muligheten til å analysere større mengder informasjon ved hjelp av datamaskiner. Maurice Kendall (1953) benyttet seg av den nye teknologien, og la fram et omfattende arbeid på området. Han undersøkte prisutviklingen til 22 engelske børsnoterte aksjer på ukentlig basis. Han fant at det ikke eksisterte et mønster for aksjekursenes prisdannelse. Det var dermed like stor sannsynlighet for oppgang som nedgang, og Kendall konkluderte med at det i liten grad eksiterte noen grad av autokorrelasjon i prisdataene som var analysert. Dette måtte bety at prisene ble dannet tilfeldig. Funnene til Kendall skulle senere få navnet random walk, og hans arbeid skulle støtte opp under hypotesen om effisiente markeder.
I 1954 fant Samuelson og Savage arbeidet til Bachelier. Begge to kom med oppfølginger av Bachelier sitt arbeid mot slutten av 1950-tallet. I 1964 kom Bacheliers virkelige comeback da Cootner trykket en kopi av hans arbeid i sin artikkelsamling. Artikkelsamlingen bestod av tidligere arbeid rundt forventninger om meravkastning over markedet ved valg av rett investeringsstrategi og om fete haler i avkastningsfordelingen.
Det var allikevel først året etter, i 1965, da Paul Samuelson publiserte artikkelen Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, at større kretser fikk øynene opp for tilfeldige variasjoner i prisdannelsen. Samuelson argumenterte for at forventningene rundt prising av aksjer må være priset inn i aksjen. En selger vil ønske å bli kompensert av kjøper for forventningene rundt aksjens utvikling. Samuelson konkluderte med at Random Walk var en for streng antagelse, men at prisdannelsen bedre kunne beskrives i en sub-martingale modell.
11 Selve fødselen til teorien om markedseffisiens regnes for å være året 1965, da Eugene Fama la frem sin doktorgradsavhandling. Fama så i denne avhandlingen på tidligere litteratur om tilfeldig prisdannelse i aksjemarkedet. Ved å undersøke prisdannelse og autokorrelasjon i avkastningene konkluderte Fama med at markedseffisiens i prisdannelsen best kunne beskrives som fair game. Fama har senere kommet med oppfølginger til teoriene rundt sin opprinnelige doktorgradsavhandling. Den første kom allerede i 1970, og blir sett på som et av de viktigste bidragene. I denne utgaven valgte Fama å inndele markedseffisiens teorien i svak, halvsterk og sterk form.1
The Primary Role of the capital market is allocation of ownership of the economy's capital stock. In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation: that is, a market in which firms can make production investment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms' activities under the assumption that security prices at any time fully reflect all available information. A market in which prices always fully reflect available information is called efficient.
(Fama 1970, 383)
2.1.2 Moderne markedseffisiens
Den moderne definisjonen av EMH gir ikke uttrykk for at prisene skal ha sann verdi til enhver tid, men den krever at feilprising skal være objektiv. Det må derfor være tilfeldig om prisene er over eller under fair value. Er denne påstanden sann vil det ikke være enkelte investorer som vil kunne benytte historisk informasjon til å slå markedet.
Forskjellige investorer vil ha forskjellige forutsetninger for å slå markedet. Det er derfor ikke usannsynlig at markedet ikke er effisient ovenfor bedre informerte investorer, men at markedet er effisient mot den gjennomsnittlig informerte investor (Cochrane 1998). Noen grunner til at markedet behandler investorer forskjellig kan være forhold som størrelse, forskjellig skattesatser og lignende.
2.2 Markedsforhold for markedseffisiens
Fama (1970) nevner tre betingelser for at markedet skal være effisient med hensyn til hvordan det agerer på ny informasjon:
1. Ingen transaksjonskostnader
2. All informasjon er kostnadsfritt tilgjengelig for alle.
3. Alle må tolke informasjonen likt.
1 Vedlegg 1 beskriver de ulike formene for effisiens
12 En naturlig tilnærming videre er å se hvor godt disse betingelsene holder i per dags dato.
2.2.1 Transaksjonskostnader
Med transaksjonskostnader menes alt som fører til at en handel har en kostnad. Det er et velkjent faktum at transaksjoner koster både tid og penger (Coase 1937). I forutsetningene for EMH er dette sett bort i fra, noe som kan være en urealistisk forutsetning. Det vil ikke bare eksistere transaksjonskostnader i markedet, men disse vil være forskjellige for de ulike aktørene i markedet. En stor forvalterinstitusjon, som for eksempel Statens Pensjonsfond Utland, vil ha relativt lavere transaksjonskostnader enn en småsparer. Dette er friksjoner i markedet som en må ta hensyn til.
Transaksjonskostnader kan deles inn i to grupper; direkte og indirekte kostnader.
2.2.1.1 Direkte kostnader
Direkte kostnader er eksempelvis skatter og avgifter, direkte kostnader til megler og spread mellom kjøp og salgskurs. Rebalansering av porteføljene vil føre til med seg transaksjonskostnader. Dette gjør at porteføljene i utgangspunktet må prestere bedre enn en buy og hold strategi for i det hele tatt å prestere likt etter transaksjonskostnader. Chan og Lakonsihok (1995) rapporter om gjennomsnittlige transaksjonskostnader for små aksjer er rundt 3 %, og noe lavere for større aksjer.
Det er dermed usikkert om en meravkastning før transaksjonskostnader vil være profitabel når kostnadene er tatt hensyn til. Carhart (1997) finner at transaksjonskostnader reduserer profitten i momentum strategier med 0,95 %, og på den måten spiser opp meravkastningen.
Undersøkelser viser at investorer som har fulgt momentum strategier i perioder hvor det er påvist momentum, faktisk gjør det dårligere enn markedet når transaksjonskostnader blir tatt hensyn til. (Odean 1998)
Den andre store direkte kostnaden er skatt. Skattesatsen er 28 % for privatpersoner, mens selskaper gevinstbeskattes med ca 3 %.2 Som privat person vil det være mulig å få fradrag for tap, noe som ikke gjelder for aksjeselskaper. Dette er med på å gi en skjev fordeling av
2 Skattesatsene gjelder kun for investeringer i Norge og EØS-område
13 kostnader, noe som kan gjøre at insentivene for å oppdrive og handle på informasjon er forskjellig. For øvrig ser vi ser bort ifra skattemessige effekter i denne analysen.
2.2.1.2 Indirekte kostnader
Indirekte kostnader er kostnader som ikke er direkte knyttet til transaksjonen, men som påvirker anskaffelseskostnaden indirekte. Et eksempel er handel i små aksjer med lav omsetning. Når etterspørselen øker mer enn tilbudet vil prisen på aktivumet presses opp.
Bid – ask spread er en typisk indirekte kostnad. Dette er forskjellen i kjøp- og salgsprisen.
Den vil variere fra aksje til aksje. Poenget er at det kan være lett å måle de direkte kostnadene fordi de er veldig spesifikke, men indirekte kostnader vanskelig kan estimeres.
Dette er noe av årsaken til at mange handelsstrategier ser bort fra markedsfriksjoner, og lar det være opp til investor å bedømme om strategien gir nok meravkastning til fortsatt å være lønnsom etter at disse effektene er inkludert3.
Cochrane (1998) fremhever at en momentum strategi som kjøper vinnerportofolier og selger taperportofolier tjente 1,31 % månedlig meravkastning i perioden 1963 - 1993. Strategien vil sannsynligvis ikke fungere i praksis grunnet hyppige handler. Dette vil føre til høye transaksjonskostnader som igjen eliminerer profitten (Carhart 1997) og (Cochrane 1998).
Lesmond, Schill og Zhou (2004) indikerer at transaksjonskostnader vanskelig kan fås lavere enn 1,5 % per transaksjon, og antyder at strategier basert på momentum er mye dårligere enn hva litteraturen tilsier når en dette blir tatt hensyn til. Kostnadene er betydelig undervurdert, og strategien baserer seg i stor grad på aksjer med betydelige transaksjonskostnader.
2.2.2 Kostnadsfri informasjon
Ved å anta kostnadsfri tilgang på informasjon for alle markedsaktører vil den tilgjenglige informasjonen til enhver tid være reflektert i markedsprisen. Dersom prisene allerede inneholder all informasjon forsvinner også insentivet til å lete etter ny informasjon. Dette kan forklares med effisiensparadokset4. For at markedet skal være effisient må det være et tilstrekkelig antall investorer som mener at markedet er ineffesient. Disse aktørene vil da være villige til å lete etter feilprisede aktiva for så by det opp til der marginalnytten av å
3 Amihud og Mendelson (1986) argumenterer for at en høy spread mellom kjøper og selger gjør at investor vil kreve en høyere avkastning fra aktivumet.
4 Se vedlegg 2, markedseffisiens paradoks.
14 handle på ny informasjon er lik null. All informasjon er reflektert i prisen opp til marginale nytten av å handle på informasjonen er lik null (Jensen 1978). Hvis markedet alltid reflekterer all tilgjengelig informasjon vil ikke markedsaktører tjene noe på søke etter informasjon.
At informasjon er kostnadsfri bestrides av Grossmann og Stiglitz (1980), de argumenterer for at informasjon er kostbart å oppdrive. De påpeker videre at det bør ligge et insentiv til at investorer ønsker skaffe seg informasjon og gjøre en handel på informasjonen. Dette er ikke tilfelle hvis all informasjon allerede er reflektert i prisen. En investor vil derfor ikke ønske å bruke ressurser på oppdrive allerede kjent informasjon. EMH argumenterer for at en handel vil ha forventet verdi lik null, fordi aksjen alltid vil være korrekt priset i forhold til den informasjonen som foreligger i markedet (Fama 1970).
All informasjon er ikke nødvendigvis reflektert i prisen når den ikke er kostnadsfri. Det vil være mulig å slå markedet systematisk over tid hvis en bruker tid og krefter på analyse i markeder som ikke er gjennomanalyserte (Grossman og Stiglitz 1980). Flere undersøkelser av amerikanske aksjefond har avslørt at det eksisterer forvaltere og fond som klarer å slå markedet systematisk. Ved å kjøpe fond som systematisk har prestert godt tidligere, er sannsynligheten større for at fondet vil gjøre det bra også i fremtiden (Johnsen 2010).
Problemet ved å investere i slike fond som systematisk gjør det bra over tid vil typisk være at de er stengt for private investorer. Fondene som er åpne for alle investorer og som slår markedet over tid vil ønske å bli kompensert for sin kunnskap. Derfor vil disse fondene ta store deler av meravkastningen i egen lomme (Berk og Green 2004).
If competitive equilibrium is defined as a situation in which prices are such that all arbitrage profits are eliminated, is it then possible that a competitive economy always be in equilibrium? Clearly not, for then those who arbitrage makes no (private) return from their (privately) costly activity. Hence the assumptions that all markets, including that for information, are always in equilibrium and always perfectly arbitraged are inconsistent when arbitrage is costly.
(Grossman og Stiglitz 1980, 393)
Spørsmålet man da kan stille seg er om markedet alltid befinner seg i denne likevekten. EMH utelukker ikke muligheter for små unormale meravkastninger. Den gir derfor et insentiv til å skaffe seg informasjon. Markedet behøver derfor ikke alltid å befinne seg i en likevekt.
Dersom markedene er effisiente vil investorer slutte å se etter effisiensbrudd, noe som
15 medfører at markedene blir ineffisiente. Det er fornuftig å tenke på et effisient marked som en selvkorrigerende mekanisme, brudd på effisiens forekommer, men forsvinner nesten umiddelbart etter investorer oppdager, og handler på dem (Damodaran 2005).
Fama (1991) påpeker begrensingene i antagelsen om kostnadsfri informasjon at man ikke møter denne betingelsene i praksis. Den svakere, men mer fornuftige definisjonen til Jensen (1978) fremstår dermed bedre egnet til å forklare markedseffisiens ettersom den viser at prisene reflekterer all informasjon opp til det punktet hvor den marginale nytten av å agere på informasjonen er lik den marginale kostnaden av å skaffe seg informasjon. Dette gir en fordel til aktørene i markedet som har lavest kostnader ved å tilegne seg og handle på ny informasjon.
2.2.3 Tolkningen av informasjonen
Aktørene i markedet vil tolke informasjon på forskjellige måter. I et marked vil det derfor eksistere et bredt spekter av både mindre og mer rasjonelle aktører. Hvis en aktør er irrasjonell vil det motveies av en annen aktør som er irrasjonell i motsatt retning. Summen av aktørene vil føre til at markedet vil være rasjonelt (Cochrane 1998).
2.2.3.1 Adferdsbasert finansiell økonomi
Tradisjonelle finansmodeller er basert på forenklede sannheter av virkeligheten, som det meste av all teori. For å kunne skape en økonomisk modell må en forenkle og sette betingelser for under hvilke forhold modellen skal gjelde. Hvis en ikke gjør det, blir det ikke lengre en økonomisk modell, men en detaljert beskrivelse av virkeligheten som mest sannsynlig ikke er mulig å påføre flere problemer enn det ene den opprinnelig beskrev. Siden modellene bygger på strenge kriterier er de også ofte heftig debattert om deres validitet.
Debatten rundt hvordan en investor tenker vokste frem på 80-tallet, såkalt adferdsfinans.
Adferdsfinans er studien om hvordan psykologi påvirker finansielle beslutninger og finansmarkeder (Shefrin 2000). Den bygger på momenter rundt utnytting av feilprising og investorpsykologi.
2.2.3.2 Begrenset arbitrasje
I teorien om begrenset arbitrasje er det irrasjonelle aktører som skaper avvik fra fundamentalverdiene, mens rasjonelle aktørene utnytter feilprisingen som oppstår. Det vil derfor til enhver tid være mange rasjonelle aktører i finansmarkedet som prøver å utnytte
16 feilprisingen. Feilprisingen blir da sett på som en mulighet til å oppnå risikofri meravkastning.
De Long, Shleifer, Summers og Waldmann (1990) hevder at det å utnytte feilprisingen ikke alltid er kostnads- og risikofritt. Dermed vil ikke nødvendigvis rasjonelle aktører være villige til å ta motsatte posisjoner, selv når underliggende aktivum er feilpriset. Dette kan føre til at feilprising vil vedvare. Selv om markedet skulle være ineffisient og feilpriset, vil det dermed ikke nødvendigvis være mulig for rasjonelle aktører å profitere på feilprisingen. Bare fordi prisene er borte fra fundamentalverdien betyr ikke nødvendigvis at det er en overflødig risikofri meravkastning å ta (Thaler og Barberis 2003). I adferdsfinans forklares avvikene som oppstår blant de irrasjonelle aktørene ved investorpsykologi.
2.2.3.3 Investorpsykologi
Adferdsfinans prøver å beskrive grunnen til at avvikene oppstår gjennom adferdsmessige modeller. Adferdsfinans legger til grunne at mennesket har følelser, tanker og derfor ikke alltid handler rasjonelt. Irrasjonal handlinger forekommer fordi mennesket har psykologiske skjevheter i sin kognitive evne til å behandle informasjon. De psykologiske skjevhetene gjør at investorer ikke opererer rasjonelt til en hver tid, og en kan spørre seg hvordan denne antagelsen igjen påvirker markedet (Thaler og Barberis 2003).
Et femomen innen adferdsfinans er flokkmentalitet. I finansmarkedet er det mulig å ta samme posisjoner som dyktige investorer. Hvis flere investorer velger å følge en investor, eller om investorer lider av de samme psykologiske skjevhetene vil det føre til en flokk som handler på det samme grunnlaget. Flokkmentaliteten tiltar når det foreligger begrenset informasjon. Investorer tenderer mot å imitere andre når det er kompleks eller uforståelig informasjon de må forholde seg til. Nofsinger og Sias (1999) fant at institusjonelle investorer handler på positive signaler mer enn individuelle investorer, og institusjonell flokkmentalitet kan skape en momentumeffekt i større grad enn flokkmentalitet blant individuelle investorer. Når en så legger disse faktorene til grunn kan en få markeder som i perioder bevisst eller ubevisst følger seg selv. (Chan, Hameed og Tong 2000), (Grinblat, Wermers og Titman 1995) og (Nofsinge og Sias 1999).
Fra litteraturen finner man blant andre Daniel, Hirshleifer og Subrahmanyam (1998), som mener deler av momentumeffekten forklares med investorers overmot, som fører til at
17 markedet over- og underreagerer. Veronesi (1999) presenterte en likevektsmodell der priser overreagerer på dårlige nyheter i gode tider og underreagerer på gode nyheter i dårlige tider. Hong, Lim og Stein (2000) foreslår at momentum skyldes at spesifikk informasjon om aksjen, spesielt negativ informasjon, bare gradvis blir reflektert hos aktørene. Lee og Swaminathan (2000) viser at tidligere handlevolum gir en viktig kobling mellom momentum og verdistrategier, og at funnene bidrar til å forklare underreaksjon og overreaksjon på henholdsvis kort og lang investeringshorisont.
2.2.3.4 Over- og underreaksjon
A common explanation for departures from the EMH is that investors do not always react in proper proportion to new information. For example, in some cases investors may overreact to performance, selling stocks that have experienced recent losses or buying stocks that have enjoyed recent gains. Such overreaction tends to push prices beyond their 'fair' or 'rational' market value, only to have rational investors take the other side of the trades and bring prices back in line eventually.
(Lo, 1997)
Flere empiriske studier som støtter EMH påpeker at EMH ikke alltid trenger å respondere helt perfekt på all ny informasjon som blir publisert (Smidt 1968). EMH betyr i utgangspunktet at alle priser alltid fullt ut reflekterer all tilgjengelig informasjon i markedet (Jagric, Podobnik og Kolanovic 2005). Lakonishok, Shleifer og Vishney (1994) fant i sin studie at det var mulig å oppnå meravkastning ved å utnytte at markedet overreagerte på informasjon fra såkalte glamour aksjer, mens de underreagerte på verdiaksjer. Dette er tidligere også påvist av De Bondt og Thaler (1985). Fama og French (1998) erkjente også at investorer overreagerte og underreagerte når det kom til informasjon, men de forklarte fenomenet med økt risiko. Lakonishok, Shleifer og Vishney (1994) påviser at avkastningen ikke kunne forklares gjennom risiko, men at verdiaksjer tjener mer rundt annonseringer, som igjen forklares med feil forventninger hos forutinntatte investorer og ikke økt risiko.
18
Figur 1: Reaksjon på dårlige nyheter
Linjen i grønt viser hvordan et marked som er effisient reagerer på ny negativ informasjon.
Den blå og røde prikkede linjen viser at aktivapriser både kan overreagere og underreagere når informasjon blir kjent i markedet. Markedet bruker tid på å bearbeide informasjonen.
Aktører i markedet kan ha ulike tolkninger på hvordan den nye informasjonen vil påvirke prissettingen. Når en nyhet publiseres kan avkastningen etter annonsering avvike fra aktivumets gjennomsnittlige avkastning. Årsaken er at markedet bruker tid på å ta inn over seg all ny informasjon, noe som kan skape positiv autokorrelasjon i prisene på aktivumene.
På den måten kan det ta noe tid før prisen gjenspeiler all tilgjengelig informasjon.
Fama (1998) hevder på sin side at over- og under reaksjoner kansellerer hverandre ut og at de derfor ikke har noen forklaringsgrad i forkasting av markedseffisiens hypotesen.
2.3 Fama om de tre markedsforholdene
I et marked uten transaksjonskostnader, kostnadsfri informasjon og der alle aktørene tolker informasjon likt er oppfylt, vil prisene fullt ut reflektere den tilgjengelige informasjonen.
Dette er allikevel markedsforhold som ikke vil være oppfylt i finansmarkedet. Markedet kan fortsatt være effisient selv om markedsforholdene ikke er helt oppfylt. Uenighet mellom investorene som følge av vilkårene vil ikke innebære at markedet er ineffisient, med mindre det finnes investorer som systematisk klarer å ta avgjørelser som skaffer dem
19 meravkastning. Av den grunn vil transaksjonskostnader, fravær av kostnadsfri informasjon og ulik tolkning av informasjon ikke være grunnlag for et ineffisient marked, de vil bare være potensielle kilder for ineffisiens. (Fama 1970)
2.4 Felles hypotese problemet
Hvis en så velger å forkaste hypotesen om markedseffisiens, kan forklaringen være at modellen en benytter ikke passer til dataene en undersøker (Fama 1991). Enhver test som går på prising av aktiva vil støte på dette problemet omtalt som felles hypotese problemet.
Det er vanskelig å vite om det en har funnet er riktig eller om funnene skyldes feil ved modellen en har benyttet. For å kunne teste EMH må en teste to hypoteser, test av normalavkastning og meravkastning. Ved å anta en økonomisk likevektsmodell holder for å definere normalavkastningen til en aksje vil det oppstå to utfordringer. Den ene vil gå på om likevektsmodellen en bruker er korrekt, den andre om markedet er ineffisient. En vil da sitte igjen med dilemmaet om tilsynelatende ineffisiens skyldes likevektsmodellen som anvendes eller om markedet faktisk var ineffisient i perioden en testet.
The Efficient Markets Hypothesis, by itself, is not a well-defined and empirically refutable hypothesis. To make it operational, one must specify additional structure, e.g., investor’ preferences, information structure, business conditions, etc. But then a test of the Efficient Markets Hypothesis becomes a test of several auxiliary hypotheses as well, and a rejection of such a joint hypothesis tells us little about which aspect of the joint hypothesis is inconsistent with the data. Are stock prices too volatile because markets are inefficient, or is it due to risk aversion, or dividend smoothing? Moreover, new statistical tests designed to distinguish among them will no doubt require auxiliary hypotheses of their own which, in turn, may be questioned.
(Lo og MacKinlay 1999, 6 - 7)
Forklaringen på hvorfor likevektsmodellen ikke vil fungere kan skyldes at en ikke tar inn over seg risiko (Beechey, Gruen og Vickery 2000). Den klassiske antagelsen er å anta at normal avkastning for en aksje er konstant over tid (Campbell, Lo og MacKinlay 1997). Dette tilsier at en vil teste for investors risikopreferanser og for markedseffisiens. En står allikevel igjen med spørsmål om hva en egentlig har funnet. Problemet med å måle fenomener som er brudd på markedseffisiensen er ifølge Ball og Kothari (1989), Dimson og Marsh (1986) og Fama (1998), at disse funnene på ineffisiens kan skyldes valg av benchmark og modell, og ikke nødvendigvis ineffisiens per se.
20
First, any test of efficiency must assume an equilibrium model that defines normal security returns. If efficiency is rejected, this could be because the market is truly inefficient or because an incorrect equilibrium model has been assumed. This joint hypothesis problem means that market efficiency as such can never be rejected.
(Campbell, Lo og MacKinlay 1997, 24)
2.5 Observerte markedsanomalier
Anomalier er avvik fra normen, det forventede eller lovmessige. I finansteorien brukes uttrykk anomalier om aktivapriser som beveger seg i forutsigbare trender og mønstre som kan være brudd på markedseffisiens. Observerte anomalier blir ofte brukt som et argument for å bestride hypotesen om effisiente markeder.
Uenigheten om hvilke faktorer som bør benyttes kan sies å være knyttet til uenighet om hva forskjellige markedsanomalier skyldes. Det finnes to hovedsyn på anomalier. Det er de som støtter seg på markedseffisiens til å forklare fenomenet (Fama 1991), og de som mener adferdsfinans kan beskrive fenomenet (Hulle, Vanthienen og De Bondt 1993).
Utgangspunktet til dem som legger til grunne markedseffisiens er at rasjonelle markedsaktører sørger for at kapitalmarkedene er effisiente (Cochrane 1998). Disse argumenterer derfor for at observerte anomalier kan skyldes at modellene ikke i tilstrekkelig grad har god nok forklaringsgrad. Et av argumentene er at modellene ikke tar inn over seg den økte risikoen (Beechey, Gruen og Vickery 2000). Økt avkastning skal i teorien bare kunne oppnås ved å ta mer risiko. Ved å ta i bruk en modell som tar høyde for all risiko skal meravkastningen forsvinne. Anomalier er veldig sensitive for metoden som benyttes, og mange hevder at anomaliene forsvinner når en anvender en annen metode. Fama (1998) Flaks kan også være en faktor i å skaffe seg meravkastning gjennom handel på anomalier.
Det kan være slik at en ser et mønster som egentlig ikke er der. Sannsynligheten for å finne et mønster øker med antall undersøkelser og hvor komplisert en gjør mønsteret (Lo og MacKinlay 1990).
Synet som legger adferdsfinans til grunne mener anomalier kan eksistere fordi markedet ikke er rasjonelt. Det faktum at mange anomalier er gjort kjent gjennom forskningslitteraturen, gjør at alle investorer i markedet har mulighet til å utnytte dem selv i lyset av deres risiko (Lehmann 1990). En av de mest kjente anomaliene er den såkalte januareffekten. Jegadeesh og Titman (1993) finner en betydelig sesongeffekt i deres analyse av momentumavkastninger. De finner at små aksjer tenderer i gjennomsnitt til å prestere
21 bedre i januar enn andre kalendermåneder i året. En av mange forsøk på å forklare fenomenet kommer fra Haugen (2001) som hevder januareffekten kan forklares ved skattefradrag på tap i slutten av året. Når en så kommer til januar vil investorer ønske seg tilbake i markedet, noe som presser opp prisene. Problemet med forklaringen til Haugen er at land som Japan og Belgia ikke har skattefradrag, men like fult opplever også disse landene en januareffekt.
22
3 MOMENTUM
3.1 Hva er momentum?
Når prisen på tidspunkt utvikler seg i en positiv retning avhengig av prisen på tidspunkt
oppstår det positiv autokorrelasjon, momentum. Motsatt eksiterer det også strategier som baserer seg på negativ autokorrelasjon, contrarian. Contrarian strategier er profitable i markeder preget av mean reversal. En momentum investor vil ta en lang (kort) posisjon når aksjen tidligere har prestert bra (dårlig) for utnytte den positive autokorrelasjonen. Mye forsking er gjort de seneste tiårene på negativ og positiv autokorrelasjon. De fleste som påviser meravkastning ved bruk av momentum og contrarian strategier finner at momentum er lønnsomt ved en kort tidshorisont, 3 - 12 måneder (Jegadeesh og Titman 1993), mens contrarian strategier gir meravkastning over en lengre tidshorisont, 12 - 36 måneder (De Bondt og Thaler 1985).
I neste avsnitt vil forskningsresultater av momentum fra forskjellige markeder og tidsperioder bli gjennomgått. Det er forskjellig metode i de ulike undersøkelsene noe som må tas hensyn til ved tolking av resultatene.5
3.1.1 Momentum i USA og verden
I 1993 publiserte Jegadeesh og Titman sin undersøkelse av momentum, og de regnes ofte som grunnleggerne av momentum strategier. Ved å bygge videre på studiene av De Bondt og Thaler fra 1985 og 1987 som indikerte kryss seksjonell avkastning, fant de i sin studie signifikante resultater ved å følge en strategi som baserte seg på momentum i aksjeavkastninger (Jegadeesh og Titman 1993).
Undersøkelsen til Jegadeesh og Titman (1993) var den første som dokumenterte observasjoner av en momentumeffekt i aksjeindeksene NYSE og AMEX i perioden fra 1965 til 1989. Strategien R:12xH:3 gav de beste resultatene med en gjennomsnittlig månedlig avkastning på 1,31 % (t = 3,374) // 1,49 % (t = 4,28). Den dårligste strategien i denne undersøkelsen var R:3xH:3, som bare ga 0,32 % (t = 1,10) // 0,73 % (t = 2,61). Dette var også den eneste strategien som ikke var veldig signifikant. Av resultatene fra undersøkelsen til
5 Undersøkelser som både er gjort med og uten en ukes lag mellom R og H. Resultatene vil bli skilt med // der uten en ukes lag kommer før //, mens med en ukes lag kommer etter. Verdiene fra t-testen vil komme i parentes etter avkastningen. All avkastning er på gjennomsnittlig månedlig basis, hvis ikke annet er oppgitt.
23 Jegadeesh og Titman kan en se tendenser til at en lang R og en kort H både gir økt avkastning, samt høyere t-verdier. Robusthetstestene av strategien R:6xH:6 indikerte at den observerte avkastningen sannsynligvis ikke kunne tilskrives økt risiko.
…transactions by investors who buy past winners and sell past losers move prices away from their long-run values temporarily and thereby cause prices to overreact. The evidence of initial positive and later negative relative strength returns suggests that common interpretations of return reversals as evidence of overreaction and return persistence …one other interpretation of our results is that transactions by investors who buy past winners and sell past losers move prices away from their long-run values temporarily and thereby cause prices to overreact.
(Jegadeesh og Titman 1993, 90) In an important study Jegadeesh and Titman (1993) document the existence of a momentum effect. Jegadeesh and Titman attribute this effect to the fact that investors underreact to the release of firm-specific information, a cognitive bias.
(Shefrin 2000, 77)
Conrad og Kaul (1998) fulgte i Jegadeesh og Titman sine fotspor og metodologi på NYSE og AMEX i tidsperioden 1926 til 1989. Conrad og Kaul utvidet imidlertid studien til å gjelde både kortere og lengre rangerings- og holdeperioder. De valgte å teste for 1 uke + 3, 6, 9, 12, 24 og 36 måneder. I perioden 1926 - 1989 var det bare strategiene basert på 6, 9 og 12 måneder som gav positiv avkastning. I perioden 1965 - 1989 gav alle strategier opp til 18 måneder signifikant avkastning, bortsett fra den basert på en ukes rangeringsperiode. De store trekkene i Conrad og Kaul (1998) støtter Jegadeesh og Titman (1993).
Resultatene til Jegadeesh og Titman (1993) ble gjenstand for mye kritikk, og flere forskere antydet at resultatene bare var en konsekvens av datamining. Dette tilbakeviser Jegadeesh og Titman i en ny studie i (2001). I samme undersøkelse ble det påvist at momentum effekten gir en negativ avkastning i påfølgende 13 - 60 måneders periode, noe som også støtter en negativ autokorrelasjon i aksjeavkastning på lengre sikt, som De Bondt og Thaler (1985) fant i sin studie.
Chan, Jegadeesh og Lakonishok (1996) undersøkte R:6xH:6 strategien på NYSE, AMEX og NASDAQ for perioden 1977 til 1993. De konkluderte med at forutsigbarheten til fremtidig avkastning skyldes en underreaksjon på informasjon, og da i særlig grad inntektsnyheter.
Dette gav seg også gjeldene etter å ha kontrollert for markedsrisiko, størrelse og bok til markeds -multipler. Resultatene antyder et marked som gradvis responderer til ny informasjon (Chan, Jegadeesh og Lakonishok 1996). De samme resultatene finner Krajczyk og
24 Sadka (2004) i en omfattende studie av hvordan transaksjonskostnader påvirker profitten av å følge en momentumstrategi. De tester også for forskjellen mellom verdivektet og likevektet porteføljer og finner at likevektede porteføljer presterer best.
The average monthly excess returns of the NYSE-composite and the NYSE/AMEX/Nasdaq-composite are 0.0061 and 0.0072 (equal-weighted), and 0.0053 and 0.0056 (value-weighted), respectively.
(Korajczyk og Sadka 2004, 1044)
Men etter en korrigering for transaksjonskostnader endrer dette seg til at likevektede porteføljer presterer best.
Equal-weighted strategies perform the best before trading costs and the worst after trading costs.
(Korajczyk og Sadka 2004, 1039)
Forskjellen kan trolig forklares med at verdivektende porteføljer får et høyere innslag av små aksjer.
Disse er som oftest mindre likvide enn store aksjer og vil derfor kunne tendere til å ha høyere transaksjonskostnader.
3.1.2 Momentum i Europa
Frem til 1998 var det stort sett bare testet for om momentum eksisterte med tall fra amerikanske databaser. For å kunne utelukke at momentum bare skyldes datasnooping valgte Rowenhorst (1998) å se på momentumeffekten i et mer internasjonalt perspektiv.
Han analyserte 12 europeiske land med 2190 forskjellige selskaper i perioden 1980 - 1995.
Rowenhorst fant at det hadde eksistert momentum i disse markedene. Han fant også ut at den dårligste strategien var den samme som ble påvist av Jegadeesh og Titman i 1993.
Bortsett fra i Sverige var alle resultatene signifikante. Den sterkeste momentumeffekten forekom i Spania, etterfulgt av Nederland og Danmark. Studien viste også at tidligere vinnere og tapere viser seg å være mindre selskaper. Dette reiser da spørsmålet om momentum bare eksisterer i selskaper med lav markedsverdi.
Dijk og Hubers (2002) undersøkte momentumeffekten i 15 europeiske land. I likhet med Rowenhost finner Dijk og Hubers at momentumeffekten gir signifikant avkastning i alle periodene fra 3 til 12 måneder. Dijk og Hubers velger også å dele inn perioden de analyserer i delperioder, uten at det verken øker eller minker effekten av momentum og forklaringsgraden i de ulike underperiodene.
25 Rowenhorst (1999) undersøkte 20 utviklingsmarkeder i perioden 1982 til 1997. Han fant at tidligere vinnere presterer bedre enn taperne i 17 av 20 markeder. I disse markedene eksisterer også en momentum i prisdannelsen, men er noe mindre fremtredene i veletablerte markeder.
3.1.3 Momentum i Norge
Tester av momentum i Norge er blitt velkjent gjennom store anerkjente publiseringer av Rouwenhorst (1998), og Dijk og Hubers (2002). Det har også blitt utført tre utredninger på masternivå ved Norges Handelshøyskole.
Kloster-Jensen sin masterutredning fra 2006 er en studie av momentumeffekten i perioden 1996 - 2005. Metoden som blir anvendt er hentet fra Jegadeesh og Titman (1993), men med noen tilpassninger for datagrunnlaget i det norske markedet. Avhandlingen konkluderer med følgende:
Hver for seg gir ikke vinner- og taperporteføljene meravkastning som er signifikant forskjellig fra null. En momentumstrategi som kombinerer en lang posisjon i vinnerporteføljene med en kort posisjon i taperporteføljene, gir signifikant positiv meravkastning. Dette betyr at aksjekurs til en viss grad er forutsigbar.
(Kloster-Jensen 2006, 120)
Kloster-Jensen finner samtidig at verken vinner eller taper porteføljene gir signifikant meravkastning hver for seg, men alle nullporteføljene som blir dannet, med unntak av R:3xH:3 oppnår signifikant meravkastning. Dette resultatet er det samme som Jegadeesh og Titman finner i sin avhandling fra 1993, dog finner Jegadeesh og Titman noe høyere meravkastning. Funnene til Kloster-Jensen tyder på at det er lønnsomt å sitte på aksjen i kort tid. De mest lønnsomme strategiene er basert på perioder over R:6xH:6. Resultatene viser at momentumeffekten er sterkere og varer lenger for taperporteføljene og at det er korte posisjoner i taperporteføljen som står for den største delen av momentumsprofitten.
Kloster-Jensen velger å justere for risiko gjennom å bruke kapitalverdimodellen. Etter å ha justert for denne risikoen gir bare fem av nullporteføljene signifikant avkastning, mens bare to av de overlappende porteføljene gir signifikant avkastning. Kloster-Jensen konkluderer med:
26
Det er ingen momentum effekt i norske aksjemarkedet, meravkastning fra en slik strategi skyldes i stor grad kompensasjon for systematisk risiko. Hvis man i tillegg tar hensyn til transaksjonskostnader og vanskeligheter med å gjennomføre strategien i praksis, vil ikke en slik strategi gi noen meravkastning. Jeg vil ikke anbefale noen a følge en slik strategi i det norske aksjemarkedet.
(Kloster-Jensen 2006, 2)
Myklebust (2007) tester momentum på Oslo Børs i perioden 1984 - 2006. Bortsett fra delperioden 1990 – 1994 gir alle de andre delperiodene som undersøkes signifikant avkastning. Det bemerkes at i delperioden 1990 - 1994 gir alle porteføljene som dannes ganske dårlige resultater. Myklebust velger å konkludere forsiktig med at strategien ikke ser ut til å kunne skape noen avkastning ved nedgang i aksjemarkedet. Det presiseres imidlertid at datagrunnlaget er for tynt til å kunne trekke noen bastante konklusjoner. Det viser seg at vinnerporteføljen hadde gjennomsnittelig større markedsstørrelse enn taperaksjene.
Betaverdiene var relativt like, men marginalt høyere i taperporteføljen. Heller ikke Myklebust har inkludert transaksjonskostnader eller testet for volum. Oppgaven konkluderer med at det har eksistert momentum, men at en trolig ikke kan profitere ved å handle på en momentumstrategi i det norske markedet.
Brodin og Abusdal (2008) tar hensyn til transaksjonskostnader. Den beste strategien er R:6xH:6 som gir 1 % meravkastning. Det største bidraget kommer også i denne undersøkelsen fra taperporteføljen. De finner at verken økt risiko, selskapenes størrelse eller bok til markeds -ratioer er forklarende faktorer for den observerte momentumeffekten. De finner at taperporteføljen tenderer til å ha et høyere innslag av små aksjer.
3.1.4 Oppsummering
Ut ifra ovenstående forskningsresultater av momentum kan det sies at det har blitt observert momentum i flere ulike markeder over flere forskjellige tidsperioder. Disse funnene er av en slik gjennomgående art at de vanskelig kan bortforklares ved tilfeldigheter.
Jegadeesh og Titman stiller seg åpen for alternative forklaringer til deres funn, og påpeker at det kan ligge mange interessante forklaringer bak funnene som gjenstår å oppdage.
I den videre delen av oppgaven vil vi trekke frem studier og faktorer som tradisjonelt blir brukt for å forklare den observerte momentumeffekten.
27 3.2 Mulige forklaringer på momentum
3.2.1 Risiko
En generell definisjon på risiko er avvik fra forventet avkastning på fremtidige resultater (Bodie, Kane og Marcus 2009). En vil i aksjemarkedet ønske bli kompensert for økt risiko med høyere forventet avkastning. Risiko kan deles opp i systematisk og usystematisk risiko.
Den usystematiske risikoen kan differensieres bort ved holde er bredt spekt av aksjer. Av den grunn vil en investor ikke bli kompensert for å ta usystematisk risiko.
Ved å ta lange posisjoner i vinneraksjer og korte posisjoner i taperaksjer posisjoner en seg i aksjer med store forskjeller i forventet gjennomsnittelig avkastning. Den økte avkastningen er en kompensasjon for den økte risikoen i de respektive aksjene. Derfor er det viktig å identifisere kildene til profitten til strategier som prøver å utnytte momentum i markedet.
Taperporteføljene kan ha høyere eksponering med tanke på risiko enn vinnerporteføljene, hvilket ofte blir trukket frem for å forklare observert momentum. (Fama og French 2006) Conrad og Kaul (1998) analyserer et stort spekter av handelsstrategier som kjøpte vinner og solgte tapere. De konkluderte med at årsaken til profitten nesten ene og alene er basert på valg av aksjer med høyere forventet avkastning, og således høyere risiko. Profitten er dermed ikke et resultat av momentum, men et resultat av at en tar på seg høyere risiko.
Jegadeesh og Titman (1993) finner på sin side at momentumeffekten ikke kan forklares gjennom økt risiko. Porteføljene har noe forskjellig risiko ved at vinnerporteføljene har lavere risiko enn taperporteføljen, men ikke nok til å forklare hele momentumeffekten. Flere forskere støtter disse funnene med at risikobaserte forklaringer i liten grad forklarer den observerte avkastningen (Lakonishok, Shleifer og Vishny 1994) og (Daniel og Titman 1997).
28 3.2.2 Kapitalverdimodellen
Den vanligste modellen for å måle risiko er kapitalverdimodellen, også kjent som CAPM (Capital Asset Pricing Model). Det er denne som vil bli benyttet for å teste den risikojusterte avkastningen.
Modellen er en forenkling av virkeligheten, og er basert på noen teoretiske antagelser:
1. En periodisk investeringshorisont.
2. Ingen skatter og transaksjonskostnader.
3. Investeringer er kun mulig i handlede finansielle aktiva.
4. Investorer maksimerer forventet nytte basert på forventet avkastning og varians.
5. Investorer har identiske forventninger (dvs. samme informasjon).
6. Et risikofritt aktivum eksisterer - innlån og utlån kan skje til samme rente.
Formel 1: CAPM
E(Rp,t) = forventet avkastning av en aksje, Rf,t = risikofri rente, βp,m = samvariasjonen mellom aksjen og markedet, E(Rm,t) = forventet avkastning av markedet
CAPM måler den systematiske risikoen gjennom beta koeffisienten. Denne koeffisienten måler sensitiviteten på en aksjes avkastning mot markedets avkastning.
Det er farlig å konkludere for bastant med at kapitalverdimodellen kan fastslå brudd på markedseffisiens fordi bruk av CAPM impliserer en at CAPM kan være den korrekte måten å prise markedet på. Kapitalverdimodellen tar bare inn over seg en faktor når det kommer til prising av markedet, nemlig betaen. En vil også her støte på felles hypotese problemet.
Kapitalverdimodellen er i dag mest brukt fordi den både er enkel å bruke og forstå, men en rekke studier på 90-tallet viste at modellen ikke gir et spesielt godt estimat på forholdet mellom risiko og avkastning Fama og French (1992), (1993) og (1995). Modellen kan derfor ikke bli benyttet til å fastslå eller utelukke om EMH er rett. Fama og French argumenterte for å benytte en aktivaprisningsmodell som tar inn over seg ytterligere risikofaktorer.
3.2.3 Tidsvarierende risikopremie
Ved å implementere CAPM for å måle risiko over tid møter man problemet med tidsvarierende risikopremie. Modellen baserer seg på parametre som er konstante over tid, noe som kan være en urealistisk antakelse. Årsaken er at den forventede risikopremien kan være høyere i dårlige tider og lavere i gode tider, noe som gjør strategiene relativt risikable.
Kilden til momentum blir derfor av flere påstått å finnes i den tidsvarierende risikopremien
29 (L. K. Chan, On the Contrarian Investment Strategy 1988), (Ball og Kothari 1989), (Kothari og Shanken 1992), (Petkova og Zhang 2005) og (Lettau og Wachter 2007).
3.2.4 Tre og firefaktorsmodeller
Fama og French (1995) mente at all risiko ikke kunne forklares gjennom CAPM. De gav liv i trefaktormodellen som en utvidelse av CAPM med faktorene SMB (størrelse) og HML (verdi/vekst). Carhart (1997) utvidet senere igjen modellen med MOM, en momentumsfaktor.
3.2.5 Størrelsefaktoren
Størrelsesfaktoren SMB (Small minus Big) justerer for at små selskaper kan tendere til å ha høyere gjennomsnittlig avkastning enn store selskaper. En av årsakene kan være at små selskaper er mer risikable, men også at de er mer illikvide slik at investorer krever høyere avkastning for å holde små aksjer (R. W. Banz 1981). Zarowin (1990) er blant dem som støtter seg til at størrelsesfaktoren forklarer mesteparten av profitten, og avviser underreaksjonshypotesen. Han finner at vinnerporteføljen typisk består av større aksjer enn taperporteføljen. Ved å justere for dette elimineres mye av avkastningen fra en contrarian strategi. Naturlig nok brukes dette også til å forklare momentumsprofitten. Motsatt finner Chopra, Lakonishok og Ritter (1992) at avkastningen fremdels eksisterer etter å ha kontrollert for størrelsesfaktoren. Lo og MacKinlay (1990) tviler på sin side størrelseseffekten, og mener det ikke er nok å påvise effekten gjennom dataanalyse alene, på grunn av faren for data mining.
3.2.6 Verdifaktoren
Med verdiaksjer menes børsnoterte selskaper hvor mesteparten av verdien er identifiserbar i dagens inntjening, og kan identifiseres med å ha en lav Bok/Marked faktor. Vekst selskaper identifiseres motsatt ved å ha en lav Bok/Marked faktor, noe som typisk indikerer at forventet høy inntjening ligger i fremtiden. Flere studier peker på at verdi aksjer har høyere avkastning enn vekst aksjer. Copeland and Meyers påviste allerede i 1982 signifikante resultater ved mean reversal strategier som baserte seg på aksjer med relativt lav børsverdi uttrykt ved P/E og Bok/Markedspris. Ifølge Capaul, Rowley og Sharpe (1993) kan en slik contrarian strategi basert på nøkkeltall som for eks P/E og B/M føre til en meravkastning på omtrent 8 % per år. Videre støttes funnene av Arshanapalli (1998) ved at selskaper med høy
30 bok/markedsverdi (verdi aksjer) presterer bedre enn selskaper med lave bok/markedsverdier (vekst aksjer) i en analyse av perioden (1975 - 1995) i flere markeder verden over.
Lakonishok, Shleifer og Vishny (1994) finner at en verdibasert strategi basert på P/E ratioer fra 1968 – 1990 slår markedet fordi den utnytter den suboptimale irrasjonaliteten i mennesket, og ikke fordi den er fundamentalt mer risikofylt. Denne adferdsbaserte forklaringen støttes av Levis (2001) ved at analytikere vanligvis er mer optimistiske enn pessimistiske. Dette kan favorisere en verdibasert strategi fordi verdi aksjer oftere overrasker positivt enn vekstaksjer. På den måten vil en tjene på å holde verdi aksjer.
Fama og French (1995) (1998) (2002) fokuserer i sine studier på markedsfaktorer som størrelse, P/E, egenkapitalsandel og gjeldsgrad for å forklare hvorfor en verdibasert strategi systematisk slår markedet. Chan (1993) (1995) (2000) (2003) finner i sine omfattende studier en signifikant sammenheng mellom bok/markedsverdi og meravkastning. Det påvises en sammenheng mellom P/E verdier og meravkastning i det amerikanske markedet fra 1970 - 1989.
3.2.7 Vinnerfaktoren
Rouwenhorst (1998) finner i sin studie at Fama og French sin trefaktormodell ikke fullt ut klarer å forklare momentumeffekten. Carhart (1997) utvidet trefaktormodellen til Fama og French med en faktor for momentum. Han mente blant annet fond som fortsatte å holde på vinnere fra forrige periode ville tjene på strategien grunnet innsparte transaksjonskostnader.
Dette førte til at Carhart la til momentum som en faktor i sin firefaktormodell.
Assuming that the anomaly (profitability of momentum strategies) endures, then, quite appropriately, it will enter the lexicon of finance as a “factor” whose economics are as well understood as the SMB and HML factors:
If it remains a fact, it becomes a factor
(Grundy og Martin 2001, 72)
31 3.3 Alternative forklaringer
I tillegg til risiko eksisterer flere forklaringer på hvorfor man kan observere momentum, disse vil bli nærmere gjennomgått i dette kapitelet.
3.3.1 Markedsrestriksjoner
Strategier som baserer seg på at lange posisjoner i aksjer skal finansieres med korte posisjoner i andre aksjer forutsetter at det fins et marked der det er mulig å ta både lange og korte posisjoner. Det finnes to typer shortsalg, dekket og udekket. Dekket shortsalg er mest vanlig og innebærer at investoren har lånt inn aksjen før den selges. Ved udekket shortsalg selges aksjer en ikke selv disponerer. Udekket shortslag kan innebære leveringsrisiko, og er forbudt i Norge. På Oslo Børs er det heller ikke alle aksjer som er mulig å ta innta korte posisjoner i fordi aksjene er vanskelige å få tak i. For profesjonelle investorer er det lettere å ta korte posisjoner i små aksjer enn for små privat investorer. Ikke bare er små aksjer for korte posisjoner vanskelig å oppdrive, ved omfattende handel i små aksjer vil en også kunne flytte markedet.
Det strides også om shortsalg skal være lovlig. Finanstilsynet har i dag mulighet til å legge ned midlertidig forbud mot shorthandel på opp til seks måneder av gangen. Dette forbudet kombinert med forbudet om udekket shortsalg gjør at Norge har et av de strengeste regelverkene i verden når det gjelder shortsalg.
De som ønsker et forbud mot shortsalg begrunner det med at shorthandel kan forsterke nedgangen i markedet. Under finanskrisen ble det for eksempel lagt restriksjoner på shorthandel fra myndighetenes sin side. Årsaken var at de fryktet en ”negativ boble” som kunne skakkjøre økonomien enda mer enn hva som var tilfellet. Securities and Exchange Commission (SEC) uttalte målet med restriksjoner var å beskytte integriteten og kvaliteten i markedet for aksjer og andre verdipapirer, samt å styrke tilliten blant investorene. De la vekt på at det kun var midlertidig og at i et fungerende marked vil det ikke være nødvendig. Et forbud mot shorthandel vil kunne føre til overprising av aksjer og bobletendenser i markedet fordi markedsprisen overgår den likevektsprisen som ville oppstått uten restriksjoner (Miller 1977). Millers argumenterte for at et forbud mot shortsalg vil føre til at aksjekursene kun inneholder vurderingen til de optimistiske investorene. Det vil da ikke være mulig å ta motsatte posisjoner når irrasjonelle aktører i markedet driver prisene kunstig opp. Et annet
32 problem ved å forby shortsalg ligger i at det fortsatt kan være mulig å konstruere korte posisjoner ved bruk av derivater.
3.3.2 Støy
Svingninger i pris og volum som kan forvirre tolkningen av markedets utvikling kalles støy (H.
Campbell 2011). Støy i markedet er små hendelser som aktørene i et marked kan finne på å handle på. Det er slik at mange små hendelser kan ha større utslag en noen få store. Støy er ikke rasjonelt, men det er essensielt for at markedene skal være likvide. Det er ikke irrasjonelt å ha likviditetsproblemer eller behov for penger. Det vil derfor også finnes aktører som velger løse ut en posisjon uten å bli kompensert ordentlig. Hastesalg vil tilføre støy i markedet. Dette gjør verken markedet irrasjonelt eller ineffisient (LeRoy 1989).
Støy gjør det vanskelig å teste økonomiske teorier på markedet. Dette fordi en ikke kan vite om resultatene er påvirket av støy. Det hjelper ikke bare å vite at informasjonen en ønsker å handle på er nøyaktig, men også i hvilken grad den er gjort kjent i markedet. Prisen i markedet vil således være basert på både støy og informasjon. En aktør som handler i markedet kan derfor aldri vite helt sikkert om det handles på grunnlag av støy eller informasjon. Selv om en handler på informasjon er en således ikke garantert profitt. Dette fordi estimert forventet avkastning ikke alltid blir korrekt på grunn av støy i prisdannelsen.
Informasjon kan også allerede være reflektert i prisen og en vil selv tilføre støy.
With a lot of noise traders in the market, it now pays for those with information to trade. It even pays for people to seek out costly information which they will then trade on. Most of the time, the noise traders as a group will lose money by trading, while the information traders as a group will make money.
(Black 1986, 531)
Dess mer prisen beveger seg bort fra fair value, dess større posisjoner vil informerte investorer ta, noe som vil presse prisen tilbake til en likevekt. Merton (1973) beskriver en modell der priser på lang sikt er effisiente, men at de på kort sikt ikke trenger være det. På lang sikt vil prisene gradvis representere fair value, og ikke støy. Det meste som er utført av analyse er preget av noe støy, det er dermed vanskelig å vite helt sikkert hva som er rett pris (Black 1986).
33 3.3.3 Likviditet
Aksjer som ikke er aktivt handlet kan lide under dårlig likviditet. Aksjer med lav likviditet medfører økt likviditetsrisiko, noe som innebærer at det kan være høye kostnader forbundet med kjøp og salg av aksjen. I en aksje med dårlig likviditet vil det være vanskelig å innta både lange og korte posisjoner. Dette er dog ikke den eneste komplikasjonen ved lavt handlevolum. Ved lave volum i handelen kan investor flytte markedet betydelig.
Implikasjonene for datasettet blir at om en lite likvid aksje mangler observasjoner kan dette bidra til å skape autokorrelasjon.
Flere indikatorer kan brukes til å måle likviditeten til en aksje. De tre viktigste indikatorene er omsetning, ordredybde og spread. Spreaden mellom kjøp og salgskurs har stor betydning for investorene fordi det er en indirekte transaksjonskostnad. Ordredybden viser hvor mange aksjer en investor vil kjøpe eller selge til en gitt kurs. Lav spread og stor ordredybde betyr altså lavere kostnader for investoren. Det demper også risikoen, og gjør aksjen mer attraktive under ellers like forhold. Momentumeffekten blir testet for likviditet gjennom omsetning målt i NOK. En komplikasjon denne testen ikke tar innover seg er at aksjer kan forsvinne fra børs, og skape såkalt fordreining mot aksjer som har overlevd i perioden.
3.3.4 Fordreiing mot overlevende aksjer
Aksjene som er brukt er blitt plukket ut ved at de har data for hele perioden. Dette gjør at aksjer som har kommet til eller falt bort ikke er med. Det kan i visse tilfeller skape en overlevelses bias. Dette vil vanskeliggjøre mulighetene til å benytte resultatene til å handle på i fremtiden. Aksjer som ender opp i taper porteføljen har større sannsynlighet for å gå konkurs (Conrad og Kaul 1998). Det er ikke bare tapere som forsvinner fra børsen. Vinnere kan bli avlistet etter fusjoner, fisjoner, oppkjøp, LBO og lignende. Taperne har på sin side mer å vinne ved restrukturering og lignende og derfor høyere sannsynlighet for å ha store variasjoner i resultater. Hadde selskapene som gikk konkurs vært med i testen ville resultatet formodentlig sett noe annerledes ut.
