Strategisk regnskapsanalyse og fundamental verdivurdering av
Tomra Systems ASA
Agnete Hoflandsdal & Malin Myre Veileder: Kjell Henry Knivsflå
Selvstendig arbeid innen masterstudiet i regnskap og revisjon
NORGES HANDELSHØYSKOLE
Dette selvstendige arbeidet er gjennomført som ledd i masterstudiet i økonomi- og administrasjon ved Norges Handelshøyskole og godkjent som sådan. Godkjenningen innebærer ikke at Høyskolen eller sensorer innestår for de metoder som er anvendt, resultater som er fremkommet eller konklusjoner som er trukket i arbeidet.
NORGES HANDELSHØYSKOLE
Bergen, Høsten 2021
Sammendrag
Denne masterutredningen har som formål å lage et verdiestimat på egenkapitalen og tilhørende aksjeverdi for Tomra Systems ASA per 31.12.2021. Det endelige verdiestimatet per aksje bygger på en fundamental verdsettelse som er en analyse av underliggende strategiske og økonomiske forhold, utarbeidet fremtidsregnskap og fremtidskrav, samt neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer. Den fundamentale verdsettelsen er støttet opp med en komparativ verdivurdering for å kunne sammenligne og vurdere de ulike estimatene. Avslutningsvis har vi analysert usikkerheten og tatt hensyn til dette i handelsstrategien.
Masteroppgaven er delt inn i tre deler. Den første delen består av en strategisk analyse av Tomra og de komparative virksomhetene i bransjen. Selskapet og dets konkurransesituasjon presenteres før den strategiske analysen utføres ved bruk av PESTEL, Porters fem krefter og VRIO. Avslutningsvis er de strategiske analysene oppsummert i en SWOT-analyse. Analysen viser at konkurransesituasjonen preges av at selskapet er markedsdominerende i de fleste segmentene de opererer i. Videre er de fremtidige mulighetene for selskapet vurdert til å være mange grunnet miljøfokus og behov for ressursutnyttelse.
Den andre delen består av en regnskapsanalyse for valgt analyseperiode som er 2015 – 2021.
Her kommer det frem at Tomra har en bransjeulempe på minus 7,76 prosent og en ressursfordel på 17,33 prosent. Dette gir en driftsfordel etter gearing på 13,97 prosent. Tomra har også en finansieringsulempe på minus 0,04 prosent. Dette gir totalt en historisk strategisk fordel på 13,93 prosent.
Den tredje delen består av framtidsregnskap og fremtidskrav for budsjettperioden som er 2022 – 2034. På lang sikt finner en at Tomra har en strategisk fordel på 34,65 prosent. Oppgaven verdsetter Tomra Systems ASA per 31.12.2021 til 489 kr per aksje. Den 14. desember, som er den siste observerbare aksjeverdien, var omsetningskursen i markedet på aksjen 609 kr. Dette indikerer at aksjen etter vår vurdering er overpriset med 24,5 prosent. Tomra har en pris/fortjeneste og pris/bok som er høyere enn det normale nivået og det tilsier at det er en forventning om en økning i den strategiske fordelen fremover. Tomra har historisk hatt en stor fordel, og derfor er det i utredningen priset inn en stor og økende fordel siden Tomra er å regne som et vekstselskap i en voksende bransje. Likevel ser det ut til at børsen legger inn en enda større fordel. Vi er ikke enige i dette, og mener derfor at en bør selge aksjen.
Sammendrag engelsk
The purpose of this master thesis is to create a value estimate of the equity and associated share value for Tomra Systems ASA as of 31.12.2021. The final value estimate per share is based on a fundamental valuation which is an analysis of underlying strategic and financial conditions, we have prepared future accounts and future required rates of returns, as well as discounted future cash flows. The fundamental valuation is supported by a comparative valuation in order to be able to compare and evaluate the various estimates. Finally, we have analyzed the uncertainty and taken this into account in our trading strategy.
The master's thesis is divided into three parts. The first part consists of a strategic analysis of Tomra and the comparative companies in the industry. The company and its competitive situation are presented before the strategic analysis is performed using PESTEL, Porter's five forces and VRIO. Finally, the strategic analyzes are summarized in a SWOT analysis. The analysis shows that the competitive situation is characterized by the company being market dominant in most segments in which it operates.
Furthermore, the future opportunities for the company are considered to be many due to the environmental focus and the need for resource utilization.
The second part consists of an accounting analysis for the chosen analysis period which is 2015 - 2021.
Here it appears that Tomra has a negative industry advantage of - 7.76 per cent and a resource advantage of 17.33 per cent. This gives an operating advantage after leverage of 13.97 percent. Tomra also has a financing disadvantage of -0.04 percent. This gives a total historical strategic advantage of 13.93 percent.
The third part consists of future accounts and future required rates of returns for the budget period which is 2022 - 2034. Long term, we find that Tomra has a strategic advantage of 34.65 percent. This thesis values Tomra Systems ASA as of 31.12.2021 at NOK 489 per share. On December 14th, the market price of the share was NOK 609. This indicates that the share in our assessment is overpriced by 24,5 percent. Tomra has a price/earnings and price/book that is higher than the normal level and this indicates that there is an expectation of an increase in the strategic advantage in the future. Tomra has historically had a great advantage, and therefore in this thesis we have priced in a large and increasing advantage since Tomra is considered a growth company in a growing industry. Nevertheless, it seems that the stock exchange is adding an even greater strategic advantage. We do not agree with this, and therefore
Forord
Denne masterutredningen er skrevet som en del av vår mastergrad i regnskap og revisjon ved Norges Handelshøyskole. I utredningen har vi anvendt kunnskap som er opparbeidet i løpet av studietiden på Norges Handelshøyskole. Årsaken til at vi valgte å skrive en verdsettelse, er at vi ønsket å formidle og opparbeide oss ytterligere kunnskap om finans, strategi og regnskap.
Vi har knyttet sammen disse tre emnene og benyttet dem på en praktisk problemstilling som vi besvarer gjennom oppgaven.
Formålet med utredningen har vært å komme frem til et estimat på verdien av egenkapitalen i Tomra Systems ASA. Tomra er en global aktør som er markedsledende innenfor utvikling, produksjon og salg av panteautomater. Selskapets virksomhet knytter seg i stor grad til sortering ved bruk av sensorbasert teknologi. Det er en voksende bransje, og vi mener den står overfor mange spennendende muligheter og utfordringer. Prosessen med å skrive denne masterutredningen har vært lærerik, og vi har fått et stort faglig utbytte gjennom arbeidet vårt.
Vi vil benytte anledningen til å takke vår veileder, Kjell Henry Knivsflå, for konstruktive tilbakemeldinger og gode svar på tekniske spørsmål knyttet til denne oppgaven.
Bergen, desember 2021
Agnete Hoflandsdal Malin A. Myre
Innholdsfortegnelse
Sammendrag ... 2
Sammendrag engelsk ... 3
Forord... 4
1 Innledning ... 8
1.1 Målsetting ... 8
1.2 Avgrensning ... 8
1.3 Struktur ... 8
2 Presentasjon av Tomra Systems ASA og bransjen ... 10
2.1 Tomra ... 10
2.2 Fakta om bransjen ... 13
2.3 Makroforhold... 14
2.4 Komparative selskap ... 17
2.5 Hvordan Tomra skiller seg fra de sammenlignbare virksomhetene... 18
3 Valg av verdsettelsesteknikk ... 22
3.1 Oversikt: Fundamental, komparativ og opsjonsbasert verdivurdering ... 22
3.2 Fundamental verdsettelse ... 22
3.3 Komparativ verdsettelse ... 24
3.4 Opsjonsbasert verdsettelse ... 25
3.5 Valg av hovedteknikk – fundamental verdivurdering ... 25
3.6 Rammeverk for fundamental verdivurdering ... 26
4 Strategisk analyse ... 29
4.1 Rammeverk for den strategiske analysen ... 29
5 Regnskapsanalyse ... 46
5.1 Rammeverk for regnskapsanalyse og praktiske valg ... 46
5.2 Presentasjon av rapporterte tall og trailing... 48
5.3 Omgruppering for analyse ... 54
5.4 Analyse av målefeil og justering ... 69
5.5 Rammeverk for forholdstallsanalyse ... 72
6 Analyse av risiko ... 73
6.1 Analyse av kortsiktig risiko – likviditetsanalyse... 73
6.2 Analyse av langsiktig risiko – soliditetsanalyse ... 79
6.3 Oppsummering – syntetisk rating ... 84
7 Historisk avkastningskrav ... 87
7.1 Teori for avkastningskrav, risikofri rente, risikopremie og beta ... 87
7.2 Egenkapitalkravet ... 93
7.3 Krav til finansiell gjeld ... 94
7.4 Totalkapitalkravet ... 98
7.5 Oppsummering historiske avkastningskrav ... 99
8 Analyse av lønnsomhet ... 100
8.1 Egenkapitalrentabilitet ... 101
8.2 Rammeverk for dekomponering av strategisk fordel ... 105
8.3 Dekomponering av driftsfordel ... 106
8.4 Dekomponering av finansieringsfordel ... 113
8.5 Oppsummering – historisk superrentabilitet ... 117
9 Fremtidsbudsjett ... 120
9.1 Rammeverk for fremtidsregnskap ... 120
9.2 Vekstanalyse ... 121
9.3 Valg ved utarbeidelse av fremtidsregnskapet ... 122
9.4 Budsjettdrivere ... 125
9.5 Fremtidsregnskap og fri kontantstrøm ... 133
10 Fremtidskrav og strategisk fordel ... 135
10.1 Krav til egenkapital ... 135
10.2 Finansielle krav ... 137
10.3 Krav til netto driftskapital (WACC) ... 139
10.4 Analyse av superrentabilitet i budsjett ... 140
11 Fundamental verdsettelse ... 143
11.1 Oversikt over metoder og modeller ... 143
11.2 Egenkapitalmetoden ... 143
11.3 Selskapskapitalmetoden... 145
11.4 Første estimat og konvergens mot endelig verdiestimat ... 147
11.5 Usikkerhet: sensitivitet, simulering og konkurs ... 150
11.6 Oppsummering - verdiestimat og usikkerhet ... 159
12 Supplerende verdivurdering ... 161
12.1 Multiplikatormodellen ... 161
12.2 Komparativ verdivurdering ... 163
12.3 Oppsummering av komparativ verdivurdering ... 166
13 Konklusjon ... 167
13.1 Oppsummering ... 167
13.2 Handelsstrategi ... 168
Begrepsavklaringer og forkortelse ... 170
Litteraturliste... 172
1 Innledning
1.1 Målsetting
Målsetningen med masterutredningen er å beregne verdien av egenkapitalen til TOMRA Systems ASA (heretter Tomra). Utgangspunktet for verdiestimatet vil være kvalitative og kvantitative strategiske analyser av de underliggende økonomiske forholdene i Tomra. Basert på analysene vil det bli utarbeidet et fremtidsregnskap og -krav som utgangspunkt for verdivurderingen. Problemstillingen for masteroppgaven blir følgelig å vurdere de underliggende verdiene og framtidsutsiktene til Tomra, og synliggjøre usikkerheten knyttet til det endelige verdiestimatet.
1.2 Avgrensning
Verdivurderingen av Tomra baserer seg utelukkende på offentlig informasjon om selskapet og komparative selskaper. Følgelig er ingen blitt kontaktet for å innhente intern informasjon om selskapet eller bransjen. Dette gir oss en posisjon som eksterne analytikere.
Verdsettelsen er utarbeidet med utgangspunkt i regnskapsinformasjon på konsernnivå.
Resultatet av dette er at det ikke er gjennomført analyser av underliggende datterselskap. Siden Tomra er børsnotert vil hele analysen basere seg på årsrapporter, halvårsrapporter og kvartalsrapporter. I tillegg kommer informasjon som er tilgjengelig på internett til å bli benyttet, samt annen informasjon i aviser og tidsskrifter som er relevant for verdivurderingen.
Verdsettelsestidspunktet blir definert til 31.12.2021. Ved avleggelse av masterutredningen er ikke regnskapstallene fra fjerde kvartal offentliggjort. På bakgrunn av dette er regnskapstallene fra inneværende år basert på egne forutsetninger og estimater som kan avvike fra selskapets endelige resultater. Sammenligningsgrunnlaget i oppgaven vil være komparative selskaper.
Dette er selskapene Envipco Holding, RVM Systems og Bühler Sortex.
1.3 Struktur
Masterutredningen bygger på metoden til Kjell Henry Knivsflå som er presentert i kurset BUS440A «Verdsettelse» ved Norges Handelshøyskole. Basert på Knivsflå sin metode deles oppgaven inn i tre deler. Rammeverket blir supplert med litteratur i verdsettelse fra Kaldestad
& Møller (2017), Penman (2013), Palepu (2019) og Damodaran (2012).
Del en består av kapittel 2 – 4. Her presenteres Tomra og bransjen, og det blir gjennomgått ulike verdsettelsesmetoder og det foretas en strategisk analyse av Tomra og bransjen. Del to består av kapittel 5 – 8. Innledningsvis presenteres regnskapstallene til Tomra over analyseperioden 2015 – 2021. Videre omgrupperes balansen og resultatet normaliseres for analyseformål, samtidig som det diskuteres om det finnes aktuelle justeringer for Tomra.
Videre blir det fastsatt en syntetisk rating for Tomra gjennom en risikoanalyse. Deretter fastsettes avkastningskravet, og lønnsomheten til Tomra i forhold til kravet og bransjen blir analysert. Eventuelle fordeler og ulemper er basert på denne analysen i kombinasjon med den strategiske analysen. Del tre består av kapittel 9-12. Her blir det utarbeidet et framtidsregnskap og framtidskrav basert på innsikten fått under del en og to. Framtidsregnskapet og framtidskravet gir grunnlag for den fundamentale verdsettelsen. Som danner grunnlag for å finne et estimat på aksjeverdien til Tomra. I tillegg vil det bli supplert med en sensitivitetsanalyse av resultatene og gjennomfører en komparativ verdsettelse. Avslutningsvis i kapittel 13 presenteres handelsstrategi basert på alle analysene som er gjennomført i masterutredningen.
2 Presentasjon av Tomra Systems ASA og bransjen
For å kunne arbeide med den strategiske analysen er det viktig å ha en god forståelse av selskapet. Formålet med dette kapittelet er å styrke denne forståelsen ved å fremlegge sentral bakgrunnsinformasjon. Kapittelet vil derfor ta for seg Tomra som selskap, selskapets historie, samt bransjen og markedssituasjonen til Tomra.
2.1 Tomra
Denne masterutredningen tar for seg en verdivurdering av Tomra. Tomra er et norsk teknologiselskap som leverer sensorbaserte løsninger for avfallshåndtering, sortering og pantemaskiner. Selskapet består i dag i hovedsak av to ulike satsningsområder; innsamling (pantemaskiner og materialgjenvinning) og sortering (mat, resirkulering og gruvedrift). Videre har Tomra en markedsandel på omtrent 70 prosent av det totale markedet. Dette gjør dem til verdens største aktør i pantemarkedet (Innovasjon Norge, 2020). I tillegg har de omtrent 25 prosent av matsorteringsmarkedet (Tomra, u.å.). Konsernet har vokst seg solid siden 1972, og har i dag en god likviditet. Deres sensorbaserte løsninger kan brukes til å kildesortere materiale, papp/papir, ulike plasttyper og materieller fra kasserte kjøretøy samt elektrisk og elektronisk avfall. Det vil nå bli dannet en større forståelse av Tomra gjennom å se på den historiske utviklingen og forretningsområdene til selskapet.
2.1.1 Historisk utvikling
Tomra ble grunnlagt i 1972 av brødrene Tore og Petter Planke. Forretningsideen gikk ut på å lage et system for å forenkle prosessen ved å returnere brukt drikkeemballasje som flasker og bokser. Dette førte til at den første pantemaskinen ble laget. Innen året var omme, var det plassert ut omtrent 30 pantemaskiner i Norge. Etterspørselen fra utlandet var stor og utplasseringen av pantemaskiner der startet like etterpå. Allerede året etter hadde de inngått flere distribusjonsavtaler for markeder i USA og Europa. Det største gjennomslaget i forbindelse med salg var i 1974 da Systembolaget i Sverige bestilte 100 spesialtilpassede pantemaskiner som passet inn i deres installasjoner. Likevel var det først i 1977 at Tomra utviklet teknologien som kunne gjenkjenne ulike flasker. Den første selvprogrammerte pantemaskinen ga dem et fortrinn sammenlignet med konkurrentene. I denne perioden på fem år hadde Tomra en økning fra NOK 0,7 millioner til NOK 6,9 millioner i inntekter (Tomra, 2021d).
I 1985 ble Tomra børsnotert etter en gjennomsnittlig vekst på 35 prosent i året og etablering av flere datterselskap. Imidlertid skulle perioden frem til 1990 være preget av nedgang. Dette skyldtes at Sovjetunionen la ut millioner av tonn med aluminium på markedet slik at prisen sank med 60 prosent i løpet av en fire måneders periode. Som en konsekvens av dette var det ikke lenger behov for å resirkulere aluminiumsemballasje, og dermed var det ikke lengre behov for panteautomater i USA. Følgelig ble forretningsmodellen til Tomra endret i begynnelsen av 1990-tallet. Det ble gjennomført flere strategiske oppkjøp av flere distributører i Europa, produksjonen ble flyttet fra Nederland til Norge og det ble tatt i bruk «just-in-time»-prinsippet.
I dette prinsippet blir produkter satt i produksjon etter hvert som det kommer inn bestillinger.
Dette kan gi selskapet en strategisk fordel hvis de har en god lagerstyring. Disse strategiske endringene gjorde at inntektene til Tomra fikk en årlig vekst på gjennomsnittlig 46 prosent (Tomra, 2021d).
Tomra fokuserte videre på den teknologiske utviklingen både innen pantemaskiner og sorteringsløsninger. På 2000-tallet så de muligheten til å ekspandere til nye markeder for å nå vekstmålene sine. Dette gjorde at de startet arbeidet med å lage løsninger som kunne sortere ut papp, plastikk og metaller (Tomra, 2021b). Noen år senere startet de med å sortere ut ulike mineraler, før de gikk i gang med å matsortering. I dag har Tomra en ledende rolle innen sorteringsbransjen på bakgrunn av den teknologiske utviklingen de har hatt (Innovasjon Norge, 2020).
2.1.2 Forretningsområde – innsamling og sortering
Tomra sin virksomhet besto de første årene av utvikling, produksjon og salg av panteautomater. I dag har de imidlertid to forretningsområder. Tidligere har innsamling vært en betydelig større del enn sortering. I dag er begge forretningsområdene like store. Dette er illustrert i figuren til høyre. «Food» og «Recycling mining» utgjør til sammen forretningsområdet sortering.
Det første forretningsområdet er innsamling som alltid har vært
brukt drikkeemballasje med pant. Disse pantemaskinene driver med innsamlingen av brukt drikkeemballasje, komprimering av flasker og bokser, og til en viss grad sortering. Det er det neste steget i verdikjeden som hovedsakelig tar seg av sorteringen og resirkuleringen av flaskene og boksene. Årlig blir det samlet inn over 40 milliarder flasker og bokser fra Europa, Nord-Amerika og Australia. I Nord-Amerika har imidlertid Tomra også ansvar for organiseringen av henting av drikkeemballasjen og tar hånd om den påfølgende prosessen der emballasjen prosesseres og selges videre til resirkuleringsselskaper. I 2020 utgjorde inntektene knyttet til «innsamling» NOK 4,936 milliarder. Dette er en økning på omtrent NOK 0,3 millioner fra året før. Dette er samme trend som en ser fra tidligere år, at inntektene øker hvert år. Tomra forventer en økning i årene fremover. Mye av dette skyldes lovkravene fra EU knyttet til bruk av plastikk (Tomra, 2021b).
Sortering er det andre forretningsområdet til Tomra. Det ble startet opp i 1996 og har siden den tid vokst seg opp til å generere omtrent halvparten av inntektene til selskapet. Tomra sier selv at denne divisjonen gir betydelig økonomiske og miljømessige fordeler til store næringer som driver med matsortering, resirkulering og gruvedrift gjennom å øke produktiviteten, avkastningen, tilgangen til ressurser og redusere kostandene. Videre vil det bidra til å møte de økende ressurskravene på kort og lang sikt, som bidrar til at forventet etterspørsel etter mat blir oppfylt, samt vil det redusere karbonintensiteten i samfunnet. Det samme prinsippet ved sensorbasert sortering blir benyttet her. Maskinene identifiserer objektene ved å gjenkjenne materialer, størrelse, farge m.m. (Tomra, 2021b).
Innenfor dette området finner en to ulike undergrupper som ble ytterligere skilt fra hverandre i 2019. Den første er «TOMRA Food» som er den største av de to. Den i seg selv genererte 1/3 av de totale inntektene for konsernet i 2020, noe som ikke er uvanlig basert på regnskapene fra de siste årene. Selv ser Tomra for seg en sterk vekst i etterspørselen etter automatisert sortering av mat. En av årsakene til dette er økt befolkningsvekst hvor det blir et høyere behov for mat.
Resultatet vil bli at det blir stilt strengere krav til produktiviteten og effektiviteten, samtidig som forbrukerne vil stille strengere krav til kvaliteten. Foruten dette er det forventet at myndigheter i ulike land vil kreve strengere regler knyttet til matsikkerhet, helse og merking av matvarer. Tomra kan med sine 20 ulike matsorteringsmaskiner møte de ulike behovene som kundene har (Tomra, 2021b).
Den andre undergruppen er «TOMRA Recycling Mining». Den har vært en mindre del av selskapet, men har de siste årene vokst til å innhente 17 prosent av inntektene for konsernet.
Sorteringen går her ut på å skille ulike metaller fra hverandre og resirkulere avfall, samtidig som de kan tilby sorteringsprodukter som kan brukes i gruvedrift. Maskinene kan blant annet skille ut diamanter, gull, kalkstein, kull og andre typer malm (Tomra, 2021b).
2.2 Fakta om bransjen
2.2.1 Introduksjon til innsamlings- og sorteringsbransjen
Innledningsvis ble det nevnt at Tomra operer innen to ulike forretningsområder som er innsamling og sortering. Fellesnevneren ved de to forretningsområdene er at de begge benytter seg av sensorbasert teknologi for å sortere drikkevareemballasje, matavfall og mineraler for å ha optimal ressursproduktivitet. I det følgende av denne masteroppgaven ønsker vi å definere bransjen som sortering med sensorbasert teknologi (heretter: sorteringsbransjen) (Tomra, 2021b).
Tomra sin aktivitet innenfor innsamling er rettet mot pantemarkedet. Her baseres aktiviteten på utvikling av panteautomater, produksjon, salg, utleie og service på panteautomater i Europa, Nord-Amerika og Australia. Gjennom innsamling blir aluminiumsbokser, glassflasker og plastflasker behandlet på en effektiv måte ved komprimering og resirkulering. Dette er selve kjernen i pantesystemet. EU sitt plastdirektiv har som mål at 77 prosent av engangsdrikkeflasker av plast skal samles inn ved separat innsamling innen 2025 og 90 prosent innen 2029 (Tomra, 2021e). Dette skal sikre økt innsamling og redusert forsøpling. Tomra sine innsamlingssystemer er en effektiv måte på veien for å oppnå dette målet, og arbeidet bransjen gjør med å sortere ulike materialer fra hverandre er viktig i dette arbeidet (Fostervold, 2021).
Kundene av panteautomatene er i hovedsak dagligvarebransjen. Dagligvarebransjen blir i liten grad påvirket av økonomiske nedgangstider ettersom forbruket av mat og drikke vanligvis forblir stabilt gjennom konjunkturene. Dette er en av faktorene til at pantemarkedet holder seg stabilt med høye marginer uavhengig av økonomiske svingninger (Tomra, 2021b).
Tomra sin aktivitet innenfor sortering er rettet mot sorteringsløsninger innen matsortering,
andelen av sorteringsvirksomheten til Tomra er matsortering, men Tomra er også store innen sortering av avfall hvor de sorterer emballasje, papir, plast, metall, el-utstyr etc. Når det kommer til sortering innenfor gruvedrift tilbyr Tomra en metode for mineralprosessering (Tomra, 2021b). Veksten har vært stabil innen sorteringsbransjen de siste årene. Mye av dette henger sammen det det økte fokuset på bærekraft og miljø, samtidig som befolkningen øker.
Dette er faktorer som bidrar til en økt bærekraftig utvikling og en fornuftig utnyttelse av ressursene. Det er forventet at veksten innen matsortering vil fortsette å vokse i årene fremover.
Det er forutsett at mye av veksten vil komme fra fremvoksende utviklingsland (Tomra, 2021b).
2.3 Makroforhold
For å analysere makroforholdene til virksomheten kan en PESTEL-analyse være nyttig. En PESTEL-analyse er et verktøy man kan benytte for å se på makroomgivelsene til en virksomhet. Gjennom denne analysen blir det trekket frem forhold innen de fem kategoriene i PESTEL. Dette innebærer politiske og juridiske forhold, økonomiske forhold, sosiokulturelle forhold, teknologiske og miljømessige forhold (Jones & Hill, 2013, s. 70). Det vil bli gitt en kort presentasjon av relevante makroforhold i bransjen og redegjøre for hvordan disse kan påvirke bransjen i dette delkapittelet. I kapittel 2.3.1-2.3.6 blir forholdene som danner grunnlag for PESTEL-analyse i kapittel 4.2.1 presentert.
2.3.1 Politiske forhold
Politiske forhold omhandler hvordan myndigheter kan gripe inn i markedet for å regulere økonomien og markedet (Jones & Hill, 2013, s. 74). Eksempelvis kan dette gjøres gjennom regulering av skattesatser, avgifter og subsidier som har store konsekvenser når det kommer til lønnsomhet i markeder og virksomheter. Andre politiske faktorer som kan påvirke er blant annet EUs regelverk knyttet til avgifter og toll. Globalt sett er det et bærekraftig fokus som påvirker virksomheter i dagens samfunn, og et eksempel på dette er FNs bærekraftsmål som legger klare føringer for hvordan virksomheter bør driftes. Politikken i Norge og ellers i Europa er mer preget av miljøpolitikk en tidligere. Det er større fokus på virksomheters miljøavtrykk på kloden, og EU har vært en viktig del av årsaken til dette (Olerud, 2019). Miljøpolitikken blir også svært synlig gjennom EU sitt plastdirektiv som gir et påbud om resirkulering. Dette er en fordel for selskaper i bransjen ettersom det øker behovet for deres produkter.
2.3.2 Økonomiske forhold
Økonomiske forhold er trender i eksempelvis brutto nasjonalprodukt, rentenivå, inflasjon, valutafluktueringer og inntekt (Jones & Hill, 2013, s. 71). Disse forholdene er viktige for virksomheter å identifisere da det kan gi innsikt i hvorfor en bransje gjør det godt eller dårlig.
Et eksempel på hvordan økonomiske forhold kan avgjøre situasjonen i en bransje kan være knyttet til konjunkturen i økonomien som påvirker kapitalkostnader og forbrukernes mulighet til å bruke pengene sine. I den vestlige delen av verden er bærekraft godt implementert, men i økonomiske nedgangstider vil noen land satse mindre på miljøtiltak som følge av økonomiske begrensninger (Kanestrøm, 2011). Det eksisterer likevel en forventning til myndigheter og virksomheter om at de prioriterer miljøtiltak under nedgangstider.
2.3.3 Sosiokulturelle forhold
Sosiokulturelle forhold omfatter blant annet demografiske forhold, inntektsfordeling, holdninger til arbeid i samfunnet, utdannelsesnivå og konsum (Jones & Hill, 2013, s. 73). Disse forholdene legger føringer for virksomheter i en bransje når det kommer til utvikling og strategiske valg. Når det kommer til sosiokulturelle forhold, kan det være aktuelt å se på befolkningsstatistikk. Årsaken til at de sosiokulturelle forholdene er viktig i en strategisk analyse er at befolkningens adferd er direkte relevant til utviklingen i markeder. Økt konsum fører til økt mengde emballasje, hvor en større mengde kan havne i naturen. Mange land mangler gode systemer for avfallshåndtering og det blir et økt behov for panteordninger. Bedre panteordninger kan blant annet komme i form av at butikker øker antall pantemaskiner eller at pantemaskinene oppgraderes slik at de kan håndtere større volum. Med et større avfallsvolum fører det med seg økt miljøfokus, og mange tar mer miljøvennlige valg som å velge produkter med emballasje som kan gjenvinnes.
2.3.4 Teknologiske forhold
Teknologiske forhold inkluderer utviklingen av teknologiske muligheter som kan bidra til å redusere kostnader, skape nye forretningsområder, nye arbeidsprosesser eller øke kvaliteten på det teknologiske som eksisterer i dag. Teknologisk utvikling er en avgjørende faktor for om at marked vil klare å eksistere videre eller ikke (Jones & Hill, 2013, s. 73). Innovasjon er viktig
forventningene til produktene blir møtt. For en bransje som opererer globalt er det viktig å kunne tilby produkter av et bredt spekter slik at selskaper tilpasser seg behov i de ulike verdensdelene. Investering i forskning og utvikling kan også føre til panteautomater og sorteringsløsninger som krever mindre vedlikehold og bidrar til lenger levetid som videre kan føre til kutt i kostnadene til kundene. Reduserte kostnader ved å eie panteautomater og sorteringsløsninger kan bidra til å gjøre det mer aktuelt for mindre butikker og selskaper å eie, og dermed kan virksomheten få et større marked for sine produkter.
2.3.5 Miljømessige forhold
Miljømessige forhold kan inkludere forhold som klima, men det inkluderer også forbrukernes holdninger til miljøvern. Når forbrukerne i et marked er mer bevisst på produkter og virksomheters miljøkostnader kan det føre til at markeder faller under press og dermed blir belagt en større kostnad. Et økende fokus på bærekraft er også en viktig faktor blant de miljømessige forholdene. Verden står ovenfor økt forurensning og klimaendringer, og som nevnt har miljøbevisstheten i samfunnet økt betraktelig (FN, 2021a). Konsekvensene av miljøproblemene ser en i form av blant annet ekstremvær på jordkloden, utrydningstruede dyrearter og forsøpling i naturen. Økt miljøbevissthet bidrar til nye muligheter innen innsamling og sortering. Gjennom panteordningen får man redusert bruken av verdifulle ressurser samtidig som man reduserer negative utslipp ettersom færre produkter må produseres.
Gjenvinning av plastflasker og metallbokser bidrar til en bedre miljømessig fremtid både for mennesker og for miljøet. Som en del av FNs bærekraftsmål skal klimaendringene stoppes innen år 2030, og dette er det fokus på fra virksomheter sin side. Internasjonalt er Norge også del av klimasamarbeidet i Parisavtalen og Norge må følge forpliktelsene i Parisavtalen for å nå klimamålet som er å redusere utslipp av klimagass med mellom 50 og 55 prosent innen 2030 (FN, 2021b).
2.3.6 Juridiske forhold
Juridiske forhold kan inkludere lovverk som gjelder hele samfunnet og alle virksomheter, men det kan også inkludere spesifikt gjeldende lovverk for den aktuelle bransjen (Jones & Hill, 2013, s. 74). Eksempler på juridiske forhold kan være lov om miljøvern, arbeidsreguleringer og handelsreguleringer. Disse kan være avgjørende for lønnsomheten i en bransje da de kan pålegge virksomheter visse handlinger og bestemmelser om hva som er lovlig og ikke. De juridiske forholdene henger tett sammen med de politiske forholdene, så i kapittel 4.2.1 er det
valgt å slå sammen de politiske og juridiske forholdene. Grunnen til dette er at med en økt miljøpolitikk følger også juridiske vedtak som er knyttet til miljø og avfallshåndtering. Dersom det kommer lovpålagte krav om resirkulering i flere land, vil dette være gode muligheter for selskaper i bransjen. Fra og med 1. januar 2021 ble det forbudt å eksportere plast fra Europa til u-land, og dette skaper umiddelbare muligheter for innsamlings- og sorteringsbransjen (NRK, 2020). Som følge av dette eksportforbudet får land i Europa et økt ansvar for eget avfall og dette antas å skape en økt etterspørsel etter avfalls- og sorteringsløsninger.
2.4 Komparative selskap
Tomra er verdensledende innen pantemarkedet, med omtrent 100 000 installasjoner fordelt på over 80 markeder (Tomra, 2021a). For å sikre at sammenligningsgrunnlaget i regnskapsanalysen skal bli best mulig, er det viktig at de komparative virksomhetene opererer innenfor samme forretningsområde som Tomra. Tomra konkurrerer med flere selskaper innenfor forretningsområdene de opererer i, som er innsamling og sortering. I masterutredningen vil Tomra bli sammenlignet med tre virksomheter innenfor innsamlings- og sorteringsbransjen.
2.4.1 Envipco Holding N.V.
Envipco Holding N.V. (heretter: Envipco) ble grunnlagt i 1979 og har sitt hovedkontor i Nederland. Selskapet utvikler panteautomater og tilbyr service på eksisterende panteautomater til det nord-amerikanske, europeiske og australske markedet. Envipco har installert 8 000 panteautomater på verdensbasis, og er rangert som nummer to av de største tilbyderne av panteautomater i Nord-Amerika (Envipco Holding, 2021b). I 2020 rapporterte Envipco en inntekt på EUR 31 millioner som er en nedgang på EUR 5 millioner fra 2019, samt et negativt driftsresultat på EUR 1,4 millioner som er en oppgang på EUR 1,2 millioner fra 2019. Denne nedgangen i inntekt begrunnes med innflytelsen Covid-19 har hatt på det amerikanske markedet (Envipco Holding, 2021a).
2.4.2 RVM Systems
RVM Systems AS (tidligere Repant AS) ble grunnlagt i 1994 og har sitt hovedkontor i Norge.
installerer og vedlikeholder pantemaskinløsninger. I 2020 rapporterte RVM Systems en inntekt på NOK 36 millioner som er en oppgang på NOK 9 millioner fra 2019, samt et driftsresultat på NOK 0,8 millioner som er en oppgang på NOK 2,3 millioner (Proff, 2021). RVM systems er å anse som et lite selskap som konkurrerer innenfor de nordiske markedene.
2.4.3 Bühler Sortex
Bühler Sortex tilhører sveitsiske Bühler Group (Bühler) og ble grunnlagt i 1947. Selskapet prosesserer og sorterer blant annet korn, mat og plast, og er markedsledende innenfor sortertingsteknologi. I 2020 rapporterte Bühler en inntekt på CHF 2 699 millioner som er en nedgang på CHF 554 millioner fra 2019, samt et driftsresultat på CHF 146 millioner som er en nedgang fra CHF 248 millioner i 2019 (Bühler Group, 2021). Selskapet har i overkant av 3000 installasjoner fordelt på over 50 markeder. Bühler er større enn Tomra på matsorteringsmarkedet.
2.4.4 Andre mindre aktører
Det eksisterer også andre små konkurrenter innenfor pantemaskinmarkedet i Europa. Disse er Trautwein SB-Technik GmbH (Trautwein) og Sielaff Gmbh (Sielaff) fra Tyskland (Tomra, 2021c). Sielaff er hovedsakelig bygget rundt salg av salgsautomater med mat og drikkevarer, men tilbyr i dag også panteautomater. Trautwein er bygget rundt salg av panteautomater. Både Trautwein og Sielaff er små selskaper som ikke blir tatt videre hensyn til i oppgaven.
2.5 Hvordan Tomra skiller seg fra de sammenlignbare virksomhetene
I dette kapittelet vil det bli sett nærmere på hva som skiller Tomra fra de komparative selskapene Envipco, RVM Systems og Bühler innen de ulike forretningsområdene.
Størrelse og markedsandeler
Den største forskjellen mellom disse selskapene er størrelsen på selskapene. Tomra har tilnærmet monopol innen pantemaskiner. Dette kommer av at det er få andre aktører som tilbyr tilsvarende produkter og at Tomra har en first mover posisjon. Envipco er i en vekstfase, og hvis selskapet får et større fotfeste kan en tenke seg at det heller blir en oligopolsituasjon. Dette vil imidlertid være vanskelig for Envipco, som vil drøftes nærmere på i den strategiske analysen i kapittel 4. En måte å vurdere størrelse på selskapene er å vurdere markedsandeler. Totalt sett har Tomra plassert ut over 100 000 pantemaskiner, mens selskapet som er nest størst har
plassert ut 8 000 til tross for at selskapene ble etablert like etter hverandre (Envipco Holding, 2021b; Tomra, 2021a). Dette gjør Tomra over 10 ganger så store som Envipco. Som et resultat av at Tomra er mye større enn konkurrentene er det vanskelig å sammenligne selskapene.
Innenfor sortering er det flere større aktører, hvor Bühler er større enn Tomra. Dette er et nyere forretningsområde for Tomra, men de holder en stabil vekst og bli stadig større.
Videre skiller Tomra seg fra de andre konkurrentene i bransjen når det gjelder produktutvalget deres. Dette illustreres ved at Tomra tilbyr ni ulike pantemaskiner, mens konkurrenten Envipco tilbyr fire forskjellige maskiner og RVM Systems bare kan tilby to forskjellige maskiner. Dette viser at Tomra kan nå ut til et større spekter av kunder ved å forstå at behovene til kundene er ulikt. Behovet til kundene er i sentrum gjennom hele prosessen. Eksempelvis med at Tomra konfigurere de ulike produktene til å oppfylle den aktuelle kunden sitt behov. Siden ingen av de andre konkurrentene kan tilby det samme produktmangfoldet som Tomra vil de ha et overtak over de andre aktørene når nye kunder skal velge leverandør av returløsninger.
Teknologi og FoU
En annen viktig ressurs for Tomra er teknologien som brukes i pantemaskinene og i sorteringsløsningene. Dette bidrar til at virksomheten kan opprettholde og kapre nye markedsandeler. Ved å ha en kontinuerlig teknologiskutvikling gjør det at en holder seg oppdatert og kan tilby kundene de produktene og tjenestene de etterspør. Videre kan det bidra ved å gi en virksomhet konkurransefortrinn hvis en greier å skille seg fra resten av bransjen. Et eksempel som viser utviklingen til Tomra er lanseringen av de nye R1 pantemaskinene. Disse gjøre det mer effektivt å pante ved å samle inn over 100 flasker og bokser samtidig i en raskere pantemaskin, heller enn å pante en og en enhet. Bakgrunnen for denne videreutviklingen av pantemaskiner var via forbrukerundersøkelser som Tomra gjennomfører årlig.
Konkurrentene til Tomra fokuserer også på teknologisk forskning og utvikling, men bruker ikke like store midler på dette. Envipco har blant annet lansert utendørs panteautomater for å kunne øke kvantumet fra 90 til 900 prosent. Som er et resultat av at de bygger større pantemaskiner som kan samle inn flere flasker og bokser før den må tømmes (Envipco Holding,
aktiviteter som teknologi- og forretningsutvikling. Samtidig som kvaliteten på Tomra sine produkter øker forspranget på konkurrentene sine (Tomra, 2021b).
Patent
Diskusjonen ovenfor baserte seg på teknologien til Tomra besitter. De satser stort på forskning og utvikling, og følgelig har selskapet patentert omtrent 90 forskjellige teknologier som benyttes i deres pante- og sorteringsløsninger (Justia Patents, 2021b). Årsaken til at det er viktig å patentere teknologien er fordi teknologien er en helt nødvendig ressurs for virksomheten.
Dette bidrar til å beskytte selskapet mot at konkurrenter kan kopiere deres pante- og sorteringsløsninger. Imidlertid vil konkurrentene også ha patenter på sine teknologier. De sammenlignbare selskapene har ikke patentert like mange produkter. Bühler som er den største av disse selskapene på matsorteringsmarkedet, har i overkant av 20 patenter (Justia Patents, 2021a). Dette vil være en stor fordel for Tomra da ingen av konkurrentene får benyttet den samme teknologien.
Merkevare
Tomra sin posisjon innen sorteringsbransjen fører med seg at de har et velkjent merkenavn.
Mye av dettes skyldes at de var de første til å tilby pantemaskiner, og kvaliteten på løsningene gjør at de er foretrukket av mange kunder den dag i dag. Ingen av konkurrentene har lyktes med å etablere seg like sterkt i sorteringsbransjen med den samme kvaliteten og påliteligheten.
Tomra arbeider målrettet for å opprettholde det gode merkenavnet sitt. Selv skriver de i årsrapporten at for å maksimere synergiene for de oppkjøpte enhetene har de slått sammen alle de eksisterende merkene under ett sterkt og enhetlig merke «One TOMRA» i 2010 (Tomra, 2021b). Tanken er da at de er bedre styrket til å møte kundenes og verdens utfordringer og muligheter. Følgelig er det en fordel for Tomra at alle delene av konsernet er knyttet til Tomra navnet.
Markedskunnskap
Tomra er opptatt av å besitte den kunnskapen de trenger for å levere sine produkter og tjenester.
Dette blir ofte betegnet som «know how». Dette innebærer at de er innehaver av viktig kunnskap som ikke er enkelt å skaffe seg eksternt (Barney, 2014). Videre har de i løpet av den 50 år lange perioden de har eksistert, opparbeidet seg viktig erfaring som er viktig «know
how». Dette innebærer opparbeidelser av kundelister eller kontrakter, markedsopplysninger og forretningsstrategier m.m. Tomra har videre forsterket sin markedskunnskap ytterligere gjennom oppkjøp av flere sorteringsvirksomheter som også forsterker deres posisjon i bransjen.
Etter snart 50 år i bransjen har de opparbeidet seg en spesiell markedskunnskap. Envipco har vært i bransjen nesten like lenge. Likevel har de ikke klart å opparbeide seg den samme mengden eller kvaliteten på kunnskapen deres. De andre sammenlignbare selskapene har ikke like lang fartstid i bransjen, og resultatet av dette er at de heller ikke besitter den samme kunnskaper som Tomra.
Tomra sier selv at de er bevisst på konkurrentene i bransjen. De mener selv at disse tilbyr lignende løsninger for noen av de prosessene som Tomra har. Imidlertid mener Tomra at konkurrentene mangler den helhetlige tilnærmingen til ressursproduktiviteten i hele verdikjeden. De trekker da frem stegene fra materiallinnkjøp og prosessering til bruk, gjenbruk og gjenvinning (Tomra, 2021b). Størrelsen på selskapet er en av grunnene til at Tomra kan fokusere på hele verdikjeden. En annen forklaring er deres intense satsing på forskning og utvikling, og det er ikke noen andre aktører i bransjen som fokuserer i like stor grad på dette.
Resultatet av dette er at Tomra kan tilby fullstendige resirkuleringssystemer som er mer avanserte og kan utføre flere krevende oppgaver enn produktene til konkurrentene.
3 Valg av verdsettelsesteknikk
3.1 Oversikt: Fundamental, komparativ og opsjonsbasert verdivurdering
Det er flere ulike verdivurderingsmetoder som kan benyttes for å beregne verdien av en virksomhet. Kapittel 3 skal gjennomgå de aktuelle metodene. I kurset BUS440A viser Kjell Henry Knivsflå tre hovedmetoder for verdivurdering. Disse metodene er fundamental verdsettelse, komparativ verdsettelse og opsjonsbasert verdsettelse (Knivsflå, 2021a). Siden alle metodene har både styrker og svakheter, er det en fordel å benytte metodene som supplementer til hverandre for å komme frem til et samlet verdiestimat. Videre i kapittelet følgen er presentasjon av de ulike metodene, før en analyse for å avgjøre hovedmetoden for å beregne verdien av egenkapitalen til Tomra.
3.2 Fundamental verdsettelse
En fundamental verdivurdering er en inntjeningsbasert verdsettelse som baserer seg på hvilke kontantstrømmer et selskap kan forvente å generere i tiden fremover (Damodaran, 2012, s. 11).
Den fundamentale verdivurderingen baserer seg på offentlig informasjon. Derfor er årsrapportene til selskapet den viktigste informasjonskilden til verdivurderingen.
Den fundamentale verdivurderingen følger en systematisk prosess. Først blir det utført en strategisk regnskapsanalyse som gir innsikt i de underliggende økonomiske forholdene til bransjen og selskapet. Deretter blir forholdstall, risiko og rentabilitet analysert før det blir utarbeidet et framtidsregnskap og et framtidskrav. Denne innsikten danner grunnlaget for det endelig verdiestimat. Verdivurderingen kan gjennomføres ved å verdsette selskapets egenkapital direkte eller indirekte. Innen fundamental verdivurdering blir det i hovedsak skilt mellom egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden (Kaldestad & Møller, 2017, s. 46).
Egenkapitalmetoden innebærer en direkte verdsettelse av egenkapitalen, mens selskapskapitalmetoden er en indirekte metode der verdien av den finansielle gjelden og minoritetsinteresser trekkes fra egenkapitalverdien. Ved bruk av «virkelig verdi»-vekter gir de to metodene samme verdiestimat (Knivsflå, 2021a). Videre skal begge metodene bli sett nærmere på.
3.2.1 Egenkapitalmetoden
Egenkapitalmetoden er en direkte verdsettelse av selskapets egenkapital. Metoden er basert på forutsetningen om at de eneste kontantstrømmene som blir mottatt av aksjonærene er utbytte
(Damodaran, 2012, s. 351). Det vil si at verdien av egenkapitalen i dag tilsvarer nåverdien av forventet fremtidig utbytte (Damodaran, 2012, s. 13). Ved bruk av egenkapitalmetoden kan flere modeller anvendes, og disse er fri kontantstrømmodellen, utbyttemodellen, superprofittmodellen og superprofittvekstmodellen (Knivsflå, 2021a). Modellene er ekvivalente og gir samme verdiestimat ved konsistent bruk over tid (Kaldestad & Møller, 2017, s. 34).
Fri kontantstrøm- og utbyttemodellen innebærer at verdi av egenkapitalen er lik nåverdien av fremtidig forventet kontantstrøm til egenkapitalen (Damodaran, 2012, s. 13).
Superprofittmodellen innebærer at egenkapitalen er lik summen av egenkapitalen i dag og nåverdien av forventet fremtidig superprofitt til egenkapitalen (Damodaran, 2012, s. 596).
Superprofittvekstmodellen verdsetter egenkapitalen på bakgrunn av den kapitaliserte verdien av nettoresultatet og nåverdien av fremtidig vekst (Knivsflå, 2021n).
3.2.2 Selskapskapitalmetoden
Selskapskapitalkapitalmetoden verdsetter egenkapitalen indirekte. Det vil si at man først finner verdien av selskapet og deretter trekker fra verdien av gjelden. For å finne verdien av selskapet kan man enten verdsette den sysselsatte kapitalen og trekke fra verdien av finansiell gjeld, eller så kan man verdsette netto driftskapital og trekke fra verdien av netto finansiell gjeld (Knivsflå, 2021o). Det er tre typiske mål på selskapskapitalen; sysselsatt kapital, netto driftskapital og totalkapital. Fokuset på totalkapital anses som utdatert og vil derfor ikke bli ytterligere beskrevet (Knivsflå, 2021o).
3.2.2.1 Sysselsatt kapital
Den første metoden verdsette selskapskapitalen ved hjelp av sysselsatt kapital. Det vil si den kapitalen som er sysselsatt av eierne og långiverne. Sysselsatt kapital kan finnes ved hjelp av de tre modeller gjennomgått i kapittel 3.2.1; fri kontantstrøm-, superprofitt- og superprofittvekstmodellen. Vi går ikke videre inn på disse i dette avsnittet da de tilsvarer modellene omtalt tidligere.
(Knivsflå, 2021o). Denne metoden benyttes også de tre modellene nevnt i kapittel 3.2.1; fri kontantstrøm-, superprofitt- og superprofittvekstmodellen, og vil ikke bli presenter ytterligere.
3.3 Komparativ verdsettelse
Den andre tilnærmingen til verdsettelse er komparativ eller relativ verdivurdering. Den komparative verdivurderingen baserer seg på en sammenligning av prising med tilsvarende selskaper eller eiendeler. I praksis er den komparative verdivurderingen trolig den mest brukte teknikken, men bør kun være hovedteknikken dersom det er lite fundamental informasjon om selskapet, mange komparative bransjeselskap og ikke foreligger spesielle selskapsfordeler.
Graden av presisjon ved denne metoden er avhengig av forarbeidet som er lagt inn for å gjøre multiplikatorene sammenlignbare (Kaldestad & Møller, 2017, s. 226). Komparativ verdivurdering består av to modeller; multiplikatormetoden og substansverdimetoden
3.3.1 Multiplikatormetoden
Multiplikatormetoden er en markedsbasert komparativ tilnærming som bruker den relative prisingen av sammenlignbare selskaper. Metoden bruker markedsbaserte forholdstall, også kalt multipler, til å vurdere sammenlignbare selskaper opp mot selskapet som skal analyseres (Kaldestad & Møller, 2017, s. 222). De vanligste multiplene i praksis er Pris/Bok, Pris/Fortjeneste, Pris/Salg, samt ikke-finansielle multiplikatorer som blant annet Pris/kunde (Kaldestad & Møller, 2017, s. 228).
Fordelen med å bruke multiplikatormetoden er at den er lite tidkrevende og enkel å bruke. En ulempe med metoden er at det kan være vanskelig å finne selskaper som er helt sammenlignbare med selskapet som skal analyseres og analytikere som bruker denne metoden kan påvirke verdiestimatet i ønskelig retning (Kaldestad & Møller, 2017, s. 226).
3.3.2 Substansverdimetoden
Substansverdimetoden handler om å finne substansverdien i et selskap. Metoden tar utgangspunkt i verdien eiendelene kan selges for i markedet i dag. Verdiene baseres gjerne på observerbare priser på lignende eiendeler. Substansverdimetoden er velegnet når det eksisterer salgsverdier på eiendelene og ved avvikling i form av likvidasjonsverdier (Knivsflå, 2021a).
Verdien av egenkapitalen kan finnes gjennom følgende formel;
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 = 𝑠𝑎𝑙𝑔𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑒𝑖𝑒𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑟 − 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑𝑖 𝑔𝑗𝑒𝑙𝑑 − 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡
Metoden er best i tilfeller hvor det eksisterer et marked for selskapets eiendeler, når eiendelens verdi er uavhengig av virksomheten og når rentabiliteten på eiendelen er lav. I praksis er substansverdimetoden mest relevant i bransjer som eiendom, shipping og investeringer. Det skyldes at det er bransjer hvor eiendeler ofte omsettes mellom de ulike aktørene (Kaldestad &
Møller, 2017, s. 245-246). En svakhet ved metoden er at den er lite velegnet til å verdsette tradisjonelle eiendeler da den trolig vil undervurdere verdiene. Det skyldes at mange virksomheter har immaterielle eiendeler som ikke selges åpent på markedet. Noen eksempler på denne typen eiendeler er humankapital, strukturkapital og relasjonskapital (Kaldestad &
Møller, 2017, s. 245).
3.4 Opsjonsbasert verdsettelse
Tredje og siste tilnærming til verdsettelse av selskapet er opsjonsbasert verdsettelse. Hvor en fundamental verdsettelse benytter nåverdi og diskonteringsrater for å vise verdiestimatet, tar en opsjonsbasert tilnærming hensyn til at en investering kan ha flere muligheter (Damodaran, 2012, s. 87). Denne tilnærmingen hensyntar at en besitter rettigheten, men ikke plikten, til å gjøre bestemte typer tiltak. Eksempler på ulike typer fleksibilitet kan være å utsette et prosjekt, utvide et prosjekt eller avslutte et prosjekt (Kaldestad & Møller, 2017, s. 32).
På bakgrunn av at denne modellen tar spesialt hensyn til fleksibilitet er det en verdsettelsesmodell som egner seg godt i bruk i bransjer av høy dynamikk og usikkerhet.
Imidlertid er modellen vanskelig å bruke i praksis. Ulempene er spesielt knyttet til grunnleggende forutsetninger. Variablene er vanskelig å estimere, så en ender ofte opp med en situasjon hvor usikkerhetsintervallet blir for stort (Kaldestad & Møller, 2017, s. 263). Samtidig som det er en fare for dobbelttelling hvis vurderingen ikke hensyntar fleksibiliteten i den statiske verdien, som kan føre til at egenkapitalen bli overvurdert (Kaldestad & Møller, 2017, s. 266).
3.5 Valg av hovedteknikk – fundamental verdivurdering
Det er flere faktorer som avgjør valget av verdsettelsesteknikk. For det første må en vurdere
Dette taler for å benytte en fundamental verdsettelsesteknikk som krever at det er tilstrekkelig med offentlig informasjon.
Videre vil det være sentralt å vurdere hvilken livsfase Tomra befinner seg i (Kaldestad &
Møller, 2017, s. 33). Tomra er ledende innen sin bransje, og et stort selskap sett i norsk målestokk som fremlagt i kapittel 2. Dette viser at det er et stabilt og forutsigbart selskap. De har drevet virksomhet i mange år som trekker i retning av et modent selskap. Samtidig som selskapet hele tiden utvikler seg, og undersøke nye teknologier for å sortere mer effektivt. Dette viser at selskapet ønsker å vokse, som gjør at de også er i en vekstfase. Hvis et selskap er i en fase hvor det er både vekst og modenhet skal det bli brukt fundamental verdsettelse jf. figur 3- 1 under.
Figur 3-1: Valg av verdsettelsesteknikk (Damodaran, 2012, s. 654)
På bakgrunn av den overnevnte diskusjonen faller valget på fundamental verdsettelse som den mest hensiktsmessige verdsettelsesteknikken. En verdivurdering vil likevel være mest pålitelig i en kombinasjon av de tre ulike teknikkene (Kaldestad & Møller, 2017, s. 33). På bakgrunn av dette vil utredningen basere seg på en grundig fundamental verdivurdering med en supplering av de andre verdsettelsesteknikkene i kapittel 12. Dette vil øke verdien på oppgaven, og styrke konklusjonen i den avsluttende handelsstrategien.
3.6 Rammeverk for fundamental verdivurdering
I den fundamentale verdsettelsen av Tomra brukes rammeverket presentert av Kjell Henry Knivsflå i emnet BUS440A Verdsettelse ved Norges Handelshøyskole. Rammeverket som blir presentert her er tilsvarende som det som blir presentert i Palepu (2019) og Damodaran (2012).
Som sagt baserer fundamental verdivurdering seg på økonomiske forhold som er presentert i kvartals- og årsrapporter. Denne prosessen følger en systematisk prosess som er delt inn i fem hoveddeler, og kan fremstilles i følgende modell;
Figur 3-2: Rammeverk for fundamental verdsettelse
Steg 1: Strategisk analyse
Det første steget er en strategisk analyse. Gjennom denne analysen blir det gitt innsikt i de underliggende økonomiske forholdene til Tomra. Dette danner grunnlag for å si om selskapet har en strategisk fordel i forhold til de komparative virksomhetene. Som blir gjort gjennom en ekstern bransjeorientert analyse og en intern ressursorientert analyse.
Steg 2: Regnskapsanalyse
I den andre delen blir det gjennomført en kvantitativ regnskapsanalyse. Først blir regnskapstallene omgruppert for å gjøre tallene mer investororienterte. Videre kommer en risikoanalyse hvor kortsiktig og langsiktig risiko blir identifisert. Dette resulterer i en syntetisk rating som er utgangspunktet for å analysere avkastningskravet og lønnsomheten til Tomra.
Steg 3: Fremtidsregnskap
Basert på innsikten fra steg en og to blir det utarbeidet fremtidsregnskap og fremtidskrav i steg
Steg 4: Fundamental verdsettelse
Denne delen av oppgaven tar for sel den fundamentale verdivurderingen basert på det budsjetterte fremtidsregnskapet med tilhørende fremtidskrav. En kan benytte to ulike metoder i selve verdsettelsen; selskapsmetoden og egenkapitalmetoden. Begge metodene går ut på å diskontere kontantstrømmene som tilfaller de ulike kapitlene, og følgelig kan en si at modellene er forholdsvis like hverandre. Forskjellen er at egenkapitalmetoden beregner verdien direkten mens ved selskapsmetoden må verdien av eventuell gjeld og minoritetsinteresser trekkes fra.
Hvis disse modellen brukes riktig skal de gi det samme verdiestimatet.
Steg 5: Handlingsstrategi
I den siste delen blir verdiestimatet sammenlignet med børskursen til selskapet på verdsettelsestidspunktet. Samtidig som det blir utarbeidet en handlingsstrategi basert på verdiestimatet kontra børskursen.
4 Strategisk analyse
Denne delen av oppgaven er en kvalitativ analyse av de interne og eksterne økonomiske forholdene som er forventet å påvirke selskapets lønnsomhet over budsjettperioden. Formålet er å vurdere den strategiske posisjonen til Tomra gjennom å se på hvilke forhold som påvirker de underliggende økonomiske forholdene. Dette vil gi innsikt som er nyttig for den kvalitative regnskapsanalysen. Analysen er delt i to hvor det først er en ekstern bransjeanalyse og deretter en intern ressursanalyse.
4.1 Rammeverk for den strategiske analysen
Gjennom denne analysen skal det bli sett på om Tomra har en allokering av ressurser som genererer en avkastning utover avkastningskravet. Analysen fastsetter om selskapet har en strategisk fordel eller ulempe. Dette blir målt gjennom superrentabilitet, og selskapet har en strategisk fordel om de evner å generere rentabilitet over avkastningskravet (Knivsflå, 2021b).
Dette blir uttrykt på følgende måte, hvor r er rentabilitet;
𝑆𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑠𝑘 𝑓𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙 = 𝑟 − 𝑘
Samtidig skal det bli undersøkt om en profitt skyldes selskapsspesifikke- eller bransjespesifikke ressurser (Knivsflå, 2021b). Følgelig blir uttrykket for strategisk fordel dekomponert ytterligere til:
𝑆𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑠𝑘 𝑓𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙 = (𝑟𝐵− 𝑘) + (𝑟 − 𝑟𝐵) Hvor;
𝑟𝐵− 𝑘 > 0 = 𝑒𝑘𝑠𝑡𝑒𝑟𝑛 𝑏𝑟𝑎𝑛𝑠𝑗𝑒𝑓𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙 𝑟 − 𝑟𝐵 > 0 = 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛 𝑟𝑒𝑠𝑠𝑢𝑟𝑠𝑓𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙
Den første delen av uttrykket definerer den eksterne bransjefordelen, og sier om bransjen har en rentabilitet som er større enn avkastningskravet. Om bransjen har en strategisk fordel eller ulempe er avhengig av om det er større eller mindre enn null. Den andre delen av uttrykket er definert som den interne ressursfordelen. Den utrykker om selskapet har en rentabilitet større enn bransjen. I slike tilfeller vil selskapet ha en ressursfordel, mens i motsatte tilfeller vil det
som helhet. For å vurdere lønnsomheten til bransjen blir det anvendt PESTEL-analyse og en analyse av Porter sine fem konkurransekrefter. Dette vil fremlegge kildene bak en eventuell fordel eller ulempe. Videre vil analysen basere seg på om Tomra har ressurser som er kilde til en strategisk fordel som er høyere enn bransjen gjennom en intern ressursanalyse. Det vil da bli benyttet en VRIO-analyse som analyserer de interne ressursene. Avslutningsvis blir det gjennomført en SWOT-analyse med utgangspunkt i de tre nevnte analysene. Dette vil gi en oversikt over styrkene, svakhetene, mulighetene og truslene til Tomra. Rammeverket er illustrert i figuren 4-1.
Figur 4-1: Rammeverk for strategisk analyse
4.2 Ekstern bransjeorientert analyse
Den eksterne bransjeorienterte analysen fokuserer på bransjen Tomra opererer i. Ved å utføre den eksterne analysen vil trusler og muligheter i markedet bli analysert. PESTEL-analysen og modellen for Porters fem krefter vil bli benyttet for å kartlegge konkurransesituasjonen i bransjen. Eventuelle bransjefordeler og bransjeulemper gjelder for bransjen som helhet.
4.2.1 PESTEL
Forholdene som skal bli gjennomgått i PESTEL er felles for hele bransjen. Eventuelle fordeler og ulemper vil derfor gjelde for selskapene i bransjen i sin helhet. Formålet er å analysere de viktigste makroøkonomiske driverne i positiv og negativ forstand. De politiske og juridiske
forholdene, de teknologiske og de miljømessige forholdene blir ansett som de mest betydningsfulle for bransjen.
4.2.1.1 Politiske og juridiske forhold
Politiske og juridiske forhold inkluderer faktorer som politisk stabilitet, handelsreguleringer, sosiale velferdsgoder, lover, forskrifter og myndighetsreguleringer. Utviklingen i pantemarkedet avhenger av hvordan myndighetene i det enkelte land velger å innføre retur- og panteordninger for drikkeemballasje. I 2019 innførte den europeiske union (EU) et direktiv om plastprodukter som omfatter og regulerer engangsprodukter av plast. EUs medlemsland skal etter dette direktivet sikre at 77 prosent av engangsdrikkeflasker av plast opp til tre liter samles inn ved separat innsamling innen år 2025. Innen 2029 skal dette kravet økes til 90 prosent.
Dette kravet skal sikre en økt innsamling av plastflasker og redusert forsøpling.
Medlemslandenes løsning på dette kravet kan gjennomføres enten gjennom et pantesystem, eller gjennom et system hvor produsentene ilegges et ansvar om å hente inn plastflaskene på annen måte (Regjeringen, 2021). Kravet inntrådte 3. juli 2021 og alle reguleringer som fører til mer pant er svært bra for bransjen.
4.2.1.2 Økonomiske forhold
Økonomiske forhold omhandler hvordan økonomien påvirker bransjen et selskap opererer i.
Det finnes mange ulike nøkkeltall som kan fortelle om den økonomiske situasjonen i landene som Tomra opererer i. Nøkkeltall man kan se på er rentenivå, valutakurser, brutto nasjonalprodukt per innbygger, arbeidsledighet og inflasjon. Tomra er en global aktør, og på nåværende tidspunkt er det en generell økonomisk usikkerhet i verden som følge av Covid-19 pandemien. Konsekvensene etter pandemien kan påvirke sorteringsbransjen på ulike måter.
Dersom en populasjon får redusert kjøpekraft som følge av økonomiske nedgangstider, kjøper de gjerne mindre i butikk og dette kan føre til at det er mindre emballasje å samle inn. Dette kan potensielt føre til at det ikke oppstår nye marked å ekspandere til. Valutaforholdene vil også spille en rolle for konkurransen i bransjen. Dersom den norske kronen styrker seg i forhold til for eksempel euro, så vil de norske pantemaskinene bli dyrere sett i forhold til maskinene fra land som benytter euro, og tilsvarende for andre valutaer. Dette fører til at de norske
for svingninger i valutakurser, med mer enn 95 prosent av inntekten i utenlandsk valuta.
Mesteparten av risikoen er knyttet til svingninger i EUR og USD. Tomra benytter seg imidlertid av valutaterminkontrakter for å sikre fremtidige kontantstrømmer i utenlandsk valuta (Tomra, 2021b).
4.2.1.3 Sosiokulturelle forhold
Sosiokulturelle forhold innebærer hvordan endrede normer og verdier påvirker en bransje (Jones & Hill, 2013, s. 73). En endring i livsstilen og handlemønsteret hos verdens befolkning er en betydningsfull sosiokulturell faktor. En økende befolkningsvekst er en viktig driver til økt forbruk. For sorteringsbransjen vil en økt befolkningsvekst kunne føre til økt forbruk av drikkevarer på plastemballasje. Dette vil videre kunne føre til en høyere etterspørsel etter å resirkulere den tomme plastemballasjen. Norske holdninger til grensehandel er også et sosiokulturelt forhold som kan påvirke sorteringsbransjen. Grensehandel har hatt stor vekst de siste tiårene, med unntak av i 2020 og 2021 som følge av koronapandemien (SSB, 2021).
Grensehandel fører til lavere salg av drikkevarer i Norge. Noen utenlandske flasker kan resirkuleres i Norge, men insentivet for å pante forsvinner da man ikke mottar pantepenger for flaskene. Det kan bety at nordmenn som handler over grensen unnlater å pante flaskene og etterlater store beløp i pant som de ikke tar ut i eksempelvis Sverige. Som følge av koronapandemien med tilhørende reiserestriksjoner og nedstengninger er omsetningen av dagligvare og alkohol i Norge økt med 18 prosent i 2020 sammenlignet med 2019. Uten å vite prognosen av den reduserte grensehandelen og når samfunnet vender tilbake til normale tilstander, anses dette som et positivt forhold for bransjen (Berg, 2021).
4.2.1.4 Teknologiske forhold
I løpet av de siste tiårene har tempoet i teknologiske endringer akselerert. En endring i de teknologiske forholdene kan gjøre etablerte produkter foreldet over natten, men samtidig skape en rekke nye muligheter for virksomheter (Jones & Hill, 2013, s. 73). Avansert teknologi er iverksatt i både innsamlings- og sorteringsløsningene til bransjen. Tidligere har det vært høy grad av manuell behandling av tomflaskeemballasjen, men i dag er mye automatisert. Det forventes at innsamling og sortering skal gå raskere og det er viktig å være tidlig ute med teknologiske nyvinninger. Forsknings- og utviklingsaktiviteter (FoU) er høyt prioritert hos selskapene i bransjen. FoU-aktivitetene er først og fremst rettet mot utvikling av automatiserte retursystemer, men også videreutvikling av sorteringsteknologien (Tomra, 2021b). Tomra
ligger langt foran i teknologiutviklingen og utvikler for tiden også en digital plattform. Her skal de blant annet kunne tilby forbedrede betalingsalternativer, som for eksempel å overføre pantepengene direkte til forbrukernes bankkonto, eller ved å gi donasjoner til forbrukernes ønskede lokale og/eller veldedige organisasjoner (Tomra, 2021b). Det forventes at resten av bransjen følger etter.
4.2.1.5 Miljømessige forhold
I nåtidens samfunn har fokuset på miljøvennlighet og resirkulering økt, og avfall av plastemballasje er en stor kilde til dagens miljøproblemer (Naturvernforbundet, 2020). Omtrent 32 prosent av plastemballasje ender i naturen, 40 prosent ender på søppelfyllinger, 14 prosent forbrennes og 14 prosent samles inn for resirkulering (Tomra, 2021b). Det er en økende bevissthet på at man skal gjenvinne tom plastemballasje. Fra et internasjonalt perspektiv er det et stort fokus på hvordan man skal redusere mengden avfall som etterlates i naturen, og øke mengden som resirkuleres. Siden bærekraftsmålene ble lansert i 2015 og Parisavtalen ble vedtatt i 2016 har miljømessige tiltak for å bremse klimaendringene fått stadig større fokus i næringsvirksomheter (Løvstad et al., 2021). Bransjen er i en unik posisjon for å bidra til å støtte denne transformasjonen. Den økende miljøbevisstheten blant befolkningen fører til nye muligheter for sorteringsbransjen og det forventes at flere land innfører panteordninger som følge av EUs nye direktiv om plastprodukter.
4.2.1.6 Oppsummering PESTEL
Dette kapittelet har illustrert hvilken effekt makrofaktorer har på innsamlings- og sorteringsbransjen. Dagens situasjon er belyst, og det er laget antagelser knyttet til utviklingen i makrofaktoren fremover. Basert på den foregående diskusjonen blir konklusjonen at det er mange forhold som er med på å påvirke innsamlings- og sorteringsbransjen. Spesielt viktig er de politiske og juridiske forholdene som i hovedsak er virkemidlene for å nå den miljøpolitiske målsettingen. Av virkemidlene som er brukt anses EU sitt plastdirektiv som påbyr resirkulering av plast som det mest sentrale og som kan gi størst grunnlag for bransjefordeler i sorteringsbransjen. De nåværende økonomiske forholdene påvirker selskapet på en nøytral måte som følge av en generell global økonomisk usikkerhet på den ene siden og at det blir
fokuseres på teknologiske nyvinninger. Samtidig blir de miljømessige forholdene ansett som positive for bransjen som følge av økt miljøbevissthet i samfunnet og selskapenes unike posisjon til å øke mengden plast som resirkuleres. Konklusjonen blir dermed med at de eksterne forholdene kan danne grunnlag for en stor bransjefordel i fremtiden.
4.2.2 Porters fem krefter
Porters fem krefter er et verktøy som benyttes til å analysere konkurranseforholdene innad i en industri, og dermed avgjøre hvordan et selskap skal posisjonere seg i forhold til konkurrentene.
Modellen tar utgangspunkt i at konkurransekreftene innad i en bransje ikke bare er bestemt av rivalisering blant tilbydere, men også av trusler fra nye inntrengere og substitutter, samt leverandørenes og kundenes forhandlingsmakt (Jones & Hill, 2013, s. 50-59).
Figur 4-2: Porters 5 krefter
4.2.2.1 Trussel fra nyetableringer
Den første konkurransekraften av Porters fem krefter er trussel fra nyetableringer. Potensielle inntrengere er selskaper som for tiden ikke konkurrerer i bransjen, men som har muligheten til å gjøre det dersom de ønsker (Jones & Hill, 2013, s. 50). Nyetablerte virksomheter fører til økt konkurranse i bransjen, som videre vil redusere lønnsomheten til de eksisterende virksomhetene i bransjen. I hovedsak vil alle marked ha etableringsbarrierer av ulik grad, og det er naturlig at det skjer utskiftninger. Inntrengere i sorteringsbransjen vil med sikkerhet møte på hindre i forbindelse med etablering. Bransjen er dominert av særlig én stor aktør, nemlig
Rivalisering mellom aktører i bransjen Trussel fra nyetableringer
Trussel fra substitutter
Leverandørenes forhandlingsmakt Kundenes
forhandlingsmakt
