Nibor – Litt Norsk

Nibor – Litt Norsk

men ikke så veldig

Carl Philip S. Ellingsen

Mastergradsoppgave ved Økonomisk Institutt UNIVERSITETET I OSLO

Januar 2016

1

2

© Carl Philip Ellingsen Veileder: Asbjørn Rødseth 2016

Nibor – Litt Norsk, men ikke så veldig Carl Philip Ellingsen

http://www.duo.uio.no/

Trykk: Reprosentralen, Universitetet i Oslo

Alle meninger er forfatterens egne, og hverken veileder eller andre har påvirket valg eller tilført meninger til oppgaven. Alle feil og mangler er forfatterens egne.

3

Innhold

Innledning ... 4

Den engelske, men globale Libor ... 5

De relevante rentederivatene ... 16

Deutsche Banks interne, strukturerte kollaborasjon ... 21

Ikke Fullt Så Norske Nibor ... 25

Sentralbankens rolle ... 28

Det illikvide usikrede interbankmarkedet ... 33

Bankenes begrunnelse for Kliem... 38

Transmisjonsmekanismen ... 40

Implisitte internasjonale påslag og tillegg i Nibor ... 44

Bankenes volatile bidrag ... 50

Oppsummering ... 53

Reform ... 55

Forslag til strukturelle endringer og alternative referanserenter ... 61

Referanseliste ... 66

4

Innledning

I 2008 publiserte The Wallstreet Journal en artikkel hvor det ble antydet at Libors integritet hadde blitt, og ble krenket, ved at den hadde blitt manipulert av bankene. Etterspillet resulterte i en omfattende etterforskning fra flere lands myndigheter, hvor funnene som ble gjort viste at bankene hadde bidratt til en av de mest omfattende skandalene finansverdenen har sett. Britiske, europeiske og amerikanske banker har i ettertid akseptert bøter for flere milliarder dollar. Libors renommé ble hardt rammet, og en betydelig reform krevdes for å gjenskape tillit til bankene, samt gjenopprette Libor som en pålitelig institusjon. I Norge ble det fulgt med på avstand, før hvisking om manipulasjon av norske referanserenter også nådde våre landegrenser.

Denne teksten vil ta for seg manipulasjon av referanserenter. Manipulasjon er svært vanskelig å skaffe håndfaste bevis på. Det er derimot en rekke faktorer som ved grundigere

gjennomgang fremstår uforklarlige.

Jeg har delt oppgaven inn i tre deler, hvor hver av delene bygger på kunnskapen i den foregående. Jeg har valgt å inkludere en stor generell del i starten av oppgaven, da dette er viktig for forståelsen av temaer senere i teksten. I del 1 av oppgaven vil jeg gjennomgå manipulasjonen av Libor, hvordan manipulasjonen foregikk, hvilke verktøy de brukte og hvilke reaksjoner dette fikk. Jeg vil også redegjøre for en del av uttrykkene som brukes i finansverdenen, hvor forkortelser på kompliserte produkter ofte kan behøve forklaring.

Del 2 er forbeholdt Nibor, hvor jeg går enda grundigere til verks. Først gjennom hvordan Nibor fastsettes, så med hvilken rolle sentralbanken har i det norske pengemarkedet, før jeg etter hvert gjennomgår hver av komponentene som utgjør Nibor. Her vil tvilsom praksis tas opp, og spørsmål om hvorvidt gjeldende rammebetingelser for fastsettelsen av Norges viktigste pengemarkedsrente er ønskelige for andre enn bankene selv.

Del 3 vil bestå av foreslåtte, eller allerede foretatte, endringer gjort ved fastsettelsen av Nibor, og deretter endringer gjort i den institusjonelle strukturen rundt Nibor, før jeg legger fram og diskuterer alternative referanserenter.

5

Del I

Den engelske, men globale Libor

London Interbank Offered Rate - Libor - er den indikative renten de ledende bankene i England er villige til å låne ut dollar til i interbankmarkedet. Interbankmarkedet er et pengemarked som brukes av bankene for å skaffe kortsiktige, usikrede lån. Bankene har tradisjonelt brukt markedet til kortsiktig likviditets - og risikostyring av deres eksponering mot renteusikkerhet i pengemarkedet, hvor de låner ut og inn til renter som endres hver dag, kontinuerlig. Libor-bankene kan låne fra og til et stort antall banker globalt, inkludert banker i USA, Europa og Asia. De ansatte ved bankens likviditetsstyringsavdeling jobber ved det som omtales som Money Market Desk, pengemarkedsdesken. De håndterer bankens kortsiktige likviditetsstyring via handel med banker og andre finansinstitusjoner. Handelen som gjøres i interbankmarkedet er fra bank til bank, så når pengemarkedsdesken gjør en handel med en annen bank er dette i interbankmarkedet.

British Bankers Associtation (BBA), en organisasjon med 200 medlemsbanker fra store deler av verden, var tidligere kalkuleringsagent for Libor. BBA er verdens største

bankorganisasjon, hvor medlemsbankene utgjør 80 % av verdens systemviktige banker, og er dermed også verdens viktigste og mektigste bankorganisasjon. Bankene som daglig leverer inn sine bidrag til den såkalte ”Libor fixen”, omtales som panelbankene, og deltakende banker er alle store, og skal helst være gjenstand for lik kredittrisiko. Libor-panelet består i dag av 20 banker, og kalkuleres ved at en representant fra banken, den som setter den daglige Libor renten for hver bank, rapporterer inn svaret på følgende spørsmål: «At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting interbank offers in a reasonable market size just prior to 11am?». Panelbankene sender inn sine svar til BBA hver dag, som dekker forskjellige tidsperspektiver, altså renter på innlån med ulike forfallsdatoer (løpetider, eller for videre bruk: tenorer). Rentene regnes ut ved å fjerne øverste og nederste kvartil fra alle bidragene for så å ta et aritmetisk gjennomsnitt av gjenværende halvpart. Libor publiseres så hver dag klokken 11:00 GMT:0, med mål om å treffe åpne finansmarkeder i Europa, USA og Asia.

6

Kvotert interbankrente oppgitt av bankene er en ikke-bindene rente. Der Libor, som nevnt, er den renten bankene er villige til å betale for å låne ut en dollar, er Libid den renten de er villige til å betale for å låne inn dollar. Libid er vanligvis noe lavere enn Libor, og differansen utgjør den såkalte Bid/Ask spreaden for Libor og Libid. Libor-Libid spreaden utgjør derfor et prisintervall en vanlig dollartransaksjon i interbankmarkedet vanligvis faller innenfor. Det må påpekes at det ikke er utelukkende dollar som handles i interbankmarkedet, men sett bort i fra landets egen valuta er dollaren dominant både i Storbritannia og resten av Europa.

Interbankmarkedet er markedsplassen bankene er ment å gå til for å sikre kortsiktig likviditet uten å måtte stille med sikkerhet, som man må stille dersom man låner hos, for eksempel, sentralbanken. Usikrede transaksjoner i interbankmarkedet har løpetider på under ett år, hvor lån med 3 måneder til forfallsdato er den forfallsdatoen som blir brukt mest i kontrakter. Jo kortere løpetid et lån har, jo lavere sannsynlighet er det for at motparten rekker å gå konkurs, som betyr at kort løpetid på lån er forbundet med lavere motpartsrisiko, og dermed lavere pris.

I pengemarkedet kan man skille mellom to typer betalingsformer; flytende og fast rente.

Fastrenten en lånetaker betaler er en funksjon av en rekke faktorer banken inkluderer i sin prismodell. Den flytende renten utgjøres vanligvis av gjeldende interbankrente, slik at investorer eller banker som har kostnader forbundet med flytende rente, vil ha

kontantstrømmer som avhenger av Libor. Anta en at investor ønsker å sikre sin flytende kostnad ved å betale banken en fast rente og motta en flytende rente tilbake, slik at banken effektivt håndterer usikkerheten investoren er stilt overfor. Anta videre at banken på sin side velger å avstå fra å sikre sin posisjon ved å finne en annen part som ønsker å motta fastrente ved selv å betale flytende. Da må banken estimere en pris den skal gi til investoren, som må inkorporeres i fastrenten investoren skal betale. Prisen må innebære påslaget banken tar for eksisterende sannsynlighet for at investoren vil misligholde sin del av kontrakten. Prisen må også inkludere bankens estimater av forwardkurven til den flytende renten investoren sikrer seg mot, eller med andre ord, hvordan banken tror den flytende renten vil utvikle seg til å bli i løpet av kontraktens løpetid. Til slutt skal også prisen inkludere en sats for bankens

transaksjons- og driftskostnader. En investor kan derfor inngå en simpel renteswap-kontrakt.

Anta at investoren sitter på et på et lån med flytende rente, men ønsker å sikre

kontantstrømmer for hele låneperioden. Swapkontrakten kan da konstrueres slik at investoren betaler fastrente til en bank og mottar flytende rente tilbake på en gitt prinsipal. Anta

investorens flytende lån til å være Libor+15 basispunkter (ett basispunkt er 0,01 %) av

7

prinsipalen på $100 millioner, og at gjeldende Libor ved kontraktsinngåelse er på 3.85 %.

Investoren kan da betale en fastrente på 4,25 % til banken, og til gjengjeld motta Libor+5 basispunkter (denoteres bp), begge til samme prinsipal på $100 millioner og samme termin.

Nettoavkastningen til investoren vil da være

ved å inngå i en swap med en bank. Dette er en høyere pris enn -3.85 % investoren betaler på prinsipalen i dag, men swappen har til gjengjeld gitt en ham en sikker fremtidig kontantstrøm, fjernet potensielt uønsket rentespekulasjon samt gitt muligheten til banker med forskjellig kredittrating tilgang på billigere likviditet.

Libor er, som tidligere nevnt, brukt verden over, og kan sies å være en institusjon i seg selv, en benchmark som er så mye brukt at den i seg selv er blitt systemviktig. Estimatene for verdien av utestående kontrakter med Libor som referanserente er både høye og varierte, hvor det laveste antatte tallet er det som blir brukt mest i litteraturen. I september 2014 anslo styremedlem i Federal Reserve, Jerome Powell, at $300 billioner (to tusen fire hundre billioner NOK) til å være gulvet, et tall som blir gjentatt i The Wheatly Review (2012), en sentral aktør for endringer rundt Libors struktur. Britiske Financial Service Authority (FSA) anslo akkumulerte verdier for utestående kontrakter med Libor som benchmark til $554 billioner for 2011, godt over 10 norske oljefond på samme tidspunkt. Dette tallet er

deskriptivt for systemviktigheten Libor har samt hvilke komplikasjoner det, blant annet, ville medført totalt å opphøre bruken av renten som benchmark i pengemarkedskontrakter.

Antallet panelbanker i Libor har variert over tid. Det er i dag 20 banker, hvor de fleste

bankene er Britiske og Amerikanske, samt noen fra Europa og Asia. Et av hovedelementene i kritikken mot Libor har innebåret at kun et fåtall av panelbankene har bidratt med sine Libor kvoteringer for alle valutaene, og der bankene har bidratt har det vært mangelfull dekning av faktiske transaksjoner. Det er fremdeles noen av Libor-valutaene som har et lavt antall deltakende banker, for eksempel blir sveitsiske Franc blir rapportert av 11 banker, mens dollar rapporteres av 18. De kontinuerlig publiserte Libor-valutaer er i dag Dollar (USD), Pound Sterling (GBP), Euro (EUR), sveitsisk Franc (CHF) og japanske Yen (JPY), hvor hver av valutaene har 7 forskjellige forfallsdatoer rangert fra overnatten (1 dag), 1 uke, 1 måned, 2 måneder, 3 måneder, 6 måneder og 12 måneder. Med 5 valutaer og 7 forskjellige

forfallsdatoer er det totalt 35 forskjellige renter hver bank daglig må rapportere inn til kalkuleringsagent. Enhver rente som blir innrapportert av en panelbank er ment å skulle

8

kunne begrunnes på faktiske transaksjoner gjort av samme bank i interbankmarkedet eller i det usikrede lånemarkedet. Dersom det ikke eksisterer transaksjoner gjort i den faktiske tenoren valutaen publiseres i, skal personen med ansvaret for rapportering av Libor, i hver av panelbankene, basere sin rentekvotering på godt skjønn. Libor-ansvarlig gir derfor, i

situasjoner hvor det ikke foreligger faktiske transaksjoner gjort for en gitt tenor, et

"omtrentlig" svar på en hypotetisk problemstilling, som man ikke like godt kan kritisere på samme måte man kunne kritisert en transaksjonsbasert rente.

Da British Bankers Association (BBA) var kalkuleringsagent og utgiver av Libor, var det daglige kvoteringer på ti valutaer (inkludert mindre valutaer som SEK, DKK og NZD), med femten tenorer (overnatten til tolv måneder, men inkludert sjeldent brukte tenorer som 2 uker, samt 2,5 og 11 måneder) for hver av valutaene. Dette tilsvarte med andre ord 150 daglige Libor kvoteringer. Altså et mareritt å kontrollere. Libor er tradisjonelt og fortsatt definert som et mål på den usikrede lånekostnaden en stor bank har ved å låne midler av en annen stor bank. Det er ikke trolig at bankene låner store summer seg i mellom i 10 forskjellige valutaer, enda mindre til 15 forskjellige tenorer i hver av valutaene daglig, og det har derfor vært problematisk å ha en troverdig Libor for hver valuta. Den institusjonelle strukturen rundt publikasjonen av Libor ble 1. juli 2014 reformert, hvor både antall forfallsdatoer og antall valutaer publisert omtrentlig ble halvert. Publiserings- og kalkuleringsagent av Libor ble endret fra BBA til ICE Benchmark Administration (IBA eller bare ICE), et nyetablert selskap under direkte eierskap av Intercontinental Exchange Group, som blant annet eier og driver en rekke internasjonale børser, clearing houses og OTC markedsplasser. Reformen kom som følge av ettertrykkelig press fra britiske og amerikanske myndigheter som en reaksjon på den beryktede Libor-skandalen (Libor-gate).

Videre har en annen del av kritikken vært at, til tross for et visst volum registrerte

transaksjoner i de store valutaene som sterling og dollar, har dette redusert seg kraftig, med en særdeles kraftig reduksjon under og etter finanskrisen. Ifølge Jerome Powell¹ har årlig bruk av Libor vært nær ikke-eksisterende, muligens utenom de mest populære tenorene som 3 måneders Libor. Videre, sier Powell, betyr dette at resterende tenorer er basert på

bankfunksjonærenes velvilje.

Som en indikator på kostnaden på usikrede lån i interbankmarkedet kan Libor i første omgang, hierarkisk reduseres til to komponenter. Til bruk i kontrakter er Libor ment å

1 http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20140904a.htm

9

reflektere den generelle risikofrie renten, både i derivatmarkedet, men også i, eksempelvis,

"vanlige" lånekontrakter til husstander eller studenter, der den risikofrie renten gir grunnlaget for lånekostnaden. Libor skal også gjenspeile likviditets- og risikopremien interbankmarkedet priser inn, en kompensasjon gitt motpartens kredittverdighet. Noe av den velberettigede kritikken Libor har vært gjenstand for, inkluderer derfor også de skyhøye nivåene den fikk under starten av finanskrisen i 2008, altså fullstendig ukompatibelt med betegnelsen som en risikofri rente. Dette har videre bidratt til å redusere Libors kredibilitet, både som risikofri, usikret lånerente og som referanserente. Etter 2008 ble det en økt antatt motpartrisiko blant bankene i interbankmarkedet², og bankene har vendt fokus mot mer langsiktig finansiering i sikrede markeder.

Bankene både i og utenfor interbankmarkedet har som rolle å imøtekomme sine kunders og, naturligvis, sine egne behov. Dersom banken inngår i en derivatkontrakt med en kunde, for eksempel en investor, kan man skille mellom to type markeder, avhengig av tidsperspektiv.

Det ene markedet, hvor handler blir foretatt umiddelbart, er spotmarkedet. Det andre markedet, hvor kontrakten blir skrevet i dag, mens handelen blir utført en forhåndsbestemt dato fremover i tid, kalles forward- eller futures-markedet, hvor kontraktens verdi er avhengig av et underliggende produkt, som for oppgavens del er snevret til den flytende interbankrenten. For enkelhets skyld vil jeg referere til forwardmarkedet dersom ikke annet blir spesifisert. I spotmarkedet er tid til (siste) levering, altså kontraktens løpetid, kalt tenoren (eller bare T) lik null. I forwardmarkedet er tenoren T > 0. Forward og spotmarkedet er ulike i den forstand at de gir ulik risikoeksponering. I spotmarkedene er eksponeringen ganske ukomplisert. Det eksisterer en rådende kurs for en vare, og bankene tar et flytende,

"standardisert" påslag for forskjellige intervaller av transaksjonsstørrelser. Dersom en dollar koster 8.0000 kroner i interbankmarkedet, kan en bank ta 8.0200 kroner for en middels stor transaksjon, altså et påslag på 2 øre pr vekslede dollar. Bankene sitter nødig på større valutareserver enn de absolutt må, og låner gjerne dette ut via interbankmarkedet eller gjennom det sikrede pengemarkedet.

I forward- og futures-markedet er verdien av en kontrakt ved kontraktsinngåelse lik null. På sikt vil kontraktens verdi endres, henholdsvis negativt eller positivt for en part etter hvordan renten på underliggende aktivum endrer seg. Bankene inngår kontinuerlig forward-kontrakter med et kontinuum av underliggende renter, som betyr at bankenes eksponering mot

pengemarkedet er høy og sammensatt. Som nevnt over, må en bank rapportere inn 35

2 The Wheatley Review, Final Report (2012)

10

forskjellige rentefoter daglig, og banken selv kan være eksponert mot alle. I tillegg kan man inkludere et eller annet stort tall av andre valutaer, samt andre typer pengemarkedsrenter som Overnight Index Swap (OIS), EONIA (Euro overnight index average) eller SONIA (Sterling overnight index average)-renter.

En bank uten spekulative interesser vil hedge bort sin risiko dersom den inngår i en swap med en gitt motpart. Den vil effektivt opptre som et mellomledd mellom 2 parter, hvor bankens fortjeneste vil være risikopåslaget den krever i kompensasjon for en estimert sannsynlighet for at en eller begge motpartene misligholder sin del av avtalen. En bank som tar posisjoner i pengemarkedet som utsetter banken for risiko som avhenger av rentebevegelser. Dette har skapt, og skaper, problematiske situasjoner, ettersom bankens profitt er direkte avhengig av hvordan en rente, i dette tilfellet interbankrenten Libor, beveger seg til gitte datoer. Dette krever streng sensitivitet og aktsomhet da banken selv er med å sette nettopp denne renten. I fravær av klare incentiver for å la være å påvirke renten i ens egen favør, fremstår det i ettertid som fullstendig gitt at noen før eller siden ville prøve å skape en fordelaktig situasjon for seg selv.

Fusk og manipulasjon av Libor

Libor-gate er en av nyere tids største skandaler innen finanssektoren. Flere milliarder pund er gitt i bøter til banker, fengslinger er foretatt og den muligens mest profilerte fengslingen er av derivat-traderen Tom Hayes, som fikk 14 år i fengsel for systematiske bidrag til

rentemanipulasjon. Tom Hayes skal ha generert £170 millioner i fortjeneste for sin

arbeidsgiver UBS, over en periode på 3 år³. Flere derivat-tradere i de største bankene med filial eller hovedsete i England, som Barclays, Deutche Bank AB, Citigroup, UBS og Royal Bank of Scotland brukte ulovlig innsideinformasjon til direkte fortjeneste av egne posisjoner.

I tillegg til å gi innsideinformasjon, ble de individuelle Libor-setterne i interne og/eller eksterne banker bedt om å endre bidrag som ble sendt til BBA daglig eller til spesielle datoer, gjerne sammenfallende utløpsdato for tradernes egne derivatkontrakter.

3 http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-09-14/was-tom-hayes-running-the-biggest-financial- conspiracy-in-history-

11

Financial Services Authority (FSA, i dag FCA⁴) er et uavhengig finansielt kontrollorgan i Storbritannia, hvis oppgave blant annet er kontroll og opprettholdelse av markedets tillit til finanssektoren, konsumentbeskyttelse, og reduksjon av finansiell kriminalitet. I FSAs konkluderende rapport fra 2012⁵ angående Barclays’ rentemanipulasjon kommer det frem at FSA påla i 2012 Barclays Bank Plc en bot på £85 millioner, redusert til £59.5 millioner, som banken i sin tur godtok (30 % avslag for samarbeidsvillighet ved et tidlig stadium av

etterforskningen). Barclays betalte totalt $452 millioner, eller £290 millioner i bøter i USA og Storbritannia, blant annet rundt £128 millioner til Commodity Futures Trading

Commission (CFTC) i USA.

FSA skriver videre i sin rapport at det så tidlig som i 2005 er klare beviser for at

derivatmeglere i Barclays henvendte seg til vedkommende ansvarlig for innsending av Libor for egen bank, med manipulasjon av renten som hensikt. Dette på vegne av både seg selv, og derivatmeglere i andre banker eller finansielle institusjoner. I følge BBC⁶ var det ikke kun i London dette foregikk, men også i blant annet New York og Tokyo. Manipulasjonen besto i første omgang av å etterspørre høyere eller lavere innrapporterte Libor, alt ettersom hvilke posisjoner traderne satt på. FSA rapporterer totalt 257 henvendelser om å få Libor manipulert mellom 2005 og 2009 bare i Barclays. Per samme rapport fra BBC News er et typisk utdrag fra korrespondanse mellom interne og eksterne derivatmeglere:

«duuuuude.. what's up with ur guys 24.5 3m fix.. tell him to get it up!»

Spesifikke eksempler på hvordan manipulasjonen foregikk er gjengitt i samme rapport. 15 februar 2006 forespurte en ikke navngitt «trader C» en lavere 3 måneders dollar Libor:

«please go for [unchanged] or lower if poss», som resulterte i følgende endring av bankens bidrag, vist i figur 1.

4 FSA ble i 2013 delt inn i to organisasjoner, FCA (Financial Conduct Authority) og en annen del underlagt Bank Of England

5 Side 15, «http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/final/barclays-jun12.pdf

6 http://www.bbc.com/news/business-18671255

12

Figur 1: 3M Libor: Barclays’ bidrag og notert, 13. februar – 17. februar, 2006. Prosent

Kilde: FSA Final Notice (Barclays)

På torsdag 14 desember 2006 sendte en annen trader, “trader F”, en mail til rentesetter, hvor det sto: “For monday we are very long 3m cash here in NY and would like the setting to be set as low as possible...thanks.” Rentesetter ga beskjeden videre til en annen banks

rentesetter, og skrev selv et elektronisk notis i sin kalender om lav 3 måneders Libor på forespurt dato. Barclays' Libor bidrag gikk ned fra 5.37 til 5.365 på 3 dager, mens 3 måneders Libor først økte, så var konstant over påfølgende dager som vist i figur 2.

Figur 2: Libor 3M: Barclays’ bidrag og notert 14. – 20. des. 2006. Prosent

Kilde: FSA Final Notice⁷

7 Side 16, http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/final/barclays-jun12.pdf

13

Høsten 2007 fikk Libor-setterne i Barclays forespørsler om spesifikke Libor-kvoteringer fra flere hold. FSA skriver i sin rapport at: “...Libor submissions were seen by some

commentators as a measure of their ability to raise funds.” Likviditet ble dyrere utover høsten, men Barclays ønsket å fremstå solide. Videre skriver FSA:

“Senior management at high levels within Barclays expressed concerns over this negative publicity. Senior management's concerns in turn resulted in instructions being given by less

senior managers at Barclays to reduce Libor submissions in order to avoid negative media comment. The origin of these instructions is unclear.»⁸

Barclays manipulerte Libor med hensikt om å fremstå mer solvent enn hva var tilfellet. Disse forespørslene om manipulasjon kom fra høyere hold, og ønsket var at Barclays ikke burde

«... stick its head above the parapet»⁹. Logikken er som følger: Dersom Barclays rapporterte inn en kontinuerlig høyere Libor enn resten av panelbankene, ville banken fremstå som mindre betalingsdyktig enn den ønsket å fremstå som. Ettersom interbankraten skal reflektere bankens innlånskostnad, vil en høyere rente indikere en høyere lånekostnad, som igjen innebærer at låneaktørene anser banken som mindre kredittverdig og/eller har høy misligholdsrisiko. En høy innrapportert Libor vil derfor påvirke bankens videre høyere lånekostnader, men også investorers og privatkunders oppfatning av bankens, samt påvirke både eksisterende og nye kunder til potensielt å velge andre banker, eventuelt andre

løsninger. Dette reduserer fremtidig inntekt, og Barclays' managere mente følgelig at manipulasjon var verd risikoen, ettersom negativ publisitet må ha vært sterkt uønsket ved inngangen til en kredittkrise.

I en utredning gjort av CFTC angående Barclays’ manipulasjon og traderes kommunikasjon med blant andre agenter hos kalkuleringsorganet og bank-organisasjonen BBA, hvor en senior manager informerer BBA om at Libor hadde blitt feilrapportert¹⁰:

«… although he noted that Barclays was not the worst offender of the panel bank members.

"We're clean, but we're dirty-clean, rather than clean-clean." The BBA representative responded, "no one's clean-clean." The senior Barclays Treasury manager replied "no, because of the very fact of what happened to us ... We were clean ... the market ...reacted accordingly. And that's why we stepped away again." The senior Barclays Treasury manager

was referencing the market speculation about Barclays' high LIBOR submission in early fall

8 Side 3, FSA Final Notice, to Barclays Bank PLC (Juni 2012)

9 Side 25, FSA Final Notice, to Barclays Bank PLC (Juni 2012)

10 Side 23, CFTC In the matter of Barclays PLC (Juni 2012)

14

2007 …The same senior Barclays Treasury manager had a similar conversation with the FSA during a surveillance call regarding market liquidity conditions. »

Det kommer altså frem at også BBA visste om uriktige rapporterte renter, og at "..no one's clean-clean" - ingen av panelbankene var helt rene. Her vises det dermed at selv

representanten fra BBA har full forståelse for at bankene ikke ønsket å fremstå som mindre solvente enn gjennomsnittet, eller «bryte trenden» om å rapportere lavt. Dette viser altså at selv ansatte i organisasjonen hvis oppgave var å overse prosessen samt utgi selve renten fremstår som like uærlige som de som faktisk manipulerte renten.

Så langt har jeg nevnt en type manipulasjon med to forskjellige formål. En annen måte å manipulere en rente, forbundet med en annen type risiko, er indirekte å manipulere renten ved å gå tungt inn i et (foretrukket lite) marked, slik at prisene endrer seg som et resultat av den store posisjonen en kjøper eller selger tar. Dersom et lite, illikvid marked blir utsatt for en stor etterspørselsøkning, vil prisen på varen i markedet øke dramatisk. Flere av tenorene og/eller valutaene Libor ble kvotert i, ble basert på rentesetters beste skjønn. Fraværet av et tilstrekkelig antall transaksjoner gjør markedet illikvid, og et illikvid marked er lettere påvirkelig enn et likvid marked. I et slikt marked vil man kunne påvirke prisen dersom man tar en stor, lang posisjon. En etterspørselsøkning vil kunne sende prisen til himmels, og dersom en investor har satset store penger på at enhetsprisen vil øke, vil han kunne tjene enda større penger. Et godt eksempel på en illikvid Libor-kvotering kan være 7 måneders SEK- Libor, altså prisen på et 7 måneders lån i svenske kroner i interbankmarkedet, et lettpåvirkelig marked, hvor en bank kunne ta en stor posisjon for å påvirke renten til å bli lavere eller høyere. Illikvide markeder er lettere å påvirke, men ettersom det kun var små

basispunktsendringer bankene behøvde, kunne også de større markedene påvirkes dersom posisjonene som ble tatt var høye nok. FSA skriver:

« Barclays' Derivatives traders co-ordinated with external traders using the following methods:

i. making internal requests to Barclays' Submitters

ii. making external requests to traders at other contributing banks on particular days on which the Derivatives Traders stood to benefit; and

15

iii. on occasion by encouraging cash traders to make bids or enter into transactions in the money markets at rates which might influence indirectly the Euribor submissions of any

contributing bank observing market rates as a factor in determining its submission.” ¹¹ Rentesetterens jobb er å rapportere inn en Libor på en gitt tenor og valuta, som skal

representere alle transaksjoner gjort i markedet, altså snittprisen banken møter. Dersom det er for få transaksjoner i markedet, vil ikke rentesetteren ha et tilfredsstillende antall

transaksjoner å basere sin rente på, og vedkommende vil derfor måtte sette renten etter beste skjønn. Dersom markedet er illikvid vil rentesetteren kunne legitimere sin innrapporterte Libor uansett hvor mange transaksjoner som er gjort i markedet. En stor transaksjon vil ikke bare gi en god unnskyldning for å endre bankens -ibor, transaksjonen vil endre

gjennomsnittet av totale transaksjoner med et antall basispunkter som rentesetteren derfor vil rapportere videre inn til kalkuleringsagenten. Dette betyr, gitt at traderne ønsket å ta en stor posisjon i en mindre valuta, kunne de indirekte manipulere renten, hvorpå rentesetterne hadde legitime grunner til å endre sitt bidrag. Dette kunne også gi andre bankers rentesettere

muligheten til også å endre renten, ettersom totale transaksjoner blir observert andre banker.

I motsetning til flere rentederivater blir futures stort sett handlet gjennom et mellomledd, gjerne på et marked som en exchange. I det amerikanske markedet er the Chicago Board of Trade (CBOT) og the Chicago Mercantile Exchange (CME), senere CME-group, som er de største. FSA skriver i sin rapport at det på CME i Chicago, hvor de bruker Libor som benchmark, ble handlet Eurodollar futures for $564 billioner. Dette er markedsplasser hvor man inngår kontrakter om å kjøpe en vare til en gitt pris, på en gitt dato.

Rentefutures er en futures kontrakt hvor underliggende er en gitt rente. I USA handles det mest i eurodollar, Euribor futures eller euroyen. 3 måneders eurodollar futures er blant de mest populære rentefutures omsatt på CME. Eurodollars er et dollarinnskudd i en bank utenfor USA, med andre ord en helt vanlig dollar deponert i en bank, også utenfor Europa.

Renten på eurodollar er renten en bank får ved innskudd av (euro)dollar i en annen bank, en rente som derfor burde tendere i Libors nabolag. En 3 måneders eurodollar futures kontrakt er en kontrakt på renten som vil bli betalt på en prinsipal på $1 million for en fremtidig 3

måneders periode. Kontraktene kan ha løpetider på opp til 10 år. Ved forfallsdato, T, er kvotering Q = $100 - R, hvor R er faktisk 3 måneders eurodollarrente den dagen. Kontrakten er designet slik at et avvik på ett basispunkt fra forrige kvoterte eurodollarrente tilsvarer en

11 Side 20, FSA Final Notice, to Barclays Bank PLC (Juni 2012)

16

kostnad på $25 opp eller ned. En trader med en lang posisjon vil tjene $25 dersom

kvoteringen øker med ett basispunkt, en short trader vil tjene tilsvarende dersom kvoteringen reduseres med ett basispunkt. En trader kan da kjøpe et antall eurodollar futures, hvor han vil tjene $25 per basispunktsendring per kontrakt, eller tilsvarende for futures på andre valuta.

Dersom en solid endring, for eksempel 20 basispunkter, forekommer på eurodollar renten, har denne formen for rentespekulasjon stort potensial for høy profitt. I denne sammenheng er det et knippe datoer som er verd å merke seg, nemlig de såkalte international money market dates (IMM dates). Datoene det refereres til er den tredje onsdagen i månedene mars, juni, september og desember, og hver av datoene representerer oppgjørsdato for hver av årets fire kvartaler. Det er disse onsdagene de fleste futures kontrakter utløper og gjøres opp, så bevegelser i Libor-kvoteringer på eller før disse datoene kan fremstå dubiøse.

Eksemplene nevnt overfor viser en direkte og åpenbar måte tradere i bankene kunne påvirke bankens direkte profitt, og dermed antakeligvis øke egne bonuser. Typiske bonusløsninger bankene deler ut til sine tradere er basert på hvor godt enten en hel avdeling har gjort det, eller avhenger av enkeltpersoners direkte bidrag til inntjening for banken. Personene som deltok i den omfattende manipulasjonen hadde en rekke verktøy tilgjengelig når de fikk renten dit de ville. For å få en litt dypere forståelse for hvilke typer relevante rentederivater som eksisterer, vil jeg videre gå igjennom hvordan disse et knippe rentederivatkontrakter er bygd opp og hvordan de fungerer.

De relevante rentederivatene

Utover fantasien, nasjonal- og internasjonal lovgivning er det få grenser for hva et derivat kan innebære. Definisjonen er derimot klar. Det heter per SSB sine hjemmesider at «Finansielle derivater er avtaler om kjøp og salg av finansielle produkter som er avledet av andre

underliggende objekt. [Et] Derivat gir innehaveren rettigheter og/eller plikter, og verdien av disse er betinget av utviklingen i verdien av det underliggende objekt (aksje, obligasjon, valuta, rente o.l.)»¹². I de fleste typer derivater avhenger verdien av kontrakten av en eller flere renter. Man kan inngå et enkelt veddemål om hvordan en rente vil utvikle seg, for eksempel hva avkastningen fra en statsobligasjon kommer til å være gjennom neste halvår.

Grovt oppsummert er det følgende renter som hovedsakelig brukes i derivater:

12 http://www.ssb.no/a/metadata/conceptvariable/vardok/2530/nb

17

 Obligasjonsrenter

 Repo-renter

 Den risikofrie renten¹³

 Interbankrente

 Forward renter

 Overnattenrenteindekser¹⁴

For å bedre forstå hvordan interbankrenter og andre renter som blir referert til i finansielle kontrakter blir brukt, må først og fremst selve derivatet forstås. Et relativt enkelt type derivat er en terminkontrakt (forward). Dette er en avtale om å kjøpe eller selge et spesifisert aktivum på et forhåndsbestemt tidspunkt til en avtalt pris. En forwards motsetning er en spot-kontrakt, hvor avtalen er å kjøpe eller selge aktiva i dag. Den ene parten i kontrakten, kjøperen, sies å ta en lang posisjon (gå long), og avtaler dermed å kjøpe produktet underliggende forward kontrakten en spesifisert dato i fremtiden. Motparten, selgeren, sies å ta en short posisjon (gå short), og inngår dermed en avtale om å selge produktet underliggende kontrakten til samme spesifiserte dato.

Forward Rate Agreements (FRA) er en over-the-counter (OTC) avtale, en avtale som kan gjøres uten et mellomledd. En FRA inngås ved å spesifisere en forhåndsbestemt rente til inn/utlån av en gitt prinsipal under en gitt periode fremover i tid. Normalt vil ut- og innlån forkomme til Libor.

Hovedforskjellen mellom futures og forwards er at futures handles gjennom en markedsplass, og at FRAer gjøres opp ved forfallsdato. Futures gjøres opp med en daily/360 count, alså daglig. Den største likheten er at man gjennom en slik kontrakt kan låse rentekursen for en fremtidig periode. Der en FRA er ensidig rentekontrakt er rentebytteavtaler (swaps) bilaterale kontrakter. En swap er en «over the counter» avtale mellom to parter, hvor begge parter ønsker å bytte fremtidige kontantstrømmer med hverandre. Tradisjonelt vil en swap kunne

13 Dette er høyst abstrakt terminologi, ettersom en slik rente i realiteten ikke eksisterer. Samtidig vil noen renter være forbundet med så lav risiko, at de for alle praktiske formål kan omtales som risikofrie renter.

Rentene som medfører lavest risiko er tradisjonelt statsobligasjonsrenter og sentralbankrenter. Et innskudd i Norges Bank er praktisk talt risikofritt. Likevel er det ikke sentralbankrenter, obligasjonsrenter eller repo-renter som brukes ved prising av de fleste derivater, men interbankrenter.

14 Renter som Sonia (Sterling overnight index average), Nowa (Norwegian overnight weighted average) og Eonia (Euro overnight index average ) publiseres daglig av henholdsvis Bank og England, Norges Bank og European Central Bank, og er alle gjennomsnitt av prisen på faktiske overnatten-lån gjort i de respektive interbankmarkedene.

18

innebære bytte av valuta, råvarer eller liknende, men jeg vil forholde meg kortfattet og for videre formål kalle rentebytteavtaler, renteswaps, som swaps. I motsetning til FRAer, hvor utbetaling av kontantstrøm hovedsakelig skjer ved forfallsdato, kan swaps medføre bytte av kontantstrømmer flere ganger før kontrakten utløper. Swaps er en av de mest brukte

derivatene av bedrifter, finans- og ikke-finansinstitusjoner, samt banker. Bankene i Norge finansierer seg hovedsakelig gjennom FX swaps (valutaswaps eller rentebytteavtaler) Swapkontrakter er også den mest brukte kontrakten som refererer til Libor, i følge estimater gjort på utestående kontrakter hvor Libor er referanserente, blant annet gjort av The Wheatley Review. For å forstå mekanismen bak en swap, kan vi se på hva en såkalt Plain Vanilla interest rate swap innebærer. En Plain Vanilla er en kontrakt hvor en part avtaler å betale en fast rente på en forhåndsbestemt prinsipal, og hvor den andre parten avtaler å betale en flytende rente på samme prinsipal over samme tidsperiode. Den flytende renten som brukes i swaps er oftest Libor. Dette kan illustreres med et eksempel: Selskap A og B inngår en kontrakt på en 3-årig swap. A avtaler å betale B en årlig fastrente på 6 % på en prinsipal på

$150 millioner, og B vil på sin side betale A Libor på samme prinsipal. A er dermed fastrentebetaleren, B betaler flytende. Anta at det avtales å utveksle betalinger hver sjette måned, og at fastrenten er kvotert til en halvårlig renteberegning. A vil dermed betale B ($150mill/2) x 0.06 = $4.5 millioner. Hvis Libor ved kontraktsinngåelse ligger på 5 %, vil første betaling fra B til A være $3.75 millioner, som ved kontraktsinngåelse er kjent. Første oppgjør vil dermed utgjøre en utbetaling fra A til B på $4.5 mill - $3.75 mill = $750.000.

Neste utbetaling skjer 6 måneder senere, og vil være den første utvekslingen av rentebetaling som innebærer usikkerhet og derfor risiko. Har Libor økt til over 6 %, vil det være B som vil måtte foreta en utbetaling til A. Vi kan notere oss at prinsipalen aldri utveksles, ettersom det ville vært hensiktsløst å betale et likt beløp hver vei. Derimot vil man foreta en utveksling av prinsipaler ved valutaswaps, siden motpartene ønsker både bytte av valuta, og av rente. Anta videre at selskap A har lånt $150 millioner til Libor + 15 basispunkter (5.15 % ved inngåelse av swappen) over 3 år. Ettersom A ikke er interessert i risiko, vil en swap av overnevnte karakter medføre en sikring (hedging) av fremtidige kontantstrømmer. Dette betyr at A, etter å ha swappet flytende mot fast med selskap B, vil ha følgende kontantstrøm over de neste 3 årene:

 A betaler Libor+0.15 % til sine utlånere

 Mottar Libor under betingelsene av swappen, fra B

 Betaler 6 % under betingelsene av swappen, til B

19

som kan summeres til et utgående beløp på $4.6125, som tilsvarer 6.15 % av prinsipalen på

$150 millioner, ved hvert halvår.

Banker og andre finansielle institusjoner, heretter fellesbetegnet bank, har hovedsakelig to roller de kan påta seg hva gjelder handel av derivater som swaps. Den kan enten være en av de aktive partene i en handel, ved selv å inngå en kontrakt om å bytte renter for en gitt tid, eller så kan ta rollen som FI, et såkalt finansielt mellomledd (financial intermediary). Hva swaps gjelder, vil dette innebære å finne motparter til bedrifter som ønsker å kjøpe derivater av denne typen. Raskt illustrert, vil en enkel renteswap typisk være konstruert til å se slik ut:

Figur 3: Mekanismen bak en enkel swap

Anta at selskap C har flytende inntekter i Libor, men utgifter til løpende fastrente. Siden selskapet ikke ønsker å spekulere i pengemarkedsrenter, vil en swap medføre en hedging av risiko, og C har dermed full oversikt over fremtidige inntekter og kostnader. Banken vil, på sin side, betale Libor (minus eksempelvis et basispunkt) videre til Cs motpart, D, som har motsatte behov av C, som effektivt fjerner bankens likviditetsrisiko. Anta at banken fungerer som FI mellom to selskaper på en prinsipal på $100 millioner, tar en spread på til sammen (4.780-(Libor-0.01))-(4.755+Libor)=0.045 % av prinsipalen årlig, altså $35.000 fram til forfallsdato.

Bankene stiller til enhver tid salgs- og kjøpspris (bid og ask) på swaps, og i så måte omtales en bank med denne funksjonen som en market maker i dette markedet. Når en bank gjør en swap med et selskap, vil den for alle praktiske formål aldri ha en motpart med samme behov av valgt prinsipal, forfallsdato og rentebehov klar til å dekke alle risikoaspektene en swap innebærer. Derfor vil banker som opptrer som market makers alltid ha et kontinuum av utestående swap-kontrakter, FRAer, futures og obligasjoner som blir håndtert av egne avdelinger med ansvaret for kvantifisering av risiko. Hvorfor vil banker, selskaper og bedrifter benytte seg av swaps? Ratingbyråenes påvirkning av selskapers lånekostnader er ikke-neglisjerbar, og jeg vil derfor nevne en av hovedårsakene. Banker, så vel som selskaper vil, dersom de har en viss produksjon av varer og tjenester, ha en tilegnet rating som skal

Libor-0.01%

Bank

4.780% % Libor

4.755%

Selskap C 5.1%

20

gjenspeile foretakets kredittverdighet. Ratingbyråene opererer med små variasjoner i sine notasjoner, men betydningene følger samme mønster. Trippel A er best, enkel A er bra, trippel C er verst. En bank med kredittverdighetsrating AAA vil få bedre lånevilkår enn en bank med BBB rating. Dette gir bank AAA et direkte komparativt fortrinn over bank BBB, som, la oss anta, vil kunne få et fastrentelån til 60 basispunkter over det AAA vil kunne få.

Eller tilsvarende, en flytende rente på 3 måneders Libor pluss 10 basispunkter for AAA mot 3 måneders Libor pluss 70 basispunkter for BBB. Et uforbeholdent positivt utfall vil være om begge kommer bedre ut. AAA, som ønsker flytende kostnader, kan låne fast til 3 %, swappe til flytende med BBB, hvor BBB betaler AAA fast 3,75 %. AAA betaler BBB 3m Libor.

Nettoeffekten vil være at begge får et billigere lån enn utgangspunktet, gitt deres ønske om flytende og fast rente. AAA får da en flytende rente billigere enn ved å låne direkte av en bank, og BBB får fastrente billigere enn ved å låne direkte fra samme bank. Man kan for dette tilfellet si at AAA har et komparativt fortrinn i fastrentemarkedet, og BBB har et komparativt fortrinn i markedet for flytende rente.

Risikoprofilen en swap har for en bank avhenger av hvilken rolle banken spiller. Dersom banken selv inngår en swap, vil den bli påført risiko umiddelbart etter

kontraktsundertegnelse, en risiko hvis variasjoner avhenger av Libor. Dersom banken opptrer som et mellomledd vil den være utsatt for risiko dersom en av partene i swappen misligholder sin avtale. Først da vil den flytende renten påvirke bankens likviditet. Dersom en av partene går konkurs halvveis ut i en swap, vil banken plutselig kunne være i en alt fra veldig god til veldig dårlig situasjon, som en følge av hvordan den flytende renten har utviklet seg.

Forfallsdato for innbetalinger er oftest til forhåndsbestemte datoer hver måned, og enhver bank vil til enhver tid ha det totale risikobildet en swap medfører klart for seg. Dersom en av partene går konkurs, vil derimot potensielle tap en swap medfører oftest være lavere enn et tap påført banken fra et vanlig lån, ettersom det ikke utveksles noen prinsipal i en

swapkontrakt.

Selv om futures, FRAer og swaps står for en stor del av derivater hvor brukt referanserente er en -ibor, eksisterer det et kontinuum av andre derivater hvor en av kontantstrømmene

avhenger av en -ibor. En forlengelse av rentederivatet future er futures options. En bank kan inngå en put eller en call på en futures kontrakt, hvor banken har mulighet til å selge eller kjøpe en Eurodollar future etter den flytende renten er realisert. Hvis en bank kunne satt den flytende renten på egne vilkår, ville dette gitt en risikofri gevinstmulighet. Andre variasjoner av swaps er Europeiske swap opsjoner, swaptions, hvor man kan inngå en opsjon på en swap

21

en spesifisert gang i fremtiden. Dette er et alternativ til forward swaps, som ikke har noen opprinnelig kostnad, men som låser kjøper til en swap til en avtalt dato. Poenget med en omfattende gjennomgang av derivattyper er for å fremheve alle mulighetene en bank er stilt overfor dersom den ønsker å foreta handler basert på underliggende renter, hvor den altså har et kontinuum av valgmuligheter.

Deutsche Banks interne, strukturerte kollaborasjon

Tidligere i teksten har jeg for enkelhets skyld hittil brukt Barclays' manipulasjon som representativ for all Libor manipulasjon gjort av alle bankene. Som nevnt er det en rekke andre banker som har mottatt bøter, i de fleste tilfellene signifikant høyere bøter enn det Barclays fikk. Til sammenlikning fikk Deutche Bank AG (Deutsche Bank) £226.8 millioner, også 30 % diskontert, i bot fra FCA (tidl. FSA). Deutche Bank fikk også $800 millioner i bot av CFTC, den største boten noen sinne gitt av kommisjonen. I april påla CFTC totalt over $4 milliarder til 13 banker og meglere for benchmark manipulasjon. Før jeg avslutter delen om Libor, vil jeg kortfattet se på hvordan Deutsche Bank manipulerte Libor, da deres metoder ikke er sammenfallende med Barclays. Kulturen i Deutsche Bank var antakelig lik både den i Barclays og de andre bøtelagte panelbankene. Likevel kan det se ut som det var særdeles tilrettelagt for direkte kommunikasjon mellom trader og rentesetter. I en pressemelding angående Deutsche Banks manipulasjon¹⁵, skriver CFTC:

“... even restructuring business lines such that derivatives traders and submitters sat together in the London office.”

Tradere og rentesettere ble fysisk plassert i samme åpne kontorlandskap. I CFTCs rapport¹⁶ underliggende pressemeldingen fremheves det et ønske fra senior hold om å dyrke nære tradingrelasjoner både lokalt og globalt:

«In 2006, Deutsche Bank merged the Pool Trading and MMD desks in its bank branches in an effort to increase the bank's trading profits through an alignment of the desks' related

trading position.”¹⁷ Videre skrives det i pressemeldingen:

15 CFTCs Pressekonferanse angående Deutsche Banks manipulasjon (April 2015)

16 CFTC In the matter of Deutsche Bank AG (April 2015).

17 Side 8, CFTC In the matter of Deutsche Bank AG (April 2015).

22

«In this environment, traders often shouted their requests for beneficial submissions across the trading floor to the submitters, a senior manager regularly sat with the traders and encouraged them and their counterparts in other offices to communicate and exchange

trading positions.”

Fysisk separasjon av tradere og rentesettere for å redusere muligheten for manipulasjon ble kategorisk misligholdt av banken, hvor de i sterk motsetning til hva som ble foreslått omstrukturerte sine kontorlokaler for å skape et bedre miljø for underbygging av et uærlig, men høyere fortjenestepotensiale for banken. En umiddelbar effekt sammenslåingen av likviditetsstyrere og rentederivattradere er at det vil være enklere for en trader å be om en spesiell «rentefix» og det vil være enklere for rentesetter å spørre om preferanser blant traderne. Direkte kommunikasjon vil åpenbart være mer problematisk å dokumentere enn dersom en forespørsel om en fix kommer via en chat-funksjon, e-post eller andre meldings- baserte tjenester. En fysisk omstrukturering av kontorer vitner om en sterk vilje fra ledelsen om å la money-market desken og traderne samarbeide om høyere gevinst. CFTC viser videre til at instruksjoner om samarbeid på kryss av avdelinger kom fra høyeste hold:

“From London, the Global Senior Manager instructs all traders to have open communication across offices and instilled an expectation that the derivatives traders and submitters would communicate routinely about relevant market conditions and individual trading positions.”¹⁸ Ledelsen i Deutsche Bank skiller seg fra den i Barclays ved at det beviselig ble presisert at åpen kommunikasjon var ønskelig, ikke bare internt innad i hver filial, men også globalt. Før 2006 var avdelingene separert, men etter sammenslåingen av avdelinger, samt ledelsens ønske om en høyere grad av samarbeid og kommunikasjon, skapte et avgjørende kulturskifte i banken, der

«...traders were incentivized to engage in improper communications with the bank's Libor and Euribor submitters. »¹⁹

En av de åpenbare fordelene Deutsche Banks samarbeid mellom filialer i forskjellige land var deres potensial til å koordinere blant andre Libor- og Euriborkvoteringer. I følge CFTC instruerte Global Senior Manager rentesettere i Frankfurt, de ansvarlige for innrapportering av Euribor og Sveitsiske Franc Libor, om å kontakte bankens tradere i London daglig, for å undersøke hvilke preferanser traderne hadde. Global Senior Manager var som nevnt

18 Side 8, CFTC In the matter of Deutsche Bank AG (April 2015).

19 Side 8, CFTC In the matter of Deutsche Bank AG (April 2015).

23

stasjonert i London, og satt ofte blant traderne, og var klar over både orale og skriftlige forespørsler om spesifikke benchmark «fixes». Til slutt vil jeg understreke et særlig oppsiktsvekkende brudd på retningslinjer, som kort forklares i CFTCs pressemelding.

«Despite the obvious conflict of interest, Deutsche Bank allowed at times its traders who primarily traded derivatives, such as its Yen derivatives trader, to be responsible for the Bank's submissions … Deutsche Bank's Yen derivatives trader used his dual role as trader and submitter to assist the senior yen trader at UBS in his massive scheme to manipulate Yen

Libor over the same relevant period.”

Banken brukte samme person i to forskjellige roller, som gav vedkommende en åpenbar interessekonflikt, og brudd på klare retningslinjer.

Det virker som at Libors viktigste egenskap for bankene har vært å bidra til å øke bankens profitt, altså kun et redskap bankene fant det for godt å misbruke når det var aktuelt. At Libor fulgte en gitt rentebane er i så måte uinteressant ettersom marginene som behøves for profitt er så små. Bildet man blir gitt av å se på små differanser i bankenes individuelle bidrag er gjerne en endring på pluss/minus få basispoeng rundt en IMM dato, for å så gå tilbake til rentebanen. En banks interesse for å bidra til å gi et reelt bilde av lånekostnadene i interbankmarkedet er neglisjerbar da man setter derivartradere til å gjøre en jobb

vedkommende ikke har forutsetningene for å gjøre, samt har tydelige og gode incentiver til å innrapportere en rente som ikke reflekterer det den skal.

Resultatet av å innrapportere en feilaktig rente er at den renten bidrar til å heve eller redusere gjennomsnittet. Dersom alle panelbankene rapporterer inn renter hvor høyeste bidrag er 3.0026 og laveste er på 3.0020, og bidragene er unisont fordelt, vil gjennomsnittet, og derfor ferdigkalkulert rente være 3.0023. Det største skrittet en bank med hensikt om å manipulere en benchmark kan ta på egenhånd, er å havne i prosentandelen som blir utelatt før

gjennomsnittet kalkuleres. Dersom det er 20 panelbanker, og bankens bidrag ender med å bli utelatt, vil det fortsatt påvirke renten i bankens favør, ettersom andre bidrag som tidligere ville blitt ekskludert nå havner med i kalkulert Libor. Dersom en bank som ønsker å skyve renten opp ved å sende inn en fix på 3.0028, vet rentesetter at hans bidrag vil havne i den øvre kvartilen som blir ekskludert, og er han heldig vil sluttproduktet øke med ett basispunkt.

Dersom en kollaborasjon av banker har sammenfallende interesser vil potensialet for endret fix være større. Før reformen av Libor trådte i kraft, var dette enklere, og mens de fleste banker rapporterte dollar Libor, var det tidvis veldig få banker som satte de mindre valutaene.

24

Dersom en rente, si SEK Libor, kun ble kalkulert av innsendt fix fra 5 forskjellige banker, er det klart at, dersom det forekom samarbeid mellom to eller fler av de fem bankene, hadde de få problemer med å oppnå akkurat den renten de selv ønsket. Selv om alle Libor kvoteringer var ment å være transaksjonsbaserte, var siste utvei å basere individuelle bidrag på

rentesetteres beste skjønn.

25

Del II

Ikke Fullt Så Norske Nibor

Nibor - Norwegian Interbank Offered Rate - er Norges svar på Libor. Nibor er den offisielle interbankraten i Norge, og representerer derfor den indikative prisen norske banker gir

hverandre når de låner penger i interbankmarkedet. Den fungerer som benchmark i finansielle kontrakter gjort i Norge på lik linje med slik Libor blir brukt i England og resten av verden.

Likevel er forskjellene mellom Nibor og Libor, ikke overraskende, signifikante. Der Libor er en globalt systemviktig benchmark, er Nibor lite brukt utenfor Norges grenser.

1. januar 2014 ble antallet tenorer for Nibor kraftig redusert. Tidligere publiserte Finans Norge (FNO) ti²⁰ forskjellige løpetider, mens det som følge av det nye regelverket nå kun publiseres for tenorene en uke, samt en, to, tre og seks måneder. Panelet av banker som daglig rapporterer inn Nibor til kalkuleringsagenten er

 DNB Bank ASA

 Nordea Bank Norge ASA

 Danske Bank

 Handelsbanken

 SEB AB

 Swedbank

totalt 6 banker. Regelverket er fastsatt av FNO, mens kalkuleringsagent fra og med desember 2013 er Oslo Børs, som tok over ansvaret etter FNO. Selv om kalkuleringsagent og utgiver er endret fra FNO til Oslo Børs, skriver FNO på sine nettsider²¹ at

«Oslo Børs benytter eksisterende infrastruktur og sine systemer for kalkulering, distribusjon og ikke minst overvåking av interbankrentene.»

Renten kalkuleres ved at dersom syv eller flere banker leverer sitt bidrag, vil de to høyeste og laveste bidragene ekskluderes. Dersom mellom fem og syv banker leverer, vil det høyeste og

20 1 uke, 2 uker, en, to, tre, fire, fem, seks, ni og tolv måneder

21 https://www.fno.no/globalassets/nibor-og-nowa-mm/nibor-regelverk/nibor-regelverk-.pdf

26

laveste bidraget ekskluderes, og dersom fem eller færre banker leverer, vil alle bidragene bli benyttet. Av gjenværende bidrag regnes et vanlig aritmetisk gjennomsnitt, som, i likhet med Libor, utgjør den daglig publiserte Nibor kvoteringen. En strukturell forskjell fra Libor, er at de norske panelbankenes rentesettere svarer på et annet spørsmål enn det panelbankenes rentesettere gjør i London; Norske panelbanker svarer på hva de ville krevd i rente på et utlån til en bank i interbankmarkedet, noe som gjør Nibor til en utlånsrente. Dette er en forskjell som er viktig i krisetider, da en utlånsrente bedre vil vise bankenes villighet til spre sin likviditet, enn det en innlånsrente foreslått av lånetakeren gjør.

FNOs regelverk²² sier at «Nibor skal gjenspeile rentenivået som långiver krever for et usikret utlån i norske kroner. Renten skal reflektere hva banken vil kreve for et utlån til en ledende bank som er aktiv i det norske penge- og valutamarkedet.» En likhet med Libor er at heller ikke Nibor er bindende, men heller en indikativ rente; banken er ikke påkrevd å måtte låne ut valuta til sin kvotering til en gitt tenor.

I kjølevannet av «Libor-gate», hadde norske medier en runde med spekulasjoner om hvorvidt det hadde funnet sted en egen, lokal renteskandale. I Nettavisens artikkel fra 2013²³ står en anonym "innsider" fram, og forteller om et miljø innad i bankene hvor manipulasjonen er blitt rutine:

«...[innsideren] tror ikke alle tenker på at det de gjør er galt. Det har jo vært slikt i alle år, det har blitt en del av kulturen.»

Kilden beskriver hvordan han mener bankene opererer, og sier at

«Det letteste i verden er å trikse med renten. Nibor-markedet er så lite likvid og spreadene er store, opp til 20 punkter».

Spreaden det refereres til er bid/ask spreaden, forskjellen på å låne inn og låne ut. Det er noen indirekte problemer når investorer eller bedrifter møter market makers i et marked med en stor bid/ask spread. En stor spread indikerer et illikvid marked, som igjen gir makt til prisstillerne. Måten (alle) bankene, i følge Nettavisens kilde, manipulerte Nibor, var ved å endre renten noen punkter rett før klokken 12. Dermed fulgte de andre bankene etter,

22 https://www.fno.no/tema/kapitalforvaltning/nibor/

23http://www.nettavisen.no/na24/--slik-manipulerte-jeg-norske-renter/3559777.html

27

angivelig i frykt for at banken som endret renten satt på privat informasjon²⁴. Samme artikkel siterer analysesjef for kreditt hos Swedbank, Pål Ringholm, som ville vært overrasket dersom noen ville prøvd å manipulere renten.

En av årsakene til at det menes at Nibor er en manipulerbar rente er at det er, og har lenge vært liten aktivitet i det norske interbankmarkedet. Bankenes kortsiktige likviditetsstyring har, utover overnattenlån, foregått gjennom andre kanaler. Dette medførte at Nibor ikke reflekterte noe reelt nivå på utlån gjort mellom norske banker, men heller ble konstruert slik at renten ble direkte avledet av Libor. Nibor var derfor en valutaswaprente som ble utgjort av Libor pluss et termintillegg og eventuelle risikopåslag etter bankenes vurdering av det norske pengemarkedet relativt til dollarmarkedet i London. Termintillegget er prisforskjellen i spot og forward markedet, og er samtidig ment å korrigere for rentedifferanser i inn- og utland som en følge av dekket renteparitet. Når dekket renteparitet holder er det fravær av arbitrasjemuligheter i valutamarkedet, hvilket i praksis betyr at to lands valutakurser automatisk vil justeres i henhold til landenes relative styringsrente- og derfor

pengemarkedsrentenivåer. Økonomisk teori gjør det imidlertid klart at dekket renteparitet kun holder under forutsetningen om lik risiko for begge rentene. Dersom udekket renteparitet holder, kan man låne dollar til en gitt rente , for så å veksle til norske kroner og plassere det i en norsk bank og motta en høyere rente enn hva man betaler for lånet i utgangspunktet.

Udekket renteparitet gir > som garanterer risikofri avkastning på dollarlånet. Under forutsetningene for dekket renteparitet²⁵ kan en enkel Nibor relasjon derfor skrives som:

(1)

hvor F er forwardkursen, S er spotkursen, og representerer Carl Kliems dollarrente som i dag blir lagt til grunn for Nibor. Før 2008 ville representert Libor. Under finanskrisen var Libor svært volatil, samt var i god gang med å pådra seg et rufsete rykte. Ettersom Nibor ble direkte avledet av Libor, slo de voldsomme svingningene til den da svært høye

interbankrenten direkte ut i det norske pengemarkedet. Høsten 2008 besluttet de norske panelbankene å gå vekk fra Libor som grunnlag for beregningen av Nibor, og gikk over til å bruke dollarrenten publisert av det Frankfurt-baserte meglerhuset Carl Kliem, som i høyere grad er ment å reflektere den faktiske dollarrenten norske banker ville vært gjenstand for

24 Rochet & Tirole (1996) sier at bankenes incentiver for ”gjensidig overvåkning” er lave, noe som kan underbygge innsiderens påstand. Dersom det er asymmetrisk informasjon i interbankmarkedet, virker det plausibelt at en bank kan endre sin fix i frykt for å tape andeler til sine konkurrenter.

25 Som fravær av transaksjonskostnader, lik kredittrisiko og full informasjon i markedene.

28

dersom de foretok transaksjoner i valutaswapmarkedet i valutakrysset dollar/norske kroner.

Et av problemene med at Nibor er en valutaswaprente, er at sentralbankens likviditetsstyring ikke har tiltenkt, direkte og ønsket effekt.

Sentralbankens rolle

Et sentralt begrep innenfor samfunnsøkonomien er transmisjonsmekanismen. Det er hovedsakelig gjennom 1 kanal sentralbanker verden over styrer pengemarkedene, hvor overordnet mål for sentralbanken er å holde inflasjonen til et visst nivå, hvor det norske inflasjonsmålet er 2,5 %. Transmisjonsmekanismen forteller oss at det er tre elementer som påvirker utfallet, inflasjonen, og i modellen har alle de tre elementene har ett og samme verktøy, styringsrenten. Styringsrenten påvirker markedsprisene, hvor Nibor muligens er den viktigste pengemarkedsrenten, og i så måte den viktigste prisen som blir påvirket i Norge.

Nibor kan sies å påvirke investeringer direkte, rett og slett fordi Nibor opptrer som forlengelsen av styringsrenten, og en endring i styringsrenten er ment å skulle gi et

umiddelbart 1-til-1 utslag i Nibor for veldig korte terminer, dersom sentralbanken har operert korrekt og styrt inflasjonsforventningsprosessen i henhold til sitt mandat. Dersom

sentralbanken sender ut signaler som kan skape usikkerhet i markedet om hvorvidt renten skal opp, ned, eller bli værende, vil eventuelle forventinger bankene har til renten bidra til å sende pengemarkedsrentene en retning. Dersom det er et rentemøte i sentralbanken, hvorpå bankene oppfatter informasjonen sendt ut som at renten øker, vil dette umiddelbart resultere i en økning i forwardrentene i pengemarkedet, for eksempel ved en økt 3 måneders Nibor rente publisert.

Figur 4: Transmisjonsmekanismen

Styringsrenten øker, som inkluderer en økning av rentene tilbudt av Norges Bank, også F- og D-lånsrenten, som forårsaker dyrere likviditet for bankene også i interbankmarkedet.

Styringsrenten Nibor

Kronekurs

Infl.forv.

Investering Lønn

Inflasjon Importert

prisvekst

29

Derfor kan man si at Norges Banks hovedoppgave for norsk økonomi er å opptre som en overordnet likviditetsstyrer. Fra Norges Banks hjemmesider heter det at ”Norges Banks likviditetsstyring har som formål å gi hovedstyrets rentevedtak et bredt gjennomslag i de kortsiktige pengemarkedsrentene.”, og likviditetsstyringen gjennomføres med styringsrenten (foliorenten) som hovedverktøy. Norges Bank styrer bankenes likviditet ved å opprettholde et visst pengenivå i banksystemet, og bankene har hver en kvote innskudd de vil få forrentet til foliorenten. Alle innskudd utover bankens kvote vil forrentes til lavere enn foliorenten, nemlig reserverenten. Ikke alle banker har konto hos Norges Bank, og enda færre har tilgang på direkte likviditet derfra. Som en del av sentralbankens likviditetsstyring tilbyr banken flere typer lån og innskudd, primært F-lån og F-innskudd, samt døgnlån (D-lån), hvor sistnevnte har forfallsdato i løpet av dagen. Dersom D-lånet ikke gjøres opp før systemet hos Norges Bank stenger, gjøres lånet om til et overnattenlån, hvor forrentning av lånet vil begynne. F- lånene er også kvotebasert, og legges ut til såkalt flerprisauksjon av sentralbanken, hvor bankene får mulighet til å låne likviditet mot sikkerhet. Flerprisauksjon innebærer at det legges inn bud på spesifikke beløp og renter, hvorpå Norges Bank bestemmer samlet beløp basert på bud rangert fra høyest til lavest rente, og tildeler lån til de bankene som ligger innenfor samlet beløp. Der F-lån bidrar til å øke likviditeten hos bankene, gir F-innskudd muligheten til det motsatte. F-innskudd administreres analogt til lånene; bankene legger inn bud på hva de måtte ønske for å deponere reserver hos Norges Bank, hvorpå Norges Bank enten godtar budet eller ikke. En annen veldig god figur på mekanismene i pengemarkedet, lånt fra Norges Bank:

Figur 5: Bankenes formidling av kreditt.

Kilde: Norge Bank, Staff Memo Nr. 20, 2012

30

Sentralbankens folio- og D-lånsrente utgjør en rentekorridor, et intervall hvis gulv og tak representerer henholdsvis innskudds- og lånerentene bankene er stilt ovenfor under

transaksjoner i det kortsiktige pengemarkedet. Nibor er ment å være i denne korridoren, og sentralbanken ønsker også dette; den ønsker at bankene låner fra hverandre i stedet for at de låner av sentralbanken hver gang det forekommer mangel på kortsiktig likviditet. Bankene ønsker også billig og enkel kortsiktig likviditet, og ettersom D-lån er ment å være dyrere samt krever sikkerhet av lånetaker, vil også Nibor være foretrukket av bankene. Ettersom

foliorenten representerer gulvet, og derfor lav avkastning på likviditeten, er det ment at usikrede lån mellom bankene vil gi en høyere avkastning på overskuddslikviditeten, samtidig som det gir flere banker muligheten til å dekke kortsiktige likviditetsbehov.

Det kan forekomme at overnattenrenter i interbankmarkedet ikke ligger i rentekorridoren satt av sentralbankens inn- og utlånsrenter. Som nevnt er det ikke alle banker som har

innskuddskonto i Norges Bank, for eksempel utenlandske banker. Dersom disse bankene sitter på overkuddslikviditet av norske kroner, kan de måtte deponere kronene i en annen bank. Banker som har innskuddskonto i Norges Bank vil kunne godta en slik transaksjon, ved å gi en lavere rente på innskuddet enn det den får for å deponere kronene i sentralbanken, nemlig foliorenten.

I følge Akram et. al. (2011)²⁶ vil det også kunne forekomme at overnattenrenter i

interbankmarkedet vil overstige korte utlånsrenter i sentralbanken, ettersom kapitalkravene som kreves som sikkerhet av sentralbanken kan øke bankenes villighet til å betale noen basispunkter ekstra for lån uten å stille med sikkerhet. Et annet poeng som gjøres i artikkelen er at en bank kan virke mindre betalingsdyktig dersom den låner fra sentralbanken og ikke fra sine medbanker i interbankmarkedet, som derfor øker betalingsvilligheten blant bankene.

Bankene som låner likviditet mot sikkerhet i sentralbanken står fritt til å låne disse videre som de selv ønsker, og det er blant annet slik bankenes likviditetsnivå kan

styres og måles av sentralbanken, og det er også derfor viderelånsrenten Nibor er ønsket å gjenspeile likviditets- og solvensnivået til norske banker. Summen av innskudd i

sentralbanken kan også måles som aggregert (overskudds)likviditet. Dersom Norges Bank ønsker et lavere likviditetsnivå, vil bankenes lån hos sentralbanken bli dyrere, som igjen er ment å reflekteres ved at bankene videre vil utlåne sin likviditet til en høyere pris. Den

26 Norges Bank Staff Memo Nr.01 (2011)

31

viktigste pengemarkedsrenten, 3 måneders Nibor, vises i figur 6, og det kan argumenteres at den delvis følger styringsrenten.

Figur 6: 3M Nibor og styringsrenten, månedsgjennomsnitt, des. 2013 – juli 2015.

Kilde: Statistisk Sentralbyrå

Nowa - Norwegian overnight weighted average - er et veid gjennomsnitt av renten på totale overnattentransaksjoner gjort mellom de elleve største bankene i Norge, hvor utbetaling og tilbakebetaling skjer samme dag. Renten kalkuleres av Norges Bank, og reglementet avgjøres av FNO. Forskjellen fra Nibor er at et potensielt fravær av transaksjoner medfører et estimat gjort av sentralbanken, ikke av bankene selv.

Tabell 1: Notert Nowa deler av juli og august 2015

Kilde: Norges Bank

Tabell 1 viser notert Nowa for deler av juli og hele august 2015, hvor Nowa kun er blitt