Klassifisering av alternative investeringsfond

(1)

Klassifisering av alternative investeringsfond

Med utgangspunkt i AIF-loven § 1-2 første ledd bokstav a.

Kandidatnummer: 667 Leveringsfrist: 25.05.2020 Antall ord: 17825

(2)

i

Innholdsfortegnelse

1 INNLEDNING ... 1

1.1 Tema og aktualitet ... 1

1.2 Problemstilling og avgrensning ... 1

1.2.1 Problemstilling... 1

1.2.2 Avgrensning... 2

1.3 AIF-loven og AIFMD ... 2

1.3.1 Bakgrunnen for AIFMD ... 2

1.3.2 Gjennomføringen i norsk rett. ... 3

1.3.3 AIF-lovens virkeområde ... 4

1.4 Rettskilder og metode ... 6

1.4.1 EU/EØS rett og språk. ... 6

1.4.2 Vekten av andre lands praksis ... 9

1.4.3 Språk ... 10

1.5 Den videre framstillingen... 11

1.5.1 Reell framfor formell vurdering ... 11

2 INNRETNING FOR KOLLEKTIV INVESTERING ... 11

2.1 Innledning ... 11

2.1.1 Den negative avgrensningen mot UCITS ... 12

2.2 Innretning for kollektiv investering ... 12

2.2.1 Innledning ... 12

2.2.2 Hva er en «innretning»? ... 12

2.2.3 Hva er en «investering»? ... 13

2.2.4 Hva skal til for at investeringen er «kollektiv»?... 13

2.2.5 Innretning for kollektiv investering ... 14

2.3 Aktuelle avgrensningsspørsmål ... 14

2.3.1 «Commercial or industrial activity» ... 15

2.3.2 Samlingskravet ... 21

2.3.3 Investorenes løpende kontroll og innflytelse på daglig drift ... 24

2.4 Hvordan skal vurderingen gjøres? ... 29

2.4.1 Innledning ... 29

2.4.2 Behandles kriteriene som vilkår, momenter eller karakteristikker? ... 30

2.4.3 Samlet eller individuell bedømmelse av kriteriene?... 31

2.5 Oppsummering av vilkåret. ... 33

3 INNHENTER KAPITAL ... 34

3.2 «Innhenter» ... 34

3.2.1 Ordlyden i loven og direktivet ... 34

3.2.2 ESMAs forståelse ... 34

3.2.3 Reelle hensyn ... 35

3.2.4 Formål med innhentingen ... 37

3.3 Avgrensning mot innretninger som ikke innhenter kapital. ... 37

3.3.1 Fastlagt kapital som investeres ... 37

(3)

ii

3.3.2 «Family offices» ... 37

3.3.3 Investeringsklubber ... 38

3.4 Hva ligger i begrepet «kapital»? ... 39

3.5 Oppsummering av vilkåret ... 40

4 ET ANTALL INVESTORER ... 40

4.2 Hva menes med «et antall»? ... 40

4.2.1 Loven og direktivets ordlyd ... 40

4.2.2 ESMAs retningslinjer ... 40

4.2.3 Nasjonal lovgivning som ikke forbyr flere investorer. ... 41

4.2.4 Nasjonal lovgivning forbyr kapitalinnhenting fra flere investorer ... 41

4.3 Ytterligere risikovilkår? ... 42

5 DEFINERT INVESTERINGSSTRATEGI ... 43

5.2 Lovens ordlyd ... 44

5.3 Hva betyr det at investeringsstrategien må være «definert» ... 44

5.4 «Investeringsstrategi» ... 44

5.4.1 Ordlyden i loven ... 44

5.4.2 ESMAs forståelse ... 45

5.4.3 Finanstilsynets forståelse av vilkåret ... 45

5.4.4 Andre rettskildefaktorer som kan kaste lys over innholdet ... 45

5.4.5 Formelle krav til investeringsstrategien ... 46

5.4.6 Kjennetegn på en «definert investeringsstrategi» ... 48

5.5 Aktuelle avgrensningsspørsmål ... 52

5.5.1 Definert investeringsstrategi/virksomhetsplan ... 52

5.5.2 Prosjektfinansieringsselskaper/syndikater ... 53

6 TIL FORDEL FOR INVESTORENE... 55

6.2 Tilleggskrav til definert investeringsstrategi eller selvstendig vilkår? ... 55

6.3 Fordelsbegrepet ... 55

6.3.1 Ordlyden ... 55

6.3.2 Hva er en «fordel»? ... 56

6.3.3 Rammer for fordelsallokering ... 56

6.3.4 Tidspunkt for vilkårsoppfyllelse ... 57

7 OPPSUMMERING ... 57

LITTERATURLISTE ... 58

(4)

1

1 Innledning

1.1 Tema og aktualitet

Tema for oppgaven er klassifisering av alternative investeringsfond (AIF) etter lov om

forvaltning av alternative investeringsfond1 (AIF-loven). Dette innebærer en gjennomgang av de materielle vilkår AIF-loven § 1-2 første ledd nr. 4 oppstiller for at en innretning skal defineres som et AIF.

Loven gjennomfører EUs Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) i norsk rett, og har en negative avgrenset definisjonsbestemmelse Dette gjør AIF til en uensartet gruppe av kollektive investeringsstrukturer med ulike produktegenskaper. Spørsmål om ulike innretninger skal defineres som AIF vil dermed stadig dukke opp.2 Spørsmålet rundt

prosjektfinansieringsselskaper er særlig aktuelt. Dette er single asset-selskaper, syndikater og lignende strukturer, som kun investerer typisk i et objekt.3 Det kan imidlertid foreligge flere eiendeler, eksempelvis derivater for å sikre rente eller valuta.

Definisjonsbestemmelsens vilkår er av generell karakter. De konkrete

prosjektfinansieringsselskapers rettslige status må derfor avgjøres med utgangspunkt i de generelle vilkårene. Flere av vilkårene blir satt på spissen i vurderingen fordi slike sammenslutninger ikke opererer som tradisjonelle fondsstrukturer. Til tross for

prosjektfinansieringsselskapers aktualitet vil behandlingen i det følgende være av generell karakter.

1.2 Problemstilling og avgrensning Problemstilling

Alle selskaper, med unntak av de som driver med ideelle formål, har målsetning om å skape avkastning til investorene. Dette er så grunnleggende at det ble sett på som unødvendig å eksplisitt nevne i aksjeloven.4 Det kan indirekte utledes gjennom aksjelovens § 5-20 første ledd nr. 5 som oppstiller et krav om enstemmig tilslutning dersom et selskap skal foreta en vedtaksendring som gir selskapet et ikke-økonomisk formål.

1 Lov av 20 juni, 2014 nr. 28

2 Prop. 77 L. (2013-2014) s. 16

3 Finanstilsynet (2019) s. 2

4 NOU 2016: 22 s. 52

(5)

2

AIF-loven omhandler også innretninger med økonomisk formål. Oppgavens problemstilling er dermed å trekke grensene mellom innretninger med økonomisk formål som oppfyller definisjonsbestemmelsens vilkår, og innretninger med økonomisk formål som ikke gjør det.

Kun førstnevnte gruppe vil være AIF.

Avgrensning

Oppgaven vil kun ta for seg de materielle spørsmålene rundt klassifisering av alternative investeringsfond. Dersom en innretning klassifiseres som et AIF vil dette utløse en rekke rettsvirkninger. Den mest sentrale er at forvalteren av innretningen må ha konsesjon eller er registreringspliktige, etter nasjonale regler. Oppgaven avgrenses mot de aktuelle

rettsvirkninger. Videre avgrenses det mot andre former for kapitalforvaltning, samt spørsmål knyttet til etablering av AIF.

1.3 AIF-loven og AIFMD

AIF-loven gjennomfører AIFMD i norsk rett. I tillegg hjemler loven en forskrift - AIF- forskriften. Loven gjelder forvaltning av alternative investeringsfond, og øvrig virksomhet som drives av forvalter. 5 6

Bakgrunnen for AIFMD

På 2000-tallet innførte mange europeiske land nasjonale regelverk for å sikre forvaltningen av fond som ikke var underlagt UCITS-direktivet. Disse reguleringene var ikke egnet for store grenseoverskridende fondsstrukturer.7

I et diskusjonsdokument, såkalt «green paper», utarbeidet av EU kommisjonen om det finansielle miljøet i Europa, ble det konkluderte med at det uoversiktlige regelverket for ikke- UCITS-fond, førte til en svekkelse av den økonomiske veksten i Europa.8 Videre synliggjorde finanskrisen i 2008 at visse investeringsstrukturer kan utgjøre en trussel mot den finansielle stabiliteten i Europa.9

5 AIF-loven § 1-1 (1)

6 AIF-loven § 1-2 første ledd bokstav b

7 Zetzsche (2015) s. 2.

8 Commission of the European Communities, 12.07.05

9 Prop. 77. L (2013-2014) s. 9

(6)

3

Med bakgrunn i disse erfaringene ble AIFMD etablert for å lovregulere forvaltningen av alternative investeringsfond. Formålet var å forbedre muligheten for kontroll av en gruppe aktører i det finansielle Europeiske markedet, som så langt ikke hadde vært underlagt

felleseuropeisk kontroll.10 Dette skulle føre til: «spread or amplify risks through the financial system»11, i tillegg til å «legge til rette for et internt marked i EØS-området for forvaltning og markedsføring av alternative investeringsfond på tvers av landegrensene, samt å styrke investorvernet.»12

Ved opprettelsen var det diskusjon om hvorvidt direktivet skulle omfatte både fondene og forvalteren, eller kun forvalteren. Argumenter som at forvaltere utenfor Europa fritt kunne investere i europeiske fond uten registrering eller overvåkning, og at det ville være vanskelig å kontrollere fondene på en slik måte at man minimerte risikoen for en ny finanskrise dersom det bare var forvalterne som var underlagt loven, ble brukt for å innføre et direktiv som omhandlet selve fondet som rettssubjekt.13 Resultatet ble imidlertid et direktiv som regulerer forvalteren. Kompleksiteten og forskjellene mellom de ulike fondene med en så vid

definisjonsbestemmelse, tilsa at det ville være lettere å kontrollere fondene på nasjonalt nivå, mens direktivet skulle regulere forvalterens virksomhet.14 Videre ville det sikre at forvalteren måtte være i stand til å yte både porteføljeforvaltning og risikostyring.15

Gjennomføringen i norsk rett.

AIF-loven trådte i kraft 20 juni 2014. Med dette ble definisjonsbestemmelsen i § 1-2 første ledd bokstav a lydende:

Alternativt investeringsfond: innretning for kollektiv investering som ikke er et UCITS, jf.

verdipapirfondloven § 1-2 første ledd nr. 4, og som innhenter kapital fra et antall investorer med sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene

10 Prop.77. L (2013-2014) s.7.

11 Dir. 2011/61/EU, preamble, avsnitt 2.

12 Prop. 77. L s. 7

13 European Parliaments Committee on Economic and Monetary Affairs (12.02.2010)

14 European Parliament's Committee on Legal Affairs (05.05.2010)

15 Dir. 2011/61 EU art. 6 (5)

(7)

4

Et av de sentrale elementene ved utformingen av definisjonsbestemmelsen var å få det materielle innholdet så likt som mulig direktivets definisjonsbestemmelse:

”AIF” means collective investment undertakings, including investment compartments thereof, which:

(i) Raise capital from a number of investors, with a view to investing it in accordance with a defined investment policy for the benefit of those investors; and

(ii) Do not require authorization pursuant to Article 5 of Directive 2009/65/EC

Likheten er et utslag av at AIFMD er et fullharmoniseringsdirektiv. Det bør derfor ikke gis egne nasjonale regler som fraviker EØS-forpliktelser. I tillegg til dette vil

homogentitetsprinsippet i EØS-avtalen, som nevnt ovenfor, tilsi at rettstilstanden skal være mest mulig lik.

AIF-forskriften er gitt i medhold av, og vil utfylle, AIF-loven. AIFMD vil dermed være relevant også ved fortolkningen av denne.

AIF-lovens virkeområde

Utgangspunktet for oppgaven er å gi en beskrivelse av hvilke innretninger som skal defineres som alternative investeringsfond etter AIF-loven. I dette ligger det at det kun er innretninger som faller innenfor lovens virkeområde som kan være AIF-er.

Jeg velger å ikke behandle unntaket for forvaltere som forvalter AIF under gitt terskelverdi etter § 1-4. Grunnen til dette er at innretningen rent faktisk vil være et AIF - virkningen fondets størrelse har for forvalterens konsesjonsplikt vil falle utenfor oppgaven.

1.3.3.1 AIF-loven § 1-3.

AIF-loven oppstiller en rekke unntak fra lovens anvendelsesområde i § 1-3. Bestemmelsens første ledd tilsvarer direktivets artikkel 2 (3) (b), (d), (e), (f) og (g) og gjennomfører

fremtidige EØS-forpliktelser. Videre inneholder annet ledd unntak for overnasjonale

institusjoner som tilsvarer direktivets artikkel 2 (3) (c). Videre inneholder tredje og fjerde ledd

(8)

5

unntak knyttet til forventede fremtidige EØS-forpliktelser og en forskriftshjemmel som kan gjøre unntak for holdingselskaper.16

Årsaken til at disse innretningene er unntatt fra lovens anvendelsesområde er at de legislative hensyn som ligger bak loven, ikke gjør seg gjeldende.

1.3.3.2 AIF-forskriften § 1-2 – unntaket for holdingselskaper

AIF-forskriften § 1-2 avgrenser lovens anvendelsesområde til ikke å gjelde for «selskaper med eierandeler i ett eller flere andre selskaper, der formålet er å gjennomføre en

forretningsstrategi gjennom datterselskaper, tilknyttede selskaper eller kapitalinteresser».

Slike selskaper kalles holdingselskaper også unndratt direktivets anvendelsesområde.17

Det oppstilles i tillegg til overnevnte inngangsvilkår et krav om at et av to alternative vilkår må være tilstede for at holdingselskapet skal unndras fra lovens anvendelsesområde:

a) [selskapet] driver virksomhet på grunnlag av egne aktiva og er notert på regulert marked i EØS, eller

b) har annet hovedformål enn å skape avkastning gjennom å selge datterselskapene eller tilknyttede selskaper

Årsaken til at holdingselskaper er unndratt lovens virkeområde er at hensynene som

begrunner både direktivet og loven ikke gjør seg gjeldende. Formålet med et holdingselskap vil å eie aksjer i andre selskaper. Som forskriften eksplisitt uttaler vil et av kriteriene for at det skal foreligge et holdingselskap være «å gjennomføre en forretningsstrategi gjennom

datterselskapet, tilknyttede selskaper eller kapitalinteresser».

På denne måten vil det være datterselskapene som eventuelt underlegges rettsvirkninger etter AIF-loven.

16 Ueland (2019) note 27 flg.

17 Dir. 2011/61/EU art. 2 nr. 3 (a) jfr. art. 4 nr. 1 (o)

(9)

6 1.4 Rettskilder og metode

Oppgaven vil bygge på alminnelig juridisk metode. Utgangspunktet for vurderingene vil være ordlyden i AIF-lovens definisjon. Denne vil suppleres av andre nasjonale rettskilder som forarbeider og praksis. Loven bygger på AIFMD, som er et Europaparlaments- og

rådsdirektiv fra EU. Direktivet vil dermed ha karakter som lovforarbeid. Ved tolkningen av loven vil direktivet utgjøre en tungtveiende rettskilde.18 Internasjonale rettskilder som kaster lys over innholdet i direktivet vil derfor indirekte ha betydning for forståelsen av innholdet i den norske loven. Grunnleggende rettskildeprinsipper for bruk av internasjonale kilder vil det redegjøres for nedenfor.

Alminnelig norsk juridisk metode behandles ikke nærmere i oppgaven. Det foreligger ikke avgjørelser fra nasjonale domstoler med rettskildemessig vekt. Høyesterett har behandlet en sak om skillet mellom verdipapirfond og AIF.19 Dommen gir imidlertid ikke nevneverdig veiledning for klassifiseringsspørsmålet.

EU/EØS rett og språk.

1.4.1.1 Hovedregelen for skriftlige rettskilder i EU/EØS retten.

For alle skrevne rettskilder som kommer fra EU/EØS vil ordlyd, lest i lys av formålet, være utgangspunktet for tolkningen av kildens materielle innholdet.20 Formålet vil enten kunne komme til uttrykk gjennom fortalen, vedlegg og protokoller, eller en kombinasjon av disse.

Ettersom det foreligger flere offisielle språkversjoner som alle vil ha like stor vekt, vil man ikke kunne konkludere med hva det reelle innholdet er før man har sammenholdt innholdet i alle språkversjonene. Det vil kunne foreligge språklige forskjeller mellom de oversatte versjonene.

1.4.1.2 Direktiver

Direktiver er sekundærlovgivning og rettsakter som er tatt inn som vedlegg til EØS-avtalen.

Direktiver oppstiller målsetninger som statene skal nå, og lyder:

18 Skoghøy (2018) s. 74

19 HR-2019-1726-A

20 Wien-konvensjonen art. 31.

(10)

7

«A directive shall be binding, as to the result to be achieved, upon each Member State to which it is addressed, but shall leave to the national authorities the choice of form and methods».21

Dette er dermed ikke en tradisjonell lovtekst slik som vi i nasjonal rett operere med skriftlige lover og forskrifter. Direktiver vil derfor, som hovedregel, ikke ha direkte virkning ovenfor medlemsstatene, men det vil være et krav til medlemsstatene om å vedta nasjonale regler med innhold i tråd med direktivet.22 Det vil være opp til hver enkelt stat hvordan man velger å ta direktivets innhold inn i nasjonal rett. Hvordan direktiver og rettskildefaktorer knyttet til direktiver vil ha betydning for nasjonal lovgivning beskrives nedenfor.

Både AIFMD og UCITS vil i utgangspunktet ikke være gitt for EØS samarbeidet ettersom de er utformet for EU. Dette kan få enkelte konsekvenser for tolkningen av direktivene.23 For det første vil direktivene kunne ha formuleringer i vedlegg eller rettsakten som gir veiledning på hvordan det skal fortolkes. Dette er imidlertid ikke tilfellet verken for AIFMD eller UCITS. Videre vil det gjelde særlige regler ved bruk av fortalen til direktivene. Årsaken til dette er at direktiver som er vedlagt EØS avtalen er gitt innenfor rammene av EU-retten, som til dels har andre målsetninger og karakteristika enn EØS-avtalen.24

Disse direktivene vil også utkomme på flere språk, slik at ulike språkversjoner kan by på uklarhet rundt innholdet25. Slike uklarheter må løses på samme måte som for alminnelige folkerettslige avtaler, nemlig med en tolkning av alle de offisielle språkene. Ettersom norsk ikke er et offisielt EU språk vil en norsk versjon av direktivet ikke kunne tillegges vekt i en slik tolkningsfase.

1.4.1.2.1 Forarbeider til direktivene

21 Lisboatraktaten art. 288.

22 Sejersted (2011) s. 51

23 Sejersted (2011) s. 230.

24 Sejersted (2011) s. 230.

25 E-1/95 Samuelsson

(11)

8

På generelt grunnlag vil forarbeider ha liten vekt som rettskildefaktor når man tolker EØS- avtalen. Hovedårsaken til dette er at avtalen i stor grad har kommet i stand gjennom

forhandlinger mellom statene. Forarbeidene er heller ikke offentlig tilgjengelig. Selv om EU- og EFTA-domstolen i liten grad gjør bruk av forarbeider kan det likevel ikke utelukkes helt.26 Ved direktivstolkning vil mange av de samme hensynene gjøre seg gjeldende. Direktivers forarbeider vil dermed ikke tillegges særlig vekt som rettskildefaktor. Det vil like fullt kunne foreligge god argumentasjonsverdi som vil fungere som reelle hensyn. Det vil også gi

inntrykk av hva som særlig var diskutert og problematisert ved opprettelsen av direktivet.27

1.4.1.3 ESMA

ESMA28 er en del av det europeiske finanstilsynsrådet og har en koordinerende rolle mellom EØS landenes tilsynsmyndigheter. Av den grunn vil også uttalelser om forståelse av

direktivene ha vesentlig vekt. Målsetningen er å skape trygghet og stabilitet i det europeiske finansmarkedet.29

Ved den konkrete vurderingen av om bestemmelsens vilkår er oppfylt, og om

investeringsstrukturen dermed skal klassifiseres som et AIF vil ESMAs retningslinjer for forståelsen av AIFMD ha betydelig vekt. Disse retningslinjene er ikke rettslig bindende, men en lojal tilnærming til disse vil ha stor betydning for rettshomogeniteten i EØS-området, tatt i betraktning at direktivet er et fullharmoniseringsdirektiv når det gjelder virkeområdet.30

ESMAs kompetanse til å utgi disse retningslinjene er forankret i etableringsforordningen fra EU Parlamentet.31 Dette følger av forordningens artikkel 16 (1) og 16 (3) jfr. artikkel 8 (1) bokstav a. Rettskildemessig må disse ansees som administrative etterarbeider. Dette gjelder også Finanstilsynets rundskriv.

26 C-324/98, Telaustria

27 Sejersted (2011) s. 234

28 European Securities and Markets Authority

29 ESMA (2020)

30 Prop. 77 L (2013-2014) s. 22

31 For. 1095/2010

(12)

9 1.4.1.4 Homogenitetsprinsippet

Et av de grunnleggende rettskildeprinsippene innenfor EØS er homogenitet mellom

medlemslandene. Dette følger av EØS avtalens hovedformålssetning.32 Dette betyr både at innholdet i EØS-avtalen skal tolkes på samme måte uansett hvem som foretar tolkningen. Det betyr også at avtalen skal danne grunnlag for rettsenhet blant medlemslandene.33

AIFMD er et fullharmoniseringsdirektiv. Alle medlemsstater skal derfor innrette nasjonale regler så presist som mulig etter direktivet. Dette betyr at gjennomføringen av AIF-loven i norsk rett er gjort med sikte på å leve opp til AIFMD. Av den grunn vil nasjonale rettskilder fra andre land som tar sikte på å beskrive det materielle innholdet i AIFMD, også ha rettslig relevans for fortolkningen av AIF-loven. I forlengelsen av dette bør det ikke gis norske regler som fraviker forventede EØS-forpliktelser når det gjelder direktivets anvendelsesområde.34

Vekten av andre lands praksis

Andre land som er med i EU/EØS har inntatt AIFMD direktivet gjennom inkorporasjon eller transformasjon. Spørsmålet blir da hvilken vekt rettskilder fra andre land som har inkorporert eller transformert AIFMD vil ha for innholdet i AIF-loven.

EFTA-domstolen har uttalt at:

«det ved tolkning av EØS-regelverket [kan] være av en viss interesse å få klargjort hvordan de ulike medlemsstatene, ved sine nasjonale gjennomføring av EØS-bestemmelser, har forstått og tolket de EØS-bestemmelsene som medlemsstatene har vedtatt og som Domstolen er bedt om å tolke. I forbindelse med dette kan nasjonale domstolers tolkning og anvendelse av nasjonale gjennomførings-lovgivning kaste lys over innholdet denne stats lovgivere har gitt denne lovgivningen. Hvilken vekt som skal tillegges nasjonale domstolers avgjørelser vil åpenbart avhenge av om avgjørelsen fremstår som representativ, som for eksempel en tolkningsuttalelse fra den øverste ankedomstolen i det aktuelle landet»35

32 EØS avtalens art. 1

33 Sejersted (2011) s. 223

34 Prop. 77 L (2013-2014) s. 22.

35 E-2/95, Eidsund.

(13)

10

Dette indikerer at nasjonale rettskilder vil ha relativt liten vekt ved fastleggelsen av det materielle innholdet i direktivet. EFTA-domstolen indikerer at praksis eller uttalelser fra høyeste domstol i landet ved enkelte tilfeller vil kunne være av betydning. Dette betyr indirekte at andre rettskildefaktorer som rundskriv eller forarbeider ved inkorporasjon eller transformasjon av EU/EØS rett vil være av enda mindre betydning som rettskilde faktor ved fastsettelsen av innholdet i et direktiv.

Dette er underbygget i norsk juridisk teori som legger til grunn at det, når det kommer til andre lands praksis som rettskilde for norske rettsregler:

«Etter vårt syn bør ikke nasjonal forståelse av forpliktelsers innhold tillegges vekt når oppgaven nettopp er å etablere innholdet i forpliktelsene»36

Når det i det følgende henvises til andre lands forståelse av direktivet og internasjonal juridisk teori vil det være i mangel på andre nasjonale kilder som belyser saken, samt den isolerte argumentasjonsverdien som vil fungere som rettskildefaktor.

Språk

Norge er som kjent ikke med i EU, og norsk er av den grunn heller ikke et offisielt EU-språk.

Alle publikasjonene som gjøres på offisielle språk er juridisk likestilte. Dette er slått fast av EU-domstolen, som legger til grunn at man ved tolkning av EU-rettslige bestemmelser må ta:

«hensyn til den omstendighed, at de EF-retlige bestemmelser er affattet på flere forskellige sprog, og at alle sproglige versioner er autentiske. Fortolkningen af en EF-retlig bestemmelse kan derfor først ske efter en sammenligning af de sproglige versioner».37

Ettersom oppgaven knytter seg mot norsk lovtekst i AIF-loven vil dette problemet ikke komme på spissen. Denne lovteksten bygger som sagt på AIFMD. Ved fastleggelsen av innholdet i dette direktivet vil det være tatt utgangspunkt i den offisielle engelske versjonen.

36 Sejersted (2011) s. 251

37 283/81, CILFIT, avsnitt 18.

(14)

11 1.5 Den videre framstillingen

I den videre framstillingen vil vilkårene i AIF-lovens § 1-2 første ledd bokstav a behandles.

Bestemmelsen består av kumulative vilkår som alle må være oppfylt for at en innretning som driver med kollektiv investering skal klassifiseres som et AIF. Alle vilkårene vil behandles.

Hovedvekten vil være på de vilkår som i praksis byr på vanskelig grensedragninger

Reell framfor formell vurdering

UCITS direktivet og verdipapirfondlovens del som omhandler UCITS, er preseptorisk av karakter. Dette betyr at alle formuerettslige innretninger som oppfyller lovens krav vil

klassifiseres som verdipapirfond.38 AIF-lovens positivrettslige avgrensede definisjonen i § 1-2 første ledd bokstav a, er nærliggende å forstå på samme preseptoriske måte. Dette har som konsekvens at forvaltere av innretninger, som etter definisjonen er alternative

investeringsfond er pliktige til å innrette seg etter de krav som lovene oppstiller.

Videre vil klassifiseringen gjøres på bakgrunn av om vilkårene reelt sett er oppfylt. Formålet med AIFMD var å underlegge kollektive investeringsinnretninger regler for å minimere risikoen i finansmarkedet. Dette formålet vil også være bakgrunnen for AIF-loven. Dersom det var mulig å omgå regelverket ved å formelt sett definere seg bort fra noen av vilkårene ville både direktivet og loven vært meningsløs. Dette kommer også indirekte til uttrykk i direktivets art. 2 (2).

2 Innretning for kollektiv investering

2.1 Innledning

I det følgende vil jeg behandle vilkåret om at det må foreligge en «innretning for kollektiv investering som ikke er et UCITS». Vilkåret er todelt, og oppstiller både en positivt avgrenset definisjon av hva som vil være en «innretning for kollektiv investering», og en negativ avgrensning mot innretninger som er «UCITS». Behandlingen vil fokusere på vilkårets første del og hva som menes med en «innretning for kollektiv investering» etter AIF-lovens § 1-2 første ledd bokstav a.

38 Prop.149 L (2010-2011) pkt. 6.11.5.3.

(15)

12 Den negative avgrensningen mot UCITS

UCITS er verdipapirfond som følger reglene i verdipapirloven § 1-2 første ledd nr. 6, eller tilsvarende regler i UCITS-direktivet.39 Dette er en ensartet grupper verdipapirfond, med innløsningsmulighet som er etablert i en EØS stat. Ettersom avgrensningen mot UCITS i liten grad byr på vanskelige tolkningsspørsmål velger jeg å ikke behandle dette videre, kun

konstatere at innretninger som defineres som UCITS aldri kan være AIF.

2.2 Innretning for kollektiv investering Innledning

Hovedformålet med fond er at investorer skal investere kollektivt med samlet kapital, risiko og avkastning. I det følgene vil jeg se på hvilke kollektive investeringsinnretninger som oppfyller vilkåret i AIF-lovens § 1-2 første ledd bokstav a. Først ser jeg på hvilke innretninger som har de egenskapene som gjør at de vil kunne oppfylle lovens krav. Deretter vil jeg se på hva som ligger i det kollektive investeringsbegrepet.

Hva er en «innretning»?

Ordet «innretning» kan forstås som en enhet eller organisasjonsform. Dette utgjør et rettssubjektet. Innretningsbegrepet er videre enn både selskapsbegrepet og sameiebegrepet.

Dette er et bevisst valg ettersom loven skal være anvendelig på en uensartet gruppe investeringssubjekter. Et annet begrep som er benyttet i juridisk teori er «foretak».40

Begrepene synes brukt om hverandre. Etter hva jeg kan se finnes det ikke relevante kilder som bevist differensierer mellom begrepene. Ettersom loven benytter ordet «innretning»

framfor «foretak» vil jeg i det følgende også gjøre dette. Unntaket vil være i de tilfeller det siteres direkte fra kilder som benytter «foretak».

2.2.2.1 Funksjonsordet «for»

Et ytterligere kriterium som kan utledes av lovens ordlyd «for», er at innretningen har egenskaper som muliggjør formuerettslige investeringsdisposisjoner med formål om å

generere avkastning. Ordet «for» er et funksjonsord som knytter innretningsbegrepet sammen med de resterende vilkårene i loven. Innretninger som ikke har egenskapene til å innhente kapital for å investere kollektivt på vegne av et antall investorer etter en definert

39 Dir. 2009/65 EU

40 Se blant annet Ueland (2019) note 2

(16)

13

investeringsstrategi til fordel for investorene, vil falle utenfor loven, selv om de isolert sett er innretninger.

Jeg velger å ikke gå nærmere inn på hvilke konkrete innretninger eller juridiske personer som oppfyller lovens krav da dette er et teoretisk spørsmål som sjeldent byr på problemer i praksis.

Hva er en «investering»?

Av ordlyden «investering» kan det forstås bruk av kapital for å generere mer kapital i framtiden. Litt enkelt sagt – plassere penger for å tjene penger, eller påta seg utgifter som i framtiden skal generere en fordel. Denne fordelen kommer tradisjonelt tilbake i form av økt kapital. Etter ordlyden er dette imidlertid ikke et krav – fordelen kan også komme på andre måter.

Et kjennetegn på en investering er at det er markedsendringer som endrer verdien på investeringsobjektet. Markedsendringen vil også kunne slå negativt ut og medføre en

reduksjon verdi. Risikoen det medfører å være avhengig av markedet for verdiendring er et av kjennetegnene ved investeringsvirksomhet. Motsetningsvis vil næringsvirksomhet generere kapitaloverskudd som følge av arbeidsinnsats eller videresalg med påslag. Her vil

risikoelementet være mindre framtredende ettersom man selv, med arbeidsinnsats eller videresalg, kan ha kontroll på det sentrale middelet for inntekt.

Etter dette er det nærliggende å omtale en investering som en frivillig kapitalplassering hvor formålet er økt kapital som følge av markedsendringer.

Hva skal til for at investeringen er «kollektiv»?

Den «kollektive» delen av vilkåret indikerer at det er noe som skjer i fellesskap.

Finanstilsynets rundskriv legger til grunn at det må være snakk om «at midler forvaltes på vegne av flere, i motsetning til individuell porteføljeforvaltning».41 Som nevnt under punkt 4.2 vil det kunne oppstå tilfeller hvor en investor alene vil kunne oppfylle vilkåret. De samme grunnene tilsier at en investor vil kunne oppfylle det «kollektive» kravet i dette vilkåret. Jeg legger derfor til grunn at den kollektive delen av vilkåret må ansees oppfylt dersom vilkåret om at det må foreligge «et antall investorer» er oppfylt.

(17)

14

ESMA innfortolker et avkastningskrav som skal tjene til fordel for investorene i den kollektive investeringen. Retningslinjene nevnes det blant annet at:

«the return generated by the pooled risk arising from acquiring, holding or selling investment assets – including the activities to optimize or increase the value of these assets – irrespective of whether different returns to investors, such as under a tailored dividend policy, are

generated.»42

Til tross for at ESMA behandler kravet under den kollektive investeringen mener jeg dette ikke er helt presist. Både AIF-loven og direktivet opererer med et eget vilkår som slår fast at den kollektive investeringen etter den definerte investeringsstrategien skal være «til fordel for investorene». Min oppfatning er at avkastningskriteriet passer bedre å behandle under dette vilkåret. Dette vil bli gjort i punkt 6.

Innretning for kollektiv investering

En «innretning for kollektiv investering» vil etter dette være en sammenslutning som har egenskapene til å investere kapital for mer enn en investor.

Vilkåret tilsvarer direktivets «collective investment undertaking».43 Ettersom direktivet er en fullharmoniseringsdirektiv må det presumeres at det norske vilkårets materielle innhold tilsvarer direktivets. Ettersom «innretning» bevist er valgt for å omfatte en mangfoldig gruppe sammenslutninger med ulike produktegenskaper, vil jeg i det følgende presisere det materielle innholdet ved avgrensning mot beslektede sammenslutninger som ikke oppfyller lovens materielle vilkår.

2.3 Aktuelle avgrensningsspørsmål

Ovenfor er det sett på hva som vil kjennetegne en innretning for kollektiv investering. Ut fra ESMAs retningslinjer44 vil det være tre kriterier som er avgjørende for om det foreligger en

42 ESMA (2013) s. 3

43 Dir. 2011/61 EU

44 ESMA (2013)

(18)

15

«collective investment undertaking» og dermed også en «innretning for kollektiv investering».

Disse er:

«(a) the undertaking does not have a general commercial or industrial purpose;

(b) the undertaking pools together capital raised from its investors for the purpose of investment with a view to generating a pooled return for those investors; and

(c) the unitholders or shareholders of the undertaking – as a collective group – have no day- today discretion or control. The fact that one or more but not all of the aforementioned unitholders or shareholders are granted day-to-day discretion or control should not be taken to show that the undertaking is not a collective investment undertaking.»

«Commercial or industrial activity»

Det første kriteriet som skal behandles er at innretningen ikke kan drive med «commercial or industrial activity». Vilkåret kan utledes direkte av direktivets ordlyd, ved at kommersiell og industriell aktivitet av natur vil være noe annet enn investeringsvirksomhet - det vil være motstridende former for kapitalgenerering.

Den framtredende forskjellen er risikoelementet som preger en investering, i motsetning til ved virksomhetsdrift hvor påslag ved videresalg, bearbeidelse av råstoffer, bytte av

løsøregjenstander eller tjenestetilbud som ikke omhandler finansmarkedet er grunnlaget for fortjenesten.45

ESMA har presisert at «general or industrial purpose» skal forstås som «business strategy which includes characteristics such as running predominantly»

i) a commercial activity, involving the purchase, sale, and/or exchange of goods or commodities and/or the supply of non-financial services, or

ii) an industrial activity, involving the production of goods or construction of properties, or

45 FCA (2013) spørsmål 2.18.

(19)

16 iii) a combination thereof

Disse presiseringene underbygges av Finanstilsynet som legger til grunn at «virksomhet består i aktiviteter slik som kjøp, salg og/eller utveksling av varer med påslag til neste ledd i kjeden, vil det ikke foreligge en innretning for kollektiv investering. Tilsvarende vil foretak hvor virksomheten består i bearbeiding av råstoffer eller halvfabrikata til ferdige produkter som regel ha et industrielt formål, og dermed falle utenfor definisjonen.»46

Dette medfører at innretninger som driver investeringsvirksomhet vil falle innenfor lovens anvendelsesområdet og defineres som AIF, mens innretninger som driver med kommersiell eller industriell aktivitet - som beskrevet av ESMA og Finanstilsynet, vil falle utenfor lovens anvendelsesområdet og ikke være AIF. Også innretninger som driver kombinert industriell og kommersiell aktivitet vil falle utenfor loven.

I innretninger som har et finansielt formål, men hvor det i stor grad foreligger kommersiell eller industriell aktivitet, kan det oppstå grensetilfeller. Eksempler kan være

eiendomssyndikater hvor investorene på tegningstidspunktet blir forespeilet avkastning gjennom verdistigning i eiendommen, men hvor dette forutsetter kommersiell aktivitet gjennom fornyelse av leieavtaler, samt vedlikehold fram mot realisasjonstidspunktet.47

Finanstilsynet legger til grunn at «spørsmålet må avgjøres ut fra en konkret helhetsvurdering»

og at «utfallet av vurderingen av de enkelte faktorene ikke nødvendigvis vil være avgjørende for klassifiseringen»48

I det følgende vil jeg se på noen av momentene som vil være relevant i vurderingen av om det foreligger investeringsvirksomhet eller næringsvirksomhet. Et slik tilfelle kunne vært Private Equity (PE) fond, eller aktive eierfond. Disse kjennetegnes ved at det både skytes inn kapital og personell for å gjennomføre de restruktureringene som kreves. Det følger imidlertid direkte av direktivets fortale at PE fond er omfattet av loven.49

46 Finanstilsynet (2019) pkt. 4.1.1

47 Finanstilsynet (2019) pkt. 4.1.1.

49 Dir. 2011/61EU, preamble nr. 8

(20)

17

2.3.1.1 Momenter for å avgjøre om det foreligger investerings- eller kommersiell/industriell aktivitet

Gjennom juridisk teori og ved praksis/retningslinjer fra diverse europeiske departementer og direktorater har det utkrystallisert seg en rekke momenter som kan vektlegges dersom det er usikkerhet rundt spørsmålet om det foreligger industriell eller kommersiell virksomhetsdrift eller investeringsvirksomhet. I det følgende vil noen av de mest sentrale momentene

behandles.

2.3.1.1.1 Hva skyldes den genererte profitten?

Generert profitt er det overskuddet som innretningen opparbeider seg over en periode. Det er ikke størrelsen på dette overskuddet, men hvordan det er anskaffet som er av betydning.

Momentet i vurderingen er hvorvidt innretningen har investert for å få gevinst etter en endring i markedet, eksempelvis med at en aksjekurs stiger, eller at gevinsten skyldes verdistigning på bakgrunn av nedlagt arbeidsinnsats, eksempelvis oppussing eller renovering. Gevinst grunnet markedsendring trekker i retning av at innretningen har investert kollektivt, mens gevinst på bakgrunn av arbeidsinnsats vil trekke i retning av at det foreligger kommersiell eller

industriell aktivitet.50 I forlengelsen av dette vil også gevinst skapt ved at innretningen bygger opp noe fra bunnen indikere at det er kommersiell eller industriell aktivitet.

Dersom innretningen er designet for å fremme eksisterende kommersiell virksomhet til investorene taler dette for at det ikke er en investering. Om innretningen er designet for å realisere de underliggende verdiene indikerer at det foreligger en kollektiv investering.51

2.3.1.1.2 Graden av kommersiell/industriell aktivitet

Et annet moment for å vurdere om det foreligger en innretning for kollektiv investering eller virksomhetsdrift er å se på graden av kommersiell aktivitet. Ved eiendomsinvestering vil dette eksempelvis være leiekontrakters varighet, opp mot investeringsstrukturens levetid.

Langvarige leiekontrakter med lav volatilitet tilsier at regulær drift er underordnet det finansielle formålet.52 Ved kortvarige leieforhold som medfører administrativt arbeid med

50 FCA (2013) spørsmål 2.19. (1)

51 FCA (2013) spørsmål 2.19 (2)

(21)

18

leietagere, rengjøring, og klargjøring av nye rom vil graden av virksomhetsdrift indikere at det ikke foreligger investeringsvirksomhet.

Graden av næringsaktivitet må, ut fra Finanstilsynets rundskriv, sees på bakgrunn av alminnelig virksomhetsdrift på området investeringen foretas på.

Prosjektfinansieringsselskaper innen shipping benyttes som eksempel, og det legges til grunn at det for: «prosjektfinansiering innen shipping, som normalt har høyere volatilitet og kortere horisont, må det foretas en vurdering av om avtaleverk o.l. ligger innenfor alminnelig

virksomhet for denne type objekter.»53

Utgangspunktet er, slik jeg leser det, en vurdering av om det foreligger mer, mindre eller tilnærmet lik kommersiell aktivitet sammenlignet med tilsvarende selskaper som driver med samme type aktivitet på et alminnelig fritt marked.

Dersom utgangspunktet for vurderingen skal være «alminnelig virksomhet for denne typen objekter», vil eksempelvis skipssyndikater kunne ansees å ha et finansielt formål selv om flere av de andre vilkårene som er nevnt ovenfor skulle tilsi at det foreligger kommersiell aktivitet.

Antall ansatte, kompetanse og intern organisering vil kunne være mindre framtredende enn for andre skipssyndikater. Med utgangspunktet som er satt vil det dermed kunne foreligge et finansielt formål.

Sammenligner man momentene med for eksempel eiendomsinvestering i næringsbygg som har lav volatilitet og lengere tidshorisonter på leiekontraktene vil man se at graden av kommersiell aktivitet vil kunne være betydelig mindre, uten at det nødvendigvis fører til at investeringen i eiendommen har finansielt formål.

Finanstilsynets rundskriv vurderer «formålet» med investeringen i lys av hva som er overordnet, underordnet eller det primære. Dette indikerer om de fraviker «alminnelig bransjestandard»

Utgangspunktet for vurderingen må være hva som er det overordnede eller primære formålet med investeringen. Dette vil gjelde uavhengig av hva alminnelige virksomhet tilsier. Dette

(22)

19

underbygges av formålene bak direktivet, og de beskyttelsesverdige interessene som ligger bak utformingen av reglene.

2.3.1.1.3 Intern organisering

Innretningens interne organisering er også et moment i vurderingen av om det foreligger investeringsvirksomhet, eller kommersiell/industriell aktivitet. Ansattes kompetanse, ressurser, og hvem som utfører driftsrelaterte oppgaver vil være sentrale elementer i

vurderingen.54 Dersom det er ansatte i innretningen som gjennomfører driftsrelaterte oppgaver trekker det i retning av at det drives virksomhet på et kommersielt eller industrielt nivå.

Dagligvarekjeden Coop utfører eksempelvis den interne driften selv, og har en så omfattende intern organisasjon at det utvilsomt foreligger kommersiell aktivitet.

Dersom eksterne utfører driftsrelaterte oppgaver fordi de interne i bedriften ikke innehar tilstrekkelig kompetanse taler dette for at det foreligger investeringsvirksomhet, hvor forvalteren står for driften.

I eiendomssyndikater er det vanlig at et aksjeselskap eier eiendommen som investorene mottar aksjer i ved emisjon. Daglig drift, ansatte eller organisasjonen i selskapet har utkontraktert alle oppgaver før investorene kom inn. Finanstilsynet legger til grunn at

«strukturer hvor aksjeselskapet i det vesentlige er et instrument for plassering av investorens kapital uten forventning om at selskapet skal stå for driften, normalt er å anse som en

innretning for kollektiv investering.»55 Dette er et eksempel på en situasjon hvor momentet isolert sett taler for at det foreligger investeringsvirksomhet, og ikke kommersiell eller industriell aktivitet.

2.3.1.1.4 Tidsperspektiv

Innretningens forespeilede tidsperspektiv på potensiell gevinst er også et moment for om det foreligger virksomhet i form av kommersiell eller industriell aktivitet, eller en kollektiv investering. Et langsiktig tidsperspektiv på investeringen vil ofte kunne oppstilles i forbindelse med etablering i et marked dersom det foreligger næringsdrift.

54 Finanstilsynet (2019)

(23)

20

Ved kollektive investeringer, særlig i prosjektfinansieringsselskaper, er det ofte et kortere tidsperspektiv fram til realisasjon,56 og avviklingen av selskapet planlegges på samme måte som de resterende delene av investeringen. Tidsaspektet er nært knyttet til exit-strategi som behandles nedenfor.

Utgangspunktet for vurdering av tidsperspektiv vil være marked det investeres i, da ulike markeder har ulik tidshorisont for både etablering av kommersielle virksomheter, og finansiell gevinst ved investeringer. Finanstilsynet påpeker at dette momentet kun skal vektlegges i tvilstilfeller.57 Årsaken er trolig at det ut fra tidsaspektet isolert sett er vanskelig å slutte noe om innretningens formål.

2.3.1.1.5 Exit-strategi

Med exit-strategi menes planen for hvordan det investerte beløpet skal tas ut fra det investerte objektet og tilbakeføres innretningen som plasserte dem.

En uttrykt og forventet exit-strategi vil indikere at det foreligger en kollektiv investering. I prosjektfinansieringsselskaper er forvalterens retningslinjer ofte klarlagt fram mot et

realisasjonspunkt. Strategien kan være både tidsbasert og hendelsesbasert. Årsaken til dette er at «[i]nvesteringer i tradisjonelle prosjektfinansieringsselskaper er ofte illikvide, med et svakt eller fraværende annenhåndsmarked, og investorenes reelle mulighet for innløsning

forutsetter derfor ofte realisasjon av investeringsobjektet. Finanstilsynets oppfatning er at deltakelse i prosjektfinansieringsselskaper hvor investorene er forespeilet en avkastning blant annet basert på realisasjon av investeringsobjektet tilsier at det foreligger et finansielt formål heller enn regulær drift.»58

Dersom det drives virksomhet vil ofte exit-strategien i større grad være avhengig av resultat og markedet i større grad. Exit-en vil i slike tilfeller være et resultat av virksomhetsdriftens resultat.

(24)

21

Det kan foreligge AIF uten konkret exit-strategi. Da foreligger en investeringsstrategi som går på kjøp og salg i porteføljen, eksempelvis eiendommer eller eiendeler. Dette er ikke drift av et objekt men « fluktuasjon i verdiene som er det primære i strategien.»59

2.3.1.1.6 Vurdering og vekting av momentene

Hvorvidt det foreligger en innretning for kollektiv investering eller virksomhetsdrift må avgjøres etter en konket helhetsvurdering hvor alle de relevante momentene vektlegges og harmoniseres. Momentene nevnt over er ikke uttømmende. Det vil kunne foreligge andre relevante momenter i vurderingen som kan subsumeres under legaldefinisjonen

Samlingskravet 2.3.2.1 Innledning

En alminnelig språklig forståelse av ordlyden «kollektiv investering» tilsier at investeringen må skje av flere i fellesskap. Dette er også lagt til grunn av Finanstilsynet, og i ESMAs retningslinjer. I det følgende vil jeg kartlegge innholdet i samlingskravet, for å kunne avgjøre hva som vil falle innenfor og utenfor det kollektive investeringsvilkåret.

2.3.2.2 Innholdet i samlingskravet

Mens Finanstilsynet benytter ordene «forvaltes samlet» og motsetningsvis viser til individuell porteføljeforvaltning, benytter ESMA ordene «undertaking pools together capital raised from its investors for the purpose of investment with a view to generating a pooled return for those investors».60 En slik forståelse er også lagt til grunn av FCA.61

Ordlyden tilsier at samlingskravet gjelder både for kapitalinnsamlingen i forkant av

investeringen, og realisasjonen av objekt(ene) med etterfølgende tilbakeføring av kapital. En slik forståelse underbygger tre av grunnpilarene i fondsinvestering, nemlig samling av kapital, risiko og avkastning.

ESMA presiserer hva de legger i begrepet «pooled return»:

59 Finanstilsynet (2019)

60 ESMA (2013) s. 5.

61 FCA (2013) spørsmål 2.15

(25)

22

«the return generated by the pooled risk arising from acquiring, holding or selling investment assets – including the activities to optimize or increase the value of these assets – irrespective of whether different returns to investors, such as under a tailored dividend policy, are

generated».62

Hovedformålet med samlingen vil være å skille investorenes individuelle investeringer fra fondets. Særlig i de tilfellene hvor fondet skulle bli insolvent. I slike tilfeller vil ikke de individuelle investorene kunne innløse den investerte kapitalen, og heller ikke skille individuell investert kapital fra fondets insolventbo/konkursbo.63

2.3.2.3 Innretninger som vil kunne oppfylle samlingskravet.

Et samlingskrav som nevnt over vil kun kunne gjennomføres dersom innretningen er av en slik karakter at det muliggjør samling i forkant av investeringen.

Lovens ordlyd «for» indikere at innretningen skal benyttes nettopp for å få investert

kollektivt. Ordlyden tilsier at innretningen i egenskap av å være rettssubjekt må kunne foreta rettslige disposisjoner, eventuelt at noen på vegne av innretningen kan gjøre det. Direktivet legger til grunn at den rettslige utformingen av innretningen er uten betydning.64

Selv om dette vil være utgangspunktet er det en nødvendighet at innretningen er at en slik art at investorenes innskudd, både økonomisk og rettslig, holdes adskilt samtidig som de forenes.

Dette vil eksempelvis være tilfellet ved at investorene får aksjer i et selskap. Antall og type aksjer avgjør investorenes rettigheter samtidig som aksjeselskapet som enhet forener aksjeeierne. På denne måten vil investorenes kapitalinnskudd føre til direkte eierskap over innretningen.

2.3.2.4 Unntak fra «samlingskravet»?

Det har blitt tatt til ordet for at en formell samling av eiendeler ikke er avgjørende for å kunne oppfylle vilkåret om en kollektiv investering. Med utgangspunkt i at AIF kan ha hvilken som helst selskapsrettslig form vil det ikke være nødvendig å formelt sett samle eiendelene som

62 ESMA (2013) s. 3

63 Zetzsche (2015) s. 52.

64 Dir. 2011/61 EU Art. 2, (2) bokstav a-c.

(26)

23

skal investeres. Dersom det er satt opp et system for at en bestemt krets av investorer skal investere på en gitt måte, vil dette kunne defineres som en kollektiv investering på tross av at eiendelene ikke formelt sett har vært samlet. Dette krever imidlertid at investeringene gjøres på en sånn måte at det det på daglig basis gir uttrykk for å være en kollektiv investering og forvaltes på en slik måte.65

Det er FCA som tar til ordet for at en formell samling ikke er nødvendig. Det er to ting som skal påpekes ved uttalelsen med tanke på rettskildemessig vekt.

For det første vil retningslinjer gitt av andre staters forvaltningsorganer ha svært liten vekt som rettskilde ved kartleggelse av det materielle innholdet av direktivet. Så vidt jeg kan se er det ikke tatt til ordet for en løsning som dette i andre relevante rettskilder. Det vil derfor være et tynt rettskildemessig grunnlag for å legge unntaket til grunn som norsk rett etter AIF-loven.

I tillegg til manglende støtte i andre rettskilder, virker det egentlig som FCA skriver om direktivets artikkel 2 som slår fast at AIF kan ha hvilken som helst juridisk form, uten at de endrer innholdet. De begrunner uttalelsene sine med at: «It may be that a scheme is set up with a separate individual investment management agreement for each investor but that the scheme is, in reality, a collective scheme.»66

Slik jeg leser dette handler unntaket mer om at den formelle samlingen ikke trenger å ha kommet så langt at den har materialisert seg i et formelt selskap eller sameie. Så lenge investorene har påtatt seg rettslige forpliktelser vil man kunne ta til ordet for at

samlingskravet er oppfylt. Dette underbygges også av formålene bak samlingskravet – nemlig en samling av kapital, risiko og avkastning.67

Ut fra en totalvurdering av relevante rettskildefaktorer er den klare hovedregelen etter at det må foreligge en samling av kapital. På hvilke tidspunkt samlingen formelt sett har

materialisert seg på en måte som oppfyller lovens krav er spørsmål som må avgjøres konkret.

65 FCA 2020 Spørsmål. 2.40

66 FCA 2020 Spørsmål 2.40

67 FCA 2020 Spørsmål 2.40

(27)

24

Investorenes løpende kontroll og innflytelse på daglig drift 2.3.3.1 Innledning

Et ytterligere vilkår for at det skal foreligge et AIF, er at investorene ikke har daglig beslutningsmyndighet eller kontroll over innretningen.68 Denne kompetansen skal tilhøre forvalteren. Vilkåret kan ikke leses direkte ut fra ordlyden, men er sikker rett og slått fast i ESMAs retningslinjer. Hva som ligger i den eksterne forvaltningskompetansen, og hvordan kompetanseforholdet mellom forvalter og investorer er, vil behandles nedenfor.

2.3.3.2 Tradisjonell fondsstruktur

Både AIF-loven og tradisjonell fondsstruktur fordrer at investorer går sammen og skyter inn kapital i en innretning. Deretter oppnevnes en ekstern forvalter. Forvalteren har kompetanse til å forvalte midlene som er innskutt i fondet. I dette ligger det at investorene som har bidratt med kapital ikke kan ha tilsvarende kompetanse til å forvalte midlene. Investorene bestemmer imidlertid ofte hvem som skal være forvalter. Ettersom det er investorene som har skutt inn kapital og tar risiko vil de også ha kompetanse til å avsette forvalteren.

2.3.3.3 Ekstern forvalters kompetanse

Verken direktivet eller lovens ordlyd gir noe direkte indikasjon på hva som ligger innenfor forvalterens kompetanseområdet, eller hvor grensen mellom investorenes og forvalterens kompetanse skal trekkes. FCA tar utgangspunkt i at man forvalter et fond ved at man enten utfører «risk management» eller «portfolio management» for fondet.69 Dersom en forvalter utfører begge disse oppgavene vil han naturligvis også defineres som forvalter.

I praksis betyr dette at den eksterne forvalteren har beslutningsmyndighet og kompetanse til å ta avgjørelser om investeringer som skal gjøres på vegne av fondet. Dersom investorene selv beslutter hvor og når det skal investeres foreligger det ikke ekstern forvaltning av fondet.

2.3.3.3.1 Slagside mot vilkåret som omhandler en bestemt investeringsstrategi Vilkåret om at kapital må investeres etter en bestemt investeringsstrategi vil behandles separat. Forvalterens kompetanse sett opp mot dette vil imidlertid være avgjørende for å kunne slå fast om det foreligger ekstern forvaltning av fondet. Dersom investeringsstrategien

68 ESMA (2013) s. 5

69 FCA (2020) spørsmål 3.1.

(28)

25

er utformet tilstrekkelig presist har forvalteren ikke handlingsrom til å fatte egne beslutninger.

Forvalterens oppgaver vil da kunne bli av utelukkende administrativ karakter. Det er i teorien lagt til grunn at en forvalter som kun utfører administrative oppgaver ikke oppfyller kravet til ekstern forvaltning.70

Dette harmonerer godt med lovens formål om å regulere de innretninger som reelt sett er alternative investeringsfond. For at vilkåret skal være oppfylt må investeringsstrategien være så lite konkret at det er et minimum av handlingsrom for forvalteren til å ta avgjørelser som angår kapitalforvaltningen.

2.3.3.4 Grensen mellom forvalters og investorenes kontroll

I det følgende vil det bli sett på grensen mellom forvalterens kompetanse og investorenes kompetanse.

I ESMAs retningslinjer fremkommer det at: «the unitholders or shareholders of the

undertaking – as a collective group – have no day-today discretion or control»71. Dette blir beskrevet som:

«a form of direct and on-going power of decision – whether exercised or not – over

operational matters relating to the daily management of the undertakings’ assets and which extends substantially further than the ordinary exercise of decision or control through voting at shareholder meetings on matters such as mergers or liquidation, the election of

shareholder representatives, the appointment of directors or auditors or the approval of annual accounts.»72

Det første som kan legges til grunn er at det er uten betydning om kompetansen rent faktisk er brukt. Ordlyden «whether exercised or not» slår fast at det avgjørende er at den foreligger.

Videre må kompetansen bestå i en direkte og pågående mulighet til å vedta beslutninger ut fra ordlyden «direct and on-going power of decision». Den direkte kompetansen til å ta løpende

70 Zetzsche s. 53

71 ESMA (2013) s. 5

72 ESMA Final Report (2013) s. 30.

(29)

26

beslutninger i innretningen må ligge hos forvalteren. Investorene vil indirekte ha kontroll over investeringene ved at de definerer en investeringsstrategi, og ved at de har kompetanse til å avsette forvalteren. Dette faller imidlertid utenfor den direkte beslutningskompetansen da den er for avledet og indirekte.

Kompetansen må knytte seg til daglig «management of the undertakings’ assets». Dette er i stor grad alle aspektene rundt kapitalforvaltningen av fondet. Kjernen av kapitalforvaltning knytter seg til avgjørelser om fondets plassering av midler. Et ytterpunkt på motsatt side er avgjørelser som tas på vegne av fondet, men som ikke omhandler kapitalforvaltning. Dette kan eksempelvis være beslutninger angående sommerfester eller julebord som får virkning for alle ansatte, samt innretningens økonomi. Ettersom slike beslutninger ikke omhandler

kapitalforvaltningen har det ikke betydning for vilkåret.

Objektivt sett vil kontroll eller innflytelse kunne bety alt fra å bestemme hva, hvor, når og hvor mye det skal investeres, til å besitte en vetorett som kan hindre investeringer helt eller delvis. Mellom disse ytterpunktene er det flere nyanser av kontroll som knytter seg til graden av innflytelse, tidspunktet den kan benyttes, og på hvilke områder.

Uten støtte i ordlyden for noen av de nevnte alternativene vil løsningen bero på en tolkning av de resterende rettskildefaktorene. ESMAs retningslinjer, indikerer at det ikke skal mye

beslutningsmyndighet til før det er snakk om kontroll. Det er heller ikke noe krav om at man skal ha positiv kontroll i form av å bidra i beslutningsprosesser. Negativ kontroll, ved eksempelvis løpende vetorett vil, slik jeg forstår retningslinjene, oppfylle kontrollkravet.

Graden av kontroll må etter ESMAs retningslinjer «extends substantially further than the ordinary exercise of decision or control through voting at shareholder meetings”. Investorene vil ved innskudd i innretningen få rettigheter på generalforsamling eller årsmøte. Slik

indirekte kontroll er ikke til hinder for at det foreligger AIF.

Ved ordlyden «extends substantially further» er det etter ESMAs retningslinjer klart at generalforsamlingskontroll ikke er tilstrekkelig. Dette kommer også tydelig fram av de resterende delene av retningslinjenes ordlyd.

(30)

27

Finanstilsynet legger til grunn at det i vurderingen av om det foreligger tilstrekkelig kontroll er «tungtveiende om investorene har en reell mulighet til å utøve daglig innflytelse og kontroll over den løpende forvaltningen på en måte som går ut over en alminnelig aksjonærs generelle påvirkning. Løpende innflytelse eller kontroll forstås som en vedvarende

beslutningskompetanse over de operasjonelle forholdene, herunder den daglige driften av aktivaene.»73

I det følgende vil jeg se på momenter som kan vektlegges rundt spørsmålet om det foreligger en slik vedvarende beslutningskompetanse over de operasjonelle forholdene til fondet.

2.3.3.4.1 Momenter i vurderingen

Momentene som nevnes vil være av generell karakter. Det er ikke en uttømmende liste, og ytterligere momenter vil kunne være relevante ved vurderingen av om investorene har vedvarende beslutningskompetanse over de operasjonelle forholdene.

Et av momentene som bør vektlegges er om den nødvendige kompetansen til å kunne utøve daglig innflytelse og kontroll foreligger hos investorene. Med kompetanse her menes ikke diskresjonær kompetanse, men ferdigheter og kunnskap som rent faktisk gjør det mulig å utøve kontroll. Som nevnt ovenfor må det foreligge en «reell» mulighet for at man utøver innflytelse. Uten et kompetansenivå som muliggjør dette foreligger det reelt sett ikke slik innflytelse eller kontroll. Momentet har en særlig side mot ikke-profesjonelle investorer som ofte ikke har tilstrekkelig kunnskap til å ta slike beslutninger.74

Et annet moment av betydning for om det foreligger tilstrekkelig lite kontroll er om det foreligger mer-innflytelse gjennom aksjonæravtaler eller vedtekter som i praksis ikke kan gjøres gjeldende på grunn av merkostnader, rettighetstap eller lignende. Dersom slik kompetanse i praksis ikke kan gjøre seg gjeldene taler det for at det ikke foreligge løpende kontroll eller innflytelse over daglig drift.75

(31)

28

Antallet investorer gir en indikasjon på om det kan foreligge løpende kontroll over den daglige driften. Dersom antallet investorer er tilstrekkelig stort, vil det sjeldent foreligge tilstrekkelig kontroll til å si at vilkåret er oppfylt. Dette gjør seg med styrke gjeldende i de tilfeller fondet er åpent for tegning for ikke-profesjonelle investorer og forbrukere. I slike tilfeller er antallet investorer ofte høyt, samtidig som kompetansenivået generelt er lavt.76

2.3.3.5 Tidspunktet kontrollen må foreligge

Ovenfor er det materielle innholdet i kontrollkravet behandlet. I det følgende vil jeg vurdere hvorvidt kontrollen må foreligge til en hver tid, eller om det er nok med sporadiske innslag av kontroll på enkelte tidspunkter, eventuelt i tilfeller hvor særlige saker dukker opp. Spørsmålet er ikke behandlet av verken ESMA eller Finanstilsynet. Utgangspunktet er derfor alle

relevante rettskilder som kan kaste lys over innholdet.

Det følger av ordlyden at kompetansen skal være «on-going». Dette indikerer at det er snakk om kompetanse som er løpende og strekker seg ut over tid. Dersom forvalteren eksempelvis spør investorene om å ta en avgjørelse i plenum fordi det har stor betydning, er det en

beslutningsprosess som ikke er «on-going». En slik enkeltstående hendelse kan ikke defineres som kontroll, til tross for at aksjonærene har direkte beslutningsmyndighet over noe som knytter seg direkte til kapitalforvaltningen av fondet.

Om kontrollen derimot er av en slik karakter at investorene på enkelte tidspunkter per år, eller i forkant av viktige avgjørelser tar beslutninger med direkte virkning for fondet, er det

nærliggende å si at investorene ville kunne oppfylle kravet til «on-going». Dette da investorene får makt over beslutningsprosesser av en slik karakter at det innskrenker

forvalterens handlingsrom i tilstrekkelig grad. De hensynene som i utgangspunktet lå til grunn for å oppstille vilkåret foreligger da ikke lenger.

Avgjørelsen må bero på en konkret vurdering hvor det avgjørende vil være hvilke beføyelser investorgruppen har som enhet sett opp mot beføyelsene forvalteren råder over.

(32)

29 2.3.3.6 Unntak for «one or more but not all»

Det er investorenes kompetanse som gruppe som er avgjørende. At en eller flere av investorer har daglig kontroll fører ikke til at investorene som gruppe har dette.

ESMA omtaler dette som «the fact that one or more but not all of the aforementioned

unitholders or shareholders are granted day-to-day discretion or control should not be taken to show that the undertaking is not a collective investment undertaking».77

Begrunnelsen for unntaket er at man ofte ønsker investorer som har sentrale posisjoner rundt forvaltningen av fondet . Dette virker som et incitament ettersom forvalterens økonomiske gevinst er resultatbasert.

Det vil derfor ikke være tilstrekkelig at en liten gruppe investorer er tillagt slik innflytelse eller kontroll.78 Hvor mange investorer som kan ha slik løpende kontroll over innretningen må avgjøres etter en konkret vurdering av fondet, antall investorer og en rekke andre kriterier.

2.4 Hvordan skal vurderingen gjøres?

Innledning

Ovenfor er det nevnt tre kriterier som må være oppfylt for at innretningen etter lovens definisjon skal drive med kollektiv investering. Det må ikke være et «commercial or industrial activity», kapitalen må samles tilstrekkelig, og investorene må ikke ha løpende kontroll over forvaltningen av fondet.

Disse kriteriene kan ikke leses direkte ut fra lovens ordlyd, og er i stor grad et resultat av tolkning samt ESMAs og Finanstilsynets retningslinjer. Hvordan kriterieriene skal forstås kan være utfordrende. Dette gjelder både fordi ESMA og Finanstilsynet benytter ulik juridisk terminologi, og fordi det er enkelte ulikheter i innholdet av uttalelsene.

I det følgende tar jeg utgangspunkt i retningslinjer fra ESMA og Finanstilsynets rundskriv for å fastslå hvordan kriteriene skal forstås.

77 ESMA (2013) s. 5

(33)

30

Behandles kriteriene som vilkår, momenter eller karakteristikker?

2.4.2.1 ESMA

ESMA benytter ordlyden «characteristics» til å beskrive kriteriene som nevnt ovenfor. En direkte forståelse av dette er et kjennetegn på en bestemt ting. Videre kan karakteristikker framgå på mange forskjellige måter. Etter ordlyden kan man imidlertid ikke konstatere at dette er vilkår etter tradisjonell norsk metode.

ESMA slår videre fast at dersom «all of them are exhibited by an undertaking [it] should show that the undertaking is a collective investment undertaking».79

Det første som kan konstateres er at alle karakteristikkene behandles samlet og på samme måte. «all of them» indikerer at det ikke skal gjøres forskjell verken i tolkningsfasen eller hvilke rettsvirkningen det vil ha om en av dem ikke er oppfylt.

Ved at ordene «should show» og «exhibited by an undertaking» benyttes kan det tyde på at det ikke er absolutte vilkår som nødvendigvis må være oppfylt for at det skal foreligge en innretning for kollektiv investering. Dette, sammenholdt med bruken av «characteristics», indikerer at ESMAs forståelse er at dette ikke skal være absolutte vilkår. Retningslinjer vil innebære at det ikke er noe absolutt krav om at alle ikke kan foreligge.

2.4.2.2 Finanstilsynet

Finanstilsynet benytter ulike formuleringer om de nevnte kriteriene. For kriteriet som omhandler kommersiell eller industriell aktivitet legges det til grunn at det «må» avgrenses mot slike for at innretninger skal drive med kollektiv investeringsvirksomhet.80 Dette indikerer at det skal ansees som et absolutt vilkår. «Må» er betydelig forskjellig fra «kan»

eller «burde» og åpner etter sin ordlyd ikke for unntak.

Kriteriet som omhandler investorenes løpende kontroll betegnes som «moment» for å tilsi at det ikke dreier seg om en kollektiv investeringsvirksomhet. Ved bruken av ordet moment kan det trygt konkluderes med at Finanstilsynet ikke anser dette som et vilkår.

79 ESMA (2013) s. 5

80 Finanstilsynet (2019) s. 4.