Kommentar til NVEs høring konsulentrapport NVE-renta

Side 1 av 5

Hafslund $

Nett

Deres dato Vår dato

2017-09-13

Deresrefera nse 201702870

Vår referanse

Norges vassdrags- og energidirektorat e-post: [email protected]

Kommentar til NVEs høring konsulentrapport NVE-renta

Vi viser til NVEs høringsdokument nr 2-20 17 om vurdering av NVEs referanserente.

Hafslund Nett mener at den nåværende reguleringsmodellen bør videreføres uten endringer for en ny femårs periode. Dette for å sikre forutsigbarhet og stabilitet som reflekterer den lange

horisonten som investeringer i strømnettet representerer.

Behovet for kapitaltilførsel til nettvirksomhet vil trolig være vedvarende høyt i flere år fremover. For

a

tiltrekke seg nødvendig kapital på rimelige vilkår, er forutsigbarhet og rimelig avkastning en viktig forutsetning.

For det første har nettselskapene behov for kapital til sine investeringer. Det skal investeres på flere områder:

• A MS krever store investeringer de neste to årene. Avkastningen på disse investeringene er direkte avhengig av NVE-renten.

• Det må reinvesteres store beløp i nettet fordi det er gammelt.

• Leveringssikkerhet blir trolig viktigere som følge av økt digitalisering. Sårbarhet og samfunnsøkonomiske tap blir større ved avbrudd.

• Det vil også være behov for

a

investere for å legge grunnlaget for et grønt skifte. Politiske målsettinger om

a

redusere lokale og globale utslipp av klimagasser vil trolig medføre økt bruk av elektrisk energi. Transportsektoren vil gradvis elektrifiseres. Det vil også være behov for

a

bygge mer effektive nettløsninger for å håndtere samspillet mellom produksj on fra nye fornybare kilder, energilagring lokalt og forbruk.

For det andre er det behov for kapital til å foreta oppkj øp og sammenslåinger i bransj en. Eiere av norske nettselskap er imidlertid i stor grad kommuner og fylkeskommuner som har begrenset kapasitet til

å

investere i slike prosj ekter. Når det i tillegg lages usikkerhet rundt hva slags

avkastning man kan påregne, blir investeringsvilj en svekket. Dette vil gj øre det vanskeligere å få fart på den ønskede konsolideringen i bransj en.

Hafslund Netts hovedinnvending mot rapporten til Poyry/Menon, selv om det er vanskelig å imøtegå den teoretiske argumentasj onen knyttet til alle elementer i beregningsmodellen, er at den ikke fanger opp at kapitalmarkeder krever forutsigbarhet, at bransj en trenger insentiver til

konsolidering, og at det er asymmetrisk risiko knyttet til samfunnsøkonomiske konsekvenser av

«feil» referanserente (vi forutsetter da at det finnes en optimal og riktig referanserente). Settes referanserenten for «høyt», så er konsekvensen at offentlige eierne vil kunne ta ut høyere utbytte, og at kunder vil få litt høyere overføringstariffer på kort sikt, men det vil ikke være problemer med

a

få finansiering. Settes derimot referanserenten for «lavt» så vil kapitaltilgang kunne bli knappere,

Postadresse Hafslund Nett A S Postboks 990, Sk yen N-0247 OSLO

Hovedkontor Internett

Drammensvn. 144, Ska yen www.hafslundne tt.no N-0277 OSLO firmapost@h afslun dn ett.no

Telefon +47 22 43 58 00

Bankkonto 6468.05.20877 For etaks reg ister et NO 980 489 698 MVA

Side 2 av 5

og nødvendige invest eringer bli utsatt slik at man får st ore negat ive samf unnsøkonom iske konse kvenser.

Rati ngselska pet Moody's har også gj ort vurdering av forslag et tilPoyry/Menon , ra pp orten ligger vedlagt . Moody' s kon kludere rher i overskri ft en; «N ew report proposes cut in allowed returns ;

credit

negativeif th ese proposals are adpote d»'.^{Et kutt}ireferans erent envilbegrens e kapitaltilgangen og øke kapitalkostnaden for norske nettselskaper.

Det som k anskj e er vel så inte ressant

er

den grafiske fremst illingen i «Exhibit1» i rapporten fra Moody's, hvor man ser at norsk referanserente f or 20 16 var

på

nivå med europeiske land det er naturlig

a

^sammen l ig ne med , t il tross for at r entenivået

i

Norge ligger godt over det Europeiske . Dette innebærer at r eferanse renten i Norge heller bør være hayere en lavere e nn dage ns nivå .

E enka ita l-delen av WACC Nøytral risikofri realrente

Norske kraftselskap e r sto rt sett vertikalt integ rerte; og de alle r fleste har inn slag av f le re typer virksom hef -- b de nett , kraft produksjon og kraftomsetning . Normalt finansieres virksomheten sa mlet. Kreditt kva litete n for n orske kraftse lskap er generelt svekket de siste årene . Noen år med lave kraft priser og økte investeringsbehov har

i

gj ennomsnitt f ørt til noe svakere finansiell soliditet Ennedj ustering

av

den naytrale risikofri e rent en i modellen f or beregning av r eferanserent e vil kunne medføre ytterligere svekkelser ikredittkvaliteten.

Når en ser på realre nt er de siste årene, så er det vikt ig å t a med

i

betrakt ninge n at re nte ne nå e r kunst ig lave so m f ølge av massive penge politiske stim ulanse r fra den amerikanske og europe iske sentralbanke n. Det er godt mulig at disse t ilt akene vil bli reversert iløpet av etttilt o år, og at rentene da vil øke. Det

er

d erfor vikt ig

a

ha e n reguleringsmodell som er robust over en le ng re periode , slik at man ikke e nd er t ilbakeisit uasj onen f or 2 0 13, hvor regulert avkast ning flere år

var

for lav til

a

dekk e lånekostnader og gi tilf redsstillende avkast ning på egenkapit alen.

Selv om risiko fri realrert e, malt som kort eller lan g statso bligasjon srent e j ust ert f or infl asj oner negat iv , så e r d et ikke nødvend igvis dette som legges t il g runn for be regning

av

^{avka stn}i ngskra v . Man ge investorer bruker WACC-modellen for

a

f astsett e avk astning skra v. Det

er

Haf slund Netts oppfat ning at det er v anli g

a

f orutsette en posit iv, fast realrente i bereg ninger av la ngsikt ige

avkast ningskrav selv o m den observerte r ealrenten er negativ. I en undersøkelse publisert

av

PwC i desember 2 016fremgar det at:

"24%av respondentene benytter en normalisert risikofri rente, Median for normalisert risikofri rente er i år 3,0

%.

^{« ii}

Investorer vil m ed andre ord kunne ben ytte et f ast lan gsikti g avka stni ngskra v som ikke påvirkes av kortsiktige sv ingninger

i

realrente .

I nvesteringe r

i

nettvirksom het e r langsikt ige investeringe r med lang levetid. Dette setter krav

til

forut sig barhet og st abilitet iregule ringsmodellen. En fast realre nte

pa

1 % som er foreslått av Poyry/Menon innebærer en horisont på 5-10 år, noe som vurde res f or kort, sa mme nlignet med den lange investering shorisonte n for nett investeringer. Dagens nivå på 2 ,5 %, som reflekte rer et

langsiktig nivå, anses som me r hen sikt smessig.

Side 3 av 5

Markedspremie

Det er v an skelig

a

lage gode estimater for markedspremie f remove r. Undersøkel sen publise rt av PwC viserimidlertid

at

median markeds premie benyttet ibransj en er på 5 % , noe den har v ært i hele periode n fra 2011-2016. Hens ynet t il forutsigbar ref eranse rente tilsier de rfor at det eiet ikke bør gj øres e ndringer og at markedspremie n bør ligge på5 %.

Em pirisk grunnlag for fast settelse a v markedspremie er svakt. Norges Bank Invest ment Man agemen t publise rtei2016et disku sjon sn otat hvor ulike modelle r

for

estimering av markedspremie d røftes . Der st år det blant annet:

"While the debate regarding the structural determinants of the equity risk

premium

^("ER P" [ orsk:

mar kedspremie]) is still ongoing, practitioners have come to rely on historical data, p redictive

regressions, discounted cashflowmo dels and surveys t o estimate the forward-looking ERP. These approaches, however, often produce diverging estimates of the ERP with large standard errors.

Empiric al estim ates of the ERP are heavily dependent on t he choice of a particular model and the data inp uts used

in

the model. "i

Hafslund Nett er derfor eni g i fo rmuleringen

til

Poyry/M en on ;«Om man istedet benytter et svært langsiktigperspektivsom argument for

a

holde risikofri rente uendret, bøt også dagens

markedspremie på 5 % videreføres»,Det viktigste kravetvedvalg av marked spremie vil v æ re at man bruker samme tids horisont på beregning av m arkedsprem ie som fo r b eregning av risikofri rente .

De rsom man be sl utter b en ytte et mer kortsiktig perspektiv ved fastsette lse av risikofri re nte så bør markedspremie økes fra dagens

niva.

Asw ath Damodaran (professo r på Stern School of Business på New York University) beregner

manedlig

og årlig implisitt

mark e tspremie .

Gj ennomsnitt lig markedspremie siste 5 år ligger pa 5,67

%,

men s målingene i20 150g2016^{var pa} he nholdsvis 6 ,12 %og 5,6 9%." Basert p a dette er det Haf slund Netts oppf atning atdersom man velger

a

en dre m arkedspremien så b ør de n ligge i omra det 5 ,7_{. .} %.

Beta

Hafslund Nett har

ikke

^{fors akt}

a

^{fa t aki}deta lj erte data vedrørende b eta for nettselska p eller andre selska p d et virker rimelig

a

samm enligne med . Basert på eh kvalitativ vurdering av fremstillingeni rapporten mener Hafs lund Nett at Poyryl Men on sin vurdering virker rimelig. Det e mpiriske

g runnlaget ser utt il

a

^{vaere for}

svakttil tr ekke

b ast ante k onklusjoner. Det virker derfor forn uftig

a

vide reføre dagens nivå pa egen kapi t albe ta pa 0,875.

G elds-delen av WACC

Valg av tidshorisont for

a

fastsett e den bransj espesifikke kreditt premien

V ed rørende met ode f or

a

fastsette de n bransj espesifikke kred ittp remien skriver Poyry/Menon inn ledningsvis at: «Ideelt sett bør l engde pa obligasjonen reflektere levetiden på eiendelen ^som skal finansieres»Så vidt Hafslund Nett vet,finnes det ikke noe teoretisk e ller prakt isk begrunnelse for at dette er en korrekt påstand .

Løpetide n på lånefinansieringe n bør være s lik at refinan siering srisiko er akse ptabel og kost nader blir lavest mulig g itt valgt risiko . Dette tilsie r at låneforfall fordeles ut over itid og at løpetide n ikke e r for lang . Lang løpetid g ir høyere kreditt premie og høyere lånekost nader. Ei-års obligasj oner er en fornuftig referanse , fordi dette er en løpetid som er mye etterspurt blant investorer (likvid), og fordi det gir nettselska pet m ulighet til å bygge en låne portef ølj e med akseptabe l retina nsieri ng sri siko og samtidig få dekning for låne kost nader gj ennom referanserente n.

Side.4av5

Valg av referanse for bransjespesifikk kreditt premie

Hafslund Nett er uenig fP oyry/Menon sin v urdering av hva som vil være.det b este est imatet på kredittprem ie iet rendyrket nettselskap. Forslag om

a

ben ytte Stat nett

sin

^{k redittp}r emi e f or

5-ars

obligasj oner pluss et påslag på 30 basisp unkter har minst to vesent lige svakheter:

For det f orste ; a bruke ett enkelt se lskap som referanse for beregning av kredittpremie f remfor en kurv av sammenlignbare selska per innebærer en risiko for at kreditt premie utv ikler seg annerledes hos Statnett enn hos nettselskap forøvrig. Et nærligge nde t ilfe lle er at Stat nett alene k an f å

sva kere kreditt rating , slik at øvrige nettselskap vil få e n høyere kredittprem ie e nn lånekostnader

i

markedet skulle t ilsi.

Ratingselska pet Moody's har gj ort e n overordnet analyse av effekten på kredittkvalit ete n

tir

^{Stat nett}

dersom Poyry/Menon sine forslag om 1 % risiko fri rente og gj eldsgrad på 65 % impl ement eres.

Moody's antyde r· at det er en. risiko for at Statnett vil f å lave re kredittrating :

"Absent any change to pace and scale of capex p rogramme, Statnett would be in danger of breaching FFO / Net Debt

ratio

guidance for the existing rating if recommendations adopted," "

For det andre; kreditt premien varie rer over tid.

I

perioder med stor etterspørse l etter

kraftobligasj oner så ha r forskj e ll

i

kreditt kvalitet lite

a si

for kredittpremiene . I peri oder hvor d et er liten ette rspørsel og høye kreditt premie r så er fors kj ellene større , En periode med slike st or e f orskjeller var v aren

2009.

1 folge We ekl y Cre dit

Report fra DNB

var gjen nomsnittlig diff eran se

i

kredittpremie mellom Statnett (AA-) og Hafslund (skyggerating BBB+)

i

und erk ant av 110 basispoeng for et5 -arig

lan

de f ørste 26 ukene av 2009. Til sammenlignin g var den samme differansen pa 16basispunkter g j enn om de f orst e 26 uke ne av 2017.

Erfaring f ra regule ringsperioden f ør20 13,hvor m an brukte statsoblig asjons rente +75 basisp unkter, er at historiske gj ennomsnitt ikke nødvendigvis er eg net til å spå fremt ide n. Et fast påslag på 30 basisp unkt er mot kredittpremi en til et referan seselsk ap s om ikke na dven digvis er repre sent ativt for ovri ge norske nettselskap virker derfor ikke som en g od ide .

Enke lte ting har endret seg side n rapporten fra Py ry/Menon ble publisert, Haf slund Nett har blitt et rent nettselskap med bo rsnoterte oblig asj oner. Det e r dermed to rene nettselskap som utstede r ob ligasj oner

i

Norge. A gder og Lyse har dessuten f ått offisie ll rating f ra se lskapet Scope , begge med

BBB + .

Det er

grunn til a ^tro

at flere vil f ølge etter , slik at man i løpet av kort t id v il få et brukbart utvalg av se lskaper med r ating ,

Hafslund Nett anbefale r at det be nyttes en refe ranse t ilsvarende den som brukes i dag , og at man fortsatt tar utg angspunkt i gj e nnoms nittlig kredittpremie for et ut valg av kraftobligasj oner med god kreditt kvalit et. Enten ved at m an f ortsett er

a

benytte seg av et utvalg a v kraftselskap med

kreditt premie r leve rt fra Nordea og DNB, elle r ved at man tar utgangspunkt i f. eks. gjennom sni tt av kredittpremie r for indeksene Kraft2 og Kraft3 som utarbe ides av selskapet N ordic Bond Pricing .

NIBOR eller S WAP som referanse for gjeldsrente

Hafslund Nett st øtte r

i

prinsippet forslag et om a g a over til

a bruke

3 mnd. NIBO R som referanse f or gj eldsleddet istedenfor

a

bruke gj ennomsnittet a v 5-ars SWAP-rent e .

Bruk

av 3 mn d. NIBO R vil gj øre det enkl ere a f a lånekost nade r som samvarierer med regulerte inntekter fra n ettvirksomhet.

U le mpen ved forslaget er at Hafslund Nett og flere a ndre nett selskap har en de l lån med lang f ast rent e-bi nding . Hafslund Nett foreslår derfor at en eventu ell overga ng

til

NI BOR f ørst iverksettes fra2 0 20,slik at låneporteføljen kan t i I passes t i I. den nye ref eransen. Historisk har også 3 m nd.

NIBOR vaert noe mer v olatil en n 5-ars SWAP -rent e, s elv om dette ikke

har

v ert like tydelig de siste årene .

Side 5 av 5

Derso m man endrer t il NIBOR som referanse for gj eldsrente må kredittpremie n e ndres tilsvarende slik at de nne beregnes med utgangspunkt i 3 mnd . NIBOR og ikke

5-r ig

^{SWAP .}

Optimal gjeldsandel

Hafslund Nett mener at bruk av høyere gj e ldsansdel enn 60 % i beregning av refe ranserente ikke er forenlig med langsiktig god solid itet og kreditt kvalitet. Hafslund Nett mener gjeldsandel på 60 % bør videreføres i beregning av refe ranse rente

Med ve nnlig hilsen Hafslund Nett A S

et s a¢

Lisbeth V ingås

J

direktør Rammevilkår

i"Moody's Investor Service : Sector Comment 27 June 20 17: Norwegian Regulated Electricity Networks"

" https://www.pwc. no/no/publika sjon er/verdivurdering/risiko premien -2016_pd f s. 40g 8

iiiNorges Bank Investment Managemen t 0 1/20 16 «The Equity Risk Premium - Discussion Note" s. 5

" Aswath Damodaran: http:/ /pages_stern _nyu. edu/ adamodar/

v"Moody's Investor Service : Sector Com ment 27 June 20 17: Norwegian Regulated Electricity Networks" s.3

I NF RAST RUCTURE ANDPROJ ECT F I NANCE

MooDy's

IN V ESTO RS SERV ICE

S F CTOR COMMENT

27June2017

Rate this Research '_I

»

Phi li p Cope 44- 20- 7772- 5229 Analyst

pn1u1 .cope&moodys .co

Paul Ma r t y 44- 20- 7772- 1036 Ser.ior V: cc Pres ident

[email protected]

Ameri cas 1- 212- 553- 1653

Asi a Paci fi c 852- 3551- 3077

Japan 81- 3- 5408 - 4100

EMEA 44- 20- 7772- 5454

Norwegian Regulated Electricity Networks

New report proposes cut in allowed returns;

credit negative if these proposals are adopted

0n31May2017, theNorwegian energy regulator (theNVE)published a reportby

consultants, which the NVE has not commented on, recommending changes to the approach for setting allowed returns for Norwegian electricity networks operators. The proposed changes includea^{1.5% reduction in the risk free rate used for calculating the cost of equity} component of the allowed weighted average cost of capital (A CC). If the proposed

approach had applied in2016, theWACCfor distribution system operators (DSOs) would have been 0.48% lower (at 5.84$)_andthe transmission system operator (Statnett SE,_A2 stable) would have seena^{reduction of}0.8 (to 5.52%).

The report, commissionedbytheNVE,has been published for consultation to solicit stakeholder views' on whether the current arrangements for setting theWACCremain appropriate,i. e. it is a 'call for evidence' ratherthan aDraft Determination with the regulated networks expected to present counter arguments to the proposed changes. After the consultation period (which runs to 15 September) the regulator will start a process evaluating the need for a change intheallowed returns methodology which will requirea new consultation process if changes are deemed necessary. We do not, therefore, expect changes,if required,t oapplybefore 1January2019.

Unlike other European regulatory frameworks, Norway does not have a defined regulatory period; instead, the key regulatory parameters, including theWACC, must apply fora minimum of5years. The prevailingWACC, whichapplies to Statnett and the133DSOs (at

31December2016) , has been relatively stable between6.3- 7.0%(nominal, pre-tax) since 2013when the current approach became effective. This level is in line with other European frameworks where theWACCis set on an equivalent basis.

MOODY ' S I NVESTORS SERVI CE I NFRASTRUCTURE A ND PROJ ECT F I NANCE

CXhibit I

Norway's WACC in line with peers

Nomi nal pr e- t ax A CC f or el ect ri ci t y TSOs

y stnia CzechRepublic F inland France - Norway Portugal

8.5%

8.0%

7.5%

7.0%

6 .5 % 6.0 % 5.5%

5.0%

4.5%

- . .... _

(

4.0% , -- - - - - ----.- - - - - - - ·-- - - ·1 · · - - -- ·o--y,-- --·--·- - -, -- - - - -

Jan-13 Jul-13 Ja n-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17

tlotes: Ill Bel9iu• and Gerany have not been included as only ,costof equit y isset {cost of debt isapassthrough.Spai ohas not beeni ncl udedaspr i or t o1016asingle MACC did not apply (6.51 for 2016-20 per iod); (2) In Fi nland, t he MACC for t he 2011· !5 regulat ory peri od was set i n real post -t axters butwehave convert ed t his t o , nominal pre- t ax t ern t o facil it ate compar ison.

Soc:ce: Regulatory data; Moody' s InvestorsServi ce

The report proposes changing the approach for setting four parameters that are used to derive the WACC. The lower out-turn WACC for the sect or is primar:.ly drivenbyt heproposaitousea l ower risk-free rate (i. Oi vs 2.5%, bot h reai i in the cost of equit y cal cul at ion, which more than offsets a slight increase in the market risk premium. The further cut in Statnett's WACC, compared to the DSOs, reflects a higher assumed gearing percentage (65% vs 60%) and the removal of the fixed premium in deriving the credit spread.

hi bit 2

Comparisonof 2016\'1ACC under existing approach and consultants' proposal

Consultants

Pramneter Fed Variable 20 16.1.

Long-term risk- free rate (equity) Fixed" 2.50%

Inflation rate Variable 2.53%

Psra.beta Fixed" ^0.35

Equity beta Fixed" 0 .875

Equityrisk premium Rx€d" 5%

Tax rate Vai itile 25%

Q>stof equit y (nominal, pre-tax) 12.5%

Gearing Fixed" 60 %

Fsk-free rate (debt) Variable 1.18%

Oedil!prea::! Variable 1.00%

Costofdebt(nominal,pre-tax) 2.18%

6it ofcapital(nominal,pre-tax) 6 .32%

i &.Di ii & dlt a, IIW.Dili & .W D'1 tor DSOs-20 16 forTS90- 20 16

Consda- time perspective of ownershipnot assethence lower rate

2.53% 2.53%

0 .35 0.35

0 .875 UiO

5.6"J(. 5.6'r.

25% 25%

11.2% 12.2%

Nodlalge- 2yearhistoricaid2yætforecast inflation No cha,ge

Proposed increase reflectshortertimehorizon used for!llttingri91-fræ rate

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ s_o_¾_

·la

^Balievehigier optimum debt ratio forS atnelt Move from 5 year swapratet o a more !llOrt IermNIBOR

Movefrom usingpowerbondsatedr BB+or

above(shadow rating) to 5-year bondsisrua:1 byat nettplus 30bpsspreadfor Ds:Js

2.24% 1.94%

5.84% 5.52%

Votes: () ' paraae:erfixed:o:atleast pear:s, i .e. urtil er¢ 2217, as Energilosfcrstriften states nz: zriri e of ca. C at' o ' ize for a: e as: 5 years. {Z3 ar si trt s' zi dc : propose adjust ing Statne:t' s eq it y beta en zae y proposed increasing the gearing zssupt.on zo: Star: ett : c 65±. i c e ::e eq.i t et a is zssst et a ' i. - ge:r ing; and rs r . iaz. es+as provi ded for not adj ust ingtheequity bet a, vehave adjustedtheequitybet a accordingl y. If thi s adj ustment was not made, Stat nett ' s i C. under the prpo sed approachv :i dhave t een 5.204in2016.

Source: Report for NV by Poyry Management Consul t i ng and Menon Economics; Moody's Investors Service

MOODY S I NVE S TOR S S E RVI CE I NF RAST RUC TURE AND PROJ ECT FI NANCE

We consider a change to the methodology for calculating the cost of debt unlikely despite shadow ratings, used in the credit spread component, being banned in 2016. This reflects that the regulator has subsequently stated that their current focus is on the cost of equity and that debt component was outside of the original scope of the commissioned report. If only the report's proposals for the cost of equity are adopted the WACC would have been 5.80% in 2016 (or 5.68% for Statnett if 65% gearing was used and the equity beta adjusted accordingly).e note that the 60% assumed gearing assumption for electricity network operators is already towards the high end within Europe.Amoveto 65% for Statnett would mean it was the highest in electricity transmission after Elia in Belgium at a time when the group has one of the largest capex programmes amongst peers.

If (1) only the cost of equity recommendations were enacted in their current form from1January 2019, i.e. gearing assumption and the cost of debt approach was left unchanged;_and(2) the differentialin WACC between the two approaches remained at 2016 levels (52bps), we estimate Statnett's allowed revenue would fall by around_NOK0.3billion in₂₀₁₉rising to_NOKO.4billion by_2021, or 0.5%

of Funds From Operations(FFO) / Net Debt (the corresponding figures if all the reports' recommendations were enacted are NOK0.5 billion in 2019 ri sing to NOK0. 9 billion in2021, or 0.7-0.84 of FPO / NetDebt) .The incremental revenue impact reflect s that St at net t has guided to NOKS0-55 billion of investments over the next five years, compared to aregulated asset base(RAB)of around NOK34 billion at end 2016, which will result in the RAB ore m than doubling over the 2016-21 period. If these measures are adopted, Statnett

will have reduced financial flexibility against its ratio guidance as we expect key credit metrics to weaken with the majority of its capex programme debt funded.

E xh ibit 3

s cnt a ; chcn; csts a cc d s cal e cf cape prwgraw c, Statne t t wo ul d be i n danger s fbreachingF 0 / Net Debt rat i o gui dance forthe

existing rating if recommendations adopted

15%

14%

- - CurrentWACC approach

W ACCwithconsultants' approach torStatnettfrom2019

WACC withconsultants' costotequityapproach from2019 Minimum guidance

12%

11%

10%

9%

8%

7%2015A - - - - - - -2016A- - - - - - - 2017E- - - - - - - - 2018E- - - - - - - -2019E- - - - - - -2020E- - - - - - - 202 1E Assumes52bs and @cpscu:ⁱ the RACC r oz 2C' %i f ccsto. equ:t yreca e d ati ons adcpted ard i fa.'lrecore d2t:ors ado zedrespect i vel y,vi zhcut srel ati ve t: Moody'sforecasts cf HA CCparameters under prevai l irgapprcach1

Source: Moody's Investors Service

For theDSOsa c. 0.5% cut in their allowed return would limit their financial flexibility haswhichalready been reducedbytwo recent developments. Firstly, most are municipality-owned regional integrated utilities and so their credit quality has been weakened by the low power prices in the region, a trend we expect to continue, with limited reduction in dividend requirements from their owners.

Secondly, most are undertaking significant capex programmes, which will increase leverage, to deliver the government mandated smart meter roll out and modernise an ageing grid. Consequently, if these proposals are enacted, this would place further pressureontheir credit quality.

21J.:ieit2011 Norwegi an Regul at ed El e ct ri ci t y Networks :Ne report propose s cut i n al l owed re t urns ;credi tnegati ve i f t hese proposal s ar e adopted

MOODY S INVE ST OR S SE RVI C E INF RAST RUCTURE AND PROJ ECT F I NANC E

Exhi bi t 4

OSOs credi t quali t y has al r eady been pressur ed by l ower hydro earni ngs , a t r end we expect t o cont i nue

40

Ger m an 1-year forward

Moodys2017 •21Nordic1 ·year lorward range

Nordic 1-yearforward N ordicquarterly average spot price Moody's2017-21Nordic 1- year forward range

35 30

25

20 15

10 - - - - - - - - - - - - - -,-- - - -,.- - - - - - - -,-- - - -,.- - - - - - - -,-- - - -,.- - - - - - - -,-- -

Jan 14 Apr 14 Jul14 Oel 14 Jan 15 pr15 Jul15 Oct15 J an 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Jan17 Apr 17

Source:Fac set ;Woody's InvestorsService

4 21^Jue 2017 Norweg i an Regulated El e ctr i ci t y Net works : Nev report proposes cut i n al l owed re t urns ; cr edi t negat i ve i f these proposal s are adopt ed

MOODY s INVE STORS S ERVI C E rn r RAS TRUCTURE ,\NO P ROJ ECT rr NAll CI:

Moody's Rel a ted Resear ch

!.l!ergy tra:sit1cr. pre5en_{l ODg-}t _ten::r1s1s !o:E.rcpeanegulatedr energynetwJrC!,June 2017 (1075072)

St at ue! ±S g±edit Q ; Qt : 2datefter _con!a g.pat,g._after 22]&_IA a±arenewedLLq t.t y tac±lat3e, March 2017 (1059997) 2017Outlookfor EMEA Regulat ed Ne: ors ,November 2016 (1047630)

rd z_] cE c;t y_ etuugrtg: Canpar,9gr 21 Ins t,ss1on and2is bu, r_Regulat onacross theReg , June 2016 (1027935) m o ra.-:i:P.e ar.ru;en avle, April 2016 (1014530)

s 11Jw>t2011 HoN egian Regulat edU ect d cit yNetwork.:s: New report propose, cut i n al l owed n tu rn.s; c redi t nlE!!ga:ti ve if these proposa ls a.re adopted

MOODY ' S INVES':'CRS SER\' I CE 11: FAAST RUC'.:'URE AND ?ROJ ECT E'I NANCE

O2017 cd y' s Corp rat i cn, Kody' s I e st r sServi ce, foe. , Kcody' s tl.nal yt i c.s, Inc. ond/or thei rl i censor sa daf f i l i ates {col lect ive l y, "MODY' S") .Al it ights reserv ed.

CREDIT RI\Tl GS l SSU!:D BY MOODY' S l NVfSTCRS StRVICE, INC. AND I TS RI\T!NGS Aff l LI ATi:S ("111S" ) ARE MOODY' S CURRENT OFJNIOIIS OF THE REWITIVE !'UTURE CREDIT RI SK Dl' ENTlTi oS, CREDlT CO!l.'IITMENTS, OR DEBT OR DEBT- LI KE SECURl n ES, ANO MOODY' s PUBLICATlONS MAY INCLUDE HOODY' s CURRENT OPINIONS Of THE RELATIVE rtiTUR& CREDI? RI SK OF E TIT: Es , CREDIT COMMITMENTS, OR DEBT OR DEBT- LI KE SECURI TE S. r.)QDY' s DEf!IIES CREDJT RISK AS THE 3I SK THAT AN ENTITY MAY NOT MEET I TS CONTRI\CTUAL, FINANCIAL OBLI GATIONS AS Tl!Er COME DUE AND ANY ESTI MATED FINANCIAL LOSS I N THE EVENT OF DEFAULT. CREDIT Rl\ I NGS DO !ICT ADDRESS ANY OTHER RI SK, : NC UD! NG BU NOT LIIU TED TC: LIQUIDITY RI SK, 111\RKET VALUE RI SK, OR PRI CE VOLATILITY. CREDI T RATINGS AND MOODY' S OPINi m s INCLUDE rn MOODY' S PUBLI CATI ONS ARE NOT SrAi:EMENTS Of CURRENT OR HI STORI CAL FACT. MOOD' S PUBLI CATIONS IIAl'ALSO INCLUDE QUAN'l'ITIITIVE MODEL- BASWESTI MATES0: CREDI T RI SK ANO RELATED OPINIONS OR COMM&N'!'AR PUBLI SHED BY MOODY' S ANALYl'l CS, INC. c Rgorr RATIJIGS ANDMOODY' S PUBLI CATI ONS DO NOT CONSTI TUTE OR PROVIDE INVESTMENT 0 : ! NANCl AL ADVI CE, AND CREDI T RATINGS AND flOODY' S PUBLI CATI ONS ARE NOi' AND IJONOT PROVI DE RECOMMENDATI ONS TO PURCHASE, SELL, OR HOLD PAATI CULAR S£CURI TI ES . NEITHER CR.EDIT RAT! IIGS NOR MCODY' S PUSL!CATI ONS COMMENT ON THE SUI TABI LI TY OF hN l NVESTMrn'l' FOR ANY PARTICULAR I NVESTOR. MCO Y' S l SSUES !TS CREDIT RI\TINGS AND PUBLI SHES MOODY' S PUBLI CATI ONS WITH THE EX?E.C'TATION AND Ul!DERSTANDING THAT E/\CH INVESTCRm 11 , WI TH DO.IE CARE, MAKE ITS OWN STUDYANDEVALUATI ON Of EACH SECURI TY THAT I S UNDER CONSIDERATION FOR PURCHASE, OLDING, OR SALE.

MOODY' S CREDI T RATINGS ANO . CODY' S ?OBLI CAT: ONS ARE NOT INTENDED FOR USE BY RETAIL lNVES':'ORS .ND I T WOULD 3E RECKLESS AND INAPPROPRIATE FOR RETAIL I NVESTORS TC USE MOODY' S CRE lf R. TINGS OR MOODY' S PUBLI CATI ONS WHEN HAKING AN INVESTMENT DECI SI ON. I F IN DOUBT YOU SHOULD CONTACT Y·J UR , INANCI AL ·J R OTHER PRCFESSICNAL ADVISER. ALL I NFORKA'i'ION CON?AINED HEREIN J S PROToCT::D B LAW, INCLUDING BUT NOT Ll MITED TO, co rn l GHT I.AW, /\NDNONE OF SUCH I NFOR:'1/\TION 1-1.1>.Y BZCOPJEJ OR OTHERWI SE REPRODUCED, REP/\CK/\GED, FURTHER TR/\NSMITTED, TRANSFERRED, : SSEMINAT!:D, REDI STRIBUTED ORRESOLD, OR STORED FORSUBSEQUENT USE FOR IINY SUCH PJ RPOSI:, IN WHOLE OR IN Pli.RT, I N /\NY FOIIM OR Ml'.NNER OR BY /\NYII E/\NSWH.\TSOEVER, BY ANY PERSONWI THOUT MOODY' S PRIOR WRITTEN CONSENT.

Fi.Il i:"l(crmait Jr. ccn afoeQ he:e.:.n.:..sol::ta:.:ie-1yD JODY'S :r::i:i, Sl'Jtr: :s beli evedhr it: ::ibe ,acc,;,rate ar.d reli c.ble . 3.eca!lse o: the possi bi :i ci· o hurr.an(Ir rr.ec:!lilr!ca: error ,as 'ii'el l as othe-!' fa::torsr ni:l'.lei.ier. all :.ntormat ioo :::cr.;a.ir,eQ hereinis prov:ded "3 IS"i thoura rrarycf anyki d .H2 Y'S adopts a! ! necessary measures soth ,,;,the inforrna.-::icni u.s-u b assi,gr.ing a ercdi :Elt i ngi s2f suf f i ci entqua. i y andf ro sources HD ! 'S ccnside:rs tot-erzl iab!c i ncl uding, en appropra ze, independent third-part y sources. E wzr t, H2)Y' S isac:arJc&it: 2 dcarz ir eve:y izs :arce i :deen den:ly v: i ' yo:val :h te i f: at:o rezei ei i the rat :g pr e ssa:i : pre ar:1g:t e o3d/' s pJ ' i z2:i ons . To te exten:e :r: ttei / l ax,A2 2:' Sand i:sdi re :o:s,::i ce:s, en ly ees, ±gen:s, represenz tives,l ice:s :sand sup . iersi: sclain' iab:. i:; :o± yye:so cr e: :::y for any indirect, scecia. , consegue z .:e. , ori c . de: :z.losses c: ianz;esua :soeve rar si: 3 fr or ir co: e ztin «izh t z :: for1a. orz0:z 2:e ihere. n :r t:e use of a:i rab. . i tyto use a:y suchinfor ati r ,even if fl:):)OI'S or 1n1ofit s di rect.o:s, :fi cers,ell9!c:yeES1agents,representat!\\:!s,li ct.n.s.ors c.r supp!iersi sadvised in .adrtarcce of the sslliili ty o[ silen!c1ses O!'.

pa:t :cc, s: zred::rat:7; ass:;redb; 410 2Y' 5.

To::eextent pemi :zeay lu, Y' Sc i i:s Ji :rec:r s,: : i cers, en loyees,agents,rere se7:atives,. icers ors arcsu l er sc:sc' in l ab: l :ty fo: a:y di rec::r crpe:s tory

l s ses or damages caused to any person ar ent i t y,incli ingtut not l mi zea tebya y negl i genze [but excl udi ngr aud, wi l f ul r: scandurtr anyc zh ertype : l iabi !t y t a t ,f o r e i:1,.,..-oi-da!l.::e of doub:,t y:av cunncz beexci uded)cn the p-,art:;f,ot ilny c.:,n-:ir.qenq 1"it iin :r beyonci ::he cc:n: re!f ,MD !' So: a/ cf is Ji:ect: s, off: cers,en !syees,ge n:s, rep:es ez ai ves, l i censcr s a:spp l iers,ir i s.:ngf::-orr.r !.n -::-3no r.ection -.:i th the ::-:kr..,r::icriccrzained hereinor :M-t15E.of or inat: . i ty tos ea: ysuchif ; :a 1 .

NO ARRAITTY, EXPR::s s OR l PLZED, hSTO THE. CCiJRAC. Tl!-l LI NESS, COM?LETEh'ESS, MERCHAU A3 ! LI T OR FITNESS FOR ANY PARTICULARPJRPOSE CF ANY SUC RATING OR OTHER OPINION OR Itff ORMATI ON I S GLVEN OR MADE BY MOODY' S I N ANY FO;\M OR MANNER WHATSOEVER,

: a, gi og frcm J?Y!200, 000 t c appro ximat el y JPY350, 000, 000.

J K r dNSFJ a!s3 2 int2i pol i ci esad procedures t3 addressJpa e seregul atory zecu:rerenazs .

RT 'M R 10 79756

Mo o ov's

I NV ESTO RS SERV ICE

21Ju.,2111 _{Nonr i ii111 11.egul}.ated l:llec t ti ci t y He t vorl:.s: Ne w re por t propos as cu t i n .all ow-ed t et urru:; en d.itnegat i veif the s e. prapos.al:s ar e ado_pt e d