Efficiency measurement when producers control pollutants: a non-parametric approach

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The final publication is available in: Journal of Productivity Analysis. 2014, 42 (2), 211-223.

https://doi.org/10.1007/s11123-014-0382-2

Efficiency Measurement when Producers Control Pollutants: A Non- Parametric Approach

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Abstract: dŚŝƐƉĂƉĞƌƚƌĞĂƚƐĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚǁŚĞŶƐŽŵĞŽƵƚƉƵƚƐĂƌĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞĂŶĚ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ĐŽŶƚƌŽů ƉŽůůƵƚĂŶƚƐ ďLJ ĞŶĚͲŽĨͲƉŝƉĞ Žƌ ĐŚĂŶŐĞͲŝŶͲƉƌŽĐĞƐƐ ĂďĂƚĞŵĞŶƚ͘ ĂƚĂ ŶǀĞůŽƉŵĞŶƚ ŶĂůLJƐŝƐ ;Ϳ ĨƌĂŵĞǁŽƌŬ ƚŚĂƚ ĐŽŵƉĂƌĞƐ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ǁŝƚŚ ƐŝŵŝůĂƌ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐŝƐƉƌŽƉŽƐĞĚ͘&ŝƌƐƚ͕ŵLJĂƉƉƌŽĂĐŚĂǀŽŝĚƐĂƌďŝƚƌĂƌLJĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶƐĨŽƌ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͘^ĞĐŽŶĚ͕ƚŚĞŵŽĚĞůŝƐƵƐĞĚƚŽĞǀĂůƵĂƚĞƚŚĞŝŶƚĞƌƉůĂLJďĞƚǁĞĞŶƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ ĂŶĚ ƚĞĐŚŶŝĐĂů ĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ͘ / ĐŽŵƉĂƌĞ ŵLJ ĂƉƉƌŽĂĐŚ ƚŽ ƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ŶĞŽͲ ĐůĂƐƐŝĐĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůƚŚĂƚĚŽĞƐŶŽƚŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂŵŽŶŐŽƵƚƉƵƚƐ͕

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Keywords:Data Envelopment Analysis; Directional Output Distance Function; Pollution Control; Allocatable Inputs; Weak Disposability Axiom

JEL-codes:D24; Q52; C61

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1. INTRODUCTION

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DLJ ĂƉƉƌŽĂĐŚ ŝƐ ĐŽŵƉĂƌĂďůĞ ƚŽ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϭϵϴϵ͖ ϮϬϬϱͿ ĂƉƉƌŽĂĐŚ ƚŽ ŵŽĚĞůŝŶŐ ũŽŝŶƚ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŽĨ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ĂŶĚ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͕ ƐŝŶĐĞ ƚŚĞ ůĂƚƚĞƌ ĂƚƚƌŝďƵƚĞƐ ƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐ ŝŶ ƉŽůůƵƚĂŶƚƐƚŽ͞the imposition of a fine, or more likely in the present case through diversion of given inputs to cleanup of the bad output” ;&ćƌĞĞƚĂů͕͘ϮϬϬϱƉ͘ϰϳϮͿ͘/ŶĨĂĐƚ͕ŝƚĐĂŶďĞƐŚŽǁŶ ƚŚĂƚĞŵŝƐƐŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŝƐƌĞƋƵŝƌĞĚƚŽŵĂŬĞƚŚĞƵŶĚĞƌůLJŝŶŐĂdžŝŽŵƐŽĨ

&ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ŵŽĚĞů ĐŽŶƐŝƐƚĞŶƚ ǁŝƚŚ ƉŚLJƐŝĐĂů ĐŽŶƐƚƌĂŝŶƚƐ ŽŶ ƚŚĞ ĐŽŶǀĞƌƐŝŽŶ ŽĨ ŝŶƉƵƚƐ ŝŶƚŽ ŽƵƚƉƵƚƐ͕ŝ͘Ğ͘ǁŝƚŚƚŚĞŵĂƚĞƌŝĂůƐďĂůĂŶĐĞĐŽŶĚŝƚŝŽŶ;ZƆĚƐĞƚŚ͕ϮϬϭϭͿ͘WŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ ĂƌĞ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ŶŽƚĞdžƉůŝĐŝƚůLJĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚďLJ&ćƌĞĞƚĂů͛͘ƐŵŽĚĞů͕ǁŚŝĐŚŵĂŬĞƐŝƚŝŶƚĞƌĞƐƚŝŶŐƚŽ ĐŽŵƉĂƌĞƚŚĞŝƌĂƉƉƌŽĂĐŚƚŽŵLJĂƉƉƌŽĂĐŚƚŚĂƚĞdžƉůŝĐŝƚůLJƚĂŬĞƐƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŝŶƚŽĂĐĐŽƵŶƚ͘/

ƐŚŽǁƚŚĂƚŵLJŵŽĚĞů͕ƵŶůŝŬĞ&ćƌĞĞƚĂů͛ƐŵŽĚĞů͕ĂǀŽŝĚƐŶĞŐĂƚŝǀĞƚƌĂĚĞͲŽĨĨƐďĞƚǁĞĞŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ĂŶĚƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐʹĂŶŝƐƐƵĞƚŚĂƚŚĂƐďĞĞŶďƌŽƵŐŚƚƵƉŝŶƚŚĞůŝƚĞƌĂƚƵƌĞŽŶƉŽůůƵƚŝŶŐ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͖ƐĞĞ&ƆƌƐƵŶĚ;ϮϬϬϵͿĂŶĚWŝĐĂnjŽͲdĂĚĞŽĂŶĚWƌŝŽƌ;ϮϬϬϵͿ͘

dŚĞ ƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉ ďĞƚǁĞĞŶ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂů ƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ ĂŶĚ ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝƚLJ ŚĂƐ ƌĞĐĞŝǀĞĚ ŵƵĐŚĂƚƚĞŶƚŝŽŶŝŶƚŚĞĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůĞĐŽŶŽŵŝĐƐůŝƚĞƌĂƚƵƌĞ͘dŚĞƉŝŽŶĞĞƌŝŶŐůŝƚĞƌĂƚƵƌĞŝŶƚŚŝƐ ĨŝĞůĚƌĞůŝĞĚŽŶƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůŵĞĂƐƵƌĞƐŽĨƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝƚLJƚŚĂƚĞǀĂůƵĂƚĞƚŚĞƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶ ŝŶƉƵƚƐ ĂŶĚ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ ^ĞĞ Ğ͘Ő͘ :ĂĨĨĞ Ğƚ Ăů͘ ;ϭϵϵϱͿ ĨŽƌ ĂŶ ŽǀĞƌǀŝĞǁ͘ ^ĞǀĞƌĂů ƌĞĐĞŶƚ ƉĂƉĞƌƐ͕Ğ͘Ő͘ŚƵŶŐĞƚĂů͘;ϭϵϵϳͿ͕&ćƌĞĞƚĂů͘;ϮϬϬϭ͕ϮϬϬϳďͿ͕ĂŶĚĂůůĞƚĂů͘;ϮϬϬϱͿ͕ĐƌŝƚŝĐŝnjĞƚŚĞ ĞĂƌůLJƐƚƵĚŝĞƐĨŽƌŶŽƚĐŽŶƐŝĚĞƌŝŶŐŝŶƉƵƚƐĂƉƉůŝĞĚƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƉƌŽĚƵĐƚŝǀĞƐŝŶĐĞĞĨĨŽƌƚƐ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ĂƌĞ ŶŽƚ ĂĐĐŽƵŶƚĞĚ ĨŽƌ ďLJ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝƚLJ ĂŶĂůLJƐŝƐ͘ dŽ ĐŝƌĐƵŵǀĞŶƚ ƚŚŝƐ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ƉƌŽďůĞŵ͕ ƚŚĞLJ ƐƵŐŐĞƐƚ ĂƉƉůLJŝŶŐ ƚŚĞ ŵŽĚĞů ŽĨ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͘

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ůƚŚŽƵŐŚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĂƌĞŶŽƚĞdžƉůŝĐŝƚůLJŵŽĚĞůĞĚ͕ƚŚĞƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ;ďƵƚŝŵƉůŝĐŝƚͿ ĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶ ŝƐ ƚŚĂƚ ŝŶƉƵƚƐ ĂƌĞallocatable ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂŶĚ ƚŚĂƚ ƐŽŵĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐŵƵƐƚďĞĨŽƌŐŽŶĞǁŚĞŶŝŶƉƵƚƐĂƌĞĚŝǀĞƌƚĞĚĨƌŽŵŝŶƚĞŶĚĞĚƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶƚŽĐůĞĂŶƵƉŽĨ ƉŽůůƵƚĂŶƚƐ͘ ,ĞŶĐĞ͕ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ǁŚŽ ĂůůŽĐĂƚĞ ƌĞƐŽƵƌĐĞƐ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂƌĞ ůŝŬĞůLJ ƚŽ ďĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚƌĞůĂƚŝǀĞůLJŵŽƌĞƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶƚďLJ&ćƌĞĞƚĂů͛ƐŵŽĚĞůƚŚĂŶďLJƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞů͘

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tŝƚŚ Ă ƉŽƐƐŝďůĞ ĞdžĐĞƉƚŝŽŶ ĨŽƌ ůĂďŽƌ͕ ƚŚĞƐĞ ŝŶƉƵƚƐ ĐĂŶŶŽƚ ďĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ ĂůůŽĐĂƚĂďůĞ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĨŽƌEKdž͘DLJŚLJƉŽƚŚĞƐŝƐŝƐƚŚĞƌĞĨŽƌĞƚŚĂƚƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJƐĐŽƌĞƐŽĨ ƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůǁŝůůŶŽƚďĞƐƚĂƚŝƐƚŝĐĂůůLJĚŝĨĨĞƌĞŶƚĨƌŽŵƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJƐĐŽƌĞƐ ŽĨŵLJŵŽĚĞůŽƌ&ćƌĞĞƚĂů͛͘ƐŵŽĚĞů͘/ĂƉƉůLJƚŽĐĂůĐƵůĂƚĞƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJƐĐŽƌĞƐĂŶĚƵƐĞĂ ďĂƚƚĞƌLJŽĨƐƚĂƚŝƐƚŝĐĂůƚĞƐƚƐƚŽĐŽŵƉĂƌĞƚŚĞƚŚƌĞĞŵŽĚĞůƐ͘/ĨŝŶĚƚŚĂƚƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJƐĐŽƌĞƐŽĨ ƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůŵŽĚĞůĂŶĚŵLJŵŽĚĞůĂƌĞŶŽƚƐŝŐŶŝĨŝĐĂŶƚůLJĚŝĨĨĞƌĞŶƚĨƌŽŵĞĂĐŚŽƚŚĞƌĨŽƌĂůů ŵŽĚĞů ƐƉĞĐŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ͘ ƐŝŵŝůĂƌ ƌĞƐƵůƚ ŝƐ ŶŽƚ ŽďƚĂŝŶĞĚ ǁŚĞŶ ĐŽŵƉĂƌŝŶŐ ƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůŵŽĚĞůƚŽ&ćƌĞĞƚĂů͛͘ƐŵŽĚĞů͘

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2. POLLUTION CONTROL ACTIVITIES AND THEIR IMPLICATIONS FOR EFFICIENCY MEASUREMENT

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>Ğƚ ^x^N ĚĞŶŽƚĞ Ă ǀĞĐƚŽƌ ŽĨŝŶƉƵƚƐ͕ ^y^M ĚĞŶŽƚĞĂ ǀĞĐƚŽƌŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͕ ĂŶĚ b_KĚĞŶŽƚĞĂǀĞĐƚŽƌŽĨďLJƉƌŽĚƵĐƚƐŽƌƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͘&ƵƌƚŚĞƌ͕ůĞƚ^U ďĞĂ

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^KN



ŵĂƚƌŝdžŽĨĞŵŝƐƐŝŽŶĨĂĐƚŽƌƐĂŶĚůĞƚ^V ďĞĂ



^{K M}



ŵĂƚƌŝdžŽĨƌĞĐƵƉĞƌĂƚŝŽŶĨĂĐƚŽƌƐĨŽƌƚŚĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ĂŶĚĚĞĨŝŶĞƚŚĞƵŶĐŽŶƚƌŽůůĞĚĞŵŝƐƐŝŽŶƐĨŽƌƚŚĞKƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂƐ͗

b Ux Vy  ;ϭͿ

ƋƵĂƚŝŽŶϭƐƵŐŐĞƐƚƐƚŚĂƚƚŚĞƌĞĂƌĞƐĞǀĞƌĂůǁĂLJƐƚŽƌĞĚƵĐĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͘&ŝƌƐƚ͕Ă ƉƌŽƉŽƌƚŝŽŶĂů ƌĞĚƵĐƚŝŽŶ ŝŶ ŝŶƉƵƚƐ͕ ŝ͘Ğ͘ ŝŶ ƚŚĞ ƐĐĂůĞ ŽĨ ŽƉĞƌĂƚŝŽŶƐ͕ ǁŝůů ůĞĂĚ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞĚ ďLJͲ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ͘ ^ĞĐŽŶĚ͕ ƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŶŐ ŝŶƉƵƚƐ ǁŚŝĐŚ ĞŵŝƐƐŝŽŶ ĨĂĐƚŽƌƐ ĂƌĞ ƌĞůĂƚŝǀĞůLJ ŚŝŐŚ ǁŝƚŚ ŝŶƉƵƚƐ ǁŚŝĐŚ ĞŵŝƐƐŝŽŶ ĨĂĐƚŽƌƐ ĂƌĞ ƌĞůĂƚŝǀĞůLJ ůŽǁ ŚĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀĞ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂů ĞĨĨĞĐƚƐ͘ KŶĞ ĞdžĂŵƉůĞŝƐƚŽ ƌĞƉůĂĐĞĐŽĂů ǁŝƚŚŐĂƐŝŶĨŽƐƐŝůĨƵĞů ĨŝƌĞĚĞůĞĐƚƌŝĐŝƚLJƉůĂŶƚƐ͕ƐŝŶĐĞ ĐŽŵďƵƐƚŝŽŶ ǁŝƚŚŐĂƐĐŽŶƚƌŝďƵƚĞƐƚŽƐƵďƐƚĂŶƚŝĂůůLJůĞƐƐĂŝƌƉŽůůƵƚŝŽŶƚŚĂŶĐŽĂů͘^ŝŵŝůĂƌůLJ͕ƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŶŐůŽǁͲ ƌĞĐƵƉĞƌĂƚŝŶŐŽƵƚƉƵƚƐǁŝƚŚŚŝŐŚͲƌĞĐƵƉĞƌĂƚŝŶŐŽƵƚƉƵƚƐƌĞĚƵĐĞƐƵŶĐŽŶƚƌŽůůĞĚĞŵŝƐƐŝŽŶƐ͘dŚŝƌĚ͕

ĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJŝŵƉƌŽǀĞŵĞŶƚƐĂŶĚƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝƚLJŐƌŽǁƚŚƚŚĂƚŝŶĐƌĞĂƐĞƚŚĞƌĂƚŝŽďĞƚǁĞĞŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐĂŶĚŝŶƉƵƚƐ ǁŝůůĞƋƵĂůůLJĐŽŶƚƌŝďƵƚĞƚŽĂĚĞĐůŝŶĞŝŶ ƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ͛Ɛ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂů ŝŵƉĂĐƚ͘

KƵƚƉƵƚ ƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐ͕ ŝŶƉƵƚ ĂŶĚ ŽƵƚƉƵƚ ƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŽŶ͕ ĂŶĚ ƚĞĐŚŶŝĐĂů ĐŚĂŶŐĞ ƌĞĚƵĐĞ ;Žƌ ƉƌĞǀĞŶƚͿ ƚŚĞ ŐĞŶĞƌĂƚŝŽŶ ŽĨb ĚŝƌĞĐƚůLJ͕ ŝ͘Ğ͘ ƚŚĞLJ ƌĞĚƵĐĞ ƵŶĐŽŶƚƌŽůůĞĚ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ͘ ,ŽǁĞǀĞƌ͕

ƚŚĞƐĞ ŽƉƚŝŽŶƐ ŵĂLJ ďĞ ĐŽƐƚůLJ ĨŽƌ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ĨĂĐŝŶŐ ƌĞƋƵŝƌĞŵĞŶƚƐ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ͘ Ŷ ĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĞŝƐƚŚĞƌĞĨŽƌĞƚŽĐŽŵƉůLJǁŝƚŚĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐďLJƌĞĚƵĐŝŶŐbŝŶĚŝƌĞĐƚůLJ͕

ďLJ͞ĐůĞĂŶŝŶŐƵƉ͟ĞŵŝƐƐŝŽŶƐŝŶƐƚĞĂĚŽĨƉƌĞǀĞŶƚŝŶŐƚŚĞŵĨƌŽŵŽĐĐƵƌƌŝŶŐ͘dŚŝƐƚLJƉĞŽĨĐůĞĂŶŝŶŐ ĂĐƚŝǀŝƚLJ ŝƐ ĐĂůůĞĚ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂŶĚ ĞŶĐŽŵƉĂƐƐĞƐ ǀĂƌŝŽƵƐ ƚLJƉĞƐ ŽĨ ĐŚĂŶŐĞͲŝŶͲƉƌŽĐĞƐƐ ĂďĂƚĞŵĞŶƚ ĂŶĚ ĞŶĚͲŽĨͲƉŝƉĞ ĂďĂƚĞŵĞŶƚ^Ϯ͘ dŚĞ ǁŝĚĞƐƉƌĞĂĚ ƵƐĞ ŽĨĞƋƵŝƉŵĞŶƚƐ ƚŚĂƚ ƌĞŵŽǀĞ ƐƵůĨƵƌ ĂŶĚŶŝƚƌŽŐĞŶ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ĨƌŽŵĨůƵĞ ŐĂƐĞƐ ŝŶ ƉŽǁĞƌ ƉůĂŶƚƐ ŝƐ ĂŶ ĞdžĂŵƉůĞ ŽĨ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů͘/ƚĂůůŽǁƐƚŚĞƉŽǁĞƌƉƌŽĚƵĐĞƌƐƚŽĂǀŽŝĚ;ƉŽƐƐŝďůLJͿĐŽƐƚůLJĨƵĞůƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŽŶƐ͕ďƵƚƐƚŝůů ƚŽĐŽŵƉůLJǁŝƚŚƚŚĞĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐƚŚĞLJĨĂĐĞ͘

>Ğƚ^a^K ďĞƚŚĞǀĞĐƚŽƌŽĨƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ͘/ƚŵĂLJĨŽƌĞdžĂŵƉůĞŵĞĂƐƵƌĞƚŽŶƐ ŽĨ Ăŝƌ ƉŽůůƵƚĂŶƚƐ ǁŚŝĐŚ ĂƌĞ ƌĞŵŽǀĞĚ ĨƌŽŵ ĨůƵĞ ŐĂƐĞƐ͘ dŚĞ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ƌĞůĞĂƐĞĚ ƚŽ ƚŚĞ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂĨƚĞƌƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͕ŝ͘Ğ͘ƚŚĞĐŽŶƚƌŽůůĞĚĞŵŝƐƐŝŽŶƐ͕ŵĂLJƚŚĞŶďĞĚĞĨŝŶĞĚĂƐ͗

b Ux Vy a   ;ϮͿ

ϮŶĚͲŽĨͲƉŝƉĞĂďĂƚĞŵĞŶƚŝŶǀŽůǀĞƐƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶƉƌŽĐĞƐƐĞƐƚŚĂƚƚƌĂŶƐĨŽƌŵƵŶĐŽŶƚƌŽůůĞĚďLJƉƌŽĚƵĐƚƐŝŶƚŽĚŝĨĨĞƌĞŶƚ ďLJƉƌŽĚƵĐƚƐƚŚĂƚĂƌĞŽĨůĞƐƐƚŚƌĞĂƚƚŽƚŚĞĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚ͘KŶĞŽĨƚŚĞŝƐƐƵĞƐǁŝƚŚĞŶĚͲŽĨͲƉŝƉĞĂďĂƚĞŵĞŶƚŝƐƚŚĂƚŝƚ ĐĂƵƐĞƐĂĚĚŝƚŝŽŶĂůďLJƉƌŽĚƵĐƚƐ͕ƐŝŶĐĞƚŚĞĂďĂƚĞŵĞŶƚƉƌŽĐĞƐƐŝƚƐĞůĨŝƐĂůƐŽƐƵďŽƌĚŝŶĂƚĞƚŽƚŚĞůĂǁƐŽĨƉŚLJƐŝĐƐ͘dŚŝƐ ŝƐƐƵĞǁŝůůŶŽƚďĞƚƌĞĂƚĞĚĨƵƌƚŚĞƌŝŶƚŚĞĐƵƌƌĞŶƚĂƌƚŝĐůĞ͖ƐĞĞWĞƚŚŝŐ;ϮϬϬϲͿĨŽƌĂĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶ͘

ϱ

WŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ ĂƌĞ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚ ŝŶ ƚŚĞ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĞ ŽŶ ƉŽůůƵƚŝŶŐ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͘ / ŝĚĞŶƚŝĨLJ ƚǁŽ ƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ͕ ƚŚŽƵŐŚ ŽĨƚĞŶ ŝŵƉůŝĐŝƚ͕ ĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ĐŽŶŶĞĐƚĞĚ ƚŽ ƚŚĞƐĞ ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͗

ϭ͘ /ŶƉƵƚƐ ƚŚĂƚ ĂƌĞ ĞŵƉůŽLJĞĚ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ;ŵĂLJͿ ĐĂƵƐĞ ďŝĂƐĞƐ ŝŶ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ŵĞĂƐƵƌĞƐŽĨƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ͘

Ϯ͘ ƚ ůĞĂƐƚ ŽŶĞ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƉƵƚƐ ĂƉƉůŝĞĚ ŝŶ ĞŵƉŝƌŝĐĂů ŵŽĚĞů ƐƉĞĐŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐ ŽĨ ƉŽůůƵƚŝŶŐ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐŝƐĂůůŽĐĂƚĂďůĞƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘

dŚĞ ĨŝƌƐƚ ĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶ ƐƵŐŐĞƐƚƐ ƚŚĂƚ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ ĐĂƵƐĞ ƉƌŽďůĞŵƐ ǁŝƚŚ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůŵĞĂƐƵƌĞƐŽĨƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJƚŚĂƚĐŽŶĐĞƌŶĐŽŶǀĞƌƐŝŽŶŽĨŝŶƉƵƚƐŝŶƚŽĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͗ǁŚĞŶŝŶƉƵƚƐĂƉƉůŝĞĚƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂƌĞƵƐĞĚŝŶĞŵƉŝƌŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJĂŶĂůLJƐĞƐ ƚŚĂƚĞŵƉŚĂƐŝnjĞƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJŝŶǁŚŝĐŚŝŶƉƵƚƐĂƌĞĐŽŶǀĞƌƚĞĚŝŶƚŽĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ĚĞĐŝƐŝŽŶ ŵĂŬŝŶŐƵŶŝƚƐƚŚĂƚĞŵƉůŽLJŵƵĐŚƌĞƐŽƵƌĐĞƐƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůǁŝůůďĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚŝŶĞĨĨŝĐŝĞŶƚ ĐŽŵƉĂƌĞĚ ƚŽ ĚĞĐŝƐŝŽŶ ŵĂŬŝŶŐ ƵŶŝƚƐ ƚŚĂƚ ĞŵƉůŽLJ ůĞƐƐ ƌĞƐŽƵƌĐĞƐ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ƐŝŶĐĞ

͞ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŝŶƉƵƚƐ͟ĚŽŶŽƚĐŽŶƚƌŝďƵƚĞƚŽƚŚĞƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͘/ŶŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕ ŝŶƉƵƚƐ ĂƉƉůŝĞĚ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂƌĞ ĂƐƐƵŵĞĚ ƚŽ ďĞ ƵŶƉƌŽĚƵĐƚŝǀĞ ďĞĐĂƵƐĞ ƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͛ĞĨĨŽƌƚƐƚŽƌĞĚƵĐĞĞŵŝƐƐŝŽŶƐĂƌĞŶŽƚĂĐĐŽƵŶƚĞĚĨŽƌ;&ćƌĞĞƚĂů͕͘ϮϬϬϭͿ͘dŚŝƐƉŽŝŶƚŝƐ ǁŝĚĞůLJĂĐĐĞƉƚĞĚŝŶƚŚĞůŝƚĞƌĂƚƵƌĞŽŶƉŽůůƵƚŝŶŐƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐĂŶĚŚĂƐůĞĂĚƚŽĂŶĞǁďƌĂŶĐŚŽĨ

͞ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůůLJ ĂĚũƵƐƚĞĚ͟ ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝƚLJ ŵĞĂƐƵƌĞƐ͘ ^ĞĞ ĨŽƌ ĞdžĂŵƉůĞ ŚƵŶŐ Ğƚ Ăů͘ ;ϭϵϵϳͿ͕

&ćƌĞ ĞƚĂů͘ ;ϮϬϬϭ͕ ϮϬϬϳďͿ͕ĂŶĚĂůů ĞƚĂů͘ ;ϮϬϬϱͿĨŽƌŵŽƌĞ ĚĞƚĂŝůƐ͘ EŽŶĞŽĨƚŚĞ ŵĞŶƚŝŽŶĞĚ ƐƚƵĚŝĞƐĚŽ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ĞdžƉůŝĐŝƚůLJŵŽĚĞůƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐŝŶƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘

ŵŝƐƐŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐŵŽƌĞŽƌůĞƐƐƚĂŬĞƉůĂĐĞ͞ďĞŚŝŶĚƚŚĞƐĐĞŶĞ͘͟ƐǁŝůůďĞƐŚŽǁŶŝŶƐĞĐƚŝŽŶ ϯ͘Ϯ͕ ƚŚĞ ŵŽĚĞů ƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ ƚŚĞƐĞ ĂŶĂůLJƐĞƐ͕ ƚŚĞ ŵŽĚĞů ŽĨ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͘ ;ϭϵϴϵ͖ ϮϬϬϱͿ͕ ĐůĞĂƌůLJ ĂƚƚƌŝďƵƚĞƐƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐŝŶƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͘

&ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ŵŽĚĞů͛Ɛ ĂƚƚƌŝďƵƚŝŽŶ ŽĨ ĞŵŝƐƐŝŽŶ ƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ ůĞĂĚƐ ƚŽ ƚŚĞ ƐĞĐŽŶĚ ĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶ͕ ǁŚŝĐŚ ƐƚĂƚĞƐ ƚŚĂƚ Ăƚ ůĞĂƐƚ ŽŶĞ ŽĨ ƚŚĞ ŝŶƉƵƚƐ ĂƉƉůŝĞĚ ŝŶ ĞŵƉŝƌŝĐĂů ĂŶĂůLJƐĞƐ ŝƐ ĂůůŽĐĂƚĂďůĞ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͘ / ǁŽƵůĚ ůŝŬĞ ƚŽ ƐƚƌĞƐƐ ƚŚĂƚ ƚŚĞƌĞ ŚĂǀĞ ŶŽƚ ďĞĞŶ ŵƵĐŚ ĞĨĨŽƌƚ ƚŽ ŝĚĞŶƚŝĨLJ ĂŶĚ ƐĞƉĂƌĂƚĞ ŝŶƉƵƚƐ ƚŚĂƚ ŐŽ ŝŶƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽůƉƌŽĐĞƐƐĞƐĨƌŽŵŝŶƉƵƚƐƵƐĞĚƚŽƉƌŽĚƵĐĞĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐŝŶĞŵƉŝƌŝĐĂůƐƚƵĚŝĞƐƚŚĂƚ ĨŽůůŽǁ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ŵŽĚĞůŝŶŐ ĂƉƉƌŽĂĐŚ͘ /Ŷ ĨĂĐƚ͕ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂŶĚ ŽƚŚĞƌ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞƐ ĨŽƌ ƌĞĚƵĐŝŶŐĞŵŝƐƐŝŽŶƐĂƌĞƌĂƌĞůLJŵĞŶƚŝŽŶĞĚ͘/ŶĂƌĞĐĞŶƚƚƌĞĂƚŵĞŶƚŽŶƉŽůůƵƚŝŶŐƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͕

&ƆƌƐƵŶĚ;ϮϬϬϵͿĂƐƐƵŵĞƐƚŚĂƚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŝŶƉƵƚƐĚŝĨĨĞƌĨƌŽŵƚŚĞŝŶƉƵƚƐƚŚĂƚŐŽŝŶƚŽƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŽĨ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ tŚŝůĞ &ƆƌƐƵŶĚ ;ϮϬϬϵ͕ Ɖ͘ ϮϵͿ ͞do;esͿ not assume that purification;ŝ͘Ğ͘ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůͿinputs are used at the expense ofproduction inputs͕͟ƚŚĞ ƵŶĚĞƌůLJŝŶŐ ŝĚĞĂ ďĞŚŝŶĚ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛Ɛ ŵŽĚĞů ŝƐ ƚŚĂƚ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ƚĂŬĞƐ ƉůĂĐĞ ͘͘͞through diversion of given inputs to cleanup of the bad output” ;&ćƌĞĞƚĂů͕͘ϮϬϬϱƉ͘ϰϳϮͿ, ĨŽƌĂŐŝǀĞŶ ŝŶƉƵƚǀĞĐƚŽƌ.ƐŝŵŝůĂƌĂƌŐƵŵĞŶƚĐĂŶďĞĨŽƵŶĚŝŶƐƚƵĚŝĞƐƚŚĂƚŵŽĚĞůƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂƐ ŝĨƚŚĞLJĂƌĞĨƌĞĞůLJĚŝƐƉŽƐĂďůĞŝŶƉƵƚƐ͖ƐĞĞĞ͘Ő͘ĂƌďĞƌĂĂŶĚDĐŽŶŶĞůů;ϭϵϵϬͿ͘^ŚĂĚďĞŐŝĂŶĂŶĚ 'ƌĞLJ;ϮϬϬϱͿĚĞĂůǁŝƚŚƚŚŝƐŝƐƐƵĞĞdžƉůŝĐŝƚůLJďLJƐĞƉĂƌĂƚŝŶŐĐĂƉŝƚĂů͕ůĂďŽƌ͕ĂŶĚŵĂƚĞƌŝĂůƐƵƐĞĚĨŽƌ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂŶĚƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ƌĞƐƉĞĐƚŝǀĞůLJ͘dŽŵLJŬŶŽǁůĞĚŐĞ͕ƐƵĐŚ

ϲ

ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝŽŶƐ ĂƌĞ ŶŽƚ ƚĂŬĞŶ ŝŶ ĞŵƉŝƌŝĐĂů ƐƚƵĚŝĞƐ ƚŚĂƚ ĂƉƉůLJ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϭϵϴϵ͖ ϮϬϬϱͿ ŵŽĚĞů^ϯ͘

dǁŽĂƐƉĞĐƚƐŵƵƐƚďĞďƌŽƵŐŚƚƵƉŝŶĐŽŶŶĞĐƚŝŽŶƚŽƚŚĞƚǁŽĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶƐĂďŽƵƚƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů͗

ŝͿ ƋƵĂƚŝŽŶƐ ϭ ĂŶĚ Ϯ ŝŶĚŝĐĂƚĞ ƚŚĂƚƉƌŽĚƵĐĞƌƐŚĂǀĞ ƐĞǀĞƌĂů ŽƉƚŝŽŶƐ ĨŽƌ ĐŽŵƉůLJŝŶŐ ǁŝƚŚ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ͕ŝ͘Ğ͘ŽƵƚƉƵƚƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐ͕ŝŶƉƵƚ ĂŶĚŽƵƚƉƵƚƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŽŶ͕ƚĞĐŚŶŝĐĂů ĐŚĂŶŐĞ͕ ĂŶĚ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͘ dŚĞ ƉƌŽďůĞŵ ŽĨ ͞ƵŶƉƌŽĚƵĐƚŝǀĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ŝŶƉƵƚƐ͟ĚŽĞƐŽŶůLJĂƉƉůLJƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͕ĂŶĚŶŽƚƚŽƚŚĞŽƚŚĞƌĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĞƐ͘&Žƌ ĞdžĂŵƉůĞ͕ ĐĂƐĞƐ ǁŝƚŚ ƌĞŐƵůĂƚŽƌLJ ŝŶĚƵĐĞĚ ŝŶƉƵƚ ƐƵďƐƚŝƚƵƚŝŽŶ ĐĂƵƐĞ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ďŝĂƐ ĨŽƌ allocative ĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ ƌĂƚŚĞƌ ƚŚĂŶ ŚĂǀŝŶŐ ŝŵƉůŝĐĂƚŝŽŶƐ ĨŽƌ ƚŚĞ ŵĞĂƐƵƌĞŵĞŶƚ ŽĨ ƚĞĐŚŶŝĐĂů ĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ͘dŚŝƐŝƐƐƵĞŝƐƚƌĞĂƚĞĚĨƵƌƚŚĞƌŝŶZƆĚƐĞƚŚ;ϮϬϭϯͿ͘/ŶƐƵŵŵĂƌLJ͕ƚŚĞƉŽƉƵůĂƌŵŽĚĞůƐ ƚŚĂƚŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚĞĚĞƐŝƌĂďůĞĂŶĚƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂƌĞƉĞƌŚĂƉƐŵŽƐƚƐƵŝƚĂďůĞĨŽƌƌĞŐƵůĂƚĞĚ ŝŶĚƵƐƚƌŝĞƐǁŝƚŚĂǁŝĚĞƐƉƌĞĂĚĂĚŽƉƚŝŽŶŽĨƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘

ŝŝͿ/ĨĞŵƉŝƌŝĐĂůƐƚƵĚŝĞƐŽŶƉŽůůƵƚŝŶŐƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐƌĞůLJŽŶŝŶƉƵƚƐƚŚĂƚŚĂǀĞno relevanceĨŽƌ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͕ƚŚĞŶƚŚĞƉƌŽďůĞŵŽĨ͞ƵŶƉƌŽĚƵĐƚŝǀĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŝŶƉƵƚƐ͟ŝƐ ŶŽůŽŶŐĞƌƌĞůĞǀĂŶƚĂŶĚƐŚŽƵůĚŶŽƚďĞŝĚĞŶƚŝĨŝĂďůĞŝŶ͞ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůůLJĂĚũƵƐƚĞĚ͟ĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ ĂŶĂůLJƐĞƐ͘dŚĞĐƵƌƌĞŶƚƉĂƉĞƌĚĞĂůƐǁŝƚŚƚŚŝƐŝƐƐƵĞ͘

3. THEORETICAL UNDERPINNINGS

ϯ͘ϭ dŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞů

>ĞƚƵƐƐƚĂƌƚǁŝƚŚƚŚĞŶŽƚŝŽŶŽĨĂƚĞĐŚŶŽůŽŐLJƚŚĂƚĐŽŶǀĞƌƚƐŝŶƉƵƚƐŝŶƚŽŽƵƚƉƵƚƐ͘>ĞƚP;xͿďĞƚŚĞ ƐĞƚŽĨĨĞĂƐŝďůĞŽƌĂĐŚŝĞǀĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ĚĞĨŝŶĞĚĨŽƌĂůůxŝŶ^N ͘/ŶƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐ/ŝŶƚƌŽĚƵĐĞ ƚŚƌĞĞĚŝĨĨĞƌĞŶƚƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůƐ͕ĞĂĐŚƌĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚďLJƚŚĞŝƌƌĞƐƉĞĐƚŝǀĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐ͘/ƵƐĞ ƐƵƉĞƌƐĐƌŝƉƚƐ d͕ t͕ ĂŶĚ ƚŽ ĚŝƐƚŝŶŐƵŝƐŚ ƚŚĞ ŵŽĚĞůƐ͕ ǁŚĞƌĞ d ƌĞĨĞƌƐ ƚŽ ƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŵŽĚĞů͕ t ƌĞĨĞƌƐ ƚŽ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϮϬϬϱͿ ŵŽĚĞů͕ ĂŶĚ ƌĞĨĞƌƐ ŵLJ ŵŽĚĞů͘ &Žƌ ĞdžĂŵƉůĞ͕ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚƐ ŽĨƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŵŽĚĞů ĂƌĞ ĨŽƌĞĂĐŚ ŝŶƉƵƚ ǀĞĐƚŽƌx ĚĞĨŝŶĞĚďLJ͗

  

FDQSURGXFH



PT x  y x y ;ϯͿ

dŚĞƉƌŽƉĞƌƚŝĞƐŽĨƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐĂƌĞŝŶƚƌŽĚƵĐĞĚŝŶƚŚĞĨŽƌŵŽĨĂdžŝŽŵƐ͘&ŽƌƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞů͕ƚŚĞƐƚĂŶĚĂƌĚĂdžŝŽŵƐŽĨŶŽĨƌĞĞůƵŶĐŚĂŶĚŝŶĂĐƚŝǀŝƚLJ͕ĐŽŵƉĂĐƚĂŶĚĐŽŶǀĞdž ϯZĞĐĞŶƚůLJ͕ƐŽŵĞĂƵƚŚŽƌƐŚĂǀĞ ĂƉƉůŝĞĚEĞƚǁŽƌŬ ;&ćƌĞĂŶĚ'ƌŽƐƐŬŽƉĨ͕ϮϬϬϬͿƚŽ ŵŽĚĞůƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů ĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĞdžƉůŝĐŝƚůLJ;&ćƌĞĞƚĂů͕͘ϮϬϭϯ͖,ĂŵƉĨ͕ϮϬϭϭͿ͘dŚĞƐĞƐƚƵĚŝĞƐĚĞƚĞƌŵŝŶĞǁŚŝĐŚŝŶƉƵƚƐĂƌĞĂůůŽĐĂƚĂďůĞƚŽ ƚŚĞƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂŶĚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘

ϳ

ŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐ͕ĂŶĚĨƌĞĞĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJŽĨŝŶƉƵƚƐĂŶĚĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞĂƐƐƵŵĞĚƚŽ ĂƉƉůLJ͘

dŚĞƐĞƉƌŽƉĞƌƚŝĞƐĂƌĞĚĞƐĐƌŝďĞĚŝŶŵŽƌĞĚĞƚĂŝůŝŶ&ćƌĞĂŶĚWƌŝŵŽŶƚ;ϭϵϵϱͿ͘

dŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŵŽĚĞů ĚŽĞƐŶŽƚ ĂĐĐŽƵŶƚĨŽƌƚŚĞ ŐĞŶĞƌĂƚŝŽŶ ŽĨƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ;ĂƐǁĞůůĂƐƚŚĞŝƌƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐͿ͘KŶĞŵĂLJĞdžƉĞĐƚƚŚĂƚĞŵŝƐƐŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐƚĂŬĞƉůĂĐĞĂƚ ƚŚĞĞdžƉĞŶƐĞŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĨŽƌŐŝǀĞŶŝŶƉƵƚƐ͘dŚĞĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶŝŶƐĞĐƚŝŽŶϮƐƵŐŐĞƐƚƐƚŚĂƚ ƚŚŝƐŝƐƚŚĞĐĂƐĞǁŚĞŶĞŵŝƐƐŝŽŶƐĂƌĞƌĞĚƵĐĞĚďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘/ŶƚŚĂƚĐĂƐĞ͕ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐ ĨŽƌ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ƐŚŽƵůĚ ĚĞƉĞŶĚ ŽŶ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ͘ /Ŷ ƚŚĞ ĨŽůůŽǁŝŶŐ͕/ƉƌĞƐĞŶƚƚǁŽĂůƚĞƌĂƚŝǀĞŵŽĚĞůƐƚŚĂƚĂƚƚĞŵƉƚƚŽĚĞĂůǁŝƚŚƚŚŝƐŝƐƐƵĞ͘

ϯ͘Ϯ ͘dŚĞǁĞĂŬĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJŵŽĚĞů

dŚŝƐƐĞĐƚŝŽŶƉƌŽǀŝĚĞƐ ĂƐŚŽƌƚƐƵŵŵĂƌLJŽĨƚŚĞŵŽĚĞůĨƌĂŵĞǁŽƌŬŽĨ&ćƌĞĞƚĂů͘ ;ϮϬϬϱͿ͘ >Ğƚ P^W;xͿďĞĂŶŽƵƚƉƵƚƐĞƚĐŽŶƚĂŝŶŝŶŐĚĞƐŝƌĂďůĞĂŶĚƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͗

    

FDQSURGXFH

  

PW x  y b x y b ;ϰͿ

tŝƚŚƚŚĞĞdžĐĞƉƚŝŽŶŽĨĨƌĞĞĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJŽĨƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ &ćƌĞĞƚĂů͘;ϮϬϬϱͿŝŵƉŽƐĞ ƚŚĞĂdžŝŽŵƐŽĨƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůŽŶƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϰ͘dǁŽŶŽŶͲ ĐŽŶǀĞŶƚŝŽŶĂůĂdžŝŽŵƐĂƌĞĂůƐŽĂĚĚĞĚƚŽĐĂƉƚƵƌĞƚŚĂƚƐŽŵĞŽĨƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĂƌĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ͗

     

         

L LI DQG WKHQ LL LI DQG WKHQ

W

W W

y b P x b y

y b P x   y b P x

  

   

džŝŽŵ ;ŝͿ͕ ŶƵůůͲũŽŝŶƚŶĞƐƐ ;^ŚĞƉŚĂƌĚ ĂŶĚ &ćƌĞ͕ ϭϵϳϰͿ͕ ŝŵƉůŝĞƐ ƚŚĂƚ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞ ƵŶĂǀŽŝĚĂďůĞ ǁŚĞŶ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞ ďĞŝŶŐ ƉƌŽĚƵĐĞĚ͘ džŝŽŵ ;ŝŝͿ ŝƐ ŬŶŽǁŶ ĂƐ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŽĨ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ĂŶĚ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ /ƚ ŝŵƉůŝĞƐ ƚŚĂƚ ƉƌŽƉŽƌƚŝŽŶĂů ŽƵƚƉƵƚ ƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐĂůǁĂLJƐĂƌĞĨĞĂƐŝďůĞ͘dŚŝƐĂdžŝŽŵĂůůŽǁƐŵŽĚĞůŝŶŐĐŽƐƚůLJĞŵŝƐƐŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐƐŝŶĐĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ŵƵƐƚ ďĞ ĨŽƌŐŽŶĞ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ dŚĞ ŵŽĚĞů ƚŚĞƌĞďLJ ĐŽŶƐŝĚĞƌƐŝŶƉƵƚƐƵƐĞĚĨŽƌƌĞĚƵĐŝŶŐĞŵŝƐƐŝŽŶƐƉƌŽĚƵĐƚŝǀĞ^ϰ͘

hƐŝŶŐĞƋƵĂƚŝŽŶϮ;ĐŽŶƚƌŽůůĞĚĞŵŝƐƐŝŽŶƐͿƚŽŐĞƚŚĞƌǁŝƚŚĂdžŝŽŵ;ŝŝͿ͕ŝƚŝƐƐƚƌĂŝŐŚƚĨŽƌǁĂƌĚƚŽ ƐŚŽǁ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ĂdžŝŽŵ ƐƵŐŐĞƐƚƐ ƚŚĂƚ ĞŵŝƐƐŝŽŶ ƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐ ƚĂŬĞ ƉůĂĐĞ ďLJ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů;ZƆĚƐĞƚŚ͕ϮϬϭϭͿ͗



^{b vy}



^{ux a}

    ;ϱͿ

ϰ dŚĞ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŵŽĚĞů ĚŽĞƐ ŚŽǁĞǀĞƌ ŶŽƚ ƌƵůĞ ŽƵƚ ƌĞŐŝŽŶƐ ŽĨ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ƐĞƚƐ ǁŚĞƌĞ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐĐĂŶďĞƌĞĚƵĐĞĚǁŚŝůĞƐŝŵƵůƚĂŶĞŽƵƐůLJŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͘

ϴ

dŚĞǁĞĂŬĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJĂdžŝŽŵƐƵŐŐĞƐƚƐƚŚĂƚĂƉƌŽƉŽƌƚŝŽŶĂůĐŽŶƚƌĂĐƚŝŽŶŽĨyĂŶĚbŝƐĂůǁĂLJƐ ĨĞĂƐŝďůĞĨŽƌŐŝǀĞŶŝŶƉƵƚƐ͕x͘ƐƐƵŵĞĨŝƌƐƚƚŚĂƚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐĚŽŶŽƚƚĂŬĞƉůĂĐĞ͕

ŝ͘Ğ͘ƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůǀĞĐƚŽƌŝŶĞƋƵĂƚŝŽŶϱŝƐƚŚĞnjĞƌŽǀĞĐƚŽƌ͘/ƚĨŽůůŽǁƐƌĞĂĚŝůLJƚŚĂƚƚŚĞ ŽŶůLJƐŽůƵƚŝŽŶƚŽĞƋƵĂƚŝŽŶϱ;ƚŚĞƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝŽŶŽĨĐŽŶƚƌŽůůĞĚĞŵŝƐƐŝŽŶƐͿŝƐɽсϭĨŽƌŐŝǀĞŶx͘

dŚĂƚ ŝƐ͕ Ă ƉƌŽƉŽƌƚŝŽŶĂů ĐŽŶƚƌĂĐƚŝŽŶ ŽĨy ĂŶĚb ;ŝ͘Ğ͘ ƚŚĞ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ĂdžŝŽŵͿ ŝƐ ŶŽƚ ƉŚLJƐŝĐĂůůLJ ĂƚƚĂŝŶĂďůĞ ĨŽƌ ŐŝǀĞŶx͘ ,ŽǁĞǀĞƌ͕ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ ƌĞƐŽůǀĞ ƚŚŝƐ ƉƌŽďůĞŵ͘

tŚĞŶĞǀĞƌ ƚŚĞLJ ĐĂŶ ďĞ ŝŶĐƌĞĂƐĞĚ ďLJ



^



^{b vy}



ĨŽƌ ŐŝǀĞŶ ŝŶƉƵƚƐ͕ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĐŽƵŶƚĞƌĂĐƚƐƚŚĞƉƌŽƉŽƌƚŝŽŶĂůĐŽŶƚƌĂĐƚŝŽŶŽĨyĂŶĚbĂŶĚƚŚĞƌĞďLJĂůůŽǁƐĞƋƵĂƚŝŽŶϱƚŽŚŽůĚ ǁŝƚŚ ĞƋƵĂůŝƚLJ͘ /Ŷ ŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ;ϭϵϴϵ͖ ϮϬϬϱͿ ŵŽĚĞů ŝŵƉůŝĐŝƚůLJ ĂƐƐƵŵĞƐ ƚŚĂƚ ĞŵŝƐƐŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶƐƚĂŬĞƉůĂĐĞďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͘dŚĞĐŽƐƚƐŽĨĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ ƐŚŽƵůĚƚŚĞƌĞĨŽƌĞďĞǀŝĞǁĞĚŝŶƚĞƌŵƐŽĨŝŶƉƵƚƐĂůůŽĐĂƚĞĚƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂĐƚŝǀŝƚŝĞƐ͘

ϯ͘ϯdŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞů

/ ŶŽǁ ƉƌĞƐĞŶƚ ĂŶ ĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĞ ĂƉƉƌŽĂĐŚ ƚŽ ŵŽĚĞůŝŶŐ ƉŽůůƵƚŝŶŐ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͕ ďƵŝůĚŝŶŐ ŽŶ ZƵŐŐŝĞƌŽ͛Ɛ;ϭϵϵϲͿŵŽĚĞůĨŽƌĞǀĂůƵĂƚŝŶŐĐŽŶƚĞdžƚƵĂůĨĂĐƚŽƌƐ͛ŝŵƉĂĐƚŽŶƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJŝŶ ƚŚĞƉƵďůŝĐƐĞĐƚŽƌ͘/ĚŽŶŽƚŵŽĚĞůƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĚŝƌĞĐƚůLJĂƐĂƉĂƌƚŽĨƚŚĞƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͕

ďƵƚ ĐŽŶƐŝĚĞƌ ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂů ƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ ĂŶĚ͕ ƚŚƵƐ͕ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ ĂƐ ĐŽŶƚĞdžƚƵĂů ǀĂƌŝĂďůĞƐƚŚĂƚƉŽƐƐŝďůLJŝŶĨůƵĞŶĐĞƚŚĞƌĞůĂƚŝǀĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͘

^ŝŵŝůĂƌƚŽ&ćƌĞĞƚĂů͘;ϭϵϴϵ͖ϮϬϬϱͿ͕/ĂƐƐƵŵĞƚŚĂƚŝŶĐƌĞĂƐĞƐŝŶƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ ŵĂLJ ƚĂŬĞ ƉůĂĐĞ Ăƚ ƚŚĞ ĞdžƉĞŶƐĞ ŽĨ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĨŽƌ Ă ŐŝǀĞŶ ŝŶƉƵƚ ǀĞĐƚŽƌ͘ / ĂƉƉůLJ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚƐĞƚĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϯĂƐŵLJƉŽŝŶƚŽĨĚĞƉĂƌƚƵƌĞ͕ďƵƚŵĂŬĞŝƚĐŽŶĚŝƚŝŽŶĂůŽŶƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ͗

  

FDQSURGXFH IRUJLYHQ



PA x a  y x y a ;ϲͿ

&ŽƌĞĂĐŚǀĞĐƚŽƌa͕ƚŚĞƵƐƵĂůĂdžŝŽŵƐŽĨŶŽĨƌĞĞůƵŶĐŚĂŶĚŝŶĂĐƚŝǀŝƚLJ͕ĐŽŵƉĂĐƚĂŶĚĐŽŶǀĞdž ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚƐ͕ ĂŶĚ ĨƌĞĞ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŽĨ ŝŶƉƵƚƐ ĂŶĚ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞ ĂƐƐƵŵĞĚ ƚŽ ŚŽůĚ͘

ƋƵĂƚŝŽŶϲĐŽŶƐƚƌƵĐƚƐŐƌŽƵƉŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐͲĚĞƉĞŶĚŝŶŐŽŶƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐͲƚŚĂƚĂƌĞ ƐƵďƐĞƚƐŽĨŵĞƚĂŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐǁŚŝĐŚĞŶĐŽŵƉĂƐƐĂůůĚŝĨĨĞƌĞŶƚŐƌŽƵƉŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐ;ŝ͘Ğ͘ƚŚĞŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚƐŝŶĞƋƵĂƚŝŽŶϯƚŚĂƚĂƌĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚŽĨƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐͿ͘dŚĞůŝƚĞƌĂƚƵƌĞŽŶŵĞƚĂ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ΀ƐĞĞĞ͘Ő͘K͛ŽŶŶĞůůĞƚĂů͘;ϮϬϬϴͿ΁ĚĞĨŝŶĞƐŐƌŽƵƉƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐĨŽƌƵŶŝƚƐƐƵĐŚĂƐ ĐŽƵŶƚƌŝĞƐ͕ ŵƵŶŝĐŝƉĂůŝƚŝĞƐ͕ ĂŶĚ ŝŶĚƵƐƚƌŝĞƐ ŝŶ ŽƌĚĞƌ ƚŽ ĞdžƉůĂŝŶ ŚŽǁ ĚŝĨĨĞƌĞŶĐĞƐ ŝŶ ŚƵŵĂŶ ĐĂƉŝƚĂů͕ ƉŚLJƐŝĐĂů ĐĂƉŝƚĂů͕ ĂŶĚ ŽƚŚĞƌ ĐŽŶƚĞdžƚƵĂů ĨĂĐƚŽƌƐ ĂĨĨĞĐƚ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐ͘ DLJ ĂƉƉƌŽĂĐŚ ĚŝĨĨĞƌƐ ĨƌŽŵ ƚŚĞ ŵĞƚĂ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĞ ďLJ ĂƐƐƵŵŝŶŐ ͞ĐƵŵƵůĂƚŝǀĞ͟ ŐƌŽƵƉ ĨƌŽŶƚŝĞƌƐ͘DŽƌĞƐƉĞĐŝĨŝĐĂůůLJ͕/ŝŶƚƌŽĚƵĐĞĂŶĂĚĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽƉĞƌƚLJĨŽƌƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ͗

 

 

^LI

A A

P x a P x a a a ;ϳͿ

ϵ

/Ŷ K͛ŽŶŶĞůů Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϴͿ͕ ƚŚĞ ŵĞƚĂ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ŝƐ ĚĞĨŝŶĞĚ ďLJ ƚŚĞ ƵŶŝŽŶ ŽĨ ŐƌŽƵƉͲ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͘/ŶŵLJĐĂƐĞ͕ƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐĨŽƌĂ^ϭŝƐŝŶĐůƵĚĞĚŝŶƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚƐĨŽƌĂ^ϮǁŚŝĐŚ ŵĞĂŶƐ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƵŶŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ƚǁŽ ƐĞƚƐ ŝƐ ĞƋƵŝǀĂůĞŶƚ ƚŽ ^PA

 

^{x a} ͘ WƵƚ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚůLJ͕ ǁŚĞŶ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ ĂƌĞ ůŽǁĞƌĞĚ͕ ŵŽƌĞ ŽĨ ƚŚĞ ŵĞƚĂ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ĨƌŽŵ ĞƋƵĂƚŝŽŶ ϯ ďĞĐŽŵĞƐĂǀĂŝůĂďůĞ͘^ŝŶĐĞƚŚĞƌĞŝƐĂůŽǁĞƌďŽƵŶĚƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ;ŶĂŵĞůLJnjĞƌŽͿ͕ŝƚ ĨŽůůŽǁƐƌĞĂĚŝůLJƚŚĂƚP^A

 

x P^T

 

x ͘

ůĞĂƌůLJ͕ŵLJŵŽĚĞůĂĐĐŽŵŵŽĚĂƚĞƐƚŚĞƉŽƐƐŝďŝůŝƚLJƚŚĂƚƐŽŵĞĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐŵƵƐƚďĞ ĨŽƌŐŽŶĞŝŶŽƌĚĞƌƚŽƌĞĚƵĐĞĞŵŝƐƐŝŽŶƐďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƐŝŶĐĞƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐĨŽƌ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞ ĂůůŽǁĞĚ ƚŽ ĚĞƉĞŶĚ ŽŶ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů͘ EŽƚŝĐĞ͕ ŚŽǁĞǀĞƌ͕ ƚŚĂƚ ĂŶLJ ĐŽŶƚƌŽǀĞƌƐŝĂůĂdžŝŽŵĨŽƌƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐŝƐĂǀŽŝĚĞĚ͘

ŽŶƚƌĂƌLJ ƚŽ ƚŚĞ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĞ ƌĞǀŝĞǁĞĚ ŝŶ ƐĞĐƚŝŽŶ ϯ͘Ϯ͕ Ă ĨĞǁ ƌĞĐĞŶƚ ĐŽŶƚƌŝďƵƚŝŽŶƐ ŽŶ ƉŽůůƵƚŝŶŐƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐĚĞĂůĞdžƉůŝĐŝƚůLJǁŝƚŚϭͿŝĚĞŶƚŝĨLJŝŶŐŝŶƉƵƚƐƚŚĂƚĐŽŶƚƌŝďƵƚĞƚŽĞŵŝƐƐŝŽŶ ŐĞŶĞƌĂƚŝŽŶ ĂŶĚ ϮͿ ŵŽĚĞůŝŶŐ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ;&ƆƌƐƵŶĚ͕ ϮϬϬϵ͖ DƵƌƚLJ Ğƚ Ăů͕͘ ϮϬϭϮ͖ WĞƚŚŝŐ͕

ϮϬϬϲͿ͘dŚĞƚŚƌĞĞƐƚƵĚŝĞƐĚŝĨĨĞƌŝŶƚĞƌŵƐŽĨƚŚĞŝƌƚƌĞĂƚŵĞŶƚŽŶƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͕ǁŝƚŚDƵƌƚLJ ĞƚĂů͘;ϮϬϭϮͿĂƐƐƵŵŝŶŐƚŚĂƚŝŶƉƵƚƐĂƌĞĂůůŽĐĂƚĂďůĞƚŽƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂŶĚĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕

WĞƚŚŝŐ;ϮϬϬϲͿĂƐƐƵŵŝŶŐƚŚĂƚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂŶĚĚĞƐŝƌĂďůĞƉƌŽĚƵĐƚƐĂƌĞŶŽŶͲũŽŝŶƚŝŶŝŶƉƵƚƐ͕

ĂŶĚ &ƆƌƐƵŶĚ ;ϮϬϬϵͿ ĂƐƐƵŵŝŶŐ ƚŚĂƚ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŝŶƉƵƚƐ ǁŝůů ŶŽƚ ;Žƌ ĐĂŶŶŽƚͿ ďĞ ĂůůŽĐĂƚĞĚ ƚŽ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂŶĚ vice versa͘ /Ŷ ŽƚŚĞƌ ǁŽƌĚƐ͕ ƚŚĞ ƚŚƌĞĞ ƐƚƵĚŝĞƐ ŝŵƉŽƐĞ ƐƉĞĐŝĨŝĐ ƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉƐďĞƚǁĞĞŶŝŶƉƵƚƐ͕ĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ĂŶĚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůa priori͘/ƚŚĞƌĞĨŽƌĞ ĚŽ ŶŽƚ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ ƚŚĞŵ ƐƵŝƚĂďůĞ ĨŽƌ ƚŚĞ ƉƵƌƉŽƐĞ ŽĨ ĞŵƉŝƌŝĐĂů ƚĞƐƚŝŶŐ ŽĨwhether ĐĞƌƚĂŝŶ ŝŶƉƵƚƐ ;ĨƵĞůƐ͕ ůĂďŽƌ͕ ĂŶĚ ŐĞŶĞƌĂƚŝŶŐ ĐĂƉĂĐŝƚLJͿ ƉůĂLJ Ă ƌŽůĞ ŝŶ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů͘ /ŶƐƚĞĂĚ ŽĨ ĞdžƉůŝĐŝƚůLJŵŽĚĞůŝŶŐƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐƚŚĞƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůŝŶĞƋƵĂƚŝŽŶϲƚƌĞĂƚƐ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĂƐĂĐŽŶƚĞdžƚƵĂůǀĂƌŝĂďůĞƚŚĂƚpossiblyĂĨĨĞĐƚƐƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͛ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘/Ŷ ƉƌŝŶĐŝƉůĞ͕ŵLJŵŽĚĞůĐĂŶďĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĂƐĂŶĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĞĂƉƉƌŽĂĐŚƚŽƚŚĞǁĞůůͲŬŶŽǁŶƚǁŽͲ ƐƚĂŐĞ;ZĂLJ͕ϭϵϴϴͿ͕ǁŚŝĐŚŚĂƐďĞĞŶĞdžƚĞŶƐŝǀĞůLJƵƐĞĚƚŽŝĚĞŶƚŝĨLJƚŚĞŝŵƉĂĐƚŽĨĐŽŶƚĞdžƚƵĂů ǀĂƌŝĂďůĞƐŽŶƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ͘EŽƚĞƚŚĂƚŵLJŵŽĚĞůŝƐŶŽƚǀƵůŶĞƌĂďůĞƚŽƚŚĞĐƌŝƚŝƋƵĞŽĨƚŚĞ ƚǁŽƐƚĂŐĞ͖ƐĞĞ^ŝŵĂƌĂŶĚtŝůƐŽŶ;ϮϬϬϳ͕Ɖ͘ϯϲͿ͘

ϯ͘ϰ &ƵŶĐƚŝŽŶƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝŽŶƐ

ĨƵŶĐƚŝŽŶ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝŽŶ ŝƐ ƌĞƋƵŝƌĞĚ ƚŽ ĂƉƉůLJ ƚŚĞ ƚŚƌĞĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ƐƉĞĐŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐ ĨƌŽŵ ĞƋƵĂƚŝŽŶƐ ϯ͕ ϰ͕ ĂŶĚ ϲ ĨŽƌ ĞŵƉŝƌŝĐĂů ĂŶĂůLJƐŝƐ͘ / ĐŽŶƐŝĚĞƌ ƚŚĞ ĚŝƌĞĐƚŝŽŶĂů ŽƵƚƉƵƚ ĚŝƐƚĂŶĐĞ ĨƵŶĐƚŝŽŶ ;ŚƵŶŐĞƚĂů͕͘ϭϵϵϳͿ ƐƵŝƚĂďůĞĨŽƌƚŚŝƐƉƵƌƉŽƐĞ͘ /ĚŽŶŽƚŵĞĂƐƵƌĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞďLJ ĞdžƉĂŶĚŝŶŐĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĂŶĚĐŽŶƚƌĂĐƚŝŶŐƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ǁŚŝĐŚŝƐĐŽŵŵŽŶŝŶƚŚĞ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĞ͖ ƐĞĞ Ğ͘Ő͘ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϬϱͿ ĂŶĚ DƵƌƚLJ Ğƚ Ăů͘ ;ϮϬϭϮͿ͘ dŚĞ ƌĞĂƐŽŶ ŝƐ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůŵŽĚĞůĂŶĚŵLJŵŽĚĞůĚŽŶŽƚŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐ͕ĂŶĚƚŚĞĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJ ĞǀĂůƵĂƚŝŽŶƐ ǁŽƵůĚ ƚŚĞƌĞĨŽƌĞ ŶŽƚ ďĞ ĐŽŵƉĂƌĂďůĞ ĂĐƌŽƐƐ ƚŚĞ ƚŚƌĞĞ ŵŽĚĞůƐ͘ /ŶƐƚĞĂĚ͕

ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŝƐĞǀĂůƵĂƚĞĚďLJĞdžƉĂŶĚŝŶŐĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐƚŽƚŚĞƚĞĐŚŶŽůŽŐLJĨƌŽŶƚŝĞƌ͘>Ğƚgy

ϭϬ

ďĞĂĚŝƌĞĐƚŝŽŶǀĞĐƚŽƌŝŶ^M_ ͕ĂŶĚĚĞĨŝŶĞĚŝƌĞĐƚŝŽŶĂůŽƵƚƉƵƚĚŝƐƚĂŶĐĞĨƵŶĐƚŝŽŶƐĨŽƌƚŚĞƚŚƌĞĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͗

     ^{ } 

     ^{ } 

     ^{ } 

PD[

PD[

PD[

T T T T

O y y

A A A A

O y y

W W W W

O y y

D x y g y g P x

D x y a g y g P x a

D x y b g y g b P x

 

 

 

  

  

  

;ϴͿ

dŚĞĚŝƌĞĐƚŝŽŶĂůĚŝƐƚĂŶĐĞĨƵŶĐƚŝŽŶŝŶŚĞƌŝƚƐƚŚĞƉƌŽƉĞƌƚŝĞƐŽĨƚŚĞƉĂƌĞŶƚƚĞĐŚŶŽůŽŐLJĂŶĚ ƉƌŽǀŝĚĞƐĂĐŽŵƉůĞƚĞĐŚĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƚŝŽŶŽĨƚŚĞƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͘dŚĂƚŝƐ͕

   

   

   

LIDQGRQO\LI LIDQGRQO\LI

LIDQGRQO\LI

T T

O y

A A

O y

W W

O y

y P x D x y g

y P x a D x y a g

y P x D x y b g

 

 

 

/ƚ ĨƵƌƚŚĞƌ ƐĂƚŝƐĨŝĞƐ ƚŚĞ ƚƌĂŶƐůĂƚŝŽŶ ƉƌŽƉĞƌƚLJ͕ ŝƐ ŶŽŶͲŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐ ĂŶĚ ĐŽŶĐĂǀĞ ŝŶy, ĂŶĚ ŚŽŵŽŐĞŶĞŽƵƐŽĨĚĞŐƌĞĞŵŝŶƵƐŽŶĞŝŶg͘

/ƚĨŽůůŽǁƐƌĞĂĚŝůLJĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϵĂŶĚ;ƚŚĞĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶĨŽůůŽǁŝŶŐͿĞƋƵĂƚŝŽŶϳƚŚĂƚ͗

DO^T



x y gy



DO^A



x y a g y



;ϭϬͿ

ůĞĂƌůLJ͕ ǁŚĞŶ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐ ĨŽƌ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ĂƌĞ ƌĞĚƵĐĞĚ ĂƐ Ă ƌĞƐƵůƚ ŽĨ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ͕ ƚŚĞ ĚŝƐƚĂŶĐĞ ƚŽ ƚŚĞ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ŽĨ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚ ŵƵƐƚ ďĞ ƌĞĚƵĐĞĚ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝŶŐůLJ͘/ŶƚĞƌŵƐŽĨĞĨĨŝĐŝĞŶĐLJĞǀĂůƵĂƚŝŽŶƐ͕ƚŚŝƐƌĞƐƵůƚŝŵƉůŝĞƐƚŚĂƚƉƌŽĚƵĐĞƌƐǁŚŽ ƌĞĚƵĐĞ ƚŚĞŝƌ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ďLJ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĂƌĞ ŶŽƚ ͞ƉƵŶŝƐŚĞĚ͟ ďLJ ƚŚĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ŵŽĚĞů ĨŽƌ ĚŽŝŶŐ ƐŽ͗ ǁŚĞŶĞǀĞƌ ƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͛ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ ŝŶĐƌĞĂƐĞ ĨŽƌ ŐŝǀĞŶ ŝŶƉƵƚƐ͕ƚŚĞŝƌƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĞǀĂůƵĂƚŝŽŶƐŝŵƉƌŽǀĞĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝŶŐůLJ͘dŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŵŽĚĞůĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϯŵĂLJ͕ŽŶƚŚĞĐŽŶƚƌĂƌLJ͕ƉĞƌĐĞŝǀĞĂďĂƚŝŶŐƉƌŽĚƵĐĞƌƐĂƐŝŶĞĨĨŝĐŝĞŶƚŝŶ ĐĂƐĞƐ ǁŚĞƌĞ ƚŚĞLJ ĂƌĞ ĂůůŽĐĂƚĞĚ Ăƚ ƚŚĞ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ŽĨ ƚŚĞ ŐƌŽƵƉ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚƐ ŽĨ ƚŚĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞůĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϲ͘

^ŝŵŝůĂƌƚŽƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞů͕ƚŚĞƉƌŽĚƵĐĞƌƐĂƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĂƚůĞĂƐƚĂƐĞĨĨŝĐŝĞŶƚ ďLJƚŚĞǁĞĂŬĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJŵŽĚĞůĂƐďLJƚŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞů͘dŚĞƌĞŝƐ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕

ŶŽ ĐůĞĂƌ ƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉ ďĞƚǁĞĞŶ ƚŚĞ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŵŽĚĞů ĂŶĚ ƚŚĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ŵŽĚĞů͘&ŝŐƵƌĞϭƉƌŽǀŝĚĞƐĂŶĞdžƉůĂŶĂƚŝŽŶ͗

ϭϭ

Figure 1:The three technologies

&ŝŐƵƌĞ ϭ ŝůůƵƐƚƌĂƚĞƐ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚƐ ĨŽƌ ƚŚĞ ƚŚƌĞĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ͕

   

DQG

 

T W A

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ĂƐƐƵŵŝŶŐƚŚĂƚƚŚĞƌĞĂƌĞŶŽƌĞĐƵƉĞƌĂƚŝŽŶŽĨƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐŝŶŝŶƚĞŶĚĞĚƉƌŽĚƵĐƚƐ͘dŚŝƐ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚƐƚŽƚŚĞĐĂƐĞŽĨĂŝƌƉŽůůƵƚŝŽŶĞŵŝƐƐŝŽŶƐĨƌŽŵƉŽǁĞƌƉůĂŶƚƐ͕ƚŚĞĐĂƐĞƚŽďĞƚƌĞĂƚĞĚ ŝŶƐĞĐƚŝŽŶƐϰĂŶĚϱ͘^ŝŶĐĞƚŚĞŝŶƉƵƚǀĞĐƚŽƌŝƐĂƐƐƵŵĞĚƚŽďĞĨŝdžĞĚĨŽƌƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚ͕ƚŚĞŽŶůLJ ǁĂLJƚŽƌĞĚƵĐĞƚŚĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚ͕b͕ŝƐďLJƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů͖ƐĞĞƐĞĐƚŝŽŶϮ͘dŚŝƐŵĞĂŶƐ ƚŚĂƚƉƌŽĚƵĐĞƌĚŝƐƉůĂLJƐůŽǁĞƌƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ;Ă^ϭͿĐŽŵƉĂƌĞĚƚŽƉƌŽĚƵĐĞƌ͕ǁŚŝůĞ ƉƌŽĚƵĐĞƌĚŝƐƉůĂLJƐŚŝŐŚĞƌƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ;Ă^ϮͿĐŽŵƉĂƌĞĚƚŽƉƌŽĚƵĐĞƌ͘

dŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůĚŽĞƐŶŽƚƚĂŬĞƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐŝŶƚŽĂĐĐŽƵŶƚ͕ďƵƚŝƐ ŽŶůLJ ĐŽŶĐĞƌŶĞĚ ǁŝƚŚ ĞƐƚŝŵĂƚŝŶŐ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐ ĨŽƌ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ ,ĞŶĐĞ͕ ƚŚĞ ŵĂdžŝŵĂůĨĞĂƐŝďůĞĂŵŽƵŶƚŽĨĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚ͕y^B͕ŵĂŬĞƐƵƉƚŚĞĨƌŽŶƚŝĞƌŽĨƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚŽĨ ƚŚĞ ƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂů ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ŵŽĚĞů͕P^d;xͿ͘ tŚĞŶ ĞǀĂůƵĂƚŝŶŐ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ƌĞůĂƚŝǀĞ ƚŽ ƚŚŝƐ ĨƌŽŶƚŝĞƌ͕ ŝƚ ĨŽůůŽǁƐ ƚŚĂƚ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ͕ ͕ ĂŶĚ ĂƌĞ ŝŶĞĨĨŝĐŝĞŶƚ ƐŝŶĐĞ ƚŚĞŝƌ ƐƵƉƉůLJ ŽĨ ƚŚĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ ŝƐ ůĞƐƐ ƚŚĂŶ ƉƌŽĚƵĐĞƌ ͛Ɛ ƐƵƉƉůLJ Ͳ ĚĞƐƉŝƚĞ ƚŚĞ ŚŝŐŚĞƌ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐŽĨƉƌŽĚƵĐĞƌĂŶĚƌĞůĂƚŝǀĞƚŽƉƌŽĚƵĐĞƌ͘

dŚĞ ŵŽĚĞů ŽĨ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͘ ;ϭϵϴϵ͖ ϮϬϬϱͿ ŝƐ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĞĚ ďLJ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚ ďŽƵŶĚĞĚ ďLJ ϬϬ͘dŚĞǁĞĂŬĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJĂƐƐƵŵƉƚŝŽŶĚŽĞƐ͕ǁŝƚŚƚŚĞĞdžĐĞƉƚŝŽŶŽĨƚŚĞůŝŶĞƐĞŐŵĞŶƚƐ ĂŶĚ ͕ ůĞĂĚ ƚŽ Ă ƉŽƐŝƚŝǀĞ ƚƌĂĚĞͲŽĨĨ ďĞƚǁĞĞŶ ƚŚĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ĂŶĚ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ͕

ŝŵƉůLJŝŶŐƚŚĂƚƐŽŵĞĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚŵƵƐƚďĞĨŽƌŐŽŶĞ ŝŶŽƌĚĞƌƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ƚŚĞ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ ǁŚĞŶ Ă ƉƌŽĚƵĐĞƌ ŝƐ ĂůůŽĐĂƚĞĚ Ăƚ ƚŚĞ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ŽĨ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚ͘ ƉƉůLJŝŶŐ ƚŚĞ ĚŝƌĞĐƚŝŽŶĂů ŽƵƚƉƵƚ ĚŝƐƚĂŶĐĞ ĨƵŶĐƚŝŽŶ ƚŚĂƚ ƉƌŽũĞĐƚƐ Ăůů ŽďƐĞƌǀĂƚŝŽŶƐ ƚŽ ƚŚĞ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ŝŶ ƚŚĞ ĚŝƌĞĐƚŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ ;ŝ͘Ğ͘ ďLJ ŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐyͿ͕ &ćƌĞ Ğƚ Ăů͛͘Ɛ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ĐŽŶƐŝĚĞƌƐ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ͕ ͕ ĂŶĚ ĞĨĨŝĐŝĞŶƚ͘ WƌŽĚƵĐĞƌ ŝƐ ĂůůŽĐĂƚĞĚ ŝŶ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌŝŽƌ ŽĨ ƚŚĞ ǁĞĂŬůLJ ĚŝƐƉŽƐĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚ͘

&ŝŶĂůůLJ͕ƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞůĞƐƚŝŵĂƚĞƐƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶƉŽƐƐŝďŝůŝƚŝĞƐĨŽƌƚŚĞĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ͕ĐŽŶƚŝŶŐĞŶƚŽŶƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐ͘ŽŶƐŝĚĞƌƉƌŽĚƵĐĞƌǁŝƚŚƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů

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WƌŽĚƵĐĞƌŝƐƚŚĞƌĞĨŽƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚŝŶĞĨĨŝĐŝĞŶƚďLJƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞů͘/ŶƐƵŵŵĂƌLJ͕

ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͕ĂŶĚĂƌĞĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚƚŽďĞƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶƚďLJƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůŵŽĚĞů͘

ŽŵƉĂƌŝŶŐƚŚĞƚŚƌĞĞŵŽĚĞůƐ͕ŝƚŝƐĐůĞĂƌƚŚĂƚƚŚĞLJĚŝĨĨĞƌŝŶƚĞƌŵƐŽĨ ĂƐƐŝŐŶŝŶŐĞĨĨŝĐŝĞŶƚ ĚĞĐŝƐŝŽŶŵĂŬŝŶŐƵŶŝƚƐ͘dŚĞƚƌĂĚŝƚŝŽŶĂůƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŵŽĚĞůƉƵƚƐŶŽǁĞŝŐŚƚŽŶƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽů ĞĨĨŽƌƚƐ ĂŶĚ ƚŚĞƌĞĨŽƌĞ ŽŶůLJ ĐŽŶƐŝĚĞƌƐ ƉƌŽĚƵĐĞƌ ƚŽ ďĞ ĞĨĨŝĐŝĞŶƚ͘ dŚĞ ǁĞĂŬ ĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŵŽĚĞů ĂŶĚ ƚŚĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ŵŽĚĞů ĂĐĐŽƵŶƚ ĨŽƌ ĞĨĨŽƌƚƐ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ǁŚĞŶ ĞǀĂůƵĂƚŝŶŐƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͕ďƵƚƚŚĞLJƌĂŶŬƉƌŽĚƵĐĞƌƐĚŝĨĨĞƌĞŶƚůLJ͘tŚŝůĞƚŚĞǁĞĂŬĚŝƐƉŽƐĂďŝůŝƚLJ ŵŽĚĞůĐŽŶƐŝĚĞƌƐƉƌŽĚƵĐĞƌƐ͕ĂŶĚƚĞĐŚŶŝĐĂůĞĨĨŝĐŝĞŶƚ͕ƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ĐŽŶƐŝĚĞƌƐ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ͕ ͕ ĂŶĚ ƚĞĐŚŶŝĐĂů ĞĨĨŝĐŝĞŶƚ͘ dŚĞ ǁĞĂŬůLJ ĚŝƐƉŽƐĂďůĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ ŝŶĐůƵĚĞƐ ƚŚĞ ĐŽŶǀĞdž ĐŽŵďŝŶĂƚŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ŽƵƚƉƵƚ ǀĞĐƚŽƌƐ ŽĨ ƉƌŽĚƵĐĞƌƐ ĂŶĚ ͕ ǁŚŝĐŚ ŝŵŵĞĚŝĂƚĞůLJ ŵĞĂŶƐ ƚŚĂƚ ƉƌŽĚƵĐĞƌ ŝƐ ĂůůŽĐĂƚĞĚ ŝŶ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌŝŽƌ ŽĨ ŝƚƐ ŽƵƚƉƵƚ ƐĞƚ͘ dŚĞ ƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƚĞĐŚŶŽůŽŐLJĚŽĞƐ͕ŽŶƚŚĞŽƚŚĞƌŚĂŶĚ͕ƌĞƐĞŵďůĞĂĨƌĞĞĚŝƐƉŽƐĂďůĞŚƵůůĂŶĚ ƚŚĞƌĞĨŽƌĞĂůůŽǁƐƉƌŽĚƵĐĞƌƚŽďĞĂůůŽĐĂƚĞĚŽŶƚŚĞĨƌŽŶƚŝĞƌŽĨƚŚĞŐƌŽƵƉŽƵƚƉƵƚƐĞƚ͘EĞdžƚ͕

ƉƌŽĚƵĐĞƌ ŝƐ ĂůůŽĐĂƚĞĚ ŽŶ ƚŚĞ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ŽĨ ƚŚĞ ǁĞĂŬůLJ ĚŝƐƉŽƐĂďůĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͕ ďƵƚ ŝŶ ƚŚĞ ŝŶƚĞƌŝŽƌŽĨƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͘dŚĞůĂƚƚĞƌƌĞƐƵůƚŝƐƐŝŵƉůLJĚƵĞƚŽƚŚĞĨĂĐƚƚŚĂƚ ƉƌŽĚƵĐĞƌ͛ƐƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐĂŶĚƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶŽĨƚŚĞĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚďLJĨĂƌĞdžĐĞĞĚ ƚŚĂƚŽĨƉƌŽĚƵĐĞƌ͘/ŶƚĞƌŵƐŽĨƚŚĞǁĞĂŬůLJĚŝƐƉŽƐĂďůĞƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ͕ƉƌŽĚƵĐĞƌŝƐůŽĐĂƚĞĚŝŶĂ ƌĞŐŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ƉƌŽĚƵĐƚŝŽŶ ĨƌŽŶƚŝĞƌ ǁŝƚŚ Ă ŶĞŐĂƚŝǀĞ ƚƌĂĚĞͲŽĨĨ ďĞƚǁĞĞŶ ƚŚĞ ĚĞƐŝƌĂďůĞ ĂŶĚ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ͘ dŚŝƐ ŵĞĂŶƐ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ ĐĂŶ ďĞ ƌĞĚƵĐĞĚ ǁŚŝůĞ ƐŝŵƵůƚĂŶĞŽƵƐůLJŝŶĐƌĞĂƐŝŶŐƚŚĞĚĞƐŝƌĂďůĞŽƵƚƉƵƚ͕ŝ͘Ğ͘ƉŽůůƵƚŝŽŶƌĞĚƵĐƚŝŽŶŝƐƉƌŽĨŝƚĂďůĞ͘dŚŝƐŝƐĂ ĐŽƵŶƚĞƌŝŶƚƵŝƚŝǀĞƌĞƐƵůƚƚŚĂƚĐŽŶƚƌĂĚŝĐƚƐĐůĂƐƐŝĐĂůĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚĂůĞĐŽŶŽŵŝĐƐ͘dŚĞĞdžŝƐƚĞŶĐĞŽĨ ŶĞŐĂƚŝǀĞůLJƐůŽƉĞĚƌĞŐŝŽŶƐŽĨƚŚĞŽƵƚƉƵƚƐĞƚŝƐƚŚĞƌĞĨŽƌĞŽĨƚĞŶĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚĂƐŚŽƌƚĐŽŵŝŶŐŽĨ ƚŚĞǁĞĂŬůLJĚŝƐƉŽƐĂďůĞƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ;&ƆƌƐƵŶĚ͕ϮϬϬϵ͖WŝĐĂnjŽͲdĂĚĞŽĂŶĚWƌŝŽƌ͕ϮϬϬϵͿ͘dŚŝƐŝƐƐƵĞ ŝƐ͕ŚŽǁĞǀĞƌ͕ĂǀŽŝĚĞĚďLJƚŚĞƉŽůůƵƚŝŽŶĐŽŶƚƌŽůƚĞĐŚŶŽůŽŐLJ^ϱ͘

ϱ KŶĞ ƌĞĨĞƌĞĞ ƉŽŝŶƚĞĚ ŽƵƚ ƚŚĂƚ ƚŚĞ ŝƐƐƵĞ ŽĨ ŶĞŐĂƚŝǀĞ ƐŚĂĚŽǁ ƉƌŝĐĞƐ ĐĂŶ ĂůƐŽ ďĞ ƌĞƐŽůǀĞĚ ďLJ ĂƐƐƵŵŝŶŐ ƚŚĂƚ ƉŽůůƵƚĂŶƚƐĂƌĞĨƌĞĞůLJĚŝƐƉŽƐĂďůĞŝŶƉƵƚƐ;ŽƌĐŽƐƚůLJĚŝƐƉŽƐĂďůĞŽƵƚƉƵƚƐͿ͘dŚŝƐĂƉƉƌŽĂĐŚƚŽŵŽĚĞůŝŶŐƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚƐ ŝƐ ĞdžƉůŽƌĞĚ ďLJ ,ĂŝůƵ ĂŶĚ sĞĞŵĂŶ ;ϮϬϬϭͿ͕ ďƵƚ ŚĂƐ ďĞĞŶ ĐƌŝƚŝĐŝnjĞĚ ďLJ &ćƌĞ ĂŶĚ 'ƌŽƐƐŬŽƉĨ ;ϮϬϬϯͿ ĨŽƌ ďĞŝŶŐŝŶĐŽŶƐŝƐƚĞŶƚǁŝƚŚƉŚLJƐŝĐĂůůĂǁƐ͘

ϭϯ

4. DATASET AND EMPIRICAL IMPLEMENTATION

/ĞƐƚŝŵĂƚĞƚŚĞĚŝƌĞĐƚŝŽŶĂůŽƵƚƉƵƚĚŝƐƚĂŶĐĞĨƵŶĐƚŝŽŶƐĨƌŽŵĞƋƵĂƚŝŽŶϴďLJĂĐƚŝǀŝƚLJĂŶĂůLJƐŝƐ Žƌ͕ƵƐŝŶŐĂĚĂƚĂƐĞƚ ǁŚŝĐŚŝŶĐůƵĚĞƐϱϰ h͘^͘ĞůĞĐƚƌŝĐŝƚLJƉůĂŶƚƐ ƚŚĂƚ ŽƉĞƌĂƚĞ ŝŶϮϬϬϱ͘ ůů ƵŶŝƚƐĨĂĐĞůĞŐĂůƌĞƐƚƌŝĐƚŝŽŶƐŽŶĂŝƌƉŽůůƵƚŝŽŶĞŵŝƐƐŝŽŶƐ͘dŚĞĐƵƌƌĞŶƚƐƚƵĚLJŝƐĐŽŶĐĞƌŶĞĚǁŝƚŚ ĐŽŶƚƌŽůĞĨĨŽƌƚƐĨŽƌĂŝƌƉŽůůƵƚŝŽŶƚŚĂƚĂƌĞŝŶĚƵĐĞĚďLJĞdžŝƐƚŝŶŐƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ͘DŽƌĞƐƉĞĐŝĨŝĐ͕EKdž ŝƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚ ƚŽ ďĞ ĂŶ ƵŶĚĞƐŝƌĂďůĞ ŽƵƚƉƵƚ ƚŚĂƚ ŝƐ ƉƌŽĚƵĐĞĚ ũŽŝŶƚůLJ ǁŝƚŚ ĞůĞĐƚƌŝĐŝƚLJ^ϲ͕ ĂŶĚ ƉŽůůƵƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽů ĨŽƌEKdž ŝƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞĚƚŽ ŚĂǀĞĂ ƉŽƐƐŝďůĞ ŶĞŐĂƚŝǀĞ ŝŵƉĂĐƚ ŽŶ ƚŚĞ ƉůĂŶƚƐ͛

ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ;ŝŶ ƚĞƌŵƐ ŽĨ ĞůĞĐƚƌŝĐŝƚLJ ŐĞŶĞƌĂƚŝŽŶͿ͘ dŚĞƌĞ ĂƌĞ ƉƌŝŵĂƌŝůLJ ƚǁŽ ĂƉƉƌŽĂĐŚĞƐ ƚŽ ĐŽŶƚƌŽůůŝŶŐ EKdž ĞŵŝƐƐŝŽŶƐ ƚŚĂƚ ŚĂǀĞ ďĞĞŶ ĂĚŽƉƚĞĚ ďLJ h͘^͘ ƉŽǁĞƌ ƉůĂŶƚƐ͗ ĐŽŵďƵƐƚŝŽŶ ĐŽŶƚƌŽůƐ ;Ğ͘Ő͘ ůŽǁ EKdžͲďƵƌŶĞƌƐ ƚŚĂƚ ĐŽŶƚƌŽů ĨƵĞů ĂŶĚ Ăŝƌ ŵŝdžŝŶŐ ƚŽ ƌĞĚƵĐĞ ƉĞĂŬ ĨůĂŵĞ ƚĞŵƉĞƌĂƚƵƌĞͿ ĂŶĚ ĞŶĚͲŽĨͲƉŝƉĞ ƚĞĐŚŶŽůŽŐŝĞƐ ;^ĞůĞĐƚŝǀĞ ĂƚĂůLJƚŝĐ ZĞĚƵĐƚŝŽŶ ĂŶĚ ^ĞůĞĐƚŝǀĞ EŽŶͲĂƚĂůLJƚŝĐZĞĚƵĐƚŝŽŶƐͿƚŚĂƚƌĞŵŽǀĞEKdžĞŵŝƐƐŝŽŶƐĨƌŽŵĨůƵĞŐĂƐĞƐ͘

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