Neste trabalho, o objeto de estudo central é, sem dúvidas, o grau de endividamento das firmas. Contudo, algumas questões devem ser levadas em conta na definição de como esta variável será mensurada.
Inicialmente, é importante a definição de qual tipo de dívida deverá ser considerado: de curto prazo, de longo prazo ou ambos. Dois conceitos são aplicáveis à forma de financiamento das empresas: estrutura de capital; e estrutura financeira (LEMES JÚNIOR, RIGO e CHEROBIM, 2001). Enquanto a primeira se refere apenas às modalidades de longo prazo (de sócios ou de terceiros), o conceito da segunda compreende tanto as fontes de longo prazo quanto as de curto. A consideração destas últimas se deve a dois motivos principais: a) possibilidade de recorrência em sua utilização para o financiamento de investimentos de longo prazo; e b) maturação das dívidas de longo prazo, que, ao estarem próximas do seu vencimento, passam a ser consideradas como de curto prazo. Grande parte da teoria sobre as decisões de financiamento é construída em cima do conceito de estrutura de capital. Contudo, a maioria dos estudos empíricos se baseia na ideia de estrutura financeira.
Para o caso de países latino-americanos, é inegável o papel que as dívidas de curto prazo exercem, em função da escassez de recursos de terceiros de longo prazo nos países da região (SILVA e VALLE, 2008; CÉSPEDES, GONZALES e MOLINA, 2010). Em função disso, optou-se nesta pesquisa pela utilização de duas medidas de endividamento. A primeira é baseada no conceito de estrutura de capital, englobando apenas as dívidas de longo prazo. Já a segunda está referenciada na definição de estrutura financeira, contemplando as dívidas tanto de longo prazo como de curto prazo.
No que diz respeito à segunda medida, é importante ressaltar que existem dívidas de curto prazo que possuem um caráter mais ligado ao funcionamento operacional da empresa, e não a qualquer escolha de financiamento. Contas como impostos a recolher, salários a pagar e fornecedores são obtidas espontaneamente, com base no próprio funcionamento da firma, servindo muito mais como redutoras das necessidades de capital de giro do que como fontes para a realização de novos investimentos. Assim, elas não serão contadas no cálculo das dívidas de curto prazo. Serão consideradas apenas as chamadas “obrigações onerosas”, ou seja, aquelas decorrentes de decisões de financiamento e que geram pagamento de juros.
Também é necessário definir qual o índice de endividamento será adotado, uma vez que a literatura de análise de demonstrações oferece várias medidas, tais como endividamento geral, participação do capital de terceiros, grau de alavancagem financeira e índice de cobertura de juros (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). Pela predominância quase total de seu uso na literatura pesquisada neste trabalho, optou-se pela medida de endividamento geral, que é dada pela razão entre as dívidas e o capital total (soma dos recursos próprios com os de terceiros).
Por fim, é necessário definir a forma de mensuração da dívida e do capital próprio, ou seja, se eles serão considerados pelos valores registrados no Balanço Patrimonial ou pelos valores pelos quais estão cotados no mercado. O endividamento de mercado é defendido pelos economistas financeiros, em função de refletir valores correntes. Já o endividamento contábil é preferido pelos tesoureiros, em função da grande volatilidade dos dados de mercado e, também, por ser usual que os contratos de dívida sejam feitos com cláusulas baseadas em valores contábeis (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002).
Para o caso do endividamento de mercado, dois problemas adicionais devem ser considerados. Em primeiro lugar, o acesso a dados de mercado para as dívidas não é simples ou não está disponível, em especial nos países que serão objeto deste estudo. Isso se agrava pelo fato de que é muito recorrente a utilização de dívidas bancárias nesses países (CÉSPEDES, GONZALES e MOLINA, 2010), o que dificulta ainda mais a tarefa. Contudo, Chung e Pruitt (1994), considerando a estimativa de uma aproximação para o Q de Tobin, que mede a relação entre o valor de mercado e o valor contábil das firmas, sugere o uso do capital de terceiros medido a valores contábeis como uma estimativa razoável, até pelo fato de a liquidação das dívidas ocorrer, em regra, com base em valores contábeis.
O segundo problema se refere ao capital próprio. Em função da elevada concentração da estrutura de propriedade das firmas destes países e do pouco desenvolvimento destes mercados (CÉSPEDES, GONZALES e MOLINA, 2010), é bastante comum que existam numerosas ações cuja liquidez é bastante baixa. Assim, como sugerem Rocha e Amaral (2007) e Silveira, Perobelli e Barros (2008), é pouco provável que as cotações de valor destas empresas reflitam seu valor justo. Tais autores aplicaram a solução de filtrar em suas amostras as empresas com índices de liquidez de negociação muito baixos. A consequência natural dessa escolha é uma significativa redução da amostra obtida.
Para evitar esse problema, a opção feita para esta pesquisa foi a utilização prioritária de indicadores baseados no endividamento contábil, uma vez que isso permite a definição de uma amostra mais abrangente, fortalecendo as conclusões obtidas. De toda forma, no tópico final da análise de resultados apresentam-se algumas estimativas baseadas no endividamento de mercado.
Feitas essas considerações, as medidas de endividamento adotadas como variáveis dependentes para este trabalho foram as seguintes:
Endividamento total a valores contábeis (BTL):
Endividamento de longo prazo a valores contábeis (BLTL):
O item “Dívida onerosa de longo prazo” se refere à soma das contas relativas aos financiamentos bancários e às emissões de títulos, disponíveis no grupo do passivo referente aos capitais de terceiros de longo prazo. Já o item “Dívida onerosa total” considera, além destes, as contas relativas a empréstimos bancários e títulos emitidos com vencimento a ocorrer no curto prazo.