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A teoria de opções reais foi construída sobre os conceitos das opções financeiras (KODUKULA; PAPUDESU, 2006, p. 1; AMRAM; KULATILAKA, 1999, p. 6). A diferença básica entre elas é o seu ativo subjacente. Em opções financeiras, o ativo subjacente é um título, moeda, ação de uma empresa, taxa de juros ou qualquer outro ativo transacionado em um mercado de capitais ou de futuros.

Já as opções reais têm como objeto um projeto de investimento ou um ativo da economia real (DAMODARAN, 2002, p. 211; COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. 6). Tais ativos podem ter características diferentes de ativos financeiros, implicando em diferenças nas abordagens para se avaliar as opções sobre eles.

Segundo Amram e Kulatilaka (1999, p. 89), opções financeiras são mais fáceis de identificar do que opções reais. Estas últimas analisam projetos de investimentos em ativos reais, que podem sofrer várias fontes de incerteza e várias alternativas de ação podem ser empreendidas, criando opções compostas que podem ser seqüenciais ou paralelas (MUN, 2002, p. 185; COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. 222; AMRAM; KULATILAKA, 1999, p. 91).

Ter uma opção sobre um ativo somente incorpora valor adicional se três características existirem: incerteza, flexibilidade gerencial e irreversibilidade do investimento. O valor do projeto ou do ativo sofre influências internas e externas, não permitindo a antecipação de todos os fatores que determinam, em maior ou menor intensidade, variações nos seus comportamentos.

A incerteza sobre o comportamento do projeto, por um lado, torna-o mais arriscado e propenso a perdas. Por outro lado, pela abordagem de opções reais, a característica de incerteza permite a incorporação de um valor adicional ao projeto (AMRAM; KULATILAKA, 1999, p. 14). Isso ocorre porque, em situações nas quais o

valor do projeto não é atrativo, a opção pode não ser exercida. Em situações contrárias, o exercício da opção pode trazer ganhos potencialmente bastante superiores.

Há, dessa forma, um resultado assimétrico positivo em função da incerteza do projeto (KESTER, 2004, p. 37-38; TRIGEORGIS, 2004, p. 103; AMRAM; KULATILAKA, 1999, p. 79). Por isto, “o valor do projeto como um todo vem

da incerteza sobre os fluxos de caixa futuros. Quanto menor esta incerteza, menor será o valor do projeto” (BENNINGA; TOLKOWSKY, 2002, p. 155, tradução nossa).

A segunda característica, flexibilidade gerencial, é contemplada pela abordagem de opções reais, ao contrário dos métodos convencionais. Opções reais consideram a flexibilidade gerencial que os gestores dos investimentos podem exercer de acordo com os cenários futuros que o envolvem (BARDHAN; BAGCHI; SOUGSTAD, 2004, p. 35; COFF; LAVERTY, 2003, p. 73-74; BOER, 2003, p. 50-51; ERDOGMUS, 2002, p. 308; BENNINGA; TOLKOWSKY, 2002; COPELAND; ANTIKAROV, 2001, p. VII; CHILDS; TRIANTS, 1999, p. 1360; DIXIT; PINDYCK, 1994, p. 3; DOS SANTOS, 1991, p. 77).

Recomenda-se o uso de opções reais em casos nos quais os gestores não podem determinar como o projeto procederá após a decisão de investimento inicial ter sido tomada (DOS SANTOS, 1991, p. 88). Caso não haja esta prerrogativa, o projeto não terá valor decorrente de opções. Portanto, “os valores das opções

reais e do VPL são iguais quando assume-se a inexistência de mudanças nas decisões gerenciais ao longo do período e as previsões de fluxo de caixa são iguais à média de uma faixa de probabilidade esperada” (YAO; JAAFARI, 2003, p. 61,

tradução nossa). “Em contraste com o método tradicional do VPL, esta abordagem

[opções reais] reconhece a habilidade dos gestores em postergar, suspender ou abandonar um projeto” (SCHWARTZ; ZOZAYA-GOROSTIZA, 2003, p. 57, tradução

nossa).

Copeland e Antikarov (2001, p. 15) propuseram uma relação entre incerteza e flexibilidade gerencial, dada na figura 19.

Figura 19 - Relação entre Flexibilidade Gerencial e Incerteza Fonte: COPELAND; ANTIKAROV (2001, p. 15)

A extremidade superior direita da figura mostra uma situação de alta capacidade de reação frente a determinadas situações em conjunto com uma situação de grande incerteza em relação aos resultados esperados. Nesse caso, a flexibilidade tem alto valor e a abordagem de opções reais permite um resultado superior à abordagem tradicional do valor presente líquido.

A extremidade oposta (baixa flexibilidade gerencial e baixo nível de incerteza) não permite um valor adicional ligado a eventuais opções sobre o projeto. Nesse contexto, o valor da avaliação pela abordagem de opção real se aproxima do valor calculado pelos métodos tradicionais. Em outras palavras, o valor da opção tende a zero e, dessa forma, o resultado observado através do valor presente líquido tende a ser o mesmo observado pela análise de opções reais (TRIGEORGIS; MASON, 2004, p. 51; MUN, 2002, p. 153-154).

Nesse sentido, essa abordagem não representa um substituto para os métodos convencionais de engenharia econômica. Ela pode trabalhar em conjunto com o método do valor presente líquido, adicionando a este a capacidade de captar as decisões contingenciais e o valor gerado por elas (KODUKULA; PAPUDESU, 2006, p. 10).

Há vários tipos de flexibilidade que podem ser captadas pelas opções reais (KODUKULA; PAPUDESU, 2006, p. 61-64; MUN, 2002, p. 83; COPELAND; ANTIKAROV, 2001, P. 123). Um primeiro tipo é a capacidade de expansão, através

da qual um projeto pode ser expandido, caso as circunstâncias que o envolvem sejam suficientemente positivas. Uma expansão é tipicamente dada pela realização de um investimento adicional que leve ao aumento da capacidade do projeto e, conseqüentemente, ao aumento do retorno esperado.

Outra opção disponível é a situação contrária, com as circunstâncias não adequadas e uma contração desejável. Tal contração é normalmente conseguida com a diminuição de algum nível de custos ou a liberação de parte do ativo, com a conseqüente diminuição da escala do projeto.

Se uma contração não for suficiente para reverter o problema, uma alternativa a ser considerada é o abandono do projeto, que, ao evitar perdas de recursos, gera valor ao projeto. O projeto pode ser abandonado caso as circunstâncias mostrem-se persistentemente desfavoráveis. Ao abandoná-lo, deve- se considerar o seu valor residual.

Uma alternativa gerencial é a possibilidade de postergar o investimento até um momento de diminuição de incertezas associadas aos resultados do projeto. Pode-se manter o projeto em estado de espera até que os fatores de risco que o acometem diminuam, seja pelo desenrolar de novos fatos, seja pela maturação de investimentos anteriores necessários.

A cada alternativa apresentada, pode-se associar um tipo de opção. Possibilidades de expansão ou de espera podem ser modeladas como opções de compra. Opções de contração ou de abandono podem ser associadas a opções de venda.

“Apesar de existirem opções reais na maioria dos negócios, elas nem

sempre são facilmente identificáveis” (YAO; JAAFARI, 2003, p. 61, tradução nossa).

De qualquer forma, a existência da possibilidade de alternância de curso dos investimentos sob condições de incerteza indica o possível uso da abordagem de opções reais.