No Capítulo 2 foram expostos, de acordo com diversos argumentos, como sejam, os de natureza fiscal, de falência e de agência, os determinantes da estrutura de capital e os seus efeitos no valor da empresa, dimensão que reflete a performance da empresa, não obstante, o sentido do conceito performance adotado neste trabalho ser o de eficiência.
Nesta secção será dado particular relevo aos efeitos das relações de agência na performance, dada a importância que reconhecidamente assumem neste âmbito.
100 Analisando o impacto do endividamento sobre a performance da empresa, observa-se que o endividamento pode ter um impacto positivo sobre o desempenho da empresa, considerando os benefícios fiscais (MM, 1963) e a redução dos custos de agência do capital próprio (Jensen e Meckling, 1976), e um impacto negativo, decorrente dos custos de falência (Baxter, 1967) e de agência do capital alheio (Jensen e Meckling, 1976).
O financiamento das empresas com recurso à dívida pode gerar benefícios fiscais, que incrementam o valor da empresa, mas só até um certo nível de endividamento (Robicheck e Myers, 1965). O aumento do nível de endividamento implica um acréscimo do nível de risco e, consequentemente, de custos de falência, que a partir de um certo volume de dívida excedem os benefícios e reduzem o valor da empresa. Este binómio, aumento do risco da empresa e redução do seu valor, reduz a flexibilidade, a criatividade e a capacidade de inovação da empresa (O’Brien, 2003, Bourgeois, 1981) limitando a sua performance. Brander e Lewis (1986) indicam que o endividamento impele as empresas para o desenvolvimento de estratégias mais agressivas, de modo a aumentar o seu desempenho, mas que um elevado nível de endividamento reduz a sua capacidade de ação/reação.
No âmbito da teoria Resource-Based View de Barney (1991)61, segundo a qual a
vantagem competitiva, promotora da performance, advém dos recursos e da capacidade da empresa em controlar o que é valioso, raro, dificilmente imitável e insubstituível, também existe a perceção de que a flexibilidade financeira62 constitui um recurso capaz
de obter e suster a vantagem competitiva (Camilo, Xavier, Bandeira-de-Mello e Marcon, 2010; Newbert, 2008).
Nem sempre a flexibilidade financeira constitui um fator linear indutor de performance, em grande medida devido às relações de agência que se estabelecem no seio de uma empresa (Jensen e Meckling, 1976), onde os interesses do agente nem sempre coincidem com os do principal.
61 Wernerfelt (1984) adotou pela primeira vez o termo Resource-based View of the Firm, indicando como recurso “anything which could be thought of as a strenght or weakness” (p.172).
101 Leibenstein (1966) foi dos primeiros economistas a reconhecer que os conflitos de interesse decorrentes das relações de agência interferem com a performance da empresa, ao realçar que a não convergência de interesses entre o agente e o principal, motivações inadequadas e contratos incompletos constituem fonte de ineficiência técnica, medida pela discrepância entre o potencial máximo de output e o nível atual de output. Leibenstein (1966) considera que no seio das empresas existe sempre alguma ineficiência organizacional ou motivacional, gerada pela falta de pressão interna ou externa, designada de ineficiência-X. O autor baseia-se no facto de cada trabalhador/colaborador ser uma unidade de decisão, cujo empenho decorre dos estímulos ou das pressões que detém.
Jensen e Meckling (1976) identificaram divergências de interesses entre os dirigentes e os acionistas e entre estes e os credores. No primeiro caso, a divergência resulta do facto de os dirigentes pretenderem maximizar o seu bem-estar, através do aumento das suas compensações, do aumento de recursos sobre o seu controlo e/ou através da redução do risco de desemprego, em detrimento da maximização do bem-estar dos acionistas, cujo objetivo é a maximização do lucro. Conforme exposto no Capítulo 2, este conflito de interesses origina os custos de agência do capital próprio que restringem o desempenho da empresa.
A prossecução dos interesses dos dirigentes é tanto maior quanto maior for o nível de cash-flow disponível, pelo que diversos autores defendem o recurso à dívida como meio disciplinador do comportamento dos dirigentes (Park e Jang, 2013; Stulz, 1990; Jensen, 1986; Jensen e Meckling, 1976), uma vez que a dívida reduz o nível de cash-flow disponível para eventuais utilizações menos convergentes com os interesses dos acionistas, dada a obrigatoriedade de desembolsos que acarreta.
O endividamento serve de incentivo a uma gestão mais eficaz e eficiente, de modo a assegurar o serviço da dívida e a evitar o risco de falência da empresa e de perda de emprego e de prestígio do dirigente (Jensen,1986). Contudo, neste âmbito, Balakrishnan e Fox (1993) alertam para o facto do incremento do endividamento poder aumentar a aversão ao risco dos dirigentes e de os mesmos diminuírem a sua predisposição para investir em projetos mais arriscados e mais rendíveis.
102 Se do ponto de vista das relações entre os dirigentes e acionistas, o endividamento pode constituir um mecanismo de incremento da performance, do ponto de vista das relações entre os acionistas/dirigentes e os credores, o efeito pode ser contrário. A partilha de risco existente entre os financiadores (acionistas e credores) e o facto da remuneração dos credores ser fixa e a dos acionistas ser variável, em função dos resultados da empresa, pode incentivar os dirigentes/acionistas a utilizar o endividamento em investimentos subótimos (Jensen e Meckling, 1976) ou em subinvestimento (Myers, 1977), o que reduz o valor da empresa, restringe a sua atuação e, consequentemente, o seu desempenho.
Desta forma, a partir das questões de agência tanto se pode sustentar que o endividamento proporciona um melhor desempenho, por via da redução do poder discricionário dos dirigentes, como a hipótese contrária, um efeito negativo devido ao incentivo ao não investimento ou ao investimento em projetos arriscados, mesmo de reduzido valor acrescentado.