A amostra da análise é composta por todas as companhias abertas não financeiras negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e na Sociedade Operadora de Mercado de Ativos (SOMA), que apresentaram liquidez significativa no ano de 2011. Para o presente estudo, entende-se como empresas com liquidez significativa as empresas que apresentaram índice de liquidez anual maior que 0,001% do índice da empresa com maior liquidez no respectivo ano. A escolha desta faixa de corte para a definição da amostra, em lugar da coleta de dados de todas as companhias abertas, se deve ao fato de que as empresas com liquidez muito baixa possuem uma probabilidade menor de terem suas cotações adequadas ao valor de mercado. A fórmula utilizada para o cálculo da liquidez das ações (LQ) é a utilizada pelo sistema de in- formações Economática Ltda., de cuja base de dados foi extraída parte dos dados da pesquisa. A liquidez é dada por:
Onde,
LQ - índice de liquidez da ação;
p - número de dias em que houve ao menos um negócio com a ação no período analisado; P - número total de dias do período analisado;
n - número de negócios com a ação no período analisado;
N - número de negócios com todas as ações no período analisado; v - volume em dinheiro negociado com a ação no período analisado;
V - volume em dinheiro negociado com todas as ações no período analisado.
Após a aplicação do critério de liquidez mínima para definição da amostra da pesquisa, obti- veram-se 170 empresas no ano de 2011.4
Esta amostra possui um tamanho significativo em relação ao total de empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, podendo-se considerá- la como representativa das companhias abertas listadas. Entretanto, segundo Martins (1994, p.
40), quando a amostra da pesquisa é selecionada a partir de um critério definido pelo pesqui- sador, não será possível generalizar os resultados para a população, já que as amostras não probabilísticas não garantem sua representatividade. No caso da pesquisa, a própria escolha de um só ano, o de 2011, já representa uma amostragem intencional, haja vista que o objetivo é obter uma relação entre governança e valor ou desempenho corporativo, para as empresas, apenas neste ano.
Durante a coleta dos dados, algumas empresas não apresentaram dados suficientes para a con- fecção de todas as variáveis, reduzindo o tamanho da amostra para 170 empresas no ano de 2011. No total, foram coletados dados de 292 empresas.
Foram utilizados dados secundários, referentes ao valor de mercado das ações, informações contábeis, variáveis de governança e demais variáveis de controle. Essas informações foram disponibilizadas pelos sistemas de informações Economática Ltda, Bloomberg e Divulgação Externa ITR/DFP/IAN (DIVEXT), da Comissão de Valores Mobiliários. A coleta dos dados foi dividida da seguinte forma:
QUADRO 4 - Sistemas de informações utilizados no estudo Sistema de Informações Dados Coletados
DIVEXT - Divulgação Externa
• Número de membros do conselho (tamanho); • Número de executivos no conselho;
• Número de não executivos no conselho;
• Separação de cargos de diretor executivo e presidente do conselho;
• Presença de acordo de acionistas;
• Percentual de ações do acionista controlador;
• Percentual de ações dos participantes do acordo de acionistas.
Economática
- Índice de liquidez; - Setor de atuação; - Dados contábeis
- Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultados; - Índice de Pay Out;
- Firm Value.
Bloomberg - Valor de mercado das ações
Os dados de governança e de estrutura de propriedade coletados no sistema DIVEXT, da Co- missão de Valores Mobiliários, foram estruturados em planilhas eletrônicas distintas. Como exemplo, segue abaixo a planilha com os dados referentes ao ano de 2011:
QUADRO 5 - Dados de governança e estrutura de propriedade das empresas em 2011 ID NOME DE é
PC?
TOT INTERNO EXTERNO DE INDEP 1045 Alpargatas NÃO 15 3 12 0 0,80000 1811 Ambev NÃO 7 0 7 0 1,00000 2099 B2W Varejo NÃO 13 4 9 0 0,69231 1545 Battistella NÃO 10 3 7 0 0,70000 2065 Bematech NÃO 14 6 8 0 0,57143 482 Braskem NÃO 29 7 22 0 0,75862 197 Brasmotor NÃO 5 2 3 0 0,60000 1629 BRF Foods NÃO 16 0 16 0 1,00000 2026 Brookfield SIM 18 14 2 2 0,00000 1476 Cia Hering SIM 13 6 6 1 0,38462
1983 Cosan SIM 10 4 4 2 0,20000
2063 Cr2 SIM 13 6 6 1 0,38462
2014 Cremer NÃO 10 3 7 0 0,70000
1446 Cyrela Realty SIM 10 4 4 2 0,20000 2135 Direcional SIM 10 3 5 2 0,30000 2109 Duratex NÃO 26 14 12 0 0,46154 2008 Embraer NÃO 31 10 21 0 0,67742 842 Estrela SIM 4 1 2 1 0,25000 576 Eternit SIM 14 6 6 2 0,28571 577 Eucatex SIM 6 0 4 2 0,33333 2052 Even SIM 9 3 5 1 0,44444 2077 Eztec NÃO 15 9 6 0 0,40000 CONTINUA CONTINUAÇÃO ID NOME DE é PC? TO T INTER- NO EXTER- NO D E INDEP
2062 Fer Heringer SIM 10 5 4 1 0,30000
306 Ferbasa SIM 15 7 6 2 0,26667
1279 Fibria NÃO 26 8 18 0 0,69231
617 Forjas Taurus SIM 10 2 4 4 0,00000
621 Fras-Le SIM 9 4 4 1 0,33333
1610 Gafisa NÃO 11 5 6 0 0,54545
398 Gerdau SIM 16 7 7 2 0,31250
865 Gerdau Met SIM 17 7 8 2 0,35294 1961 Grendene NÃO 12 6 6 0 0,50000 466 Guararapes SIM 6 3 2 1 0,16667
1336 Haga S/A SIM 6 1 4 1 0,50000
2087 Helbor SIM 12 6 4 2 0,16667
662 Hercules SIM 5 2 2 1 0,20000
2143 Hypermarcas SIM 13 4 8 1 0,53846
681 IGB S/A SIM 6 2 2 2 0,00000
751 Inds Romi NÃO 17 6 11 0 0,64706
759 Inepar NÃO 3 3 0 0 0,00000
CONTINUAÇÃO 1193 Iochp-Maxion SIM 20 1 18 1 0,85000 1231 J B Duarte SIM 4 2 1 1 0,00000
2057 JBS SIM 10 2 7 1 0,60000
2060 JHSF Part SIM 7 1 4 2 0,28571 787 Kepler Weber NÃO 10 3 7 0 0,70000 1265 Klabin S/A NÃO 27 4 23 0 0,85185 2144 Le Lis Blanc SIM 11 4 6 1 0,45455 808 Lojas Americ SIM 16 9 6 1 0,31250 813 Lojas Renner SIM 10 3 6 1 0,50000 2006 Lupatech SIM 11 2 7 2 0,45455 1455 M G Poliest SIM 7 1 4 2 0,28571 2033 M. Diasbranco SIM 10 5 3 2 0,10000 2084 Magnesita SA NÃO 17 3 14 0 0,82353 845 Marcopolo SIM 9 2 6 1 0,55556 2078 Marfrig SIM 11 3 7 1 0,54545
860 Metal Iguacu NÃO 9 6 3 0 0,33333 2061 Metalfrio NÃO 12 5 7 0 0,58333 2093 Minerva SIM 10 2 5 3 0,20000 1376 Minupar NÃO 7 2 5 0 0,71429 1791 MMX Miner NÃO 14 3 11 0 0,78571 2091 MRV SIM 13 6 6 1 0,38462 531 Mundial SIM 5 2 2 1 0,20000 1955 Natura NÃO 11 4 7 0 0,63636 CONTINUA CONTINUAÇÃO ID NOME DE é PC? TO T INTER- NO EXTER- NO D E INDEP
2016 OGX Petroleo SIM 14 4 9 1 0,57143 2134 OSX Brasil NÃO 7 4 3 0 0,42857 939 Paranapanema NÃO 18 4 14 0 0,77778 2047 PDG Realt SIM 10 4 4 2 0,20000 998 Pet Manguinh SIM 6 2 3 1 0,33333 951 Petrobras SIM 15 6 8 1 0,46667 1347 Plascar Part SIM 8 3 4 1 0,37500 2036 Positivo Inf SIM 14 8 5 1 0,28571
2034 Profarma SIM 6 1 4 1 0,50000
2097 Providencia NÃO 13 4 9 0 0,69231 525 RaiaDrogasil SIM 20 3 15 2 0,65000 1410 Randon Part SIM 8 3 4 1 0,37500
1257 Recrusul SIM 7 2 4 1 0,42857
2045 Rodobensimob NÃO 12 4 8 0 0,66667 1630 Rossi Resid NÃO 9 4 5 0 0,55556
1269 Sansuy SIM 8 2 5 1 0,50000
2051 Sao Martinho NÃO 12 5 7 0 0,58333 CONTINUA
CONTINUAÇÃO 403 Sid Nacional SIM 11 4 6 1 0,45455 405 Souza Cruz SIM 15 6 7 2 0,33333
1096 Springer SIM 4 1 2 1 0,25000
2096 Springs SIM 9 1 6 2 0,44444
1398 Suzano Papel NÃO 18 8 10 0 0,55556
2043 Tecnisa SIM 13 8 4 1 0,23077 1413 Tectoy SIM 7 3 2 2 0,00000 1122 Teka SIM 9 3 5 1 0,44444 2113 Trisul SIM 9 1 5 3 0,22222 1159 Unipar NÃO 9 2 7 0 0,77778 1432 Usiminas SIM 14 4 9 1 0,57143 2035 V-Agro NÃO 10 4 6 0 0,60000 417 Vale NÃO 27 6 21 0 0,77778 2002 Valid SIM 11 4 6 1 0,45455 2070 Viver NÃO 11 4 7 0 0,63636 541 Weg NÃO 14 7 7 0 0,50000 Onde:
• DE é PC? - caso diretor executivo ocupe o cargo de presidente do conselho: sim; do contrário: não;
• TOT - número de membros do Conselho de Administração (tamanho do conselho); • INT - número de executivos no Conselho de Administração;
• EXT - número de não executivos no Conselho de Administração;
• INDEP - grau de independência do Conselho de Administração, dado pela equação:
Para a coleta dos dados relativos à composição do Conselho de Administração, utilizou-se o critério definido pela CVM para classificação dos conselheiros pelas empresas. Sob este crité- rio, as empresas classificam os conselheiros como tipo 2, caso não executem funções executi- vas (conselheiros externos), e como tipo 3, caso sejam conselheiros e executivos da compa- nhia (conselheiros internos).
A análise dos dados coletados é feita na Seção 4, com a construção de tabelas resumindo as informações sobre as variáveis de governança e estrutura de propriedade utilizadas na pesqui- sa.
O sistema de informações Economática foi a fonte dos dados para o cálculo das variáveis de- pendentes de índice de Sharpe e Valor da empresa sobre o ativo total (FIRMVSAT). Confor-
me exposto da seção 3.2.3, o índice de Shsrpe foi calculado pela equação de Willians H. Sharpe:
Onde:
Ri – Retorno do Ativo
Rf – Retorno livre do risco (Risk-free) - Risco do Ativo (volatilidade).
Conforme a seção 3.2.3, a variável valor da empresa sobre o ativo total foi calculada pela se- guinte equação:
FIRMVSAT = FirmValue AT Onde: AT - ativo total da empresa;
Firm Value - indicador calculado pelo sistema de informações Economática Ltda pela fórmula:
Firm Value = Cotação*Total de Ações + Debêntures CP e LP + Financiamentos CP e LP + Adiantamentos Contratos de Câmbio - Disponibilidades e Investimentos de Curto Prazo.
As variáveis de valor foram estruturadas em planilhas eletrônicas distintas. Como exemplo, segue abaixo a planilha com as variáveis de valor calculadas para o ano de 2011:
QUADRO 6 - Variáveis dependentes de valor calculadas para o ano de 2011
ID NOME SHARPE FIRMVSAT ID NOME SHARPE FIRMVSAT 1045 Alpargatas 0,01900 1,76343 577 Eucatex -0,42700 0,35425 1811 Ambev 0,52800 4,06494 2052 Even -0,69200 0,41322 2099 B2W Varejo -1,44800 0,35167 2077 Eztec 0,02300 1,30576 1545 Battistella 0,34700 0,34881 2062 Fer Heringer 0,03000 0,20740 2065 Bematech -1,87600 0,43128 306 Ferbasa -0,87400 0,57177 482 Braskem -0,87200 0,26184 1279 Fibria -1,16500 0,23267 197 Brasmotor -0,80400 2,64542 617 Forjas Taurus -1,08900 0,17029 1629 BRF Foods 0,44700 1,05610 621 Fras-Le -0,99000 0,40761 2026 Brookfield -0,87700 0,24073 1610 Gafisa -1,25900 0,18700 1476 Cia Hering 0,17000 4,78774 398 Gerdau -0,97900 0,46885 1983 Cosan -0,39500 0,48017 865 Gerdau Met -0,92700 0,13803 2063 Cr2 -0,58300 0,36031 1961 Grendene -0,81100 1,13048 2014 Cremer -0,73200 0,59333 466 Guararapes -0,38700 1,31158 1446 Cyrela Realty -0,72400 0,45423 1336 Haga S/A 0,81800 1,39389 2135 Direcional -0,98800 0,59375 2087 Helbor -0,30400 0,51229 2109 Duratex -1,01800 0,71755 662 Hercules 0,81700 0,78190 2008 Embraer -0,28400 0,51216 2143 Hypermarcas -1,23200 0,39875 842 Estrela -0,90300 0,06349 681 IGB S/A 1,40500 0,18640 576 Eternit -1,04900 1,15082 751 Inds Romi -1,07200 0,27510 CONTINUA
CONTINUAÇÃO
ID NOME SHARPE FIRMVSAT ID NOME SHARPE FIRMVSAT 759 Inepar -1,26000 0,05204 951 Petrobras -0,88900 0,48663 1193 Iochp-Maxion -0,10000 0,95839 1347 Plascar Part -1,29900 0,32281 1231 J B Duarte 2,79700 0,26805 2036 Positivo Inf -0,77100 0,31739 2057 JBS -0,45300 0,38014 2034 Profarma -0,62500 0,29090 2060 JHSF Part 1,04700 0,92275 2097 Providencia -0,43600 0,39125
787 Kepler Weber -0,77500 0,46232 525 RaiaDroga-
sil -0,31300 1,35249 1265 Klabin S/A 0,58100 0,53911 1410 Randon
Part
-0,93400 0,49048 2144 Le Lis Blanc 0,92500 2,87074 1257 Recrusul -0,91100 0,34671
808 Lojas Americ -0,32100 1,07528 2045 Rodoben-
simob -1,00800 0,26310 813 Lojas Renner -0,42700 1,99288 1630 Rossi Resid -0,86700 0,29888 2006 Lupatech -1,06600 0,14125 1269 Sansuy 0,20300 0,22013 1455 M G Poliest -0,11200 0,42115 2051 Sao Marti-
nho
-1,13700 0,39020 2033 M. Diasbranco 0,17000 1,76955 403 Sid Nacio-
nal -1,11700 0,46598 2084 Magnesita SA -1,34500 0,31584 405 Souza Cruz 0,39200 8,23179 845 Marcopolo -0,18500 0,90317 1096 Springer 0,86600 0,35674 2078 Marfrig -0,81100 0,12391 2096 Springs -1,40700 0,16995
860 Metal Iguacu -0,18800 2,79600 1398 Suzano
Papel -1,39200 0,12385 2061 Metalfrio -1,58100 0,23885 2043 Tecnisa -0,38000 0,46584
CONTINUAÇÃO 2093 Minerva -0,98900 0,15863 1413 Tectoy 0,91200 0,70353 1376 Minupar -0,32000 0,60877 1122 Teka 0,03300 0,10639 1791 MMX Miner -0,78600 0,66108 2113 Trisul -1,23100 0,14004 2091 MRV -0,64500 0,56021 1159 Unipar -1,29500 0,32643 531 Mundial 3,92800 0,13164 1432 Usiminas -1,12400 0,40585 1955 Natura -0,90100 4,09362 2035 V-Agro -1,31400 0,26283 2016 OGX Petroleo -0,67800 3,06920 417 Vale -0,91200 0,81869 2134 OSX Brasil -1,03600 0,72534 2002 Valid 0,10800 1,31783 939 Paranapanema -0,88000 0,24932 2070 Viver -1,50600 0,18296 2047 PDG Realt -0,84900 0,38425 541 Weg -0,70400 1,27850
998 Pet Manguinh 1,63100 1,97975