Foram elaborados 36 modelos para verificar o impacto das variáveis de aquecimento e de controle no desempenho dos deals. Os resultados são apresentados com o valor e sinal encontrado para cada coeficiente, o que mostra a importância e a direção do impacto para cada variável, e seu respectivo p-valor, medida que pode ser comparada a 1%, 5% ou 10% para verificar se a variável é estatisticamente significativa. As regressões foram feitas com a preocupação de utilizar a mesma moeda para a variável dependente e as variáveis independentes (Dólar ou Real), com exceção do que ocorre nas variáveis COMPROMETIDOUSD e COMPROMETIDOUSD2, que se mostram relevantes em alguns estudos e não podem ser substituídas pela variável equivalente em Reais, pelos motivos antes discutidos. A Tabela 5 resume os resultados das regressões que incluem as variáveis de aquecimento ligadas ao Ibovespa.
Tabela 5 - Resultado das Regressões (Desempenho, Ibovespa e variáveis de controle)
Fonte: Autoria Própria, com base nas saídas do software Eviews®
Ao observar os resultados obtidos, é possível perceber grandes diferenças entre a medida do impacto da variação do Ibovespa no início, no final ou durante o deal. A variação do Ibovespa na entrada tem impacto negativo e significativo em 10 de 12 modelos, sendo que o mesmo sinal é encontrado nos coeficientes dos outros dois modelos, mas os coeficientes não são estatisticamente significativos ao nível de 10%. A medida do impacto da variação do Ibovespa no momento de saída não tem significância estatística em nenhum dos 12 modelos criados. Já a variação do
Ibovespa no período exato do investimento tem impacto positivo e significativo em todos os modelos apresentados.
A análise feita em relação ao PIB considerou as mesmas premissas e metodologias utilizadas para o Ibovespa. Os resultados dos 12 modelos criados para analisar o PIB são mostrados na Tabela 6.
Tabela 6 - Resultado das Regressões (Desempenho, PIB e variáveis de controle)
Fonte: Autoria Própria, com base nas saídas do software Eviews®
Para as medidas da variação do PIB na entrada e na saída, os resultados encontrados não são significativos em nenhum dos modelos. Por outro lado, os resultados mostram impacto positivo e significativo ao nível de 10% para a variação do PIB ao longo do investimento em todos os modelos.
Em relação às regressões com o número de IPOs e ofertas subsequentes, são mantidas as mesmas premissas observadas anteriormente. Nos modelos que utilizam estas variáveis foram incluídas as proxies para medir o aquecimento do
mercado de capitais durante o deal, ou seja, a variação do Ibovespa nominal, deflacionado ou em dólares ao longo do período total do deal. Tais inclusões não prejudicam a análise, uma vez que a correlação entre as variáveis ligadas a IPOs e Ibovespa é baixa. As características dos modelos criados estão resumidas na Tabela 7.
Tabela 7 - Resultado das Regressões
Fonte: Autoria Própria, com base nas saídas do software Eviews®
Neste caso, a relação negativa significativa entre número de IPOs na entrada e desempenho é observada somente nos modelos que têm a variável dependente TIR. Em relação aos modelos que utilizam MOM para medir desempenho, o sinal dos coeficientes é negativo, mas o p-valor de todos eles é superior a 10%. Para o número de IPOs na saída, o impacto é positivo e significativo a 5% para todos os modelos com MOM e positivo e significativo a 10% para todos os modelos com TIR. Com relação ao impacto da variação do Ibovespa ao longo do deal, os resultados
encontrados são semelhantes às regressões que utilizam somente o Ibovespa para medir o aquecimento do mercado de capitais: impacto positivo e significativo em quase todos os modelos.
A partir dos resultados obtidos nas análises das variáveis que medem o aquecimento no momento da entrada, nota-se que a Hipótese 1 é parcialmente verificada. Considerando a variação do PIB, que mede o aquecimento da economia, não é possível concluir se o impacto ocorre ou não, pois as medidas estatísticas não têm significância. Por outro lado, considerando a variação do Ibovespa e número de IPOs e ofertas subsequentes na entrada, o impacto no desempenho é negativo.
Tal relação sugere que a valorização de preços de ações ou o alto número de IPOs são características de momentos nos quais o mercado acionário atrai atenção de investidores, contagiando o otimismo de uma melhor avaliação de valor para as empresas de capital fechado. Mesmo acionistas de pequenas empresas em fase inicial de desenvolvimento podem acreditar numa facilidade para acessar financiamentos, de forma que vender parte de seu negócio para um fundo só deva ocorrer se o preço for elevado. Tal pensamento deixa pouco espaço para gestores de Private Equity e Venture Capital encontrarem empresas baratas para investir e conseguir um bom desempenho, de forma que as melhores oportunidades devem existir quando o mercado de capital está desaquecido.
No momento de saída do deal, os resultados encontrados mostram que o aquecimento tem influência, desde que ele seja traduzido em termos de janelas para realização de IPOs e ofertas subsequentes. Assim como no momento de entrada, o desempenho dos deals na saída está ligado ao aquecimento do mercado de ações, e não da economia como um todo, atendendo parcialmente a Hipótese 2. Sendo o IPO considerado a forma de saída mais ligada ao sucesso nos deals de Private Equity e Venture Capital, um maior número de IPOs traz oportunidade para os fundos venderem suas participações a preços elevados, dado a existência de diversos investidores ou compradores interessados em participar de processos referentes às novas ações negociadas em Bolsa de Valores.
Por fim, os resultados encontrados em relação ao aquecimento durante o período total do deal permitem verificar que melhores condições na economia como um todo ou no mercado de ações ao longo da vida do deal impactam positivamente o desempenho deste deal, validando a Hipótese 3. Diferentemente do que o ocorreu
na análise do aquecimento no momento de entrada ou de saída, tanto o retorno positivo do Ibovespa quanto o crescimento do PIB são variáveis importantes.
Uma possível justificativa para os resultados encontrados é a diferença nas análises que consideram período de 1 ano para variação do PIB e Ibovespa na entrada ou na saída e período mais longo para a variação destes mesmos indicadores durante a vida total do deal. Nota-se que na relação de longo prazo encontra-se maior clareza para medir o impacto do aquecimento no desempenho. Assim, é possível considerar que melhoras operacionais das empresas, um melhor ambiente de negociação, o maior poder aquisitivo e as melhores margens de lucro tornam-se determinantes para os deals ao longo do tempo. O aquecimento econômico em um curto período de tempo pode não ser suficiente para determinar um melhor momento para investir ou vender uma empresa. Nestes casos, oportunidades em relação à demanda ou à oferta por novos investimentos ou IPOs são melhores explicações para o desempenho.
4.2 VARIÁVEIS DE CONTROLE
As principais variáveis de controle presentes em estudos anteriores foram incluídas nos 36 modelos criados. As variáveis COMPROMETIDOUSD e COMPROMETIDOUSD^2 apresentam resultados em linha com os estudos de Lerner e Kaplan (2005), ou seja, coeficiente positivo para a primeira variável e negativo para a segunda. Assim, é possível interpretar que as maiores captações estão ligadas a gestores mais experientes, que obtém melhor retorno, mas este retorno é decrescente na medida em que reduz o incentivo da remuneração variável do gestor. Estas variáveis, entanto, mostram-se significativas somente em uma pequena parte dos modelos criados. Para uma melhor interpretação e compreensão do impacto do tamanho do fundo no desempenho dos deals, os dados de Capital Comprometido em Reais são necessários.
A variável SIMULTANEOS, também ligada a incentivos do gestor, mostra impacto negativo no desempenho, em linha com o estudo de Lopez-de-Silanes, Phalippou e Gottschalg (2011). O resultado permite interpretar que realizar vários investimentos de uma só vez reduz o foco do gestor, o que impacta negativamente o desempenho dos deals.
Para a variável CONTROLE, o coeficiente encontrado nos modelos é negativo, sendo que um sinal positivo para esta variável era esperado. Uma possível interpretação para este resultado é que a escassez de executivos qualificados no mercado, necessária para o Controle Acionário, impeça a gestão adequada, levando deals a um pior desempenho. O resultado encontrado mostra, assim, haver espaço para o sucesso de deals com controle minoritário.
Em relação à variável ESTRANGEIRO, o coeficiente dos modelos apresenta sinal negativo, resultado oposto ao encontrado por Siqueira, Carvalho e Gallucci- Netto (2011). Dado que o estudo anterior foi feito em uma amostra mais antiga de transações, uma possível interpretação é uma evolução dos gestores locais, que conhecem melhor o mercado brasileiro por terem se desenvolvido nele. Ao compreender as características principais do Private Equity e do Venture Capital, estes gestores conseguiram obter vantagens em relação aos gestores de origem estrangeira. De forma complementar, a complexidade do mercado brasileiro pode afastar os estrangeiros de oportunidades que somente os gestores brasileiros conseguem identificar.
As variáveis IDADE e a SEQUENCIA, por sua vez, apresentam coeficientes com sinais positivos, em linha com Siqueira, Carvalho e Gallucci-Netto (2011) e Lerner e Kaplan (2005). Estas duas variáveis mostram que a experiência do gestor tem impacto positivo no desempenho de deals de Private Equity e Venture Capital.
Em relação à variável que representa a pressão para entrada, ou seja, PERIODOINVEST, o sinal encontrado é contrário ao esperado, mostrando que a pressão não está impactando o desempenho na amostra. Uma possível interpretação é que quando os gestores possuem um tempo maior para decidir sobre fazer ou não determinado deal, eles conseguem fazer uma análise mais detalhada e escolher empresas melhores. Estas empresas, consequentemente, terão um melhor desempenho. Para melhores interpretações desta variável, seria ideal observar os contratos entre gestores e investidores a fim de entender se o período para investir encontrado na amostra está próximo ou distante do prazo máximo para fazer o investimento estabelecido nesses contratos.
Por outro lado, a variável que representa a pressão para saída impacta positivamente o desempenho nos diferentes modelos, mostrando que conseguir sair de um deal em prazo mais curto favorece o bom desempenho. Em complemento, o
resultado para a variável VIDARESTANTE mostra também que os deals com prazos próximos ou acima de dez anos devem ter um pior desempenho do que deals liquidados em prazo inferior a dez anos.
Por fim, a variável VC tem impacto negativo no desempenho dos deals, o que não está em linha com Lopez-de-Silanes, Phalippou e Gottschalg (2011), mas sim com o resultado encontrado por Siqueira, Carvalho e Gallucci-Netto (2011), que também identificam maiores retornos para transações com foco em estágio mais avançado. É possível interpretar que, apesar da maior expectativa em relação ao desempenho de Venture Capital, com maior potencial para crescimento quando comparado aos investimentos em Private Equity, a taxa de mortalidade em Venture Capital é bastante elevada no Brasil, fazendo com que o retorno seja menor em empresas que ainda não possuem fluxo de caixa.
Por outro lado, nota-se que o resultado em relação à variável VC também está em linha com os resultados nos anos iniciais da amostra de Lerner e Kaplan (2005) em relação à indústria norte-americana, sendo que transações de Venture Capital passam a ter retorno superior em relação às transações de Private Equity do país após um tempo. Dessa forma, o melhor desempenho para deals de Private Equity pode também mostrar que a indústria de Venture Capital ainda não está madura no Brasil. É importante notar, no entanto, que há um maior número de observações de deals de Venture Capital na amostra estudada, de forma que a interpretação do comportamento da variável VC possa ter viés. A análise separada de cada modalidade não é possível para este estudo, pois tornaria as amostras pequenas. Futuras pesquisas poderão tratar esta questão utilizando outras bases de dados.
5 CONCLUSÕES
No presente trabalho foi realizado um estudo inédito sobre o impacto do aquecimento da economia e do mercado de ações brasileiro no desempenho de deals de Private Equity e Venture Capital no Brasil, através da análise do crescimento do PIB, da valorização do Ibovespa ou do número de IPOs realizados em relação ao desempenho de deals descrito em uma base de dados privada.
Ao testar a Hipótese 1, referente ao momento de entrada, os resultados obtidos permitem verificar que a variação do Ibovespa e o número de IPOs impactam negativamente o desempenho. Tal resultado era esperado devido à maior dificuldade de gestores de Private Equity e Venture Capital em encontrar oportunidades baratas e rentáveis para compra, uma vez que os preços mais altos observados nos valores de mercado das empresas de capital aberto contagiam os preços das empresas em estágio inicial de desenvolvimento. Em relação à variação do PIB no momento de entrada, os resultados encontrados não permitem conclusão sobre o impacto no desempenho dos deals.
Ao testar a hipótese 2, os resultados para variação do Ibovespa e do PIB não permitem verificar o impacto no desempenho no momento de saída, dada a não significância estatística destas variáveis. O número de IPOs, por outro lado, se mostrou relevante, sendo que o maior número de IPOs e ofertas subsequentes impacta positivamente o desempenho de deals em Private Equity e Venture Capital. Tal fenômeno pode ser explicado pela importância da saída via IPO, de forma que mercados com janelas abertas para IPOs possuem um número grande de investidores dispostos a comprar ações de novas empresas de capital aberto, permitindo preços iniciais mais altos.
Por fim, ao testar a hipótese 3, a variação positiva do Ibovespa e do PIB durante o período total do deal se mostram determinantes para o sucesso dos mesmos. Tal relação mostra a importância dos fundamentos no longo prazo, de forma que o mercado de Private Equity, de Venture Capital e de Empresas de capital aberto se movem na mesma direção da produção agregada do país.
Sendo um dos primeiros estudos a verificar empiricamente as relações entre aquecimento da economia e do mercado de ações com o desempenho do Private Equity e do Venture Capital brasileiro, o presente trabalho contribui para o melhor
entendimento da importância da análise do ambiente nos investimentos e nos desinvestimentos de fundos no Brasil. Os impactos encontrados na entrada, saída e durante os deals devem também ser válidos em países com características semelhantes ao Brasil. Trabalhos futuros poderão testar se as relações entre aquecimento e desempenho de deals em outros países do mundo repetem os mesmos sinais e significâncias, a fim de verificar se há particularidades na evolução da economia, do mercado de capitais e do Private Equity e Venture Capital brasileiro.
O presente trabalho também abre caminho para novos estudos do impacto aquecimento econômico e do mercado de capitais em outras bases de deals, fundos e gestores, considerando somente Private Equity ou somente Venture Capital, ou mesmo outros mercados e setores específicos da economia. Além disso, a busca por outras variáveis explicativas para osucesso ou fracasso de deals é incentivada. Além daquelas já testadas neste e em outros estudos, novas variáveis devem ser exploradas a fim de uma melhor compreensão da indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, que ainda tem espaço para alcançar números ainda mais relevantes em relação ao capital empreendedor no mundo.
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