O início da seção 1.2.1 mostrou algumas vantagens9 da taxa de juros pós-fixada, ou seja, indexada a algum índice de preços, sobre a pré-fixada. Mas qual é o indexador mais adequado para o reajuste das parcelas, da dívida e dos recursos captados? O descasamento de índices, como será relatado no capítulo 3, pode causar desequilíbrio no sistema. Para Carneiro e Valpassos (2003, p. 38),
O processo de escolha do indexador adequado [...] passa pela análise dos grupos envolvi- dos no sistema. É desejável que se atente aos fatores relevantes da questão, tanto por parte dos mutuários quanto dos investidores.
Pelo lado dos mutuários, é imperativo que as prestações não cresçam a taxas sistematicamente superiores ao crescimento nominal dos salários, o que faria com que as prestações dos financi- amentos habitacionais correspondessem a comprometimentos crescentes de renda, reduzindo a capacidade de pagamentos e levando á inadimplência.
Por outro lado, a fim de minorar o risco de descasamento entre ativos e passivos por parte das instituições financeiras investidoras, o índice escolhido deve, de alguma forma, ser compatível com os indexadores dos depósitos. [grifo meu]
Os autores consideram que o mais adequado é que o mesmo índice corrija ao mesmo tem- po as prestações e a dívida, para evitar descasamentos como os ocorridos na década de 80 no Brasil (veja seção 3.4 a esse respeito), e discutem os três indexadores que consideram mais im- portantes: a TR (Taxa Referencial) e os índices de preços IGP-M e IPCA.
Carneiro e Valpassos (2003, p. 38) criticam a utilização da TR como indexador:
A TR (Taxa referencial de Juros) foi um indexador destinado a ter vida curta. Resultou, entre- tanto, ser um índice amplamente utilizado no SFH. Embora teoricamente indicada para servir como indexador de empréstimos de longo prazo, apresenta fatores que, na prática, a torna pouco indicada para servir à função. Além de não representar correlação significante com a taxa de variação salarial, o fato do banco central ter poder discricionário sobre esta é que a torna al- tamente indesejada. Tal característica torna elevado o grau de incerteza quanto ao comporta- mento futuro da TR. [grifos meus]
Por outro lado, autores fazem ponderações positivas a respeito da utilização do IGP-M: em primeiro lugar, o fato de os fundos de pensão utilizarem o IGP-M como base de cálculo de
9 Não se pretende aqui fazer juízo de valor (qual é a melhor tipo de taxa de aplicação). Pretende-se apenas afirmar
que uma tem algumas vantagens sobre a outra (assim como o inverso também é verdadeiro), e portanto um aprofun- damento sobre os indexadores torna-se necessário.
suas posições atuariais e portanto direcionarem suas aplicações de longo prazo a títulos indexados a este índice; em segundo lugar, o Tesouro Nacional demonstrara disposição em utilizar o IGP-M como indexador de seus papéis, o que favoreceria a liquidez de títulos hipotecários que também estivessem indexados a esse índice de preços. É preciso, no entanto, fazer uma atualização deste último ponto da obra de Carneiro e Valpassos. Principalmente depois de 2005 (dois anos, portan- to, após a publicação da obra), o Tesouro passou a emitir mais títulos indexados ao IPCA, de ma- neira que a importância deste índice de preços como indexador da dívida pública cresceu tremen- damente (veja figura 4). Este é um fato que diminui as qualidades do IGP-M (ou do IGP-DI, que possui a mesma metodologia de coleta) como indexador dos títulos imobiliários.
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
jan-01 set-01 mai-02 jan-03 set-03 mai-04 jan-05 set-05 mai-06 jan-07 set-07 mai-08
IGP-M+IGP-DI IPCA Taxa Referencial (TR)
Figura 4 – Participação de títulos indexados aos IGPs, ao IPCA e à TR na composição da dívida líquida do setor público, jan/2001 a jan/2009
Fonte: Banco Central do Brasil (2009), Séries Temporais, Tabelas Especiais, Dívida Líquida e Necessidades de Fi- nanciamento do Setor Público.
Mesmo sem este último ponto contando a favor do IPCA (pois ele só pôde ser verificado depois da publicação do livro), os autores consideram que “os candidatos naturais a indexadores dos financiamentos imobiliários deveriam ser os índices de preços ao consumidor, por apresenta- rem maior relação com variações salariais” (p. 39), e, dentre eles, “o IPCA seria o mais indicado, por ser o índice utilizado nas metas de inflação pelo banco Central, o que lhe confere a credibili- dade necessária para desempenhar a função de indexador.”
Um ponto citado apenas indiretamente pelos autores, mas muito importante, é que por ra- zões metodológicas o IPCA e o IGP-M não convergem, nem no longo prazo, como mostra a figu- ra 5. Assim, no horizonte de amortização de um empréstimo, poderiam ocorrer disparidades im-
portantes entre a correção da dívida feita pelo IGP-M e a real capacidade de pagamento dos to- madores (melhor avaliada pelo IPCA, segundo cálculos destes autores), o que poderia repetir o problema ocorrido na década de 80 (e explicado no capítulo 3).
90 140 190 240 290 340 390
jan/95 abr/96 jul/97 out/98 jan/00 abr/01 jul/02 out/03 jan/05 abr/06 jul/07 out/08
IPCA IGP-M TR
Para os três números-índices, janeiro de 2005=100
Figura 5 – Diferença entre a evolução do IPCA, IGP-M e TR, jan/1995 a jan/2009 Fonte: MCM Consultores (2009), a partir de dados do IBGE e da FGV.
A tabela 5 resume as características dos indexadores e indica com um asterisco (*) aquele que possui as qualidades mais desejáveis em cada critério (linha).
Tabela 5 – comparação entre a TR, IGP-M e IPCA como indexadores de financiamentos e recursos habitacionais.
Indexador TR IGP-M IPCA
O que é Taxa Referencial de Juros
Índice de preços composto de um índice de preços no atacado (IPA-M), um índice de preços ao consumidor (IPC-M) e um índice de preços da construção civil (INCC-M)
Índice de preços ao consumidor amplo (*)
Entidade res- ponsável
BC FGV, entidade não ligada ao governo (*)
IBGE
Abrangência Nacional (*) Varia entre seus componentes 11 regiões metropoli- tanas
Previsibilidade Média, porque a metodologia de cálculo muda com decisões do BC
Baixa, devido à grande influ- ência do câmbio, cuja evolução é considerada econometrica- mente um passeio aleatório
Alta, devido ao fato de o sistema de metas de inflação o definir co- mo indicador base (*) Correlação
com variações salariais
Correlação com indexador dos recursos Alta, no caso de recursos direciona- dos (*), e baixa, no caso de recursos livres
Baixa, no caso de recursos direcionados, e média-alta, no caso de recursos livres
Baixa, no caso de re- cursos direcionados, e alta, no caso de recur- sos livres (*)
Fonte: elaborado pela autora.