O uso do custo de capital como taxa de desconto dos fluxos de caixa projetado é a forma largamente utilizada e recomendada quando a metodologia é DCF para determinação do valor de um negócio (Copeland et al, 2005; Damodaran, 2007; Martelanc et al, 2010). Para que seja determinada de forma correta, a taxa de desconto deve refletir os riscos associados ao caixa projetado.
Como o fluxo de caixa de uma ERE é a soma dos fluxos de caixa gerados pelos empreendimentos subtraídos do custeio de administração, somente pode ser utilizado um
único custo de capital se identificado que os riscos do portfólio são semelhantes. Caso contrário, cada segmento deve possuir um custo de capital que reflita o risco idiossincrático.
Sabendo que diversas empresas de Real Estate possuem portfolios mistos, há a necessidade de também possuir custos de capital mistos. Como exemplo, pode-se citar o caso da Gafisa. A Gafisa possui sob sua administração o portfólio de empreendimentos de três empresas com focos bem distintos, Alphaville – loteadora para empreendimentos de classe média alta e alta, Tenda – construtora de empreendimentos seriados para baixa renda, grande parte sob o funding do programa Minha Casa, Minha vida e Gafisa – empreendedora de produtos imobiliários de classe média alta com funding do SFH.
Utilizar um único custo de capital para abrigar os riscos desse portfólio é uma simplificação do modelo que gera distorções de valor. Essa simplificação pode ser atribuída à dificuldade de dimensionamento do risco individual de cada segmento do portfólio, porém, atribuir um risco individual, mesmo que arbitrado, é mais correto que simplesmente dimensionar pelo mercado acionário uma única taxa.
Na construção de um modelo Build-up de determinação seja do beta ou do próprio custo de capital deve-se levar em conta os riscos de cada componente (Pratt e Grabowski, 2010) gerador de risco para o fluxo de caixa projetado. Analisando em um mesmo plano os riscos citados por Rocha Lima Jr, Monetti e Alencar (2011), específicos do setor de Real Estate, Pratt e Grabowski (2010), Damodaran (2010) e Copeland et al. (2005), chega-se a matriz da tabela 18.
A matriz de componentes dos riscos não está em escala, mas serve para classificar e hierarquizar os riscos. Há uma sobreposição e circunscrição a depender da dimensão – ativo, financiador, empresa e negócio de Real Estate.
Sob a ótica do financiador há um aspecto relevante e de pouca citação em publicações do tema. Se analisado o caso brasileiro de empresas de capital aberto, mais ainda, o caso de empresas de Real Estate de capital aberto, nota-se uma concentração de capital em grupos específicos. Assim o conceito de investidor marginal preconizado pelo CAPM recebe uma ressalva; o capital não pulverizado concentra também as expectativas de remuneração.
Os grupos detentores da maior fatia do capital da empresa também impõem sobre o custo de capital seus vieses de expectativas de ganho. Considerando o caso de EREs brasileiras, são acionistas majoritários e blockholders, investidores com maior parte de seus capitais investidos na própria empresa.
Tabela 18 – Matriz dos componentes de riscos que afetam o custo de capital.
Riscos dos Ativos Riscos dos Financiadores
Riscos da Empresa
Riscos do Negócio de Real Estate
Mais Risco Empreendimento
Ativos Intangíveis Ações Ordinárias Empresa
Empreendedor
Segmento
Ativos Imobilizados
Ações Preferenciais Setor
Setor de Real Estate Dívidas
Subordinadas
Mercado Dívida de Longo
Prazo
Capital de Giro Soberano
Economia Menos Risco
FONTE: Pratt e Grabowski (2010); Rocha Lima Jr, Monetti e Alencar (2011), Damodaran (2007) e Copeland et al. (2005)
Assim, o conceito de riscos de mercado global e investidor marginal deve receber uma adaptação para o caso brasileiro. Blockholders, habituados a altas taxas livres de risco e capital concentrado em ativos de capital e não mercado acionário, este ainda incipiente mesmo depois da onda de abertura de capital ocorrida entre 2004 e 2008.
Outra forma de classificar risco não presente na matriz de classificação, mas importante para a própria formulação de modelos de determinação de custo de capital é a decomposição dos riscos em fatores de maturidade, mercado, únicos (setor, porte e endividamento) e liquidez.
Nesse caso específico, sugere-se a adoção de dois custos de capital distintos: empresa e empreendimento. No caso de empresa, sugere-se adotar ke = RFBR + BR x MRP + DIV, onde
RFBR é a taxa de remuneração dos títulos de dívida soberanos em Reais de longo prazo, BR é
o beta realavancado das empresas brasileiras de real estate em relação ao IBOVESPA e DIV é um fator arbitrado de risco de diversificação do portfolio em geografia e segmentos de público-alvo. Pode também ser dimensionado com o uso de empresas comparáveis, se houver.
Como o endividamento no Brasil é dado no ambiente empreendimento e pouco no ambiente empresa, sugere-se adotar uma variante do mesmo para dimensionar o ke de cada
empreendimento quando da elaboração do modelo protótipo. Assim, a figura do ke sairia
para a entrada de um kj, custo do capital próprio empregado no projeto, dado por kj = ke +/-
Rj, onde Rj é a volatilidade esperada do fluxo de caixa gerado pelo projeto em comparação à
empresa.
As formas apresentadas de determinação do custo de capital atendem a empresas de capital aberto. Para empresas de capital fechado, há uma cobrança por parte dos investidores de um prêmio pela baixa liquidez (Pratt e Grabowski, 2010). Como no Brasil as massas de recursos que se destinam a empresas de Real Estate de capital fechado são, em grande medida, para diversificação de investimentos, os custos de capital se assemelham a taxas de atratividade arbitrada pelos decisores e não serão tratados neste estudo.
Além do problema da determinação do ke, há também ressalvas sobre a determinação do WACC em empresas de Real Estate. Devido à tributação em regime especial atribuída a empresas de Real Estate, conforme visto no capítulo 4.4, a forma de cálculo no caso da taxa de desconto para fluxos de caixa livre para a empresa deve receber também alteração.
Assim, considerar WACC = ke x We + kd x (1-T) x Wd causa uma superavaliação das empresas, pois considera o benefício fiscal empregado em todo o capital de terceiros e não naquele emprestado diretamente à empresa.
Para o correto dimensionamento do WACC, deve-se segregar o custo de capital de terceiros em duas partes: empréstimos diretos à empresa e empréstimos aos empreendimentos. Este último sem direito ao benefício fiscal do IR. Assim, o WACC seria dado por WACC = ke x We +
kd,emp x (1-T) x Wd,emp + kd,seg x Wproj, onde emp é empresa, seg é o segmento de atuação e proj é cada projeto (empreendimento) desenvolvido pela empresa.